纠偏国际收支不平衡问题需综合治理
余永定
中国金融四十人论坛学术顾问
[ 2014-02-15 ]

  提要:国际收支平衡问题既是一个宏观经济问题,也是一个经济发展问题或资源跨境配置问题。在1997年亚洲金融危机爆发之后,发展中国家的国际收支平衡状况发生了畸变,从经常项目逆差变成了经常项目顺差。其原因之一是,防范危机的宏观政策目标压倒了经济发展的目标。

  中国长期存在的“双顺差”说明中国的国际收支结构是高度不合理的。中国必须加快实现国际收支的合理平衡。但是,中国国际收支的不合理状态是一个长期形成的综合问题。而货币政策只能影响某些有关变量的某些方面。实现国际收支平衡的第一步应该停止干预外汇市场,让人民币尽快升值到位,使中国能够首先把资源用于满足国内需求。与此同时,还应该出台一系列配套措施,以便最大限度减少人民币升值对中国经济增长的不利影响。

  19世纪以来,人们对于国际收支平衡重要性的认识不断发生变化。从布雷顿森林体系崩溃一直到2009年金融危机爆发之前,国际社会的主流思想是逐渐看淡国际收支平衡的重要性。因为这一时期,通货膨胀、经济增长的重要性要高于国际收支平衡。进入21世纪以后,全球不平衡问题成为全球经济问题的焦点。2009年金融危机爆发之后,情况又有所变化。但全球不平衡问题依然是各国决策者必须面对的挑战。

  在讨论国际收支不平衡时,首先要明确,国际收支不平衡到底指的是什么?一般而言,它有三个不同的定义。

  一个是贸易平衡,另一个是经常项目平衡,还有一个是经常项目加上资本项目等于零的平衡。在文献中,一般来讲,所谓的国际收支平衡是指,经常项目加上狭义的资本项目(长期资本)之和等于零。它的差额就是外汇储值的变动(这里暂且忽略误差遗漏项目)。如果把短期资本的跨境流动也包括进去,我们还可以有第四种平衡,即经常项目加资本项目之和等于零的平衡。所谓平衡就是指某种既定状态可以长期维持下去。至于多长可以称为“长期”则只能就事论事了。中国学者讨论国际收支平衡时往往指第三个定义的平衡。但是,西方学者在全球金融危机爆发前、后所说的“全球不平衡”主要指得是经常项目不平衡,特别是指美国的经常项目逆差和中国的经常项目顺差长期共存这种状况。经常项目主要有两个组成部分:贸易项目和投资收入项目。在过去十年的大部分时间,中国的投资收入项目是逆差,而美国则始终是顺差。因而,全球不平衡主要又是指美国和中国之间的长期贸易不平衡。

历史视角:国际收支平衡的演进

  19世纪以来,人们对于国际收支平衡重要性的认识就不断发生变化。各国政府在政策制定时,对国际收支平衡的认识和重视程度是不同的。

  1820年以前,重商主义占支配地位,其核心思想是尽可能地保持贸易顺差。由于贸易差额是用黄金或其他贵金属支付的,尽可能地保持贸易顺差意味着尽可能多地积累黄金和其它贵金属。当时的统治者执行重商主义的贸易政策既有经济考虑,也有政治考虑。他们认为,本国对其他国家保持大量的贸易顺差意味着本国国力的增强和其他国家国力的衰败。这样,贸易顺差就成了一种政治武器。

  当时有一个法国经济学家批评重商主义,他认为重商主义强调的顺差实际上就相当于把出关后的产品扔到大海。他认为,按照重商主义的观点,贸易商将出关后的产品扔到海里,就无法换回进口品。而这样一来,出口国的财富就因顺差的增加而增加了。当然,这是非常荒唐的。所以他说重商主义是一种看似有理但实际很荒唐的经济学。我过去也曾在一篇文章中提到,如果我国出口的目的就是为了积攒美元,增加外汇储备,那还不如把产品扔到大海里,然后直接让中央银行发钞票给出口商。现在才知道,这种话人家一百五、六十年前就说过了。

  1820年以后是自由贸易时代。亚当•斯密的自由贸易思想占据了支配地位。从1820年到1914年第一次世界大战爆发之前,贸易保护主义依然有市场,但出发点不再是重商主义,而是保护“幼稚产业”。李斯特是这种观点的代表人物。自由贸易的核心理论是比较利益说。根据这种理论, 自由贸易是实现资源优化配置的重要途径;贸易不应该以贸易顺差为目的。在金本位制度下,黄金和硬币作为支付手段的跨境流动可以自动维持贸易平衡。贸易顺差导致顺差国流通手段的增加,并进而导致物价上涨。物价上涨反过来导致顺差国竞争力的下降,直至该国贸易实现平衡。对于贸易逆差国来说,相反的调节过程将导致该国贸易实现平衡。

  1914年到1945年是去全球化(De-globalisation)时期,在这个时期,贸易顺差成为克服有效需求不足的重要手段,贸易摩擦非常严重。为了克服经济萧条,所有国家都拼命增加出口、抑制进口;力图把通货收缩、失业通过转嫁给别的国家。为了实现贸易顺差,各国就搞贸易保护主义和竞争性贬值。这种政策犯了合成推理的错误。全球作为一个整体,各国贸易差额之和必然等于零。不可能所有国家都保持贸易顺差。这种“以邻为壑”的政策加重了全球范围内的大萧条、使所有国家都遭受了损失。凯恩斯甚至认为,国际收支不平衡和未能找到解决国际收支不平衡的有效办法是导致革命和战争的原因。基于战前的惨痛教训,于是就有了1945年到1971年的以美元与黄金挂钩,其他各国货币与美元挂钩的固定汇率制度为特征的布雷顿森林体系。

  在布雷顿森林体系下,国际收支不平衡是在国际货币基金组织主持下,通过国际协调和逆差国的内部经济调整(如实行紧缩性财政政策)实现的。由于汇率稳定和贸易壁垒逐渐降低,资本主义国家进入经济增长的黄金时期。

  布雷顿森林体系崩溃是由大家所熟知的“特里芬两难”导致的。同现在相比,上世纪五、六十年代,国际收支不平衡并不十分严重。美国在大多数年份保持了经常项目平衡(图1)。既便如此,由于贸易项目出现逆差,资本流出增加,公众对美元保持对黄金固定比例的信心迅速丧失。有一种说法,美国国际收支状况恶化同美国海外驻军有关,如果从西德撤出六个陆军师,美国的国际收支就可以迅速好转。不管怎样,由于外国人持有的美元对美国黄金储备的比例过高。投资者不再相信美国可以继续维持四十三美元兑一盎司黄金美元的兑换比例,纷纷抛售美元换取黄金。非官方市场上黄金的美元价格飙升,美国黄金储备迅速流失。美国政府不得不宣布美元与黄金脱钩、对黄金贬值。此后,多种汇率制度并存、以浮动汇率制度为主的“无制度”代替了以美元-黄金为本位的国定汇率制度。在后布雷顿森林体系下,发达国家相继放弃资本管制。这样,一国出现的狭义的国际收支不平衡(经常项目逆差)就至少有三种手段加以解决:贬值、吸收资本流入和国际货币基金组织主导下的国际救援。

  从布雷顿森林体系崩溃直到2009年金融危机爆发之前,特别是在70、80年代之后,通货膨胀和经济增长、特别是通货膨胀,是各国政府的主要宏观经济政策目标。尽管发生过一系列国际收支危机。各国政府对于国际收支平衡的关注度不很高。自第二次石油危机之后,为了抑制通胀,美国政府实行货币紧缩政策,利息率飙升创下战后历史最高记录。高息导致大量资本流入美国导致美元升值;而美元升值进而导致贸易逆差的增加。 从1982开始直到今天,美国一直保持经常项目逆差。在九十年代末期,美国的贸易项目一度出现顺差,经常项目逆差显著减少。但是在本世纪初,美国的贸易和经常项目开始急剧恶化。
 
图1 美国经常项目的平衡状况

 

  2012年,由于经常项目逆差的急剧增加,美元出现所谓战略贬值。美国政府官员和经济学家开始把国际收支不平衡问题提到重要的地位。但是,美国的经常项目为什么会急剧恶化呢?美国主流经济学家和政府官员将其归罪于中国和其他一些国家的“储蓄过剩”。他们的“逻辑”是:中国的储蓄过剩,导致中-美经常项目的不平衡(储蓄-投资=经常项目顺差)。中国用经常项目顺差所得到的美元购买美国国库券,导致美国利息率的下降和资产泡沫的膨胀,并进而导致美国居民的过度消费——“储蓄不足”。而美国的储蓄不足则是造成美国经常项目逆差的根本原因。美国经济学家的普遍担心是:随着经常项目逆差累积所导致的外债的积累,外部资金将停止流入美国。而一旦外部资金突然停止流入,美元就会大幅度贬值、美国利息率就会大幅度上升,从而造成金融危机和经济危机。

  2008年,预期已久的金融危机终于爆发,但这场危机并不是由国际收支不平衡导致,而是由美国次贷泡沫破灭引发的。危机爆发后,投资者为了避险,纷纷购买美国国库券。国际资本的流入导致美元不降反升;美联储为应付危机所采取的极度宽松的货币政策导致利息率下降为零。可以说,危机的实际发展进程同经济学家的事先估计几乎是完全相反。

  由于金融危机引发的严重经济衰退,美国的经常项目逆差和中国的经常项目顺差同时减少。当前全球不平衡问题的受关注度有所减少。但这个问题并未从国际政治经济议题上消失。尽管对造成全球金融危机的责任的认识各不相同,世界上的大部分经济学家依然认为,“全球不平衡”是导致全球金融危机的重要原因之一;全球不平衡问题得不到解决,全球经济就无法真正实现稳定。

国际收支不平衡和经济发展

  对国际收支平衡问题的简单追溯可看出,国际收支(不)平衡状况是由一系列复杂因素造成的。这些因素既涉及宏观经济政策也涉及贸易政策,既涉及国内制度也涉及国际体系;既涉及政府政策也涉及居民和企业行为。

  现在的问题是:是否存在一种规范性理论,说明国际收支平衡是一项应该追求的政策目标。这样一种理论在我看来似乎并不存在。但是,这并不意味在特定条件下的特定国际收支平衡状态并不存在好坏之分。恰恰相反,政府政策应该对不同条件下的不同国际收支平衡状态做出不同反应。

  著名的英国经济学家Crowther从经济增长理论和发展经济学的角度提出了国际收支格局变化的六个阶段假说。他把一个国家的发展过程分成六个阶段——年轻债务国、成熟债务国、债务偿还国、年轻债权国、成熟债权国和债权减损国。在这六个阶段中每一个不同的阶段,一国的贸易项目、投资收益项目、经常项目是有不同组合的。以第一阶段为例,在此阶段,年轻债务国(或者发展中国家)的贸易项目、投资收入项目和经常项目都是逆差。而成熟的债务国则应该有贸易项目顺差,投资收益项目逆差和经常项目是逆差。(见图2) 

图2 投资-储蓄缺口和国际收支平衡六阶段

 

注:此图为作者根据Crowther的思想所绘。

  把Crowther所说的几种情况总结在一起就得到图2。图中的所有变量都表示为GDP之比。黑色的虚线表示的是国外净资产。第一条蓝色的水平线表示的是投资(为了计算方便,假定投资在GDP中的比值是固定的)。第一条蓝色波动的线是储蓄。垂直的虚线将一国发展分成了六个阶段。

  在第一阶段,投资低于储蓄。因为根据发展经济学和经济增长理论,一个国家在经济发展初期的特征是储蓄不足。下面的蓝色波浪线同水平线之差表示的是经常项目差额,这和上面表示国民储蓄的波浪线同蓝色水平线之差是一致的。这是由储蓄-投资=经常项目顺差这个恒等式决定的。经常项目主要由两部分构成,即贸易项目和投资收入项目。这两条红色虚线与相应水平线之差,分别代表了贸易项目和投资收入项目差额。在第一阶段,该国处于贸易逆差区。但随着经济增长和国民收入水平的提高,贸易逆差越来越小。与此同时,投资项目也是逆差,而且逆差不断增加。这里,贸易项目和投资收入差额两者均为负,但是变动方向不一致。两者相加导致经常项目逆差,但逆差将逐渐减少。在其他阶段贸易、投资收入和经常项目差额的变动过程这里不再一一赘述。在这里由于不讨论误差与遗漏以及外汇储备变动,资本项目顺差=经常项目逆差。资本项目并未直接出现在图中。

  Crowther实际是一个在不同发展阶段,熨平消费与投资波动的动态模型。假定不同的优化目标理应能得出不同的国际收支平衡状态的动态过程。不难看到,不管这个动态过程可能何等复杂,贸易项目、投资收入项目和经常项目处于平衡状态都是偶然,处于不平衡状态则是经常的。因而, 谋求优化发展的国家不应该以追求经常项目平衡为目标。

  Crowther模型假设所讨论的对象是小国经济,外部条件不会因所论经济的变化而受影响。换言之,如果经常项目出现逆差,就自动有资本流入(资本项目顺差)来平衡经常项目逆差。像朝鲜这样的国家,由于难以得到外部融资(资本流入),想要有贸易和经常项目逆差都难。

  应该说Crowther模型是对历史现实的较好描述。例如,在十九世纪美国刚刚崛起,在几十年里基本都是贸易逆差。英国在十九世纪末、二十世纪初的长时间里保持经常项目顺差。作为当时世界上最富有的国家,英国大量输出资本是很自然的事情。二次世界大战之后,东亚国家国际收支状况动态也同Crowther模型像吻合:无论是“四小龙”还是“四小虎”在战后起飞的很长一段时间内都保持贸易逆差、经常项目逆差。

  再来看日本的情况。在相当长的一段时间内,日本贸易顺差越来越小,最近几年已经出现贸易逆差。但由于经常项目中的投资收入很高,日本依然保持着经常项目顺差。这种情况恰好符合Crowther所描述的成熟债权国的状况。
 
图3 日本经常账户盈亏及分项

 

  总之,在相当长时间内东亚国家的国际收支状况的演变同Crowther的理论基本吻合。但在1997年亚洲金融危机爆发之后,东亚国家的国际收支平衡状况发生了畸变。下面来举几个例子。

图4  亚洲金融危机后韩国国际收支平衡状况的畸变

 

  首先看韩国(图4),蓝线代表的是经常项目,粉色代表的是资本项目。在红色竖线的左边,可以看到,从1976年到1998年之前,除了80年代末、90年代初有一段时间蓝线在水平线之上,大部分的蓝线是在水平线以下,也就是保持了经常项目逆差。但是在亚洲金融危机爆发之后,韩国的经常账户出现顺差,为了大量地引入资本来稳定金融,资本账户也出现顺差,于是韩国也在短期内出现过双顺差。
 
图5  亚洲金融危机后泰国国际收支平衡状况的畸变

 

  图5显示的是泰国的情况。在1997年之前,该国是经常项目逆差,资本项目顺差。但在亚洲金融危机之后,经常项目变成顺差。马来西亚(图6)、印度尼西亚(图7)也是这样。

  发展中国家在相当长一段时间内主要呈现出经常项目逆差的情况,并且主要由贸易项目逆差导致。这种状况是由有关政府为实现资源的跨期优化配置所推行的一系列政策(如,较低利息率-鼓励投资、较坚挺的货币或多重汇率制度-鼓励借贷和资本品进口等等)所决定的。在人均收入还很低的时期,发展中国家维持一定的经常项目逆差和资本项目顺差是一种比较合理的国际收支状况。
 
图6  亚洲金融危机后马来西亚国际收支平衡状况的畸变

 
 
图7  亚洲金融危机后印度尼西亚国际收支平衡状况的畸变

 

  但这种状况在亚洲金融危机后发生了急剧变化:几乎东亚所有国家都从经常项目逆差国变成经常项目顺差国。不仅如此,一些国家在保持经常项目顺差的同时,还保持资本项目顺差。为什么在亚洲金融危机之后,东亚国家国际收支平衡会发生这种变化呢?

  第一,在亚洲金融危机爆发之前,由于长期保持经常项目逆差,这些国家的外债对GDP之比大都超过了国际公认的安全线。危机的爆发告诉这些国家,它们必须通过实现经常项目顺差,提高自己的债务偿还能力,才能恢复投资者信心, 防止资本继续外逃(除非有资本管制),从而克服国际收支危机。

  第二,实现经常项目顺差,一般也是这些国家在接受国际货币基金组织救助时所承诺的条件。

  第三,既便国际收支状况已经恢复稳定,为了防止出现反复,这些国家还必须继续保持经常项目顺差,使外汇储备达到足够高的水平,以至国际投机资本无力再对这些国际货币发起“沽空操作”。

  第四,为了使中央银行有足够的外汇储备干预外汇市场,保持货币稳定,也需要通过维持经常项目顺差以积累足够外汇储备。

  第五,在危机期间,除了变经常项目逆差为顺差外,这些国家还通过各种方式(包括从国际货币基金组织取得贷款)引进外资。但这种资本项目顺差并不会转变为相应的经常项目逆差,而是通过中央银行的干预转变为外汇储备的增加。在国际收支状况稳定之后,外国资金可能会恢复流入,但这种资金往往也会转化为外储而不是经常项目顺差。

  第六,危机过后,这些国家的经济处于衰退状态,为了恢复经济增长,这些国家需要增加出口,通过外需带动经济增长。在正常情况下,经常项目顺差的恢复往往导致汇率的升值。而汇率升值自然会导致经常项目平衡的恢复。但是,这些国家往往通过中央银行对外汇市场的干预,抑制汇率升值,从而使经常项目顺差得以维持甚至扩大。

  第七,危机过后,投资增长速度赶不上储蓄增长速度。国内储蓄大于投资缺口的形成,必然会通过各种途径导致贸易顺差、从而导致经常项目顺差的增长。

  总之,在亚洲金融危机之前,发展中国家的基本发展战略是在鼓励出口的同时大力吸引外资。值得注意的是,尽管东亚国际执行出口导向政策。但它们并未以贸易顺差为从事国际贸易的目标。事实上,外资的源源流入使这些国家得以长期保持经常项目逆差;或者说,外资的流入通过某种途径使资本项目顺差国成为经常项目逆差国。与此同时,这些国家的宏观经济政策同它们的经济发展战略是一致的。但是,1998年亚洲金融危机爆发之后,东亚国家的宏观经济政策同其发展战略已经无法保持一致。在相当一段时间内,东亚发展中国家的宏观经济政策目标是变经常项目逆差为经常项目顺差;而不是利用外资加速经济增长。它们不仅是要纠正国际收支不平衡,而且要“矫枉过正”,以便积累足够的外汇储备,防止金融危机再次发生。

  总之,亚洲金融危机爆发之前,东亚发展中国家长期保持经常项目逆差,此后变成经常项目顺差。进入2000年后,国际收支状况在东亚出现了某种回调。但亚洲金融危机之后,东亚国家基本维持了经常项目顺差的基本格局。

  如果说Crowther所暗示的国际收支不平衡(发展中国家维持经常项目逆差)是有利于发展中国家经济增长的“好”的不平衡,亚洲金融危机后的不平衡就是在现存国际经济、金融体系下,发展中国家为了维持广义国际收支平衡、国内金融和经济稳定而不得不牺牲发展目标来保持的一种“坏”的不平衡。

  Crowther模型讨论的仅仅是一个国家的国际收支状况的演进。这种演进并不受国际环境的影响和制约。现在的问题是,贸易顺差国作为一个集团,其GDP与贸易逆差国作为一个集团的GDP只在仲伯之间。因而,从全球的角度看,Crowther模型的成立必须以顺差集团和逆差集团的对称性为条件。换言之,只有当顺差集团想维持的经常项目顺差恰好等于逆差集团想维持的经常项目逆差时,Crowther模型才能成立。在相当一段时间内,这种情况也确实存在。例如,在相当一段时间内,发达国家作为一个整体所保持的经常项目顺差,恰好为发展中国家利用外资(即维持经常项目逆差)、加速经济发展提供了可能性。但是,正如我们已经看到的,这种状况在亚洲金融危机之后已经发生了相反的变化。

  1998年之后,以中国为代表的发展中国家(穷国)经常项目顺差急剧增加;美国的经常项目逆差急剧增加。人均收入很低的国家长期向人均收入比它们高出数十倍的国家输出资本(穷人把钱借给富人),是全球范围内资源的严重错配。无可争议的是,最严重的资源错配发生在中国:1993年以来,中国一直保持经常项目顺差,不仅如此,中国还保持了资本项目顺差。“双顺差”说明,中国不但是净资本输出国(把钱借给富国),而且还以高代价引入外国资金,转手又以低代价把借来的外国资金借回给外国。2000年代中期,中国成为世界最大经常项目顺差国和世界最大资本净输出国。事实上,在2008年,中国资本净输出额占全球资本输出额的四分之一左右,是居第二位的德国的两倍左右。[2]

  尽管穷国经常项目顺差、富国经常项目逆差(穷国向富国输出资本)这种状况反映了全球资源的不合理配置,尽管这种状况对于发展中国家十分不利,只要“两厢情愿”,全球国际收支不平衡依然可以在第四种意义(有资本流入为经常项目逆差融资)上加以维持。对于这种状况,真正的问题不是“不平衡”是否可以维持,而是这种不平衡应该不应该维持。在我看来,这是一种坏平衡,发展中国家应该尽可能打破这种已经持续近二十年的“坏”平衡。即便发展中国家不可能恢复亚洲金融危机前的国际收支状况,它们至少也应该减少经常项目顺差,实现经常项目基本平衡。关于这个问题,我们在过去十多年来已经说了n次。实在没有重复的必要了。

  中美之间关于全球不平衡之争,很像是一幕荒诞剧:一方面,我要把钱借给你,而且情愿不收利息;你不肯借,但我偏要借给你。另一方面,我想借钱,但偏说我不想;而且说你把钱借给我是害了我。我七年前曾多次引用美国前总统经济顾问委员会办公室主任(Chief Staff) Phillips Swagel 的文章,说明美国政府打压中国政府、要求人民币升值是美国政府为继续打白条从中国借钱的一种策略。最近,我终于有机会结识这位Swagel先生。他现在是马里兰大学的教授。我发现,我们两人对中美贸易不平衡和人民币升值等问题的看法竟然完全一致。

  现在的问题是:美国是否愿意并能够继续维持大量经常项目逆差;中国是否愿意并能够继续维持大量经常项目顺差?虽然1982以来,美国一直保持经常项目逆差,但由于种种原因,国际收支不平衡问题并未成为全球经济问题的焦点。长期以来,凭借美元国际储备货币的地位,美国并不太担心外债的积累。本世纪初,美国的贸易和经常项目显著恶化,2002年美元开始所谓“战略性”贬值。2003年纠正全球不平衡成为美国重要政策目标——至少在口头上如此。2003年前后,美国似乎已经不太愿意继续借钱了(真是如此吗?),而中国还希望继续借钱给美国。这就造成了中美之间的严重摩擦。

  我不敢说美国现在真的不想借钱了。靠打白条从中国获得“真金白银”有什么不好?另一方面,中国虽然已经对自己所持有的美国“白条”不太放心,但还是在不断增持美国“白条”。中国现在大致有两万亿美元净资产,但投资收入在过去十年的大部分年份是负的。中国的这种国际收支状况相当于Crowther模型中的第三阶段:贸易项目顺差、投资收入逆差和经常收入顺差。但在Crowther模型中,之所以出现这种状况是因为发展中国家在过去积累了大量(净)外债。而中国却一直是债权国!造成这种反常的原因,我们早已有很多分析,这里不再赘述。问题是:有如此巨量的净海外资产,投资收入竟然是逆差;以后会不会出现这种情况:尽管存在大量贸易项目顺差,但因投资收入逆差越来越大、并最终超过贸易顺差,结果使经常项目变成逆差?这种情况很有可能发生。在最近几年,这种情况在巴西已经发生。我们不能排除这样一种可能性:在未来若干年后,中国必须维持贸易顺差以弥补投资收入逆差。这种情况一旦发生,中国的出口就将无法换来相应进口或积累财富,而只能用来为外国投资付息。如果中国不能及时纠正目前悖理的国际收支状况,中国就会变成了不折不扣的国际 “打工仔”!让我们看看中国的外汇储备是否能在4万亿美元的水平上打住吧。

  中国为什么坚持一定要把钱借给美国?在国际场合,中国的这种行为方式已经成了笑料。再不图变,除“愚蠢”二字,似乎已经无法找到其他解释了。中国真没有选择吗?否。第一,争取尽快实现经常项目平衡,甚至允许在一定时期内出现经常项目逆差。中国应该有一个降低贸易顺差和经常项目顺差对GDP比例的经济政策目标。第二,即便在一定时期内,还无法实现经常项目平衡,中国再也不能增加一分钱的美元外汇储备了。为此,中央银行必须尽快停止对外汇市场的干预,让外汇的供求关系来决定人民币汇率。第三,为了防止汇率出现过度波动,中国还需要维持必要的资本管制,特别是加强对短期资本的跨境流动。

  中国政府似乎希望通过鼓励资本流出来降低人民币升值压力、减少外汇储备的增加。资本外流可以分为直接投资和间接投资两种类型来讨论。中国企业对海外直接投资的兴趣可能来自比较优势的转移、国内产能过剩和国家出于战略考虑所提供的支持等。对于这类资本的外流,政府应该通过简化审批程序等方式予以支持。尽管同中央银行买美国国库券相比是一种进步,作为一个低收入国家,靠对外直接投资或其形式的对外投资来平衡经常项目顺差,依然是一种资源的跨境错配。

  对于鼓励资本外流,则必须持慎重态度。一方面,在中、外利差明显,人民币升值预期并未消失的条件下,除非另有打算,中国投资者恐怕没有很大兴趣持有美元资产。另一方面,由于中国经济的一系列不确定性,也不能排除资本突然大量外逃的可能性。因而,中国政府恐怕还不能放弃资本管制,而要通过QDII等渠道疏导资本有序流出。

纠偏国际收支不平衡需综合治理

  传统的宏观经济政策有四大目标:经济增长、充分就业、价格稳定、外部平衡。有些国家将经济增长和充分就业作为一个目标处理。外部平衡在各个国家的含义并不相同。从教科书的角度来讲,应该是指经常项目平衡。经常项目平衡是某些国家在某些时期的重要的政策目标。

  但是从90年代以来,情况发生了变化。大部分的发达国家实行了有灵活性的通货膨胀盯住制度。虽然在某种情况下央行也要考虑经常项目平衡,但它已经不是国家的政策目标,大多数国家政府在一般情况下追求的是广义的国际收支平衡,即经常项目差额=长期资本项目差额(甚至仅仅是=资本项目差额)。一般情况下,央行不会为了追求国际收支平衡而牺牲通货膨胀目标。保持物价稳定似乎可以通过实际汇率、实际利率等变量的变动导致广义的国际收支平衡。

  目前,关于货币政策目标有很多辩论,辩论点集中于央行是只盯住通货膨胀,还是需要在盯住通货膨胀的同时注意资产价格。在国际金融危机爆发之前,绝大多数人都认为央行无须关注资产价格,但在危机后,国际经济学界进行了反思,越来越多的人认为,资产价格和通货膨胀都应该是货币政策所关注的目标。

  中国目前的货币政策处于多重目标的“多难状态:实现7%-7.5%的经济增长速度、保持3.5%左右的通货膨胀率、金融稳定、减少国际收支不平衡。中国目前的突出问题是产能过剩,其次是存在严重的金融风险(有多大很难事先判断)。而中国目前的货币政策工具包括公开市场业务、准备金率、信贷政策、存款利息率和常备借贷便利等。经济增长和金融稳定两个目标之间就存在矛盾,如果再加入经常项目平衡这一目标,矛盾和冲突就会进一步复杂化。为了在产能过剩情况下保持经济增长势头,央行势必对汇率升值多有顾忌。但如果继续干预外汇市场,则经常项目顺差恐难减少,而外汇储备必然增加。为了维护金融稳定,央行势必对货币宽松有所顾忌,国内利息率水平还将继续高于国际水平。此时,套利(套戥)资金流入难于避免,而这也将加大人民币升值压力,不利于国际收支不平衡的纠正。

  国际收支的基本等式是“储蓄-投资=出口-进口”。这个等式两端的每个变量都会影响国际收支平衡状态,因此我们的政策应该是针对所有变量进行调整。而货币政策只能影响某些变量的某些方面,所以仅靠货币政策来纠正国际收支不平衡是远远不够的。

  实现经常项目平衡虽然有必要,但在短期内实现这一目标似乎并不现实。在这种情况下,至少应该把停止增加外汇储备作为近期必须实现的目标。在现有国际收支状况下,停止增加外汇储备意味着央行停止干预外汇市场。其结果很可能是汇率的升值。而后者必然对经济增长造成不利影响。如何在汇率升值条件下刺激消费(甚至容忍投资的一定程度的进一步增加)以抵消出口减少对经济增长的抑制作用是当前实现再平衡的主要挑战。

注:

[1]本文为作者2013年12月29日在中国金融四十人论坛第91期“双周圆桌”内部研讨会上的主题演讲,中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。

[2]http://topforeignstocks.com/2009/06/13/the-top-net-capital-importers-and-exporters-of-capital-in-2008/

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