新一轮新兴市场危机与昨夏有何不同?
沈建光
[ 2014-02-18 ]

  随着美联储退出QE步伐的加快以及中国增长预期下降,春节前后,新兴市场风声鹤唳:阿根廷比索、土耳其里拉、俄罗斯卢布等新兴市场货币汇率兑美元跌落2009年以来最低谷,其中阿根廷比索一周跌去15%最让全球投资者心惊。

  此次危机场景与去年夏天的那轮新兴市场金融危机颇为相似,均与美联储量化退出与中国经济下滑的背景有关。而新兴市场金融动荡重现,两次危机究竟有何异同?是否是1997年大规模新兴市场金融危机的前兆?

  具体来看,与去年夏天的那轮新兴市场危机相比,此次危机出现的背景极为相似。一是美联储退出量化放松的加速。例如,去年5月以来,美联储不断释放退出量化放松的信号使得资金纷纷撤离新兴市场,回归美国。而今年1月QE已经正式开始收缩规模,1 月末的货币政策例会上,美联储又再次决定自今年2 月起,将月度购债规模再度削减100 亿美元,并表示可能会在未来几次议息会议上以审慎步伐进一步缩减债券购买计划,笔者预计今年完全退出QE,资本回流美国对新兴市场货币产生强烈冲击。

  二是两次动荡都与外界对中国经济的悲观预期有关。例如,去年二季度中国经济增速实为全年最低点,当时甚至有担忧中国经济会出现硬着陆,二季度中国GDP仅为7.5%,触及决策层经济增长目标底线,随即引发了7月的稳增长政策出台。而1月公布的官方与汇丰PMI指数双双回落,也显示在信贷趋紧中国经济正逐步驶向慢车道。且国内金融风险有所加大,为降杠杆,短期内货币政策放松空间有限。

  所谓“苍蝇不叮无缝的蛋”,两轮新兴市场动荡无疑均证实了新兴经济体的脆弱。但这是否意味着危机会持续发酵,并最终引发类似于1997年那轮新兴市场金融危机?在笔者看来,这样的判断也可能过于悲观。

  可以看到,两轮新兴市场动荡的主体已经略有不同,上轮危机重灾区主要是印度、印尼等东亚与东南亚国家。而经历了早前教训,印度更换了新的央行行长,国内经常账户赤字已经收窄,财政改革也有所推进。菲律宾本月成功地以4%的利率发售了10年期国债,投资者信心逐步增强。

  此次风暴点集中在土耳其、阿根廷、南非。从经济基本面来看,恶性通胀是阿根廷经济痼疾,2012年9月至2013年12月,其月度CPI同比涨幅始终在10%以上,真实通胀或更在20%以上。此外,阿根廷外汇储备匮乏,受此影响,阿根廷央行宣布停止干预汇市,这恰恰是导致比索大幅下跌,市场出现恐慌情绪的最直接原因。

  土耳其通胀、经常项目逆差情况亦令人堪忧,而除了经济基本面不佳以外,引发土耳其成为此次危机风暴点的主要原因或与其近期国内政治动荡密切相关。近期土耳其政府与Gulen宗教运动之间的冲突已导致多名政府部门要员以及大批高级警官和司法官员被撤职,银行,互联网行业的多名高管亦难逃此劫。投资者担心政治冲突将对土耳其未来的商业前景、投资环境、经济增长将造成不可估量的影响。

  如此看来,目前出现状况的新兴市场国家如阿根廷、土耳其既有经济基本面的问题,又有其内部特殊性,特别是一些政治原因使得危机化解更加复杂。索性两国经济体量有限,在笔者看来,对全球的影响是可控的。特别是如今新兴市场国家以主要实行浮动汇率制度,且外汇储备、经常项目、债务情况大多比1997年新兴市场危机爆发时有所改善,重回1997的可能性较小。

  而对于中国而言,虽然美联储量化宽松退出会对新兴市场包括中国资金面带来一定影响,但相比于新兴市场国家,中国经济情况尚且稳健,受到的负面冲击有限,这从去年中期资本回流美国中,表现好于其他新兴市场国家便可看出。另外,尽管中国经济有所放缓,且去年四季度以来,决策层规范影子银行导致的信贷紧缩也一定程度上使得经济增长的下滑,但在笔者看来,今年决策层仍将把经济增长目标定于7.5%,一旦经济有失速风险,货币政策将会有所转向,财政政策也将释放更多空间。从长期来看,伴随着今年发达经济体的转好以及国内改革的持续推进,中国经济有望继续释放改革红利,扭转海外过度悲观的预期。

  此外,美国、欧洲、日本等发达国家经济向好也有利于支持中国出口。早前公布的1月中国出口数据便重返两位数,超出市场预期,按美元计价,1月出口同比增长10.6%,其中对发达经济体的改善较为明显:其中对欧盟出口同比增长从去年12月的3.9%上升至今年1月的14.6%。对美国、日本同比增长8.8%和7.8%,同样高于去年12月的3.0%和5.5%的增速。

  这说明当前出口转好也有别于去年年初。去年年初出口数据之所以强劲与海外经济低迷不相符,实则有大量热钱通过贸易渠道流入中国。而这从对香港出口数据中便可以得到更为明确的说明,去年1月,中国对香港出口同比增加88.3%,显著高于同期香港公布的从中国进口的数据34.2%,其后四个月,二者差异均超过40%。而自去年5月海关打击虚假贸易以来,这种差异已经明显缩小,基本维持在个位数,显示数据虚高情况已大大缓解。最近一期数据,即去年12月二者差异仅为4.2%,是考虑到统计误差与方法不同的合理区间,说明如今出口强劲增长是建立在真实贸易基础上的,是可以持续的。

  此外,也应看到,由于近几年中国劳动力成本的持续上涨,中国出口竞争力已经受到了东南亚国家的挑战,诸多跨国企业纷纷撤离中国,选择在泰国、马来西亚等国家设厂。但是,从去年年中以及今年年初的两轮新兴市场国家动荡也可以看出,相对而言,中国政治与经济环境更为稳定,是个独特的优势。因此,笔者预计,未来跨国企业在选厂时会综合考虑成本与环境等多重因素,进而中和成本上涨对中国出口的负面影响。

  展望未来,笔者认为,今年在带动今年经济增长的三驾马车中,消费将基本保持稳定,信贷收紧以及官员考核方式转变将导致投资下降,出口或是亮点。鉴于当前货币政策较紧且稳增长压力仍然不小,建议决策层继续打击热钱且莫让人民币升值过快,在年底人民币兑美元汇率基本维持在6左右,以维持中国出口企业的竞争力。而伴随着美联储今年逐步退出量化放松,新兴市场无疑将面临很大的挑战,但伴随着新兴市场国家改革的推进,总体而言风险可控,不至于出现类似于1997年新兴市场金融危机的局面。当然,局部政治风险点的引爆是今年新兴市场国家面临的又一不确定性因素,需要重点警惕。

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