新兴市场动荡:成因与对策
黄海洲
中国金融四十人论坛成员
[ 2014-02-22 ]

  导读:如果全球新兴市场部分国家出现金融危机,但未形成全球新兴市场区域性的金融危机,对全球的经济增长会有拖累,对中国也会有一些负面影响,但可以承受。

新兴市场波动的内外因素

  近日,新兴市场本币汇率贬值、股债齐跌,波动剧烈。引起本次新兴市场波动的原因既有内因,也有外因。最主要的外因是美联储量化宽松政策的退出。我们可以从全球市场三大板块来分析这些因素,即美国、欧元区和新兴市场。

  从美国来看,过去五年里,美国基本完成了去杠杆的过程。银行整体负债占GDP的比例从2008年120%的高位降到了目前大约80%的水平;家庭的去杠杆化过程也接近完成,负债率占GDP的比例从2008年的接近100%下降到80%以下。如果就业情况进一步向好,并且房地产价格进一步上升,家庭的去杠杆化过程也会进一步完成。在过去五年里,依靠三次量化宽松政策和去杠杆措施,美国股市的资产价格提升,无论是标普500还是纳斯达克指数均超过了2007、2008年的高位。而资产价格的修复,就业机会的改善,以及房价的稳定和上涨,有助于家庭资产负债表的进一步修复。另外,美国的企业负债率很低,负债占GDP的比例约为80%,而且持有大量的现金。美国企业负债在美国、欧洲和新兴市场这三大板块中是最低的。

  所以,2008年全球金融危机之后,美国一方面推出QE,一方面大力去杠杆化。目前,美国在去杠杆化已经完成的情况下,经济增长可以重新出发了。在这个过程中,美联储可以逐渐退出QE了,从减少国债的购买,到逐渐转向加息。以上这些发生在美国内部的变化,也正是影响全球新兴市场的重要外因。

  从欧元区来看,在过去五年里,欧元区的去杠杆化进程停滞不前。企业杠杆率仍然高企,负债占GDP的比例保持2008年的140%的水平居高不下。银行的负债占GDP的比例也居高不下,从2008年的150%的水平略微下降,至今仍高于美国2008年最高点。家庭的杠杆率相对较低,但一些欧元区政府的杠杆率较高。

  欧元区与美国去杠杆化进程存在差别的原因在于经济体制、政府作为以及去杠杆的方法之间有差别。首先是欧元区对银行的注资过程难以完成,有问题的一些欧元区政府财政无能、货币无力或成为拖累。而美国通过联邦政府给银行注资,以股权冲淡债权,降低银行杠杆率,能够有效地为银行兜底。其次,由于美国企业状况比欧洲好,美国的量化宽松货币政策在拉动市场价格上涨方面效果也更明显。

  欧元区过去五年在去杠杆化方面没有什么进展,未来五年也不会有太大进展。

  从新兴市场来看,过去五年,新兴市场国家中,阿根廷、巴西、土耳其、印尼、印度和中国等国家杠杆率攀高,货币供应量增加较快,信贷增长较快,银行借债和企业借债占GDP的比例都有较大提升。

  总体来说,2008年全球金融危机以来的五年时间内,美国银行完成了去杠杆进程、家庭基本完成了去杠杆进程;欧洲的银行和企业杠杆率居高不下;新兴市场国家银行和企业杠杆率在不断提高,而各国政府的杠杆率都有不同程度的提升。未来五年这三大板块的杠杆率情况将是过去五年的反镜像。美国银行和家庭要加杠杆,欧洲银行和企业杠杆率仍将没有大变化,新兴市场国家银行和企业则必须去杠杆。新兴市场国家去杠杆和自身改革,与美元升值和美国加杠杆之间存在一种竞赛。凡是在竞赛中输掉的国家,都可能面临被市场抛弃的风险。

  以上为新兴市场本轮波动的内外因分析,既有内因又有外因。内因主要是新兴市场国家自身的杠杆率过高,部分国家外债过高,政治不稳。过去五年美国在去杠杆,新兴市场国家在加杠杆。而当新兴市场国家去杠杆时,美国将会加杠杆;美国退出量化宽松政策和美国加杠杆为外因。美国退出量化宽松政策的同时加杠杆必将吸引外资流入美国市场,因而逼着新兴市场国家不得不去杠杆。如果新兴市场国家本身不存在较大的风险内因,即便美国退出量化宽松政策,对他们也不会有太大的影响。对于新兴市场国家来说,无论是主动还是被动去杠杆,如果力度不够,仍然会出现被市场抛弃的风险。如果去杠杆力度过大、过猛、无序,则会出现过大的自残的风险。

  目前来看,压力比较大的是阿根廷、土耳其,其风险可能进一步恶化,进而影响巴西、印尼、印度等国家。当全球新兴市场发生区域性金融危机时,如果欠缺及时、有效的全球政策协调机制,不排除进一步触发欧元区危机并引发全球系统性危机的可能。这种可能性是另外一个值得关注的外因——全球系统性危机的冲击。

三变量考察新兴市场国家脆弱性

  我们需要关注新兴市场国家的三个变量。一是其杠杆率。如果杠杆率过高,内部就比较脆弱。二要看其外债规模。如果外债规模过大,受美元升值、外资撤离等外部冲击的风险较大。三要看其国内政治是否稳定。如果国内受大选或其他因素影响,政治不够稳定,则应对和处理金融危机的能力较差。

  在杠杆率高的新兴市场国家,当受到外部或内部冲击时,信用风险上升,外资出逃,货币贬值。如果外债过高,货币贬值的过程中,由于货币错配,杠杆率会进一步提升,信用风险进一步上升,使得金融系统风险进一步上升,形成一个恶性循环。而且这个恶性循环还连着其他的恶性循环。面临冲击,新兴市场国家可能被迫加息(印度、阿根廷已经加息了)以避免应对货币贬值。在信用风险上升的时候加息,经济形势会变得更差,货币可能会进一步贬值,然后不得不进一步加息,形成第二个恶性循环。还有一个可能触发的政治风险恶性循环:面临冲击,新兴市场国家政治风险增加,贬值和加息会进一步提升政治风险,压缩政府的政策和政治空间,形成第三个恶性循环。

  考察上述三个变量,即杠杆率是否过高、外债规模是否过大、国内政局是否稳定,阿根廷、巴西、土耳其、印尼、泰国、印度和部分中亚等国家面临的脆弱性较大。

出现全球性危机的可能性不大

  目前来看,新兴市场波动对美国的拖累比较有限。但如果全球新兴市场发生区域性金融危机时,欠缺及时、有效的全球政策协调机制,不排除进一步触发欧元区危机、并引发全球系统性危机的可能。欧元区在过去五年经济增长乏力,去杠杆缺乏进展。在欧元区和其他欧洲国家,过去几年银行的资产价格修复有相当一部分是通过向新兴市场国家增加贷款实现的。如果新兴市场国家出现金融动荡,导致其信贷风险大幅度增加,则欧洲银行的估值压力将显著上升,进而冲击欧元区经济和金融稳定性。

  今年,全球经济的发展趋势有两种可能性。一种是新兴市场国家面临较大的波动,但不足以引起全球性的金融危机,全球经济复苏性增长的趋势不改。可能出现新兴市场的部分国家的动荡,例如拉丁美洲部分国家(比如阿根廷甚至巴西),亚洲部分国家(比如印尼和泰国),土耳其,或者南非等国家,但不构成区域性的危机。另一种可能性是,部分新兴市场国家的波动引起区域性系统性风险的出现,拉丁美洲、亚洲或东欧出现危机,那么欧洲可能也会面临较大的冲击,最后的结果可能会出现全球系统性金融危机。

  目前看来,第一种可能性比较大。全球市场比较大的波动将可能出现在年中,但目前国际上若干协调机制值得期待。首先,美联储主席耶伦刚刚上任,会逐步树立其个人的信用和信誉。如果全球性危机发生,可以期待她带领美联储在全球货币政策协调方面扮演重要的角色。美联储副主席费雪(Stanley Fischer)曾经担任IMF第一副总裁,处理全球金融危机经验丰富。其次,在IMF现任总裁拉加德(Largarde)的领导之下,也可以期待IMF扮演重要的全球金融危机协调者角色,欧元区也可能积极配合。第三,今年秋天,APEC峰会将在中国召开。如果年中出现比较大的全球性危机,将为中国政府领导人和全球一些相关机构的协调提供一个难得的天然舞台。所以,今年全球市场的风险或波动可能较大,尤其在年中,但考虑到若干协调机制可能起到的积极作用,今年出现全球性危机的可能性不大。

新兴市场动荡对中国影响可承受

  从金融的角度来看,新兴市场动荡对中国的影响不大。考察新兴市场国家面临风险的三个变量,即内部杠杆率、外债和国内政治稳定性,中国有接近4万亿的外汇储备,但中国内部杠杆率高企的问题需要积极稳妥地应对。

  如果全球新兴市场部分国家出现金融危机,但未形成全球新兴市场区域性的金融危机,对全球的经济增长会有拖累,对中国也会有一些负面影响,但可以承受。

  从资本市场角度来看,在新兴市场国家资本市场电闪雷鸣的情况下,海外投资者可能会不加区分地抛售新兴市场国家资产,资金会流出中国,尤其是香港。对这种资金流出的压力不可掉以轻心。

  如果出现全球系统性危机,对中国的影响将非常大。全球系统性危机的冲击是一个值得关注的外因——尽管目前概率不大,中国自身的内因条件不太差。2008年的全球金融危机表明,在全球金融危机面前,中国不可能独善其身。如果今年不幸出现了全球系统性危机,全世界唯一能够避险的地方是美国。美元和美元债市在2008、2009年的金融危机中是较好的避险工具(尽管美国经济和股市受到比较大的冲击)。美元、美债和美股当前的状态比2008年更好。

应对金融市场动荡要有所作为

  未来五年,新兴市场国家自身改革以及去杠杆的力度和稳健度,与美元升值、美国自身加杠杆率和美国经济增长的速度之间有一场竞赛,输掉的一方可能被市场抛弃。如果去杠杆力度过大、过猛、无序,或概括为改革和去杠杆的稳健度不够,则也会出现过大的自残的风险。这场竞赛已经拉开帷幕。

  对中国来说,有必要做好多方面的政策准备,沉着应对,未雨绸缪,有所作为。首先,中国要积极稳妥地实现改革、增长、稳定这三个目标,并在三个目标中找到良好平衡。中国去杠杆化的过程要积极稳步推进,要有足够的改革和去杠杆力度,同时要有合适的稳健度,以足够稳健的增长为支撑。如果新兴市场的风险增大,要及时强调“控制金融风险”的子目标。

  其次,在调结构、去杠杆的改革过程中,要区分系统性风险、区域性风险和道德风险,沉着应对这些风险。管理系统性风险要强调果断,该解决的问题一定要及时解决,以防止发生系统性危机并及时控制系统性风险。管理区域性风险要强调协调,把孤立的风险控制在萌芽状态,以防止发生区域性的全局危机。在有效管理系统性风险和区域性风险的前提下,要有效处理道德风险,该承担责任的相关各方要及时承担责任,该处罚的要处罚,该清算的要清算,以利于有效去杠杆。中国人民银行提出的两条政策底线:不发生系统性风险、不发生区域性风险一定要守住。

  第三,中国也要做好准备,未雨绸缪,积极参与可能需要的全球政策协调,在防止发生全球系统性金融危机中有所作为。如果新兴市场发生区域性金融危机后,欠缺及时、有效的全球政策协调机制,不排除进一步触发欧元区金融危机,并引发全球系统性危机的可能。国际上可期待的协调机制包括IMF、世界银行和新主席耶伦领导下的美联储。今年秋天在中国召开的APEC峰会为东道国扮演全球政策重要协调人提供了一个天然的舞台。2008年全球金融危机后,英国利用G20峰会东道主的角色,成功扮演了处理全球危机重要协调人的角色。

(作者系中国国际金融公司研究部联席主管。本文为中国金融四十人论坛秘书处对作者的专访,由论坛秘书处整理,经作者审核)

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