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增长季度下探难逾全年运行区间
中国金融四十人论坛资深研究员 连平 [ 2014-03-24 ] 共有0条点评

  每年的1-2月份,受季度性因素影响我国宏观经济数据都会有所波动,近三年几乎是每年下一个台阶。但2014年1-2月系列宏观数据下了很大一个台阶,远超出季节性因素能解释的范围。一样的季节,不一样的下行。是什么原因导致今年一季度经济出现这样大的下行压力?二季度经济增长会如何演变?当前经济运行中存在哪些风险?未来宏观调控政策应该如何应对?这些都是当前市场十分关心的问题。我们试图对以上问题作些分析和解答。

一、内外需求疲弱导致一季度经济增速下行压力较大

  1-2月份内外需求都出现明显的放缓迹象, 一季度经济增速下行压力较大。

  1、高基数与外需不足导致出口负增长

  2014年1-2月份,我国出口3212亿美元,同比下降1.6%,2月份当月出口增速为下降18.1%,为2009年9月以来最低增速。出口同比负增长主要有三方面原因:第一,去年年初对香港等地出口数据异常增长,导致基数较高。如果剔除香港,以美元计算,今年1-2月份出口同比增长了2.4%,虽未负增长,但仍较去年同期增速明显下降;第二,外部需求不足仍是出口乏力的主因。我国制造业PMI的新出口订单项已连续3月下跌并低于枯荣线,今年前两月分别为48.2、46.5,与出口增速下跌基本可以相互印证。2月份对欧、美、日、东盟、香港等主要出口市场的出口集体出现两位数负增长;第三,前期人民币实际有效汇率的持续升值削弱了出口产品的国际竞争力。2013年以来,人民币汇率对美元升值以及美元对其他主要货币较大幅度升值,导致人民币实际有效汇率在2013年到今年2月末期间升值了9.5%。汇率持续大幅升值无疑使中国出口产品竞争力相对其他货币贬值的新兴市场国家明显下降。

  2、资金来源受限带来投资增速大幅放缓

  1-2 月投资累计增速为17.9%,比去年回落1.7 个百分点,增速创下2001年12月以来的十三年新低。分类别来看,1-2月份房地产开发投资增长19.3%,制造业投资增长15.1%,基建投资增长18.7%,分别较去年同期下降3.5、1.9、4.4个百分点。资金是制约投资增长的主要因素。1-2月投资资金来源增速为14.6%,比去年回落5.5 个百分点,其中国家预算内资金和其他资金来源分别回落11.7 和17.6 个百分点,利用外资和自筹资金增速回落5.9 和3 个百分点,而国内贷款增速则基本持平(14.4%)。

  3、收入增长放缓与负财富效应抑制消费增长

  1-2 月社会消费品零售总额增速为11.8%,比12 月回落1.3 个百分点。扣除价格因素,实际增速为10.8%,比12 月回落0.7 个百分点。消费增速出现全面回落,除了季节因素和价格因素影响之外,还有以下原因:一是房地产销售回落带动的房地产相关产品销售增速回落,如建筑及装潢材料类、家具、家用电器和音像器材类,分别比去年回落12.9、8.3 和3.6 个百分点。二是汽车销售增速的回落也带动石油及制品类销售的回落。汽车销售增速回落1.9个百分点,石油及制品类销售则回落了7.6个百分点。三是居民收入下降,带动必需消费品销售增速也出现了回落,如食品、衣着、日用品类等分别回落了4.7、2.4和5.3个百分点。四是居民收入增速放缓与股市负财富效应是消费增长乏力的主因。2013年我国城市居民收入实际增速只有7%,明显低于7.7%的GDP增速。与此同时,2013年全年上证综指累计下跌6.75%,今年1-2月份继续下跌2.78%。居民财富的持续缩水直接影响了其消费热情,并抑制了其消费能力。

  4、需求不足与产能过剩双重压力致工业增长乏力

  1-2 月工业增加值增速为8.6%,比去年12 月份的9.7%回落1.1 个百分点。1、2 月环比季调增速为0.59%和0.61%,延续了去年四季度以来的回落格局,表明当前工业基本面下行压力较大的格局仍未改变。从主要行业表现看,工业结构分化明显。相比去年12 月份,工业增加值增速回落幅度较大的行业有:汽车制造业、有色金属冶炼和压延加工业、计算机通信和其他电子设备制造业、采矿业以及电力热力燃气及水的生产和供应业等。除了传统的重化工行业受产能过剩压力回落较大之外,去年表现相对较好的汽车制造业及计算机通信和电子设备制造业也出现了回落,成为带动工业增加值增速大幅回落的主要原因。这与工业需求不足有关,因为2月份PPI继续负增长,降幅还有所扩大,工业领域通缩已经持续两年时间。

  5、融资支持减弱和利率走高对实体经济构成压力

  去年下半年以来融资对实体经济的支持力度趋弱。今年1-2月社会融资规模为3.54万亿元,比上年同期少780亿元。由于去年同期总量较大,因此今年总量上看并不低。但社会融资余额增速自去年中期开始持续放缓,2月末该增速较上年末下降了0.3个百分点,融资对实体经济的支持力度有所减弱。还需指出的是,从过去的经验看,融资对GDP的影响有三至四个季度的滞后期。照此推断,2013年上半年的融资快速增长对实体经济的支撑作用将持续到去年底或今年初,以后支撑作用逐渐减弱。这也是当前经济运行较为低迷的重要原因之一。

  利率市场化推动企业融资成本上升。一种观点认为,利率市场化后竞争会使企业融资成本下降,给实体经济带来实惠。从去年以来的情况看,恰恰相反,在我国的融资需求旺盛和部分主体对利率不敏感的条件下,利率市场化会带来存款利率和货币市场利率双双上行,进而推动企业融资成本上升。贷款利率放开半年来并未因竞争而趋于下行,我国贷款利率水平保持了稳中有升的态势,大客户的最优惠贷款利率也就是下浮10%左右,基本上没有给企业下浮30%的贷款。今年以来,各家银行的贷款到期后都在提高利率水平,有的银行总行甚至要求分支机构尽量不做利率下浮的贷款项目。这说明随着存款利率的上升,反压贷款利率也处于上升趋势。因此,在贷款供求关系偏紧的情况下,受存款利率在短期内迅速攀升、负债成本大幅增加的影响,今年上半年贷款利率可能会继续小幅上升。

  小企业融资成本上升更快。由于议价能力不强、手段单一、风险较大,小型企业的融资成本有可能进一步提高。从实际调研的情况来看,利率市场化对小企业融资成本的影响已经显现。目前银行对小企业贷款利率的上浮幅度一般在30-50%,最高的达到60%。而从从事小企业和个人经营性贷款的代理中介公司了解到的情况来看,目前上海地区这类贷款的利率高达18%左右,再加上3%左右的手续费,融资成本高出20%。而且还款要求十分苛刻,一般是在贷款资金划转的当月就要求按一定金额开始还本并偿付利息,因此其实际利率远高于20%。

  综合以上分析,今年1-2月份拉动经济增长的三驾马车中,出口表现尽管不如人意,但也在预料之中。而内需中的投资和消费大幅下滑实属出人预料,也显示当前中国经济增长内生动力的明显不足。虽然每年1-2月份都是经济活动的淡季,仅通过1-2月份数据通常难以准备判断全年增长的趋势。但今年1-2月份系列宏观数据的回落幅度较大,增速均创下近年来的新低,这不是季节因素足以解释的。尽管我们预计3月份工业生产、投资等数据会有所恢复(3月上旬发电量增速已回升至12%),但前两个月经济数据的低迷已经不可避免地拉低一季度的经济增速,我们将一季度的经济增速预测由此前的7.6%下调至7.3%。

二、二季度经济增长仍然面临较大不确定性

  虽然3月份之后宏观数据可能会较大面积的回暖,但增长下行压力犹在;如果没有稳增长政策托底,二季度经济增速能否回升仍面临较大的不确定性。

  一是人民币贬值对出口拉动作用有限,出口增长难以明显改善。在央行将人民币对美元汇率波动区间扩至2%后的人民币即期汇率出现明显下跌,年初至3月20号贬值接近3%,2月份人民币实际有效汇率指数也单月下跌0.48%。虽然人民币贬值会在一定程度上缓解出口企业财务压力,对出口增长带来利好。但当前中国经济及市场基本面并不支持人民币持续大幅贬值。即使未来人民币对美元不再继续升值,但如果其他新兴市场货币对美元进一步贬值,人民币实际有效汇率仍可能继续走高。从国际市场环境来看,美国逐渐摆脱严重雪灾影响,生产逐步复苏;欧盟经济复苏态势仍在持续,将提升对外需求。但国际市场不利因素也在增多:美国缩减QE改变全球资本流向,部分新兴国家出现资金外流和货币大幅贬值,导致经济萎靡不振;近期乌克兰地缘政治危机进一步升级,俄罗斯经济面临巨大下行风险,已经对国际金融市场造成一定冲击;欧元区经济在复苏中出现疲软现象,德国3月经济景气指数降至46.6,远低于市场预期,加上乌克兰政局对欧洲的严重影响,经济复苏前景笼罩阴霾;日本从4月1日起将消费税率从5%提高至8%,经济增长预期放缓。受外部环境影响,中国二季度出口形势不容乐观,出口增长仍面临较大压力。

  二是固定资产投资增速仍有放缓压力。前面分析指出资金是制约1-2月份固定资产投资增速的主因。而从政府预算报告看,今年财政支出的重点集中在民生、环保和国防领域,对固定资产投资的支出预计难以大幅增加;同时对影子银行的清理整顿、对地方政府融资行为的约束都将影响投资资金来源,二季度后投资资金的筹集仍然不容乐观,从而对全年固定资产投资形成压力。从固定资产投资的大类来分析,由于近期房地产销售已经明显放缓,房价调整的预期开始蔓延,这些都会影响开发商的投资热情,预计年内房地产开发投资仍可能下降。制造业投资主要受企业盈利影响,2013年我国工业企业主营活动利润仅增长4%,为历史较低水平。随着今年一季度经济增速的放缓,这一数据仍可能继续走低。这会影响企业的投资信心。在基础设施投资方面,1-2 月交通运输、仓储和邮政业投资增速比去年回升3.9 个百分点,其中铁路运输业和道路运输业投资增速分别回升10.5 和6 个百分点。根据国家刚刚发布的新型城镇化规划,预计未来交通运输投资仍将保持较高增速。

  三是消费增长仍将面临居民收入放缓和股市低迷的负面影响。近年以来政府年年强调促进消费,然而2010-2013年我国消费增速分别为18.3%、17.1%、14.3%和13.1%,是逐年回落的。这表明在经济增速趋势性放缓背景下,需要增加居民收入才能真正有效促进消费,只有居民实际收入增速超过GDP增速时,才能发挥消费的基础性作用,从而达到通过扩大消费提振内需,进而改善经济增长结构的目的。但在经济放缓的背景下要增加居民收入是有难度的。因为随着经济增速下降,财政收入和企业盈利增速也会放缓,政府通过财政支出增加居民收入的能力和意愿减弱,企业更加不愿意在盈利不强时给职工增加工资。从股市财富效应来看,随着3月份新股发行的重新启动,市场将再次承压。加上经济数据不及预期,预计二季度股票市场难有趋势性行情。从消费大类的增长趋势来看。今年1-2 月餐饮增速9.6%,比去年12月提高0.6 个百分点,去年餐饮业尤其是高档餐饮处于低迷阶段,迫于生存压力,很多高档餐饮向大众餐饮转型,餐饮业销售增速稳步提升,已经逐步摆脱政府抑制公务消费的负面影响,预计年内将维持稳定增长;住房相关产品消费在目前房地产市场调整预期渐浓、房屋销售面积持续下滑以及去年较高基数的影响下,年内将面临较大下行压力;汽车及石油制品销售在政府公车改革、城市治理拥堵和空气污染的政策打压下,也难以延续上年良好的增长态势。

  四是银行信贷投放面临存款增长乏力的制约。受利率市场化、金融脱媒加快、投资渠道增多、特别是互联网金融的冲击,近年来银行存款增长持续放缓。截至今年2月末,金融机构一般性存款(剔除财政存款,下同)余额同比增速为12.03%,分别较上年末和去年同期下降了1.47和3.56个百分点。而且,统计中的存款是个时点数,银行往往采取在月末和季末通过理财产品等方式回龙存款,这导致存款月末陡增,月初骤降,不少银行存款大部分时间实际达不到年初水平。因此,实际的存款情况较统计数据反映的还要差。展望今年,影响存款增长上述因素继续存在,加上外汇占款增势短期内不容乐观,今年的存款形势依然严峻。在存贷比严格考核的情况下,加之存款准备金率持续较高,存款压力对银行信贷投放约束很大。从实际了解到的情况看,今年很多银行为避免存贷比过高、控制流动性风险,都采取了严格根据存款情况来决定贷款投放的审慎策略,部分银行的贷款计划甚至低于去年。因此,在现有政策不变的情况下,今年贷款和社会融资保持适度增长会有一定难度。

  根据以上分析,由于内外需求难有明显改善,二季度经济增速仍有不小的下行压力。当然,目前经济中一些积极因素也值得关注:一是3月份之后随着企业开工率的上升,发电量增速已经开始回升,预示未来工业和投资数据可能会有改善;二是2014年2月中国非制造业商务活动指数为55.0%,比上月上升1.6个百分点,在连续3个月回落后,首次回升。目前第三产业在我国国民经济中的占比已经超过第二产业,其景气程度的回升预示后续将对经济增长产生正面支撑作用;三是政策已经开始微调。因为一季度经济增速下行压力较大,后续会有结合调结构和促改革的政策付诸实施。政策的微调可能对二季度经济增长产生稳定作用。以上积极因素如果继续发展,共同作用,也不排除二季度中国经济增长能出现企稳回升的可能性。

三、经济运行风险与相关政策建议

  当前有必要警惕经济运行中的三个风险。

  首先是“通缩”风险。一般认为经济通缩具备以下基本特征:一是物价普遍持续下降;二是货币供给量的连续下降;三是有效需求不足。目前来看,我国经济已经出现了通缩的迹象:一是物价的下行压力加大。2012-2013年两年CPI同比保持在2.6%的低位,今年2月份CPI同比只有2%。作为影响CPI重要因素的猪肉价格更是在春节期间出现同比和环比负增长, PPI同比已经持续24个月负增长,今年1-2月环比分别为-0.1%和-0.2%,PPI降幅可能还有扩大的趋势。二是货币供应量增速在持续放缓。今年1-2月,我国货币供应量M1和M2增速相比去年都有所放缓。今年1月份M1同比增速降至1.2%的近十年以来的新低,虽然2月份反弹至6.8%,但仍是去年以来的相对低位。三是有效需求不足,经济仍有下行压力。从我国年度GDP增速来看,2010-2013年分别是10.4%、9.3%、7.7%、7.7%,是明显的下行趋势,今年一季度有可能降至7.3%。一旦通缩趋势形成,必将进一步拖累投资和消费。

  其次是资本外逃风险。今年二月以来,人民币贬值、贸易逆差、外汇占款大幅下降现象接连出现,实际上这些现象相互之间存在着较为密切的逻辑关系;表明在增长下行趋势下,已出现资本短期出逃的迹象。2012年至2013年也曾出现过增长季度下行时,资本流出和人民币贬值压力加大的状况。如果下一步增长继续趋势下行,相信资本出逃的现象会进一步发展,人民币会承受更大的贬值压力,从而会对房地产市场、外汇市场和金融市场带来冲击。

  第三是债务违约风险。今年1月份中诚信托一款30亿元的信托产品在其出现不能按期偿付风险之后,获得救助后避免了违约。但3月上旬上海超日太阳公司就成为国内首家违约的债券发行人。3月19日又再次爆出浙江兴润置业这家房地产开发企业资金“断链”,涉及35亿债务违约的消息。随着经济增速下行压力的加大,未来在基建、房地产以及采矿等行业仍可能出现信托、债券和信贷等金融产品的违约风险;如果不能有效控制,任其蔓延,金融市场会因此承受更大的压力。而且随着债务违约事件的频发,市场风险偏好下降,将导致资金供需双方更加谨慎,这会导致市场利率的上行,从而给实体经济带来进一步的紧缩效应。

  虽然我们不认为当前经济运行存在系统性风险,且以上三个风险目前看仍是散发性的。但不容忽视的是这三者之间是会相互影响的:如通缩的加剧会导致企业盈利的下降和抵押品贬值,这意味着企业偿债能力的下降和违约风险的上升;违约风险上升之后资本流出增多、市场资金供给会减少,融资成本上升,对实体经济产生紧缩效应;这会进一步加剧通缩,从而引起更大规模的资本流出。因此我们关注这三大风险就是要防止三者发生共振,形成合力,从而对经济产生太大的负面冲击。

  未来宏观调控应处理好“三对”关系。

  一是地方政府债务风险控制、产能过剩处置、房地产调控等中长期需求与保持经济增长运行在合理区间的短期需求之间关系;二是经济去杠杆、控制系统性风险的长期需求与保持市场流动性合理适度的短期需求之间的关系;三是为控制过度融资需求、避免杠杆率续升而实施偏紧货币政策与缓解资本流入和人民币升值压力的开放性国际收支政策之间的关系。这三对关系实际也是2014年宏观调控所面对并需加以平衡和解决好的三个矛盾;鉴于这三对矛盾的复杂性,因此可以说是宏观调控面临的三个挑战。

  未来宏观调控政策应把握好“三项”原则。

  一是要注重财政政策与货币政策的搭配使用。财政政策重点是解决结构性问题,如通过财政支出向民生和小企业的倾斜来实现对这些领域的支持。货币政策重点是解决总量和价格问题,如利用货币政策调节市场流动性,保持流动性适度,避免过紧和利率水平过高,从而达到降低实体经济融资成本的目的;二是要实现稳增长、调结构与促改革的紧密结合。稳增长的政策不能导致经济结构的恶化,可以通过调结构入手、以加快改革来实现调结构和稳增长,实现三者的协调统一;三是政策要有张有弛、有紧有松。把握好宏观调控政策的方向和力度,避免所有政策同方向发力、导致政策形成合力,压力过度的问题。

  在国际经济环境不确定性依然存在、改革大面积大力度推进导致经济金融原有运行格局发生显著变化、以及经济金融风险已显现苗头的背景下,政府仍应将稳增长放在政策重要位置。可以主要通过财政政策、投资政策、货币政策和监管政策的合理调节来托底经济增长,实现7.5%左右的年度增长目标,守住不发生系统性风险的底线。

  1、加快财政支出进度,切实落实积极的财政政策

  今年政府仍实施积极的财政政策,2014年财政预算安排赤字1.35万亿,略高于2013年的1.2万亿的规模,赤字率稳定在2.1%。但今年1-2月,我国财政收大于支7853亿元,盈余额同比大幅增加1533亿元。从这个意义上说今年1-2月份的财政政策对经济是紧缩性的(这也是1-2月份固定资产投资的到位资金中,国家预算内资金同比仅增长5.3%的主要原因)。为了发挥积极财政的作用,未来在执行年度预算框架下,应适当加快财政支出进度。

  从稳定增长的角度看,财税改革的主要着力点是营改增扩围和进一步实施结构性减税政策。今年政府预算报告指出要进一步扩展小型微利企业税收优惠政策,将对这些行业和企业形成实质性的利好。营改增方面,从2014年1月1日起已将铁路运输和邮政服务业纳入试点。政府工作报告已经明确把营改增试点扩大到电信行业。尽快落实上述财税改革,既可以起到调结构的作用,又可以发挥稳增长的效应。

  2、放宽投资准入限制,促进投资平稳增长

  在经济增速下行压力较大时,投资仍可能是稳增长最迅速也是最有效的手段。从政府预算报告看,财政支出的重点集中在民生、环保和国防领域,对投资的支出预计难以大幅回升。因此建议在投资资金来源上,一方面加快险资等长期资金进入基础建设领域;另一方面鼓励民间资本进入更多投资领域,释放民间资本的投资潜力。在促进民间投资方面,要按照政府工作报告指出的,尽快制定非国有资本参与中央企业投资项目的办法,在金融、石油、电力、铁路、电信、资源开发、公用事业等领域,向非国有资本推出一批投资项目;尽快制定非公有制企业进入特许经营领域具体办法;尽快实施铁路投融资体制改革,在更多领域放开竞争性业务。努力通过准入政策的放宽,推动更多资金进入相关投资领域,促进投资平稳增长。

  3、货币政策保持真正意义上的稳健中性,避免偏紧

  一是保持市场流动性合理适度。为避免企业融资成本上升过快,应继续通过公开市场操作来加大资金投放力度,并灵活使用再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等定向调节工具,加强对重点金融机构有针对性的调节,使市场利率水平稳中略降,争取回到2012年的利率水平。

  二是审慎调整存贷款基准利率。贷款市场利率上升,企业融资成本高企,客观上有降低基准利率的需要;再说目前CPI低位运行,PPI还有通缩之嫌。但目前贷款利率下限已经放开,LPR已经推出,贷款利率在很大程度上已经市场化,降低贷款基准利率的意义已经不大。同时降低存款基准利率也受到金融脱媒、存款利率上升压力较大的制约。在新的利率传导机制形成以前,建议审慎调整存贷款基准利率。主要通过市场化方式使货币市场利率保持在合理水平,降低银行负债成本;更为关键的是如何缓解银行的存款增长困难,进而促使银行扩大信贷供给。

  三是可以考虑下调1-2次存款准备金率。在宏观审慎的框架下,货币政策宜保持稳健,不应大幅调整准备金率;但在外汇占款增速明显放缓的情况下,为缓解存款增长趋势性放缓压力、维持利率市场基本稳定及保持信贷平稳增长,在必要时小幅下调存款准备金率,每次0.5个百分点。鉴于利率水平上升本身就有“去杠杆”的效果,利率市场化期间政策过紧反而可能会增加系统性风险。在目前银行业存款准备金率偏高,货币乘数偏低的背景下,逐步有序地降低法定存款准备金率到相对合理水平,应该是个趋势性的政策选项。

  4、适时适度调整监管政策,优化银行存贷比管理

  建议尽快优化存贷比管理机制。未来随着银行负债结构多元化发展,现行定义下的存款在总负债中的比例将进一步下降,同业存款占比会趋势性上升,存贷比监管的必要性也将随之降低,并最终消失。从国际经验来看,很多银行的存贷与贷款之比在百分之一百以上,银行并未出现流动性困难,这是因为其在一般性存款外仍有很多其他负债来源。在我国,随着金融市场的发展完善,未来各个机构资产负债结构的差异将更为明显,这一点在存贷比指标中难以得到反映。从长远看,与国际接轨取消这一监管规定是大势所趋,考虑到存贷比指标目前仍有一定的适用性,且属于法律规定,难以立即取消,在当前可以对该指标加以改进和优化。例如,对同业存款来源进行细分,将部分较为稳定的同业存款纳入一般存款口径进行管理。当存款这一分母适当做大之后,银行就没有必要以很高的成本在市场上疲于奔命地拉存款了。这既有助于市场流动性的平稳运行,也有助于利率水平的下降。可以考虑在存款压力增大、流动性风险增加的背景下实质性实施弱化存贷比的具体措施。同时启动相应法律程序,最终修改商业银行法,取消这一监管规定。

(作者:连平  唐建伟  鄂永健)


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