房地产市场的“再平衡”
孙明春
中国金融四十人论坛成员
[ 2014-05-29 ]

  4月份的经济数据继续维持了疲弱的态势,再次表明了“稳增长”的必要性。幸运的是,一系列“稳增长”与“调结构”相结合的措施自3月份即已陆续推出。根据过去几年的经验,这些陆续播撒的种子一般会在3-6个月里破土发芽。因此,即便5月份的经济数据依然较弱,经济增长启稳回升应该就在不远的将来,估计三季度实际GDP增长率再次回升到7.5%或以上应该是大概率事件。

  然而,一些投资者担心“这次不一样”,因为他们认为房地产市场目前出现的下滑会把整个经济拖垮。他们担心,由于过去数年开发商的过度投资以及投机、投资者的过度购买,房地产市场目前存在巨大的供应过剩问题,市场的出清会带来房价下跌、投资下滑、开发商资金断链、银行与信托公司坏账上升、房地产上下游行业受到牵连等一系列连锁反应,最终引发一场经济与金融危机。

  在我看来,这些担忧有些过虑了。从长周期来看,中国的房地产市场正在从供应极度短缺的阶段走向供需基本平衡的阶段,这一“再平衡”的过程估计要历时十年之久。在此过程中,中国的房地产市场会变得更为健康,房价走势会更为平稳,购房者的经济承受力会逐步改善,有真实性购房需求的低收入群体的福利会上升,开发商之间的整合会加速,房地产业也会从一个暴利行业逐渐转变成为一个享受社会平均回报率的行业。

  当然,在这个“再平衡”过程中,真正的风险集中在那些杠杆率过高、摊子铺得过大的开发商,他们将在接下来的十年中面临极大的挑战,其中肯定会有很多破产倒闭(尤其是在2016-18年间)。而那些有远见、审慎经营、杠杆率较低的地产商将会借助这一历史机遇通过廉价的兼并与收购来做大做强。

房地产市场长期存在供需失衡

  众所周知,房地产是一个周期性行业。在过去15年里,中国的房地产市场经历了数个明显的周期,这些周期大都因宏观调控、政策紧缩而始,以政策放松、市场强劲反弹而终。在这15年里,关于中国房地产市场存在巨大泡沫、房地产市场即将崩盘的各种悲观言论此起彼伏,不绝于耳。而房地产行业虽然有起有伏,但最终以房价、房租、开工面积、竣工面积、销售面积、在建面积等指标数倍、甚至数十倍的上涨反击了上述言论。

  中国房地产市场在过去15年的强劲成长,源于多种深刻而复杂的原因,包括:(1)90年代末期的住房改革促成了房地产市场从无到有、起点较低的原因;(2)大规模的城镇化进程;(3)城镇居民收入水平的大幅度提高导致对居住条件改善的巨大需求;(4)人口红利;(5)整个经济由于改革开放的深入而出现“货币化”深化的进程;(6)在货币高增长但上市公司质量普遍欠佳的环境下,具有长期保值增值功能的、高质量的投资品出现了明显的短缺,这迫使富有储蓄文化的中国居民对住房的投资功能高度追捧。

  上诉因素集中表现在一个现象上,那就是在过去15年里,中国的房地产市场出现了严重的供不应求,这是导致这些年房价成倍上涨的最主要原因。我们根据国家统计局公布的一系列数据做了匡算,结论是:在1999-2013年的15年时间里,以商品房累计竣工面积计算的房产供应仅仅是潜在住房需求的50%左右,供需缺口总量高达76亿平米。在如此巨大的供需缺口之下,房价的大幅度上涨自然是无法避免的。

  在我们估算住房的潜在需求时,主要包括两个方面,一是新增城镇人口带来的新增住房需求,二是原有城镇人口存在的改善性住房需求。

  一、1999-2013年期间,城镇常住人口总量增加了3.2亿人,按城镇居民人均居住面积33平米计算,这些新增城镇人口需要约104亿平米的住房。

  二、1998年底,全国城镇常住人口为4.2亿,当年人均居住面积为18.7平米,比2013年的人均33平米少14.3平米,这意味着过去15年中原有城镇人口形成的改善性住房需求约为60亿平米。

  二者相加,1999-2013年间住房潜在需求总量约为164亿平米,而同期的商品房竣工面积总量(包括住宅和商业地产)仅为88亿平米,供需缺口达到76亿平米。

  当然,由于数据的质量和可获得性的原因,这个测算是非常粗略的,不可能精确。比如,国家统计局公布的商品房竣工面积,很可能无法涵盖各种“小产权房”,这一数据的缺失有可能导致对住宅供应量的较大低估。

  但是,也要指出的是,我们在计算住宅供应时,没有去除因房屋动迁、旧城改造所减少的原有住宅面积(因为没有数据)。考虑到绝大多数城市的面貌在过去15年都发生了革命性的变化,可以想象旧房拆迁的面积之大。因此,用商品房累计竣工总面积来估算住宅供应,肯定大大高估了实际净增的供应面积。

  同时,如果考虑到商品房竣工面积中还有约15-25%为商业地产,真正用于居民住宅的竣工面积比我们估算的88亿平米应该会更少。

  总之,考虑到上述所有的误差与遗漏,我们可以大致确定,过去15年房地产市场的实际供应仅仅满足了50%左右的潜在需求。

  很多人认为,大部分从农村转移到城市的人口收入很低,即便他们已经被城镇化,也买不起城里的房子,所以不应该把他们的买房需求算进来。这种观点有失偏颇。理论上讲,如果房价低到一定程度,这些人口中的绝大部分也就买的起房了,但此时房地产市场的供需缺口就不是潜在的,而是真实的,是有购买力支持的。然而,一旦这些供需缺口从潜在的变成真实的,那么房价就不可能这么低了,而是会因市场竞价而被不断推高。这就是市场规律。因此,在房地产市场供需缺口达到50%左右的情况下,有一半左右甚至以上(考虑到收入不平衡的现象)的人口买不起房,其实不应该令人奇怪。

房地产市场的“再平衡”

  我们判断,中国房地产市场的供需极度失衡,在今后5-10年里会出现明显的改善。中国的房地产市场将逐步进入一个供需基本平衡的阶段。在这个“再平衡”的过程中,房价的涨幅会明显回落,在某些供应增长过快的区域甚至会出现明显的下跌。但从全国均价来看,在今后10年里,房价整体应该还是保持稳中略升的态势(当然其中某些年份可能会出现一些波动)。

  国家统计局的数据显示,到今年4月底,全国商品房在建未完工面积达到54亿平米。如果按2013年的商品房竣工面积(10亿平米)计算,把这些在建项目完工需要大约5.3年的时间。在这5年多的时间里,按城镇人口每年新增1800万人计算,城镇常住人口会增加约9000万人。按人均居住面积33平米计算,这些新增城镇人口所形成的潜在住房需求约为30亿平米。也就是说,在不考虑现有城镇居民的改善性住房需求的情况下,今后5年(2014-2018年)住宅房地产市场将出现新增供应大于新增潜在需求约24亿平米(54亿平米减去30亿平米)的现象。

  不过,这24亿平米供大于需的缺口,与过去15年所累积的供小于需的缺口(76亿平米)相比,依然有52亿平米的差距。这意味着,即便把这些在建项目按时竣工,中国住宅市场的巨大供需缺口也不可能在5年内消失。因此,我们判断,中国的房地产市场从供应极度短缺的状态走向基本平衡的“再平衡”过程大约会持续10年左右。

  在房地产市场“再平衡”的过程中,随着供需缺口的逐渐缩小,一批又一批对住房具有“潜在需求”的城镇居民将会获得买房的机会。在这一背景下,房价走势将主要取决于居民收入的成长速度及按揭贷款的可获得性。只要中国经济能够保持7%左右的实际增长率,城镇居民的名义收入应该可以保持在8-10%的增速,这意味着其名义收入的绝对水平在今后5年内会提升50%,而在10年内会成长一倍以上。在这种收入增速下,城镇居民的购房能力会明显改善。如果随着金融改革的深化,按揭贷款的可获得性进一步提升的话,越来越多的“潜在需求”将转化成为真实需求,从而形成对房价稳定的有力支撑。

  因此,在供需缺口依然较大、收入增速依然较快、金融深化的空间依然广阔的背景下,中国的房地产市场在今后5-10年的“再平衡”过程应该可以平稳进行,房价涨幅应该更趋温和。而在近期内(2014-15年),各地政府正在酝酿取消的“限购”政策则会更为直接、更为快速地释放出大量的具有购买力支撑的真实需求,从而大大降低房价下跌的可能性。

房地产市场的潜在风险

  尽管如此,房地产市场的潜在风险也的确不容忽视。如果开发商们继续保持过去几年疯狂扩张、拼命圈地的策略,而不是悬崖勒马、稳健经营、降低杠杆率的话,那么房地产市场的风险在今后数年则可能急剧上升,最终导致一场较大的危机。

  按照国家统计局的数据,在2010-2013年间的4年里,新开工面积总和达到73亿平米。而2013年当年的商品房新开工面积即达到20亿平米。如果开发商继续以如此疯狂的速度上新项目,那么今后5年,新开工面积总和将超过100亿平米,远远超出今后10年新增的住房需求,也远远大于过去15年商品房竣工面积总和(88 亿平米)。果真如此,中国的房地产市场在10年之内就可能出现供大于求的现象,届时房地产价格的大幅度调整也就难以避免。

  从这个意义上讲,今年前四个月出现的新开工面积的大幅度回落(-22%)其实是件好事!如果新开工面积在今后几年继续保持回落态势,这将大大降低5年后房地产市场出现严重供大于需的风险,保证房地产行业的平稳运行。与此同时,由于在建面积实在很大,即便新开工面积继续回落,只要开发商获得足够的融资,房地产投资在今后的3-4年里依然有可能维持10-15%的增速,这对近期的“稳增长”举措也不会产生明显的不利影响。

  在这个“再平衡”过程中,真正的风险集中在那些杠杆率过高、摊子铺得过大的开发商,他们将在接下来的十年中面临极大的挑战,其中很多会破产倒闭(尤其是在2016-18年间),并有可能对银行、信托等金融机构和金融体系造成一定的冲击。对此,监管部门及投资者都应及早采取防范措施。

  然而,这些开发商的困境也给那些富有远见、审慎经营、杠杆率较低的地产商提供了难得的历史机遇,因为后者可以通过廉价的兼并与收购来做大做强,实现行业的整合。这些兼并与收购活动也会减轻金融体系的压力,降低出现系统性金融危机的风险。

  因此,经过这一轮的“再平衡”之后,中国的房地产行业将从一个快速成长的行业转变成为一个基本平稳的行业,房地产市场的供需会更为平衡,房价走势会更为平稳,购房者的经济承受力会明显改善,有真实性购房需求的低收入群体的福利会上升,开发商之间的整合会加速,房地产业也会从一个暴利行业逐渐转变成为一个享受社会平均回报率的行业。

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