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人民币国际化之路
胡一帆 [ 2014-05-17 ] 共有0条点评

  提要:一种货币的国际化潜力取决于其母国承担自身货币可操作性下降的代价的能力。作为一个主要的大型经济体,人民币有成为核心世界储备货币的潜力。人民币成为国际储备货币所带来的净收益将是大抵中性且略偏正面的。大量的外汇储备和在全球经济中高占比所带来的附加效应将使中国有可能避免长期币值高估所带来的弊端。国际储备货币地位会导致一国经济政策的汇率渠道趋于弱化。当前中国政府对资本账户开放问题的谨慎态度是非常适合并且必要的。短期必须保留中国经济政策的汇率渠道。中期来看,如果目标是实现人民币全面迈向国际储备货币,那么汇率渠道应趋于中性化。长期内应解决与国际货币地位有关的结构性失衡问题。在未来三年内,人民币将在稳中有小幅升值。

世界储备货币的收益和成本

  世界储备货币的收益包括:储备货币地位自然而然地保护母国免受国际收支危机的影响;母国凭借以更低价格为包括公共和私人部门在内的整体经济融资的能力,产生国际铸币税收入;母国的货币政策通过使国际投资者的注意力产生两极化的方式取得领导地位,可用于实现该国央行决策更强的传递效应;世界储备货币地位的全球公益角色则为母国在国际谈判或国际组织内部提供优势;母国的国内银行在国际层面拥有相对竞争优势,能够以更低的价格为其业务活动获取融资;由于外国商品和原材料以国内货币计价,世界储备货币地位使母国免受大宗商品和进口商品价格剧烈波动的影响。

  而世界储备货币的主要成本,正如美元所展现的,则是货币政策汇率渠道的削弱。这导致该货币估值过高,妨碍发行国的竞争力,并且导致通胀冲击的影响扩大。一种货币的国际化潜力取决于其母国承担自身货币可操作性下降的代价的能力。与国际货币地位相关的收益/成本率的估算可以通过估算在一国货币受外来因素影响异常波动时,其GDP与其增长潜力的平均偏差而得出。

  大型国家,例如美国,储备货币地位的影响基本上是中性的。作为世界储备货币,美元的波动阻碍了美国货币政策的有效传导。但是美元币值低估的时期大抵上与其币值高估的时期相互抵消,使得其作为世界储备货币所带来的影响趋于中性。作为一个主要经济体,中国有着推动人民币作为世界核心储备货币的潜力。美元历史上币值高估所带来的损失与币值低估所带来的好处大抵等同的经历意味着人民币成为世界储备货币对中国经济增长的影响也将会是中性的。

  中型国家,比如日本、法国和英国,作为世界储备货币的影响是负面的。它们的经济增长被本币币值的结构性高估所侵蚀。它们的本币与国内经济之间的失调可以归咎于有挑战美元霸权的雄心却没有与之相符的经济实力。在人民币的国际化进程中,中国会经过一个中间阶段,其处境会介于美国和这些中型国家之间,也就是结构性币值高估会对经济带来一定程度的冲击。但即便是出于过渡阶段,人民银行在货币政策上比欧洲央行也有着更大的话语权,因为中国的债务较为集中,在国际贸易中占据主导地位并有着大量的外汇储备。

  外贸推动型的小国家如瑞典和瑞士,以及原材料出口国如澳大利亚和加拿大,从其货币的国际储备地位中获益最多。它们出口产品对于价格的低敏感性使它们免受本币估值过高所带来的负面影响。中国不属于这类国家。

战略推动人民币成为国际储备货币

  中国已经跃升为世界第二大经济体,这一过程伴随着人民币的逐渐国际化。随着中国的崛起,对人民币将在实现可兑换之后发展成为储备货币的设想随之浮现。二战后,美元快速获得储备货币地位,并且通过此防范了国际收支危机并获取了巨额国际铸币税收入而收益颇多。然而美元的结构性过度升值,其他国家央行的不合作策略以及不稳定的资本流动也一直伴随美元在国际货币体系中的中心地位。

  美元的经验提供给我们两大启示。首先,一国货币国际储备化会大幅削弱经济政策的外汇渠道。第二,国际储备货币会导致巨大失衡问题。

  基于第一个启示,我们为推动人民币成为世界储备货币提出一个三步走战略,这将是一个自然的、渐进的以及政策驱动的过程。在人民币成为国际储备货币前,发展区域性人民币集团可能是最有效的中间目标。

  短期内,保留中国经济政策的汇率渠道,审慎并逐渐开放资本账户。

  中期内,人民币作为商品定价与结算货币向区域扩散发展,促进服务业、非贸易商品、高科技与优质产品的发展,汇率渠道将趋于中性。

  长期内,外汇干预将废除,资本将自由流通,这要求政策做好系统性的准备以缓解破坏稳定的资本流通所带来的负面影响。

  第二个启示针对人民币国际化伴随的潜在失衡问题提醒我们经济政策需要提前在结构上做好准备以解决作为国际储备货币而带来的失衡问题。这包含四大政策的构建。

  产业政策要抗击货币国际化带来的竞争力下降以及贸易逆差累积。

  财政政策要保持紧密配合并且不乱用作为国际储备货币带来的铸币税利益所带来的公共债务的累积。

  货币政策要进行监控并防止由于经济的对外贸易疲软导致的泡沫形成。

  社会政策必须做好准备以面对由于资本账户的开放带来的不平等加剧。

  基于以下三个原因,人民币在未来三年内将以每年1%-3%的速度稳定升值:第一,中国的经济基本面保持强势,例如经济增长迅速、高额的外汇储备以及不断上升的外贸盈余;第二,人民币作为贸易货币的需求不断上升,人民币离岸市场的产品种类众多,与中国签署货币互换协议的国家越来越多;第三,中国推动人民币作为世界储备货币的决心在未来几年中会促进人民币保持升值的趋势,当然过程中会存在波动。

注:

[1]本文为作者提交的交流论文,在2014年5月17-18日的2014“中美欧经济学家学术交流会”上,作者就本文做了主题演讲。


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