中国的房地产泡沫会否重蹈日本覆辙?
关志雄
[ 2014-07-05 ]

  提要:根据主要城市房价收入比和房租房价比这两个指标,可以判断中国房地产市场已经达到泡沫状态。中国经济目前的状况与20世纪80年代后半期日本经历的泡沫经济相比,既有相似之处,又有不同之处。总的来说,中国可以利用有利条件避免重蹈日本的覆辙。从短期来看,中国经济面临调整是不可避免的,但陷入长期低迷的可能性较小。

中国房地产市场已经达到泡沫状态

  我认为中国主要城市的房价已经大大超出了均衡水平,并且不可持续,因而可以称作是泡沫状态。有两个指标可以验证我的观点。一个指标是主要城市的房价收入比。如图1显示,去年,北京的房价收入比约为19倍,上海、深圳也超过17倍。也就是说,现在北京的一个家庭不吃不喝,也需要19年的收入才能买上一个平均面积的住房。这甚至高于20世纪80年代后半泡沫期东京的水平。

图1 中国主要城市房价收入比排名(2013年)

 

 (注)除去可售型保障房,收入为家庭年收入。

(资料来源)野村资本市场研究所根据上海易居房地产研究院《全国35个大中城市房价收入比排行榜2014》(2014年5月)制作

  还有一个指标,是主要城市的房租(年换算)房价比(表1)。不管在哪个城市大概都是2.0-2.5%左右。与存款利率(一年期的上限为3.3%)和贷款利率(一年期为6.0%)相比,这是一个很低的水平。可见,如果房价不再上升的话,买房子出租去获利并不划算。

表1 中国主要城市的房租与房价(2014年4月)

   
 
(资料来源)野村资本市场研究所根据禧泰房产数据(http://data.cityhouse.cn/)制作

  住宅价格今后到底是涨还是跌?为了回答这一问题,我们可以看一下住宅销售价格的先行指数即销售面积的变化(图2)。销售面积(同比)对住宅价格(同比)大概领先半年到一年之间。销售面积同比去年1月到2月到达了一个高峰后开始大幅度下降,今年年初以来已经变成负值了。销售价格同比也追随着在去年年底达到了高峰,然后开始下降。这样看来住宅价格同比仍将会继续下降,并且在今年下半年或者明年初出现负值。

图2 销售面积:住宅销售价格的先行指数

 
 
(注)销售价格是70个大中城市的简单平均,截至2010年12月的是新建住宅销售指数,从2011年1月开始的是新建商品房销售价格指数。销售面积是新建商品房面积。由于每年1月和2月的销售面积数据以两个月总和形式发表,图内1月和2月数据相同。

(资料来源)野村资本市场研究所根据CEIC数据库(原数据来自中国国家统计局)制作

房地产市场调整对中国经济的影响

  房市已经进入调整期,中国经济会因之而遭受怎样的影响呢?可以从实体经济、金融、财政三个方面分析(表2)。首先,从实体经济方面看,去年房地产开发投资高达8.6万亿元,相当于GDP的15.1%。去年的粗钢产量是7.8亿吨,约占全球的一半,房市低迷也会导致钢铁生产量下降。而钢铁产业与包括海外的铁矿石、能源、造船等在内的其他产业的关联度是非常高的,因此它的波及效果不会仅仅局限在中国国内,也会影响到全球经济形势。

表2 中国房地产业的规模(2013年)

 

(资料来源)野村资本市场研究所根据中国国家统计局、财政部、中国人民银行的数据制作

  从财政方面来讲,房地产相关税收和作为地方重要财源的土地出让金一共相当于GDP的10%左右。房市低迷将会给财政尤其是地方财政造成很大的压力。这样中国就不能够再像过去那样大规模进行公共设施投资。

  从金融方面分析,2013年金融机构的房地产贷款是14多万亿。幸运的是2010年之后中国采取了一些挤泡沫的措施,包括提升了房贷首付款的比例。自住房首付比例目前是30%,投资目的用房的比例更高,第三套房甚至不能贷款。所以即便房产价格下跌30%,银行还是有充分的缓冲空间。

与日本泡沫经济的相似之处

  下面我们看一下现在中国的情况和日本80年代后半期泡沫相比,哪些是相同的,哪些是不同的。

  在泡沫膨胀的过程之中,双方呈现出很大程度的一致性。首先,80年代后半期的日本和现在中国一样,面临劳动力不足及由其导致的潜在增长率大幅度下降的情况,但是政府企图通过积极的财政政策和货币政策实现超过潜在增长率的经济增长率,结果引发了泡沫。

  那么,现在中国的潜在增长率到底是多少呢?这可以通过观察中国的实际经济增长率和城市地区求人倍率(岗位空缺与求职人数的比率)之间的关系找到一些线索(表3)。直到2009年,这两个变量之间有较强的联动性,但是在此之后却出现了巨大的分歧。现在经济增长率已经下降至7.4%,但是求人倍数却大幅度上升到了1.1倍。这是该统计发表以来的最高水平,显示劳动市场出现了严重的供不应求。这意味着现在中国的潜在增长率可能已经低于7.4%,也许更接近7%而不是8%的水平了。当然,最近中国政府也认识到了,不能再像过去那样追求过高的增长速度。不能否认的是,在世界金融危机之后实施的四万亿刺激经济政策确实带来了泡沫愈发严重的后遗症。

图3 经济增长率下降,城市求人倍率却不降反升-显示刘易斯转折点的到来与潜在增长率降低

 
 
(注)中国城市地区的求人倍率(岗位空缺与求职人数的比率)是根据在大约100个城市通过公共就业服务机构的招聘人数/求职人数计算的。

(资料来源)野村资本市场研究所根据中国国家统计局、人力资源和社会保障部的数据制作

  跟日本比较可以得出第二个特点,即货币当局为了阻止汇率大幅度上升,对汇市进行了大规模的干预,从而导致了流动性的膨胀。日本泡沫经济的原因之一是伴随着1985年9月《广场协议》而来的日元升值。但准确来说不是这样,并不是日元升值带来了泡沫,而是当局为了纠正日元过度升值大量地干预汇市并且放松了银根,因而造成了流动性过剩的局面。现在中国的外汇储备还在不断地增加,当局还没有停止对外汇市场进行干预,在抛出人民币、买入美元,这使得货币量难以把控。

  第三个相似之处是,除了银行以存款为基础来放贷,还出现了所谓影子银行的现象。在日本,当时的住宅金融专门公司筹集了大量资金投向房地产市场,与之相仿的是中国银行所销售的理财产品和信托公司所销售的信托产品。

  最后是房价上升,但物价相对稳定。从通胀的角度来看,跟当时日本一样,中国现在物价总体是保持稳定的,这正好是当局没有更早采取紧缩银根政策的一个原因。

与日本泡沫经济的差异

  中国目前的经济状况与日本当年的情况也有许多不同。首先,房地产交易对于银行的依赖程度有所不同。80年代后半期日本泡沫经济时期,即便不算房贷,银行对建筑、房地产和非银行金融机构(包括住宅金融专门公司)三个房地产相关行业投入的贷款也达到了贷款总额的25%左右。而中国现在面向房地产的贷款,即便是包括面向个人的房贷在内,也只占到了中国整个银行贷款的20%左右。

  其次,影子银行和银行的资产负债表之间的关系有区别。在日本泡沫经济时期,对住宅金融专门公司的贷款都是表内的,所以如果不能收回的话,就成为银行的坏账。由于这超过了银行自身的能力,最终是通过公共资金注入来解决的。但是在中国,大部分的理财商品都不属于银行表内的贷款,所以即便是出现违约情况,从原则上来说,银行也没有义务对客户进行补偿。

  再次,银行的股权结构不一样。当时日本绝大多数银行都是民营银行,而中国的商业银行(包括已经上市的)大部分仍然是政府控股的。因此人们对银行体系的信心会更高,而且即便出现问题,政府也会通过注资等方式来进行支持。

  另外,汇率制度和资本管制程度也不同。在泡沫时期日本已经实行了浮动汇率制,而且对于资本流动基本上也没有限制;而中国人民银行仍然对汇率进行控制,并且对于资金的流动也进行严格的限制。这种做法有助于防止产生像1997年泰铢暴跌那样的情况发生。

  更重要的是最后一点,即双方在发展水平上还有较大的差距。当时日本已经是一个成熟的发达国家,而中国现在还是人均GDP不足7000美元的中等收入国家,如果能够好好发挥后发优势的话,今后还能够保持6-7%左右的增长。

  总的来讲,这些差异为中国提供了有利条件,可以防止泡沫破灭可能引发的经济危机和经济长期低迷。从短期来看,中国面临调整是不可避免的。但是,中国是不是会像日本那样进入“失去的二十年”呢?我觉得这种可能性是比较小的。

(本文为作者在近期召开的2014年度中日金融圆桌内部研讨会上的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。本次会议由中国金融四十人论坛与野村综研金融市场研究委员会联合举办。)

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