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经济“新常态”股市新起点
王庆 [ 2014-09-09 ] 共有0条点评

  2014年5月,习近平总书记指出,“我国发展仍处于重要战略机遇期,我们要增强信心,从当前中国经济发展的阶段性特征出发,适应新常态,保持战略上的平常心态”,这是政策最高层首次使用“新常态”一词来描述中国经济。中国经济的“新常态”底新在哪里, 有何显著特征呢?在“新常态”下,作为经济的“晴雨表”的中国股市又将如何表现?
 
  回答这些问题,应该首先从了解何为中国经济的“旧常态”入手。笔者认为,中国经济的“旧常态”可理解为2007年以前的状态,主要有三个特征:一是经济增速较快;二是通胀率很低;三是资产价格上行压力持续。理解这些特征的一个重要出发点就是中国的高储蓄率。对于中国经济系统整体而言,如果储蓄是给定的话,它的使用方式实际上只有三种:第一是形成境内的有形资产,第二是形成境外的有形资产,第三是形成境外的金融资产。中国高储蓄支持形成境内有形资产,就是较高的投资水平;高投资虽然支持高增长,但是长期以来,中国高经济增长伴随的不是相对较高的通胀而是相对较低的通胀。对此可以从总供给和总需求的框架中来理解。投资扩张导致总需求曲线向右移动,产生通胀压力上升;但投资形成产能扩张后会使总供给线也向右移动,从而缓解通胀压力。换言之,供给方的快速反应帮助形成高增长伴随较低通胀的局面,这一点是考察中国宏观经济与成熟市场经济体很不一样的地方,而供给方相对较快的反应能力的基础是高储蓄的存在。

  虽然政策上鼓励对外直接投资,但是由于获得境外有形资产难度较大,所以境外投资更多地体现在购买境外金融资产上。在外汇资本账户管制的情况下,中国对外金融资产集中体现为官方外汇储备的积累,从经济系统整体看,对外金融资产积累,同时也形成对内流动性的创造。换句话说,从国家整体来讲有对外金融资产,但是就每个居民和企业个体而言,并没有形成境外金融资产,而是把他们手中外汇卖给央行,然后由央行进行对外投资,这就造成了内部流动创造,产生流动性过剩的现象。

  一方面境内有大量有形资产,另一方面境内又存在了大量的流动性创造,具体体现在货币增速很快。然而,国内资本市场不发达,尤其体现在证券化投资产品供应比较弱(包括股票和债券市场), 这样金融性投资的需求和供给出现了不对称,构成资产价格的上升压力。

  于是,中国经济的“旧常态”的根本特征表现在较高经济增长、相对较低通胀和资产价格上行的压力。

  然而,从中长期看,储蓄率并不是给定的。影响储蓄一个很重要因素就是人口结构。中国的人口政策对中国社会产生了深远的影响,在宏观经济层面集中表现为对国民储蓄率的影响。在其他国家,人口老龄化是一个上百年的演进过程,然而在中国几十年内就完成了。由于有储蓄能力的人群占总人口的比重在相对短的时间内发生很大的变化,在宏观经济层面将会表现为国民储蓄率经历一个迅速上升和随后较快下降的过程。

  此外,在中国经济的“旧常态”下,政策制度环境里最突出的特点表现为“金融压抑”。从政策制定者角度,在“旧常态”下,实现经济增长和控制通胀并不是一件难事,政策的关注点是如何抑制资产价格快速上升的压力,以及相伴而生的对金融系统完全性的威胁,于是产生了“金融压抑”的必要。具体体现在通过对利率、汇率、金融机构、金融产品的管制,使得资金使用上受到诸多限制,目的是防止由资金自由使用引起的对资产价格上行压力必然带来的泡沫以及可能对金融系统稳定性的威胁。

  近年来中国人口结构正在发生深刻变化,构成中国经济“新常态”形成的经济系统外的外生因素。中国人口结构的拐点正在出现,引起储蓄率停止上升甚至开始下降,进而会导致境内有形资产、境外有形资产、境外金融资产积累放缓、投资增速放缓、GDP增速放缓。由于投资增速放缓,使经济的供给反应不再那么迅速,使得经济出现相对较低的增长伴随着相对较高的通胀,这是中国经济“新常态”的一个很重要的特点。

  在境外金融资产积累方面,储蓄率下降会减缓境外金融资产积累,加之资本账户管制,外汇储备的积累和流动性创造也会相应减少。近年来我国外汇储备积累速度明显放缓,由外汇占款产生的流动性创造也相应减少。同时伴随着中国资本市场进一步发展,有价证券以及可用于投资的房地产供给的大幅度增加,使资产价格上行压力也相应减弱。

  所以,中国经济“新常态”主要特征应该表现为GDP增长速度放缓,相对较高通货膨胀率,资产价格上行压力减弱。

  由于宏观经济变量发生上述变化,使“金融压抑”的必要性降低,同时在储蓄率放缓、投资增长速度放缓的情况下,要实现同样速度的经济增长必须提高投资质量,提高储蓄转化为投资的效率,进而要求提高金融中介的效率。然而,这种效率的提升在原有的“金融压抑”下是无法实现的,于是就有了“金融创新”的诉求,主要体现在金融机构的多元化、金融产品的多样化,金融产品定价的市场化。在实践中的一个重要现象就是,最近几年“影子银行”及其产品的大量涌现,以及利率市场化进程加速。因此,“金融创新”成为中国经济“新常态”下的政策制度环境的一个重要特征。

  上述是对中国经济从“旧常态”到“新常态”演变过程的逻辑描述。然而,在中短期内,中国经济的现实变化却并不是这样一个可以充分预见的“有序过程”。在这个意义上,2008年以来的全球金融危机以及中国在应对危机过程中的强有力的政策反应,构成了中国经济从“旧常态”向“新常态”有序过渡的扰动。

  中国经济近几年来的表现,相当程度上反映了这些周期和政策性因素与新旧常态转换结构性因素的叠加影响。具体体现在,投资增速在政策刺激下的短暂飙升,和随后的快速回落;投资的快速上升加剧了产能过剩,从而使通货膨胀压力非但没有上升,反而在短期内减弱,甚至出现通缩苗头;专注于维护金融系统稳定,使金融创新推进的并不彻底,表现在尽管金融机构和金融产品层面的创新比较充分,金融产品定价方面的市场化却相对滞后,具体突出表现为在投资产品中广泛存在的“刚性兑付”现象。

  股票市场是经济的“晴雨表”。在中国经济从“旧常态”向“新常态”的过渡过程中发生的上述深刻变化,不可避免地给股市带来巨大的冲击。

  首先,近年来股票市场整体的估值中枢的下移,反映了投资者对经济增长可持续性的担心;代表“新经济”的创业板受到热烈追捧,而代表“旧经济”的主板被一并冷落抛弃,反映了资本市场对中国经济转型的直观理解;股市票市场风险溢价的持续攀升放映了投资者对中国经济能否在不发生系统性危机的前提下顺利实现新旧常态切换的担心。

  其次,在后危机时代,政策当局着眼于消除反危机政策的后遗症(如杠杆率攀升)而维持一个中性偏紧的货币政策环境。同时,不彻底的金融创新助长了在金融产品中普遍存在的“刚性兑付”预期。二者的合力作用客观上推升了全社会的无风险利率,构成对权益类风险资产的巨大压力。鉴于股票是唯一没有“刚性兑付”预期的金融产品,系统性风险被集中地、显性地、过度地反映在了股票市场里,成为“风险洼地”。

  笔者认为,近几年来中国股市的低迷表现,正是具有前瞻性的资本市场领先于实体经济和制度政策环境的变化而做出调整的结果。随着全球经济逐渐摆脱危机的影响,以及危机应对政策效应的减弱,中国经济从“旧常态”到“新常态”的演进过程也将愈益显现出更多的规律性和可预见性。此外,以 “市场在资源配置中起决定性作用”为导向的一揽子经济政策的实施将有助于中国经济更快地稳定在“新常态”上。鉴于此,笔者认为,从一个中长期的视角,经济的“新常态”将成为股票市场筑底回升的新起点。

  首先,经济“新常态”的逐渐确立有助于根除至今仍弥漫于相当一部分投资者中间的过度悲观情绪,提升投资者整体的风险偏好。其次,经济“新常态”下,随着实体经济的投资回报率回归常态,企业对资金需求和债务杠杆的使用也趋于理性,从而帮助降低全社会真实的无风险利率。第三,随着体现在各类非股票类金融产品价格中的“刚性兑付”预期被打破,虚高的市场名义无风险利率也会下降。 第四,基于倒逼高负债企业去杠杆的考虑,尽管货币政策利率在短期内还不会明显下调,但其进一步上升的空间也相当有限,下行的概率大于上行的概率。第五,在“新常态”下,随着国际收支失衡状况的已经得到根本缓解,为以 “沪港通”,QFII/RQFII/QDII扩容等为代表一系列资本账户开放措施的实施提供了有利的宏观经济环境,而这些政策措施的落地将对A股市场带来全面深远的积极影响。最后,随着国内房地产价格拐点的终于出现,房地产的投资属性开始降低,以及信托理财产品等类固定收益产品违约风险的逐渐暴露,权益类资产在居民资产配置中的相对吸引力会得到明显提升。


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