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美国经济:格林斯潘模式的复苏
沈建光 [ 2014-09-24 ] 共有0条点评

  近期以来,美国经济数据出现了一系列令人鼓舞的迹象:二季度修正GDP环比增长4.2%,8月份失业率下降至6.1%,企稳的经济数据也使得财政赤字占GDP比重有望延续2013年大幅回落态势继续走低。基于美国经济向好局面,投资者甚至有观点认为此轮美国复苏正逐步达到“逃逸速度”——即令市场对未来做出良性预期,经济复苏得以自我加强并进入持续复苏轨道的速度,这使得美联储是否会提前加息也成为了近期海外市场关注的热点。美国经济将会在未来一两年内实现全面复苏吗?笔者并没有这么乐观。

美国是否为新一轮繁荣做好了准备?

  如果美国经济确实已经为下一轮长期增长做好了准备,我们应当看到这样几个迹象:全要素生产效率出现明显的上升;经济结构调整显现出明显的成效;资本形成显著上升。但是很遗憾,分析最近几年的美国经济数据,笔者并未找到支持美国经济即将进入下一个繁荣周期的有力证据。具体来看,笔者观察到如下几点现象:

  第一,近年以来美国的生产效率提升迟缓。二战以来,美国的人均小时产出的年平均增长率在2.4%左右,但是2011年以来的三年多,人均小时产出年度增长平均值仅为0.7%,显著的低于二战以来的平均水平。其中制造业小时产出的年度增长为均值约1.7%,与1992-2000年美国经济著名的“克林顿繁荣”期相差2.5%。在笔者看来,大大低于历史平均水准的生产效率增长显然并不支持美国经济即将进入繁荣周期的论点。

  第二,美国制造业占GDP比重仍处于下降趋势。2009年金融危机爆发之后,为了减少对于金融业等服务业的依赖和创造新的就业岗位,美国总统奥巴马提出了重振制造业的主张。但是五年过去了,2013年美国制造业增加值占GDP的比重仅为12.4%并在14年一季度进一步下滑到12.2%,甚至还低于2007年金融危机爆发前12.8%的水平;就业人数占比更是由2007年底的11.9%下降到目前的10.4%。

  第三,美国信息产业对GDP占比没有显著变化。对美国经济乐观的一个观点认为美国信息产业的创新推动了美国经济增长,但是数据显示目前美国信息产业占GDP的比重仍维持在4.8-4.9%的水平,与2007年相比并没有显著的变化。这样看来,苹果、facebook等美国企业的科技创新引领世界潮流还只是在公司的层面,还并没有对美国整体的产业结构产生足够的影响。

  第四,美国医疗负担沉重更加恶化。2009年-2013年,美国医疗服务业增加值占GDP的比重从6.4%上升到7.1%,医疗行业的就业人数也是五年来所有行业就业增加最多的;与之对应是五年间全国整体医疗支出占GDP的比重上升了1.8%,达到了GDP的17.9%,这几乎是其他主要发达国家如欧盟和日本的两倍,严重影响美国经济的竞争力。2010年美国国会通过了 “医改法案”,试图降低美国高昂的医疗费用。从医疗产业占整个GDP的比重数据上看,美国医改收效甚微。

  第五,美国高消费、低储蓄的情况没有明显改观。本次全球金融危机以后,美国经济“再平衡”的战略一度要求美国增加储蓄而缩减贸易赤字,但是2009年以来,美国的私人消费率不降反升,甚至超过了68%而成为自二战以来的历史性高点。贸易赤字虽较2007年时超过5%的情况有所回落,但是在回落到3%左右之后就再也难以下行。与格林斯潘时代相比,美国人的高消费低储蓄并没有明显改观。

  最后,美国资本形成的增长不支持美国经济将开始新周期的判断。传统的经济增长理论认为,如果一个经济体技术进步、产业发生调整,资本回报就会上升,企业会进一步的增加资本开支,形成较高的资本形成。但是,美国的净资本形成特别是私营部门的资本形成占GDP的比重在08年危机之后恢复迟缓,2014年二季度也不过刚刚回到3.6%的水平,与二战以来平均6.7%的私人净资本形成率相距甚远。较低的资本形成不仅仅验证了全要素生产效率的增长缓慢,也意味着从供给端而言,美国未来的潜在产出的增长将维持在比较低的水平,今年二季度超过4%左右的经济增速是不可持续的。


 美国经济重回“格林斯潘时代”?

  如果说从供给端的角度来看,美国经济还不具备进入一个新的繁荣周期的条件,那么我们如何解释美国经济持续出现的利好信号呢?笔者以为,美国经济当下的复苏可能更多的是借助宽松的货币政策实现了较为有效的总需求管理:宽松的货币政策推高资产价格,高企的资产价格通过财富效应刺激了消费,金融部门也表现出异常繁荣的局面。这些迹象都与2002-2004年格林斯潘任联储主席期间的美国经济有诸多类似之处。具体表现在三个主要的方面:

  首先,在资产泡沫破灭之后,联储都采用了“史无前例”宽松的货币政策。互联网泡沫破灭之后,格林斯潘多次降息,并将联邦基金利率降低到1%长达12个月,从无先例;而“次贷危机”之后,伯南克更是在政策利率已经为0的情况下,采用非传统的政策工具大幅扩张资产负债表压低长期利率。事实上,在QE之外,伯南克还采用前瞻性指导,即通过央行的承诺的低利率来引导市场对未来政策利率走向的预期,从而影响人们消费投资决定,这些措施都是前无古人。

  其次,在货币政策的考量中,联储都忽略了资产价格的影响。在格林斯潘时代,虽然他也曾注意到房地产市场,但是他对房地产市场的判断是“泡沫的风险不大”,甚至将美国房贷市场出现的允许房主在房价上涨中对上涨部分套现而推出的再融资贷款视作一种对经济增长有益的金融创新。继任的伯南克在自己的学术论文中都认为,资产泡沫的存在与否是不好判断的,货币政策不应该包含对于资产价格的考量。在作为政策制定者之后,他自然也不对资产价格做更多判断。耶伦接任美联储主席之后,在其一系列讲话中,也并没有将任何就业和通胀以外的其他因素作为退出“量化宽松”乃至加息的的考量。

  再有,低利率的时间都持续的很长,而且在退出之际都很勉强。格林斯潘曾经为低利率的持续找过许多理由,包括伊拉克和阿富汗的战事影响企业家信心,设备折旧等因素高估了设备投资的水平,劳动生产率持续提升导致企业在雇佣方面仍然不足,劳动力市场持续疲软等等,直到美国经济出现了超过了6%的年化增长,才最终加息。

  耶伦主席现在似乎也继承了这个传统。她先是在今年年初收回了原来政策利率以失业率6.5%左右作为标尺的政策指引;在最近举行的杰克逊霍尔央行行长会议上,她又表示由于劳动力市场的结构性因素,非全职工作的就业增长以及较低的工资增长水平都显示现在的失业率数据可能高估了劳动力市场的真实改善。她最后申明“劳动力资源仍然显著的未被充分利用”,而联邦基金利率也将在QE退出之后“在相当长的时间内维持现有的水平,特别是通货膨胀仍然处在2%的目标之下和长期通胀预期比较稳定的局面下。”市场普遍预计,联储为了确保经济复苏,可能会容忍通胀水平超过2%的情形短暂出现。

  如此看来,笔者以为,美国经济可能只是在宽松的货币政策的作用下通过刺激需求逐步摆脱了通货紧缩和经济衰退,美国经济在短期内恐怕很难进入下一轮繁荣周期。但是,尽管这样,笔者并不对美国经济的长期前景感到悲观。实际上,美国仍然是当今世界上最强的经济体,拥有丰富的自然资源,良好的政治和法律制度,发达的金融市场,有弹性的劳动力市场和最具创新力的科技体系。二战以来,几乎每一轮产业革命都发源于美国,而全球的经济周期也都受到美国的引领。就长期而言,只要美国能够继续维持其高效公平的市场环境,不断的鼓励技术和体制创新,美国可能仍将是发达经济体的领头羊。


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