关于人民币汇率和资本项目自由化讨论
余永定
中国金融四十人论坛学术顾问
[ 2014-10-09 ]

笔者按:

  90年代初,麦金农教授的著作《经济自由化的次序》(The Order of Economic Liberalization)对我的思想产生过深刻的影响。麦金农教授的“金融管制到市场经济的过度应该遵循一定次序”的观点一直是我考虑中国金融自由化问题的基本指导思想。

  我和麦金农教授的初次见面是在东亚金融危机期间。世界银行邀请麦金农教授来华演讲。会后我向麦金农教授请教。可能是因为当时我们都坚决主张人民币不能贬值,麦金农教授同我进行了长时间的交谈,并把当时他手头带着的唯一一本新著《美元和日元》(Dollar and Yen)送给了我。麦金农教授的善意、诚恳和对学术的执着精神深深感动了我。虽然后来在人民币汇率问题上,我同他有些分歧。但他始终是我最为尊重的外国经济学家之一。在过去十几年中,我经常在不同学术场合见到麦金农教授。每次见到他我都能学到许多东西。去年年底我在东京见到他,得赠他的新著《没人爱的美元本位》(The Unloved Dollar Standard)。

  我最后见到他是在今年9月份。我们一起参加了在新罕布什尔州布雷顿森林举行的布雷顿森林会议70周年纪念研讨会。我有幸和麦金农教授及其他三位学者同台,就国际金融体系改革问题进行对话。尽管麦金农教授已经79岁,尽管我们坐着不甚舒适的小面包车、经过3个半小时的奔波才从波士顿机场到达布雷顿森林,但第二天一早,他就神采奕奕地出现在会场上。他的发言观点鲜明、逻辑严密,且不乏幽默感,给听众留下深刻印象。万万没有想到,仅仅2个月之后,他就与世长辞了。我相信,在未来的很长一段时间里,麦金农教授的思想、音容笑貌将继续保留在中国经济学家的记忆中。

  今年3月份,我和麦金农教授(和他的另一位同事)有过一次关于人民币汇率和资本项目自由化的讨论,原文发表在“China and World Economy",后来经翻译成中文发表在《财经》。令人伤感的是,以后我们以后再也得不到向麦金农教授请教的机会了。希望可以借中国金融四十人论坛的平台,重现刊登这组笔谈,以表达我对麦金农教授的哀思。

  罗纳德.麦金农教授是中国最受尊重的外国经济学家之一,其在汇率政策方面的观点众所周知,并在中国有非常大的影响力。他和施纳布尔.冈瑟合著的论文《中国汇率及金融抑制与人民币国际化的冲突》是近年来对中国汇率政策和资本账户政策最严谨、最全面的研究成果之一。

  麦金农和冈瑟在文中阐述了三个核心观点:第一,中国人民银行应致力于严格稳定美元对人民币汇率,因为浮动(升值)的汇率会吸引更多的热钱流入,这将导致通货膨胀和资产价格泡沫。第二,由于外国利率水平过低,为了阻止热钱的进一步流入,中国必须严格维持资本管制,人民币不能(也不应该)完全的“国际化”。第三,像中国这样的储蓄过剩国家,人民币汇率升值对其净贸易差额的影响是不明确的。而工资增长应该是增加居民消费,减少贸易顺差的有效工具。

  我完全同意麦金农关于中国资本账户自由化的谨慎观点,但对他的关于人民币汇率的看法则不敢苟同。

  原则上,一国可以在相当长期内保持经常账户赤字或顺差。如果保持经常项目顺差,按定义,这个国家就是一个资本输出国,反之,该国就是资本输入国。中国在长达20多年的时间里一直是经常账户顺差,换句话说,在长达20多年的时间里中国一直是资本输出国。一个贫穷的发展中国家长期充当资本输出国是不正常的。中国的持续经常项目顺差(贸易顺差)是从1993年开始的,而当时中国的人均收入水平还不到400美元。

  目前,经过20多年的“双顺差”,中国积累了5万亿美元左右的海外国资产,3万亿美元左右的海外债务。吊诡的是,尽管中国有2万亿美元的净资产,但在过去十年中,中国却连年出现投资收益赤字。2011年和2012年,中国每年的投资收益赤字都超过了800多亿美元。还句话说,作为世界上最大的净债权国之一,中国每年都要向世界其他国家支付约800亿美元的利息。这种现象表明中国存在严重的资源错配问题。

  中国必须避免进一步增加官方外汇储备。在目前情况下,达到之一目标的,唯一有效的办法就是让中国人民银行停止干预外汇市场。而这无疑意味着实行浮动汇率。

  经过8年的人民币对美元的逐步升值,中国国内已经形成一个共识,即,人民币汇率已经离其均衡水平不远了。这意味着,如果中国人民银行停止对外汇市场的干预,人民币升值幅度就不会太大。实际上,由于中国经常账户顺差的下降和更加不稳定的跨境资本流动,人民币升值预期已经明显减弱了。在2011年的下半年和2012年的大部分时间里,人民币是贬值的。因此,一旦中国人民银行停止对汇率的干预,尽管汇率会升值,其升值幅度也是有限的。这反过来又意味着市场化的人民币汇率对经济增长的影响将是有限的。

  2013年,大量热钱回到中国。然而,这次热钱流入的主要驱动力是套利收益。如果中国人民银行停止对外汇市场的干预,人民币汇率就会升值到均衡水平,并围绕均衡水平出现双向波动。此时,套利交易就不再是无风险的。同固定汇率相比,浮动汇率将提高套利的成本,从而遏制而不是鼓励热钱流入。

  由于中国金融市场缺乏深度和弹性,短期跨境资本的迅速流入或流出会使人民币汇率出现过度的波动。因此,中国需要通过对短期跨境资本流动的管制来来减少汇率波动。在资本管制方面,我同麦金农的意见一致。

  中国需要减少贸易顺差。麦金农和冈瑟认为汇率变化对减少贸易顺差无效。我赞成升值不是解决贸易失衡的良药,但我相信,假定其它因素不变,升值一定会对贸易顺差产生影响。否则,中国的出口产业就不会一直坚决反对人民币升值。S-I=X-M这个恒等式只是为我们提供了分析内外均衡关系的有用框架。但是,在我看来,我们不能从这个恒等式来说明是一端决定另一端。重要的是,我们要找到使恒等式成立(即等式两端同向等量变化)的具体传导机制。例如,升值会带来更大的国际旅游支出,假设其他因素不变,这将会通过增加进口(国际旅游支出)降低贸易顺差,并通过增加消费(国际旅游)减少储蓄缺口。因此,我赞成采用综合措施实现再平衡,即设法同时影响恒等式两端的4个变量。麦金农和冈瑟提出通过工资上涨从而达到人民币实际升值的目的建议是值得考虑的。实际上,在过去的几年中,中国工资一直在快速上涨,我相信这有助于减少顺差。但是,成本推动型的通货膨胀会对经济产生很多负面影响。因此,很难说这种方法就比人民币名义升值更好。

  尽管与两位作者的观点有差异,我还是认为麦金农和冈瑟的论文是非常有益的,这将有助于中国读者更清楚的了解其思想,并促使大家更全面、更综合地思考再平衡和汇率政策问题。

罗纳德.麦金农  施纳布尔.冈瑟

  我们非常感谢余永定教授仔细阅读了论文,也非常欣慰彼此在中国资本管制问题上产生共鸣:只要世界利率水平过低,中国还应该保持对纯粹金融资本内流的管制,不能放松。

  我们同意中国不必要对直接的、“真实”的不断增加的对外投资加以限制。当前,这些直接投资流或多或少是平衡的,并没有对中国人民银行的货币管制造成威胁。

  但是,在中国当前经常账户(储蓄)还是盈余的情况下,热钱的流入,即那些与真实投资没有关系的资本流入,的确是一种威胁。因为中国是一个不成熟的国际债权人,不能用本国货币进行国际贷款,即积累其对外国人的人民币债权,这样就不能通过本国金融资本外流来抵消经常账户盈余,更不必说抵消热钱流入。中国银行和保险公司不愿意对外国人提供大量的美元贷款,因为其负债(存款和潜在的保险索赔)都是以人民币来计价的。

  由于上述非国有金融部门面临潜在的货币错配风险,中国人民银行和国家外汇管理局事实上被迫承担了最主要的国际金融媒介的角色。如果中国人民银行不用美元干预外汇市场维持每天人民币对美元汇率的稳定,投机者就会针对无限制的人民币升值预期进行单向投机。实际上,并不存在明确的人民币对美元均衡汇率的上限,当然这不同于余永定教授和大多数教科书的著述。

  传统理论认为,顺差国通过本币升值减少贸易顺差。针对一些对外贸易和资本流动没有怎么开放的国家,这一理论仍然是有效的。但是中国已经有相当大的国内投资(占GDP的45%以上),而且商品贸易、内外直接投资高度开放。如果人民币大幅升值,跨国公司,实际上是大多数的中国公司就会选择在其它国家建立更便宜的生产平台。那么中国国内投资下降,国民收入的乘数效应下降。在汇率升值出口下降的同时,进口也跟着下降。因此,汇率变化对贸易顺差的影响是不明确的。(日本在20世纪80年代中期到90年代中期就发生了类似的故事,当日元对美元大幅升值和日本经济放缓背景下,日本的贸易顺差倒没有什么改变)

  为减缓短期资本流入,减少未来升值带来的威胁,中国人民银行应该稳定美元对人民币的汇率。在更长的时期内,一旦雇主,尤其是出口制造业的雇主预期未来的人民币升值不会影响其出口,中国货币工资则增长更快。货币升值和货币工资上涨基本上是相互替代的,即,让人民币汇率“实际”升值的另外一种选择。但是货币升值会刺激热钱流入并威胁中国人民银行的货币控制,而工资上涨则不会。

  当然,从供给方面,如果汇率上升,货币工资会上涨更快。这将会导致生产率低于制造业部门的非贸易部门的商品和服务价格上涨。但是可贸易的制造业产品和大宗产品的价格就会通过固定汇率得到控制。这种相对价格变化在快速增长的经济体是相当普遍的,有时候这种现象也被称为巴拉萨-萨缪尔森效应。

  最后,我们对余永定教授提出的当前以美元为基础的国际金融体系是不协调的观点是再同意不过了。美国有相对较高的人均收入,持续保持经常项目赤字并从更贫穷的发展中国家获得资本流入。其中,中国是最大的资本供给方,同时很多发展中国家也都充当了资本供给方的角色。在世界美元本位的中心,美国实际上从世界上其它国家和地区获得无限制的美元授信。当前美联储实行美元资产短期利率近乎为零的政策(我们认为是错误的),这对发展中国家更是雪上加霜。这不仅会导致高度波动的热钱进入像中国这样的新兴市场国家,而且还导致这些国家持有的数亿美元的官方外汇储备仅仅获得低廉的收益率,同时还要承受国内利率方面某种程度的金融抑制。

  尽管如此,在美元本位下,1980年以来,中国出口导向的经济增长迅速,出现了繁荣景象。突然放弃美元本位会导致金融动荡,这对中国和世界都是不利的。或许美元本位的渐进式改革是可能的,就像麦金农在其最近的新作:《失宠的美元本位,从布雷顿森林体系到中国崛起》(2013年出版)一书所建议的。

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