互联网金融理论、实践与监管
范文仲等
[ 2014-08-31 ]

  注:本文为上海新金融研究院(SFI)内部课题“互联网金融理论、实践与监管”的中期报告成果。上海新金融研究院由中国金融四十人论坛(CF40)举办,与上海市黄浦区人民政府战略合作。课题负责人范文仲系中国银行业监督管理委员会国际部主任,课题组成员包括蒋则沈、郭宇航、周特立、董辰珂。

  本文发表于《新金融评论》2014年第4期(总第12期)。课题成果完整版即将正式出版。

 

  摘要:随着互联网金融的迅速发展,对其进行适当的监管显得愈发重要。世界各国的互联网金融监管都有本国的特色,同时也在不断完善之中。为了促进中国互联网金融业务的健康发展,监管者应该寻求创新与风险的平衡。

  关键词:互联网金融 国际实践 监管

  金融的核心功能是对经济风险进行定价和交易,从而有效分配经济要素资源,实现社会效用的最大化。金融活动既可以表现为从空间维度、时间维度来直接分配经济资源的交易和投融资活动,也可以体现为通过咨询和代理销售等第三方服务来促进社会资源更优化的分配。上世纪90年代以来,互联网科技的兴起已经深刻改变了人类社会的形态。近几年来互联网金融业务在空间和时间多个维度创新发展了传统金融的功能。

  首先,信息和通讯科技的发展显著降低了空间距离对资源交换的影响,金融支付体系出现了革命性的变革,商品交换在更广阔的范围实现。其次,大数据的发展大幅降低了金融信息的搜索和撮合成本,间接融资的中介特性发生变化,直接融资的社会化程度大大加强。此外,互联网的大平台特性使得微量的个性化金融服务成为可能,增加了金融的普惠化。

  毋庸置疑,互联网金融正在深刻改变传统金融活动,提供了更加便利的方式和更加社会化的交易平台,具有伟大的创新意义。但是,历史告诉我们,每一次重大的金融创新都会带来前所未见的金融风险。我们应该认识到,科技进步和金融创新并不必然降低风险,互联网金融并没有改变金融业务具有收益不确定性的本质特征,更加社会化的平台也会扩大金融外部性的负面效应。如果没有审慎明确的风险管理制度,新的金融危机将有可能在更大的范围、更加快速的扩散。我们真诚的希望,在中国互联网金融兴起之时,不能重蹈历史覆辙,应全面了解其创新意义和内在风险本质,积极推动建设与之相适应的金融契约制度,抓住这次历史机遇,找寻到一条金融创新与制度创新的平衡之路。

一、金融创新与金融风险

  金融的实质是对风险(不确定性)的定价与交易,对要素资源进行跨空间与跨时间的有效分配,从而实现社会效用的最大化。从金融的功能来划分,传统金融可以分为以空间维度分配资源的金融支付体系、以时间维度分配资源的间接融资和直接融资以及第三方金融服务。

  (一)金融支付

  金融活动在空间维度分配资源的功能集中表现为商品交易支付媒介的不断发展。在支付方式演变的过程中,人类的金融支付媒介从实物发展到纸币,进而发展为虚拟的电子数据。互联网支付的出现,交易范围从物理空间拓展到互联网空间,金融资源的流动可以实现点对点的实时分配,极大降低了交易搜索和运输成本。大大扩展了金融的普惠性。肯尼亚手机银行系统M—PESA的事例表明,在互联网时代,通过手机银行和移动支付,最贫穷的国家也可以提供基本的金融支付服务。

  但是,在提供普惠金融支付服务的同时,互联网支付的社会化倾向更为明显,互联网交易的复杂度、交易对手风险、币值波动风险和操作风险等也在明显上升,对社会契约制度和风险管理安排的要求都比以前要复杂严格的多。我们在分析事物的发展时倾向于强调金融发展的优化和改进,强调货币支付结算的发展史使得交易成本降低,但往往会忽视为了实现这种转换,社会发展进行的一系列金融制度建设。正式由于缺乏配套制度建设,中国在历史上丧失了引领金融创新的先机,也正是由于配套制度不断完善,西方才在近500年成为世界金融体系的霸主。支付领域的创新需要坚实的契约和法律制度为基础,超前的创新更有可能引发更大范围的社会化金融危机。

  (二)间接融资

  从时间维度分配资源来看,金融功能分为间接融资和直接融资。间接融资通过设立信贷中介,集中归集和使用资金来解决信息不对称问题;通过抵押担保等方式降低信用风险;通过建立资本和流动性管理来减少投资风险的冲击。互联网金融时代发展出P2P等网络信贷模式,通过平台撮合减少资金供需信息的不对称,降低对实体金融中介的需求,通过大数据和新型溪涌分析减少借贷者的信用风险,并降低交易成本实现了借贷融资的小额化和普惠化。

  但是,历史也深刻表明,金融体系本质是脆弱的,金融危机的爆发几乎不可避免。金融体系的外部性特征使得金融系统一旦出现问题,就会对全社会的经济增长和就业造成广泛的影响,所以必须对金融机构强化内部风险管理和进行外部监管。间接金融的脆弱性体现在三个方面,一是信息不对称引发的道德风险和逆向选择,即信息不对称必定导致信息拥有方为牟取自身更大的利益使另一方的利益受到损害,。二是间接金融机构经营模式的内在脆弱性。只要投资,借贷就有风险,金融风险不因投资方式和投资平台的改变而改变。三是社会信心丧失必然会引发机构危机。金融机构的持续经营建立在投资者和储户的信心基础上,而由于信息的不对称,很容易造成信心危机。

  互联网金融虽然推动了意义深远的金融创新,但并没有改变金融借贷风险的本质,即跨时间资源分配的收益具有不确定性。此外,P2P借贷行业准入门槛过低加剧了委托代理和道德风险问题,并且时下P2P借贷缺乏解决损失吸收能力和流动性风险管理的制度,并且消费者保护薄弱,潜在的金融负外部性成本巨大。

  (三)直接融资

  直接融资也是为了解决跨时间分配资源问题而出现的。和间接融资相比,直接融资通过公开发行集中交易,资金的供给方和需求方集中在交易所进行交易,进而解决信息不对称问题。互联网时代的直接融资通过众酬等方式减少投融资需求的信息不对称,通过大量分散投资和控制投资金额吸收风险损失,并通过自由资源参与项目运营实现共享经济。从投资的模式来看,可分为以资金方式投资的资金众筹,和以实物资源(空置房屋、私家车辆等)方式投资的实物众筹。从收益的分享模式来看,既包括以资金、股权模式分享的股权分享众筹,也包括以项目成果实物分享的实物分享众筹。在投资模式方面,国际众筹业的发展出现了从资金投资扩展到以实物投资的趋势,而在收益分享方面随着法规制度的突破,则出现了从实物分享众筹到股权分享众筹的新变化。

  西方资本市场的发展是建立在理性预期假说和资产定价理论基础之上,传统金融理论认为人们的决策是建立在理性预期、风险回避、效用最大化以及相机抉择等假设基础之上的。但是,过去几百年资本市场的发展和学术界对金融市场的大量实证研究发现了许多现代金融学无法解释的异象, 大量的心理学研究表明,人们的实际投资决策并非如此。比如,人们总是过分相信自己的判断,人们往往是根据自己对决策结果的盈亏状况的主观判断进行决策的等等。直接融资的资本市场里,由于机构和个人投资者并存,市场信心对资产价格波动的影响更为明显。自从股票市场诞生以来,资产价格的泡沫和资本市场的危机就如影随形。与此同时,众酬项目的风险度更高、投资者的社会化程度更广,制度规范发展滞后且法律风险巨大,项目风险并未因形式的创新而改变,投资者教育仍须需加强。

  (四)第三方金融服务

  除了直接进行经济资源的跨空间和跨时间的分配之外,部分金融机构还通过提供金融咨询服务、代理销售金融产品等形式,提高经济资源分配的效率。这种类型的金融活动我们称之为第三方金融服务。标准的第三方金融服务不进行直接的投资,也不进行收益的承诺,因此不需要考虑损失吸收能力机制。互联网的大平台特性使得微量的个性化金融服务成为可能,增加了金融的普惠化。第三方金融服务借助互联网的强大的数据处理功能,及时应用大平台与大数据技术为客户提供更便捷、优惠的增值金融服务。金融产品销售的范围大大扩展,金融咨询服务的成本显著降低。金融服务不再是富人的专利,中产阶级甚至低收入家庭依然可以享受到基本的金融服务。金融行业的神秘性降低,金融服务的普惠化加强。

  但是,互联网金融服务公司并没有消除委托代理问题和道德风险。利用互联网社会化的大平台,互联网第三方金融服务机构吸纳资金的能力很强。大量资金汇集于互联网金融机构必须建立严格的第三方资金托管制度,确保互联网金融机构不能随意动用客户的资金,确保客户资金安全。第三方金融服务的主业是受人之托,代客理财,应当保证不涉及资金的主动使用,决不能承诺收益保证,否则就会变成直接参与投融资的金融机构,接受更加严格的监管。在信息安全方面,目前大部分互联网金融服务平台尚缺乏对客户个人信用信息管理和保护的清晰制度。在互联网平台管理不善或陷入危机时,客户信息的安全很难得到保证。

二、互联网金融的国际实践

  互联网金融虽然是一种新兴的金融业态,但也可以按照金融在空间维度、时间维度的功能作用大致划分为支付、间接融资(P2P借贷)和直接融资(众筹)以及第三方金融服务等几个类别。国际上,互联网支付早于上世纪90年代即伴随着全球范围内电子商务的蓬勃发展而兴起壮大。而自2005年以来,以Zopa、Lending Club和Kickstarter为代表的P2P借贷服务和众筹融资在世界范围内蓬勃发展,主要得益于Web 2.0的兴起和2008年金融危机。前者提供了互联网投融资产生的可能性,后者则是其成长的助推器。

  从各国对互联网金融的监管政策来看,目前国际上还没有统一的监管规则,也没有关于互联网金融的统一定义。美国对互联网金融服务的监管主要按照金融产品及服务的性质,根据功能性监管的思路选择适用现有的法律及监管机构。欧洲则各有不同,其中英国通过新成立的金融市场行为监管局,将互联网金融行业(包括支付、投融资、第三方服务等)纳入其审慎监管的框架。

  (一)互联网支付

  90年代末电子商务在美国的兴起催生了PayPal公司,这家公司基本确立了互联网支付的行业标准,为在线支付领域开创了全新的运营模式和业务体系。截至2014年3月,PayPal 在全球 193个国家和地区拥有超过1.4亿的活跃用户,仅在2013年就在处理了1800亿美元的网络交易,平均每天交易笔数超过900万,交易币种已达到26个。欧洲电子商务发展成熟,互联网支付也是欧洲各国网络交易中较为重要的支付方式之一。PayPal在这些国家的也占领了较大的市场份额,与此同时欧洲各国也都纷纷建立了自己国内的互联网支付机构,与PayPal形成竞争,如英国的WorldPay、德国的SOFORT、法国的Paylib等。近年来,随着移动通讯工具和支付技术的逐渐发展,移动支付正成为一种新兴的支付方式。Square、GoogleWallet以及其他NFC技术的出现和迅猛发展给原有的网络支付格局造成了巨大的冲击。根据调查机构Juniper Research近日发布一份调查,2014年全球移动支付总金额将上涨40%,达到5070亿美元,而这一数字到2017年将有可能突破1万亿美元[1]。可以说,人类社会正走向一个移动支付的时代。

  监管方面,互联网支付企业在美国没有被认定为银行类金融机构,政府部门也没有对这类机构进行专项立法,而将其视为从事货币转移业务 的“货币服务机构”,主要沿用现有法律框架实施监管。互联网支付机构的监管主体包括了美国联邦和各州政府两个层面,其中准入及持续监管等主要指责集中在美国各州的监管机构。欧洲则在欧盟层面颁布了《电子货币指令》(Electronic Money Directive)、《支付服务指令》(Payment service Directive)等一系列法律法规,对互联网支付企业采取审慎监管的原则,设立了关于资本金、业务范围等一系列监管要求,欧盟各成员国则根据上述指令在国内予以立法落实。总体来看,虽然监管框架不尽相同,但是各国监管部门基本都主要围绕消费者保护、客户资金安全以及反洗钱和金融反恐等几个方面强化对互联网支付机构的监管。

  (二)互联网借贷

  国际上,商业意义上的互联网借贷起源于美、英等国,并逐渐在当地发展壮大。美国的P2P借贷市场集中度较高,基本由Prosper和Lending Club两家公司垄断,主要是因为美国P2P借贷行业较为复杂的证券化业务模式导致了P2P公司较大的合规成本,整个行业的进入门槛较高。Prosper是美国第一家营利性P2P 借贷平台,而随后成立的Lending Club则是美国乃至全球最大的P2P借贷平台,截至2014年4月已促成了超过40亿美元的贷款,成交量是Prosper的近4倍。 与美国相比,英国P2P借贷行业发展迅速,市场化程度高,全球最早提供P2P借贷服务的商业公司Zopa即成立于伦敦。目前,英国几家主要P2P借贷公司都有各自专门针对的细分市场。例如,Zopa主要专注个人贷款,已累计促成贷款近5亿英镑;Funding Circle专注中小企业贷款,已累计帮助英国中小型企业融资近2.5亿英镑,市场规模仅次于Zopa。Market Invoice专注于企业的票据融资(invoice trading),由于风险程度较高,网站对投资者的资质提出了更高的要求,主要面向机构投资者及高净值客户。此外,欧洲、亚洲等其他国家的互联网借贷行业还处于起步阶段,如法国的Pret d’Union,德国的Auxmoney等纷纷在当地开始兴起。

  监管方面,由于业务模式上的差异,美国和英国在P2P借贷的监管模式上也存在较大区别,国际上其他国家由于互联网借贷还是刚刚起步,在监管上也大多处于探索阶段。美国的金融监管具有较明显的行为监管特征,监管机构主要根据金融机构所从事的业务进行执法。由于美国P2P借贷行业的业务模式具有比较明显的证券化属性,证券交易委员会(SEC)成为P2P借贷平台的核心监管机构,联邦和各州的监管机构也都分担了一定的监管职责。美国对P2P借贷的监管重心主要集中在消费者保护和信息披露两个方面。P2P借贷公司虽然具有创新的业务模式,但并未能豁免美国繁复的消费者保护和信贷交易相关等各类法律法规。2010年颁布的《多德弗兰克》法案,则进一步强化了对消费者的保护,新近的消费者金融保护局也将在P2P借贷方面发挥更大作用。此外,作为在SEC注册登记的证券发行公司,P2P借贷公司必须履行非常严格的信息披露责任,向投资人全面、及时和准确地披露与证券交易决策相关的重要信息。

  英国对P2P行业的监管则主要集中在近年新成立的英国金融市场行为监管局(Financial Conduct Authority)。FCA于2014年4月1日正式对P2P借贷实施监管,并出台了相关监管规定。FCA主要按照审慎监管原则,对P2P借贷公司提出了一系列监管要求,包括最低资本要求、客户资金保护规定、信息披露、产品营销及危机处置安排等几个方面。为促进行业健康发展,避免严格的监管规定给平台公司带来过大压力,FCA还给平台公司设置了一定的宽限过渡期。

  (三)众筹融资

  众筹利用互联网和SNS传播的特性,让小企业、艺术家或个人对公众展示他们的创意,争取大家的关注和支持,进而获得所需要的资金援助。有研究报告指出,2012年全球众筹融资规模为27亿美元(52%通过捐赠模式,44%通过借贷模式,4%通过股权模式)。到2013年6月全球已有超过670个融资平台,成功为100多万个项目募资。其中,北美和欧洲占全球众筹融资总额的95%。美国比较知名的众筹公司是2007 年成立的Indiegogo 和2009 年成立的Kickstarter。在世界其他各国,众筹融资也都纷纷兴起,比如英国的Crowdcube就是世界第一家上线的股权众筹平台,截止2013年底,Crowdcube共有85个项目成功完成融资,筹资总额超过1600万英镑,参与的投资者达到50146人。此外,荷兰的游戏类众酬平台Gambitious,新加坡的第一个众酬网站ToGather.Asia,中国香港的本土时尚设计众酬网站ZAOZAO等也都有自己的发展特色。

  监管方面,众筹融资行业的发展即使在创新发达的美国也并非一帆风顺,主要源于最初监管机构对于这一融资模式的不认可——美国法律限制众筹以股权作为标的物。根据美国《1933年证券法》规定,除非满足相关豁免条款,发行人发行或销售的证券必须取得SEC券商牌照,否则就会被认定为非法行为。金融危机发生后,美国政府为解决中小企业融资困难的问题,对更为高效且成本较低的众筹融资模式进行了放宽。2012年4月,美国国会通过了《创业企业融资法案》(JOBS法案),该法案为中小及创业型企业通过网络众筹募集资本提出了初步的监管架构,符合条件的众筹平台不必向SEC取得券商牌照即可发行或销售证券。2013年10月,SEC发布了关于落实JOBS法案的具体监管草案,并向社会公众征求意见。

  (四)第三方金融服务

  互联网第三方金融服务在美国的发展较为领先,其中利用互联网平台销售金融产品以及理财规划等都是互联网第三方金融服务发展的重要领域。比如,通过余额宝购买基金产品的模式在国内看起来很新颖,但实际上美国在十几年前就已经出现了类似的产品,Paypal公司就是代表。Paypal创立不久即开始探索与第三方公司成立了PayPal货币市场基金,基金在2000年创下5.56%的年收益率,2007年基金规模一度达到10亿美元。但金融危机后,美国货币市场基金平均收益水平大幅降至0.04%,PayPal货币基金规模不断缩水,最终于2011年7月关闭。另一方面,理财规划网站将原本只能人工面对面进行的理财咨询服务变成了依靠自动模型为用户提供的个性化服务,大幅降低理财规划门槛,实现了财富管理的大众化。凭借大数据、低成本优势,美国也涌现出一批理财公司,服务对象从普通大众到精英客户,如Mint、SigFig、Personal Capital、WealthFront及Motif Investing等。

  美国对互联网第三方金融服务的监管遵循了与互联网支付、互联网融资一致的监管思路,即按照金融产品及服务的性质决定适用法律及监管机构。按照美国1940年《投资顾问法》及相关规则,SEC将资产管理、证券投资建议、理财规划服务提供方作为投资顾问进行监管,投资顾问监管牌照基本涵盖了整个市场的资产管理和理财服务。对于互联网理财公司的监管也主要在现有监管框架下实施。英国对互联网理财等第三方服务也主要参照“一般的或特定种类的受托管理有关的服务”进行监管,重视互联网理财对受益人即投资人的忠实义务和谨慎义务。新近成立的英国金融市场行为监管局也已接手对理财业务的监管职责,并着手对相关监管规定进行了一系列修改和完善。

三、互联网金融的行业国内实践与监管

  相较于其他行业,我国互联网行业处于宽松管制、市场为主的管理局面,与国际先进水平相比,在技术、模式、市场化的效率方面多有接近,甚至处于持平或领先水平。我国从互联网金融萌发伊始,在监管上实际上就面临着双重维度目标。一方面是维护互联网行业的创新动力和市场活力,保持国内甚至是国际竞争力的目标,这要求政策必须尊重互联网行业的特性,降低政策执行成本和不必要的反市场约束;另一方面,则是必须按照金融的基本规律办事,防范系统性的金融风险,避免得不偿失。为了促进中国互联网金融业务的稳健发展,监管者必须寻求创新与风险的平衡。

  (一)互联网支付行业

  目前,中国已成为世界上最大的移动支付市场。中国拥有超过10亿部手机,银联则拥有超过20亿张卡片,以及1000万家签约商家。时至2012 年底,我国电子商务市场交易规模达8.1 万亿元,同比增长27.9%。据CNNI C《2012年中国网络购物市场研究报告》,截至2012 年底,我国网络购物用户规模达2.42 亿人,占全国网民的42.9%,网络购物市场交易金额达到12 594 亿元,较2011 年增长66.5%。网络购物用户支付方式最多的是网上银行支付和第三方支付账户余额支付。日前,支付宝发布数据显示,截至2013年年底,支付宝实名制用户已近3亿,其中有1亿用户将主要支付场景转向支付宝钱包,移动支付总金额超9000亿元,已超过硅谷两大移动支付巨头PayPal和square移动支付3000亿元的总和,成为全球最大的移动支付公司。

  监管方面,我国网络支付监管建设的进程与支付环境优化完善的进程相辅相成,特别是互联网技术引发的电子商务革命将与支付相关的消费行为从线下转移到了线上,传统的支付体系难以快速地创新跟进,为市场力量介入网上支付体系建设提供了广阔空间。由于网上支付是电子商务的刚性需求,其在初期属于自发式发展的阶段,政策部门一方面谨慎观察其发展,避免行政干预影响其正常创新并发挥填补支付体系空白的重要作用;另一方面,我国基础的法规体系尚无明确对互联网环境下的经营行为做出界定和规定,立法和执法依据仍存在模糊地带。由于缺乏覆盖行为本质的统一法规,我国网上支付的监管建设仍是跟随市场探索式的演进,没有实行约束先行的传统金融监管路径。这种温和的政策取向一方面保护了网络支付行业的发展活力,另一方面也弱化了互联网企业关注风险的意愿和本位意识。随着支付企业借助支付牌照希望扩展到金融领域展业行为的日益突出,支付风险转化为更为复杂金融风险的问题开始呈现,并形成了与现有金融机构监管待遇差异化,不平等竞争等问题。从下一阶段网上支付的监管建设导向看,政策部门一方面希望约束支付机构将业务行为清晰约束在支付许可证的范围内,另一方面希望在支付领域与现有金融体系错位展业,互为补充,但这一政策导向将接受互联网企业短期商业利益诉求、乃至用户体验的挑战,仍将是一个渐进的过程。

  (二)互联网借贷行业

  P2P借贷自2007年在中国落地以来,初期一直声名不显。但对投融资强大的需求、较低的入门门槛、互联网集资的隐蔽性和分散性都使得整个行业在中国迅速发展起来。虽然P2P模式本身并不复杂,但南桔北枳的现象在P2P行业同样存在。在国外相对简单的P2P业态,在中国呈现出多种多样的变种,根据目前中国市场上具有代表性的P2P公司表现来看,大致可以有如下六种形态:(1)资金归集后放贷或个人放贷后债权转让,其实质是无证银行;(2)信息撮合模式;(3)线上线下结合模式,募资在线上,借款端在线下;(4)加盟为主的模式;(5)外包风控模式;(6)混合模式。当前中国P2P行业中,以拍拍贷、人人贷、有利网、红岭创投和点融网等为代表的公司,基本涵盖了上述几个模式。例如,拍拍贷是中国第一家P2P平台,同时也是纯线上无抵押模式的代表;人人贷是北京地区P2P的先行者,也是“风险准备金”模式的行业代表;有利网是“P2P对接小贷公司”、“项目线下、资金线上”模式的代表;红岭创投则是深圳P2P平台的佼佼者;点融网则借鉴了Lending Club的技术和风控评级模式,是线上、小额分散模式的代表。

  从标准模式看,P2P网络借贷本质是民间借贷的网络化,不属于适合政策行政干预的范畴。但在中国具体的国情环境中,一方面是我国设置有明确的非法集资等方面的刑法约束,防范民间集资风险,另一方面P2P网络借贷在中国实践中呈现出强化中介责任、弱化借贷双方关系的行为倾向,因此从规范“集资”行为的角度引发了监管的高度关注。从目前行业实践看,国内P2P网络借贷行为尚缺少业务范围约束,表现形式异化多样,一部分做法已经脱离P2P的模式本质。在监管空白的条件下,需要分类界定清晰P2P业务的本源性质,属于P2P业务范畴的实行专属管理、属于其他金融业务范畴的,按其监管规定管理、违反法律法规的,依法予以打击和取缔,未来监管建设应是一个正本清源、回归业务本质的过程。从目前监管实践看,政策部门主要立足于防范民间借贷和非法集资风险的考虑零散地提出一些风险提示,监管要求主要定位于切割金融体系与民间借贷之间的风险传导途径,尚未针对P2P网络借贷提出专属性、有适用性的监管要求。

  (三)众筹融资

  中国的众筹网站虽然不如P2P商业模式那么火爆,但也在互联网金融热潮中尤为引人关注。其中,点名时间、天使汇和追梦网颇具代表性。影视娱乐类产品的众筹募资是国内众筹网站的主流产品,这也充分体现了众筹网站较强的社交化属性。相比其他产品,创意特征明显,投资门槛不高,网民参与踊跃,使得此类产品尤为受欢迎。

  相对于其他互联网金融业态,众筹融资在市场自我运行中尚有待模式检验,从监管层面上看尚难以作出专门的考虑和细致完整的体系建设,更适合外围观察和原则性规范。众筹平台如直接引入国外模式,在募集资金过程中既是面对不特定对象,且人数常常超过两百人,其行为触犯《证券法》关于公开发行证券的规定。因此,国内众筹模式需要规避这一法律风险采取不以现金回馈的方式回报出资者,将投资行为演变为团购、预购行为。同时,一些股权制众筹平台采取成立有限合伙的方式,即由众筹出资者成立有限合伙,再由合伙企业对众筹项目发起者进行投资。但根据《证券法》第十条第二款“非公开发行证券,不得采用广告、公开劝诱和变相公开方式。”股权式众筹平台仍难以与“变相公开”的界定完全隔离。

  (四)第三方金融服务

  不可否认,中国互联网金融从地火慢热到火山喷发,偏偏是由一个仅是渠道创新,而并不具备产品本质革新的互联网理财产品——“余额宝”引爆的。正是由于余额宝所革新的传统金融产品的售卖方式,以及支付宝积累的5亿客户的巨大传播力,使得余额宝一夜蹿红。扑面而来的互联网金融浪潮在一轮媒体喧嚣之后,几乎将所有互联网金融巨头拖下了水。2014年4月,百度拿到基金销售支付牌照并推出“百发”,开始在投融资、理财端领域布局。移动金融端最大的赢家腾讯, 2014年以来推出微信红包、补贴嘀嘀打车、入股大众点评、电商合并京东,通过一系列举措在移动端及O2O市场上的份额扶摇直上。此外,京东“白条”的问世,更是打开了无卡信用消费的大门。

  从理论上讲,网络渠道与物理渠道的金融本质相同,是并列的销售路径。网络渠道的兴起源于交收效率、时间空间扩展和客户使用习惯。从国内的情况看,政策部门对网络渠道销售金融产品持中立态度,底线是坚持与物理渠道风险监管原则的标准一致和统一。监管面临的新生问题是,网络销售金融产品过程中,网络支付机构与销售机构的合作对接在互联网环境下双方界限日趋模糊,存在支付机构超越自身定位实质性介入销售过程的问题。由于互联网销售过程不需要物理场所,虚拟环境下“无缝对接”式的合作需要在监管层面进一步考虑支付机构的职责边界和实质作用,统一其在信息披露、销售、宣传和消费者保护等方面需要遵从的监管规定,避免支付机构超范围经营和监管套利。

四、几点建议

  毋庸置疑,互联网金融正在深刻改变传统金融活动,提供了更加便利的方式和更加社会化的交易平台,具有伟大的创新意义。但是,历史告诉我们,每一次重大的金融创新都会带来前所未见的金融风险。11世纪纸币的出现曾触发了中国宋朝第一次通货膨胀,西方股票市场的出现也曾导致密西西比和南海泡沫事件,各国总是在饱尝危机教训之后才开始补救完善金融制度。针对新的金融风险,大明王朝采取的措施是取缔纸币,扼杀了中国领先600年的金融创新;而西方在数次资本市场危机之后,在罗马契约法理的基础上不断推动制度创新,提倡平等合规的契约精神,实现了金融创新与制度创新的平衡发展。我们建议,应借鉴国际最新的监管改革经验,对互联网金融的监管秉持两大原则:

  (一)风险特征监管原则

  风险特征监管原则指不拘泥于机构的名称,按金融业务的实质功能和风险特征进行监管。在现代金融体系中,在空间和时间维度分配金融资源的机构并不是只有商业银行。

  金融机构的名称是常变的,而其发挥的金融功能和金融风险在很长的阶段是恒定的。如果监管部门只针对机构名称制定规则,则永远会落在金融创新的后面,我们建议,对新兴金融机构的监管应该根据其金融功能对应的金融风险特征进行监管。

  涉及金融业务且存在逆向选择风险就要建立准入标准。在前述章节中,我们已经介绍了金融机构具有外部性,因而成为特许经营行业,由于逆向选择和柠檬问题的存在必须进行准入管理。不论通过何种平台,只要从事金融相关业务,必须满足机构、业务、人员准入的相应条件,防止出现逆向选择问题。

  具有委托代理问题和道德风险就要加强风险管理和信息披露。不论是互联网信贷中介机构还是提供众筹和理财服务的信息平台,都会产生道德风险,危及消费者的利益。因此,提供第三方支付和金融服务的互联网机构应该重点加强消费者保护和第三方资金托管。以P2P形式从事间接融资和以众筹形式从事直接融资的机构还应建立内部风险管理流程,妥善管理信用风险、市场风险、操作风险。监管部门应该对互联网信贷机构开展现场与非现场检查,互联网众筹机构也应填报相应报表,定期公布经营管理情况。

  进行显性或隐性收益承诺就要具备损失吸收能力。不论是显性承诺还是隐性承诺,出让资金方更多地是考量金融中介机构的信用,而不是借款方的信用,因而在遭受投资损失时金融机构必须分担风险。因此,互联网金融平台只要在客户投资损失时依合同约定或道义上有偿付责任,就必须建立资本和拨备类型的损失吸收机制。

  存在期限错配和流动性转换就要建立流动性管理规则。借鉴国际金融监管改革成果,分别针对短期流动性压力和长期资产期限匹配设立流动性监管指标,降低风险。

  建立退出机制,降低外部化成本。从事信贷中介的互联网机构应该加入存款保险计划,进行众筹直接融资的机构应该确保公司的破产倒闭不影响筹资项目的运营和对投资者的回报。从事金融支付的公司应该建立恢复与处置安排,当支付公司陷入危机时,其承担的金融市场功能可以通过别的公司或平台得以延续。

  (二)系统重要性监管原则

  系统重要性监管原则指监管强度随系统重要性提高而提升。为了鼓励创新,降低合规成本,规模小、系统重要性低的互联网金融机构可以设定相对较低的监管标准。与此对应,为了防范风险,抑制盲目扩张,一些规模大、系统重要性高的互联网金融机构应该提高监管标准。具有全国性系统性影响的机构还应建立严格的恢复与处置计划,监管机构也应分配更多的监管资源。

注:

[1]资料来源;《Juniper Research:预计2014年全球移动支付总金额达5070亿美元》

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