经济下行压力下的降息逻辑
黄益平等
[ 2014-11-29 ]

编者按:

  近日,中国人民银行在时隔逾两年后重启降息,将人民币一年期存款和贷款基准利率分别下调25和40个基点,同时结合推进利率市场化改革,扩大存款利率浮动上限,简并存贷款基准利率的期限档次。此次调整出乎多数市场人士与学者的意料,但各界对于降息的目的基本达成了共识,即降低社会融资成本,缓解经济下行压力。在这次意外降息之后,人民银行还通过多渠道向市场释放流动性,旨在缓解企业融资贵问题。此前,11月19日召开的国务院常务会议也就此问题提出了新的“融十条”。在会上,李克强总理强调:“金融不搞活,实体经济就上不来,经济下行压力就难以顶住,最后反过来可能会带来金融风险。”

  事实上,早在今年七月份社会融资规模大幅缩水时,市场人士就呼吁降息降准,但人民银行在过去的数月里坚持定向调控。那么,人民银行为何选择此时全面降息?此次降息能否有效降低社会融资成本,提振下行的中国经济?如何判断下一阶段的货币政策走向?中国经济处在转型改革时期,货币政策的调整将如何影响我国改革进程?

  为探究以上问题,中国金融四十人论坛秘书处采访了论坛(CF40)成员、北京大学国家发展研究院副院长黄益平、海通证券首席经济学家李迅雷、兴业银行首席经济学家鲁政委。

            

 

为何从定向调控转向全面降息?

  CF40:早在今年七月份社会融资规模大幅缩水时,市场人士就呼吁降息降准,但人民银行一直坚持定向宽松的操作。您认为是什么因素促使人民银行转向降息?这是否意味着之前一系列的创新型定向操作没有取得预期效果?

  黄益平:这次降息确实出乎多数市场与学界认识的预料,因为之前一些央行官员一直表示会保持稳健的货币政策并多次否认全面降息、降准的可能性。不能排除这个决定是在短时间内做出的,从最近的经济表现看,货币政策转向似乎也有道理。一是今年年初以来政府与央行一再采取微刺激的措施稳增长,但增长下行的压力并没有减轻,最近这个风险还有进一步加剧的可能性。二是决策者一直努力降低融资成本,想了各种办法,这方面的成效也并不显著,而全面放松货币政策包括降息降准应该是降低融资成本的一个比较直截了当的手段。当然,这些也就意味着货币政策定向宽松没有取得预期的效果,但这并不令人意外,货币政策其实很难定向。

  鲁政委:今年7月份,市场一致呼吁降息、降准,但央行却实行定向宽松政策。主要原因是政策当局在等待合适的时机,以得到其他政策部门和社会的理解。目前在我国资本市场中,很多人对经济的信心不是基于当前的经济数据,而是来自对改革抱有较高的期望。在当时的舆论氛围下,市场认为降息、降准是不想改革、重走老路的表现,所以如果当时降息,对于市场预期的引导未必会更好。因此,我认为央行只是在等待合适的氛围推出政策,这一氛围既包括高层的理解,也包括市场的理解。

  现在降息是否意味着前期一系列创新型措施没有取得预期的效果?客观来讲,采取了措施总比毫无动作要强,定向降准的确为市场增加了流动性,定向降息也实现了部分降息,但政策效果与预期目标仍有差距。而主流的共识是,货币政策是总量政策,无法完全实现结构化目标,然而今年以来货币政策的操作恰恰更多是结构性的,能力与目标的不协调,导致政策效果执行至今仍不尽如人意,而且还产生出了一些新的问题。

  比如,定向政策不透明,市场纷纷议论为何只向部分机构降准,同时也为政策传导带来了挑战,政策意图传导不畅。由于是有选择性地降准,市场由此判断政策依然是偏紧的。由于定向政策大多是非公开操作,市场无法得知真实准确的数据,机构无法估算整体市场的流动性,这给机构的流动性管理带来了更大困难,导致其预期不稳定。在这种情况下,即使央行表态市场不缺乏流动性,但由于市场预期的脆弱性,导致任何小的意外冲击都可能引发大的市场波动。其实,新一届政府一直着力于降低融资成本,但是收效甚微,正是由于市场对政策的真实走向缺乏稳定的预期。当经济下行时,市场首先会预期推出宽松政策,但实际的运行却往往并非如此。比如,去年下半年的“钱荒”就是发生在去年第二季度经济持续下行的背景之下,金融机构判断央行应该会加大货币供给力度,因此也放大了自身的杠杆、拉大了期限错配,但最终结果却是杠杆放得越大、期限错配越厉害的机构损失也越多。有了这样的教训,今年即使货币环境宽松,机构也不敢加大信贷投放和期限错配了,导致较低的货币市场利率无法降低中长期和整个经济的融资成本。这就是政策不透明带来的后果。

  李迅雷:今年以来,经济通胀持续下行,3季度GDP增速创下7.3%的新低,最新11月汇丰PMI仍在继续回落,而10月CPI亦降至1.6%的5年低点,通缩成为最大的风险。而导致经济下滑的重要原因是社会信用创造的收缩。下半年的社会融资总量接连出现跳水,其中7月仅为2700亿、10月仅为6600亿,均只有过去的一个零头。金融是经济的血液,缺乏融资的支撑,意味着经济的运转失灵、经济失速风险上升。

  此前一系列创新型的定向操作,从实际运行看存在诸多缺陷。首先是期限短,银行拿到短期资金无法提供长期贷款,因而导致信贷结构扭曲。其次是不透明,货币政策预期难以有效传导。最后是不公平,定向的对象选择缺乏公信力。

  CF40:从国际市场的角度来看,此次降息是否与美联储退出QE、全球流动性收紧相关?

  黄益平:这可能只有决策者们心里清楚。不过我的猜测,即便有关,也主要是抢在全球流动性全面收紧之前的空挡放松一下货币政策。一旦美联储全面停止QE,国际市场的利率将会上升,国内就很难进一步减息了,不然可能鼓励大量的资本外流,影响国内金融的稳定。也就是说,我国能够全面宽松货币政策的时间窗口并不长。当然,从另一方面看,日本的量化宽松还在继续,欧洲也可能开始新的量化宽松,国际市场的趋势也并不一致。

  鲁政委:中国的货币政策中,量和价格并不总是协调一致的。单纯的降息若不同时伴随着流动性量的增加就并不意味着融资成本一定会下降,而单纯降低基准利率也不必然意味着流动性就会增加。在这种情况下,全球流动性收紧可能对降息没有直接影响,但是会产生间接的影响。

  此前,人民币汇率持续升值,目前我认为人民币汇率已经被高估,而且这种高估对国内整体经济特别是第二产业形成了巨大抑制。在中国经济疲弱的背景下,汇率却在继续升值,主要是中外利差过大而人民币汇率波动率太小,由此使得人民币在全球事实上成为仅次于港币的最佳套息货币之一。外界一旦确认人民币不会贬值,马上会进入套利。降息有助于收窄中外利差,对于套利资本,其他的条件不变时,也会降低其预期收益,改变市场预期。如果能够借此机遇完善汇率形成机制,提高中间价的日间波动幅度,在过滤掉套息资本之后,人民币汇率就将重回反映中国经济基本面的状态。随着经济的走弱,汇率也会相应贬值。其实,人民币汇率贬值,也能有利于人民币“走出去”。目前接受人民币的经济体逐渐增多,但是总体来看,仍然比较有限。国际上不愿意接受人民币的原因在于第一,中国资本项目的管制。国外机构接受人民币后难以用于投资,过去人民币持续升值,不进行投资也能获得升值收益,而未来随着升值预期弱化乃至消失,下一步的人民币国际化就必须借助新的思路。第二,“软币”有助于资本输出。如果负债是强势货币,其升值会导致负债成本不断上升。未来从推动资本输出角度来看,人民币应该贬值才合理,弱势的货币在资本输出中往往是更受欢迎的。比如这一轮美元的贬值,可以看到很多国有企业从海外市场借入美元,因为美元不仅利率低,而且此前在持续贬值。当前正在实施的“一带一路”战略,中国在推动海外基础设施建设中,显然是不准备主要使用美元贷款,而希望使用人民币贷款。但是如果人民币持续升值,估计很难让“一带一路”上的经济体接受人民币贷款。

  总结一下就是,在国际化的第一阶段,通过贸易渠道国际化,“硬币”是有利的,因为市场主体总是愿意“收硬付软”;而在国际化的第二阶段,通过资本输出国际化,而负债主体从降低融资成本的角度就总是愿意“接收软币”的。

  李迅雷:由于美国进入加息周期,而中国在经济增速放缓压力下降息,因此未来中美利差有望收窄,但美国流动性收紧应非中国降息主因。此次降息主要还是因为降融资成本迫在眉睫。

  回顾2014年,人民币汇率先贬后升,上半年的贬值应更多反映政府主动调控的态度,从事后的效果来看,一方面打击了人民币单边升值预期和热钱流入,另一方面也对之后出口增速的逐渐好转有重要贡献。而下半年的人民币升值应与顺差创出历史新高有关,同时由于房价下跌热钱持续流出,也应有稳定市场预期的考虑。

  展望2015年,从经济角度考虑出口仍是重要倚仗,而且考虑美联储退出QE,欧日加大量宽力度,货币政策差异下美元升值趋势明确,会导致关联美元的人民币指数被动升值,因而从稳定币值促进出口角度考虑,我们判断政府或允许人民币兑美元适度贬值,但幅度也不会太大,毕竟资本项目开放需要稳定的汇率环境,判断2015年贬值幅度约在3%-5%。

 

降息将提振中国经济?

  CF40:您预测本次全面、非对称降息的效果将如何?从行业来看,是否将刺激房地产市场回暖?还有哪些行业将受到比较明显的影响?从实体经济整体来看,能否有效降低社会融资成本,提振下行的中国经济?

  黄益平:这次非对称降息可能导致的最突出的结果是挤压银行利差。降息政策公布之后,为了留住存款,绝大多数中小银行都以最快的速度宣布了上浮存款利率,因此最终存款利率不一定会下降。贷款利率的调整可能相对复杂一些,有议价能力的大客户的贷款利率可能会随着政策利率下调,但其它企业的贷款利率则不一定下降,即便下降,幅度也可能低于基准利率下调的幅度。关键是如果流动性不增加,央行政策不一定压得住市场利率。降息肯定有助于房地产市场的回暖,从眼下的数据看,房地产销售和价格都已经有所回升,所以房地产转过拐点是有可能的。另外,真正能从降息中获益的还是那些大企业,主要是国企。中小企业的融资成本能否下降,不太好确定。

  李迅雷:此前“融十条”从信贷供给角度进行了诸多安排。包括增加银行一般性存款、降低银行贷存比、释放银行信贷供给能力,引入更有效率的民营银行、互联网银行,以及放开直接融资的股权、债权融资市场,引入海外廉价资金等。而降息则有助于增加信贷需求,降低经济失速风险,抗击通缩。贷款利率下降有助于降低企业的资金成本,减缓制造业投资增速下滑的速度,改善地产销售持续低迷的预期、增加地产企业投资的信心。利率的下调也有助于降低实际利率,促进消费,抗击通缩。

  从通胀层面看,我们预测11月CPI将降至1.4%,2015年CPI仅为1.5%。而经验表明CPI降至1%以下即是进入通缩状态。因而利率的下调也有助于降低实际利率,促进消费,抗击通缩。但由于从利率下降、到融资改善、再到经济好转需要时间传导,通常滞后期在半年以上,我们短期维持15年上半年经济、通胀继续下滑的判断不变,但认为2015年下半年经济通胀或有望见底企稳。

  鲁政委: 这一次采取的是“不对称”降息,存款利率浮动区间的上限由存款基准利率的1.1倍调整为1.2倍,在贷存比约束和其他理财刚性兑付竞争下,银行很可能会一浮到顶,最终的实际结果将是:一年期存款利率事实上没有下降,而活期和三年期存款利率甚至还有所上升。在贷款利率完全放开、理论上可以自由浮动的情况下,市场的预期可能是,即使一年期贷款基准利率下调40个点,对融资成本的下降也不会很大。这其实存在较大误解。

  历史可以帮助我们更好地看清问题。2012年6月和7月人民银行也下调了两次利率,两次合并起来,一年期基准利率下调了0.50个百分点,存款利率上浮由1倍提高到1.1倍,贷款利率下限则完全取消了,这两次合并起来的利率调整与本次调解方式非常相似。在这两次降息之前的5月份,数据显示有70.6%的贷款定价在基准利率之上有上浮,与当前9月份71.3%的上浮比例非常接近。在2012年6月和7月两次降息之后的几个月内,利率上浮比例持续下降,因为金融机构普遍认为进入了降息周期,即使不上浮而只按照基准利率放贷,动态地看在未来也能赚钱。可见降息对降低融资成本会产生影响。而融资成本降低的逆转,是发生在2013年下半年“钱荒”之后。“钱荒”改变此前降息形成的利率下降预期,也让期限套利的机构出现严重亏损,为避免未来可能出现类似的损失,金融机构在2014年初系统性加大了贷款利率上浮的力度,对于债券的利率预期也更高。

  这段经历显示,降息可以从两个方面降低融资成本:一是存量贷款的重定价。这一作用是最直接的;二是预期,但需要持续稳定的货币市场利率作为保证,否则,降息政策的传导效果就会大打折扣。在上一次“钱荒”教训和11月19日国务院要求“采取有力措施进一步降低融资成本”而货币市场利率却再度出现显著上涨的情况下,加上金融机构负债成本事实上没有下降,那么增量贷款的利率下降可能会小于0.40%。

  综合考虑9月30日房贷政策的调整和此次的降息,抵押贷款或公积金贷款利率下降25个百分点会非常明显地减轻购房人的融资负担。我认为将主要释放改善性需求,而不是投资性需求。但是改善性需求的量非常有限,所以对于中国房地产目前疲弱的状态只能够有所缓解,不可能帮助房地产行业彻底回到较热的状态。当然,此时更多地释放改善性需求对于缓解当前经济下滑的压力和房地产行业去库存,以及避免构成未来金融风险之源都是有必要的,具有非常积极的意义。

  对于增量的融资成本来说,如果预期是重要的,那么就需要央行以行动给出明确的预期。这种行动就是要建立“利率锚”:对于短端,明确政策指标利率,并采取有效措施确保政策指标利率的稳定;对于中长端,则要通过明确承诺一个可置信的通胀水平来引导预期。

  哪些行业将受到比较明显的影响?对于债务负担重的行业,降息肯定能对其有所缓解。但是要根本地解决问题,还是需要提高企业的盈利能力,在产品销路不畅的情况下,降息并不能显著改善企业的盈利能力。所以,从实体经济整体来看,降低融资只能有效缓解经济下行压力,不可能系统地改变中国经济的轨迹。在为企业创造需求、提升盈利能力方面,修正高估的人民币有效汇率,将能够起到立竿见影的乘数效果。

 

降息是利率市场化重要一步?

  CF40:此次以非对称方式下调了贷款和存款基准利率,扩大了存款利率上浮区间,简并了存贷款基准利率的期限档次。您认为这些举措将如何推动利率市场化改革?下一步还可以采取哪些措施?

  黄益平:这些调整其实就是利率市场化的具体步骤,只是这次与降息结合到了一起。从表面看来,我国的利率市场化只剩下最后临门一脚,就是放开对存款基准利率的管制,由商业银行与市场自主决定。可以预期的是未来央行会进一步放大存款利率上浮的区间,同时进一步减少管制的期限档次。不过在完全放弃对存款基准利率的调控之前,央行还需要做一系列的准备工作,包括建立存款保险制度,完善国债收益率曲线,打破地方平台和其它融资产品的刚性兑付,以及确定新的利率调控工具等等。所以,利率市场化看起来简单,做起来却很复杂。

  鲁政委:仅从政策举措来看,肯定有助于推进利率市场化。过去央行给出了各个期限的存款的基准利率,商业机构有参考的依据,现在商业机构必须自主定价,提高了自主定价能力。问题在于,利率市场化并不代表把所有利率全部放开,央行完全不给任何信号,任由商业机构之间自由定价。在任何成熟的经济体中,完全利率市场化情况下,货币当局都会给出两个“利率锚”。一个是短端的,另一个是中长端的。

  短端的“利率锚”即一年以内的公开市场操作政策指标利率,比如美联储使用隔夜拆借利率,也就是联邦基金目标利率;欧洲央行使用七天主要再融资操作利率;瑞士央行使用三个月的融资利率。中国目前在大规模地推进利率市场化,但是还没有形成短期利率锚。虽然14天正回购利率看似有点雏形,但是央行并没有公开表态,而且14天正回购利率的操作也不连续。

  中长端“利率锚”是指长期债券的基准利率,代表的是预期通胀水平,目前中国也没有形成中长端“利率锚”。所以中国的利率市场化是在基础设施不健全的情况下进行单兵突进,导致中国的货币市场是全球利率波动性最高的市场之一。

  下一步推进利率市场化至少应该采取以下措施。

  首先,央行尽快建立“利率锚”,明确政策操作的指标率。

  其次,建立利率走廊。可以考虑由超额存款准备金利率和再贴现利率形成利率走廊。

  再次,让央行由“双目标”回归“单目标”。目前既要求央行保持M2不显著偏离13%(即“量”),又要求降低融资成本(即“价”),这是做不到的,因为守住了价格,就可能导致M2超过13%;如果守住了M2在13%,则利率就无法稳定。作为两者的折中,央行只得不断创新非公开的工具,以便让M2达标同时将非公开工具的利率调低。由于M2的数量要求非常清楚,因而,更多地努力就被放在了数量的稳定上。所以,最近几年中国M2的标准差非常低,而与此同时,中国货币市场Shibor 1W的标准差却是显著上升的。货币市场利率波动性的上升,导致降低融资成本的效果不佳。

  最后,废除贷存比,打破刚性兑付。存贷比制度导致银行不得不以“囚徒博弈”的方式来竞争存款,此次存款利率浮动区间的上限调整为存款基准利率的1.2倍,相信一段时间之后,大银行也会上浮至顶,因为存款流失会倒逼其这么做。废除存贷比可以避免银行非理性抬高存款价格。由于理财刚性兑付的存在,使得低收益的存款竞争力大幅下降,由于银行自身的负债成本高,不可能指望社会贷款融资成本明显下降。

  此次非对称降息,将导致银行利差被压缩,企业所减少的1500-2000亿负债成本,对应的是银行利润的减少,这大约相当于去年银行业整体利润1.4万亿的约10%。由于巴塞尔协议对银行资本充足率的要求越来越严格,除非银行一轮又一轮地发行股票,否则其资本就只能靠盈利来补充。而根据我们的测算,在利差没有收窄时,单纯的利润补充相对于银行每年用于放十万亿贷款的资本金需求来说约有至少1000亿的缺口,如果此次利差收窄导致银行利润减少1500—2000亿,将扩大未来银行放贷的资本金缺口,削弱其融资能力,最快到2016年就会出现银行融资能力的明显不足。为了缓冲这种利差收窄,客观要求未来央行大幅下调目前极高的法定存款准备金率,同时加快信贷资产证券化的步伐。

  李迅雷:此次央行在降息的同时也为其正名,称之为中性货币政策。虽然经济整体平稳,但物价整体回落,央行需顺应其变化灵活调节利率,保持适当的实际利率水平。由此可见,央行利率调整的主要指导思想就是我们提倡的泰勒规则,即央行眼中的合适利率水平要顺应经济、通胀的变化。

  我们此前曾指出,2015年政府或制定7%为GDP增速目标,3%左右为CPI目标,而我们预测实际GDP增速在7%左右,而实际CPI降至1.5%以下,这意味着当前通缩是最大风险。根据泰勒规则,中国货币利率R007(银行间市场7天回购利率)的历史均值为3%,其中2015年经济部分零缺口,而CPI将贡献1%以上的负缺口,按照1/2的权重,对应2015年7天回购利率均值应在2.5%以下。此前R007维持在3%以上,而经过上周降息之后,我们预测R007有望降至2.8%左右,根据泰勒规则,与当前经济通胀水平匹配的R007应在2.5%以下,未来仍需要一次以上降息。

 

中国进入降息周期?

  CF40:有观点认为,央行本轮的降息政策不会是独立事件,紧接着很可能继续出台降息或降准的措施,您怎么看下一阶段的货币政策操作及走向?货币政策取向是否将发生转变?

  黄益平:会不会是独立事件,可能连央行官员心里也不是百分之百确定。货币政策是央行用来调节经济周期的政策工具,调还是不调,完全看政府的政策目标与实际经济、市场的状况。从理念上来说,我一直是反对继续以无节制的货币和财政政策扩张保增长的做法,因为过去多年这样做已经造成了严重的结构性问题,比如经济效率低下、杠杆率过高、资产泡沫等等。但这并不意味着我们从此要放弃货币政策作为调整经济周期的功能。所以我过去的看法是如果政府把增长目标定在潜在增长率之上,那么货币政策宽松就不是一个“会不会”的问题,而是“什么时间”的问题。同样,如果未来政府继续把增长目标定在7.5%,那进一步宽松也只是一个时间问题。如果增长目标下调,那还要看增长率稳在什么水平。

  鲁政委:我认为此次降息不是独立事件。首先标志着政策当局和社会,对于“全面”两个字已经回到了理性认识的轨道上。全面降息、全面降准,不代表大放水,不是重回老路,也不是对改革不信任,而是用理性的方式思考问题。但如果仅宣布下调价格,流动性总量不够,低价格是难以维持的。我们预计三个月之内应该会降准,是否继续降息则取决于未来经济的表现。我认为在明年第一季度末结束之前可能不会再降息,但是明年第一季度结束之后,如果汇率没有明显贬值,则很可能会进一步降息。

  虽然政策当局认为此次利率调整仍属于中性操作,但是市场理解为货币政策转向也是无可厚非的,也有助于政策意图的传导,央行本来也是希望市场有这种放松的感觉。我们应该认识到,成熟央行的操作经验中,沟通也是一种政策工具。

  李迅雷:短期可以期待的货币政策包括:再次降息、大幅降准、回购利率下调。首先,我们判断伴随着降息,央行正回购招标利率也会相应下调。11月25日年内第四次下调14天正回购利率20bp至3.2%,根据泰勒规则,预计未来还需要一次以上降息,将14天正回购招标利率降至3%左右甚至以下,并引导二级市场R007降至2.5%甚至以下水平。其次,数量政策方面,准备金率下调有望归位,取代PSL、SLF、MLF等创新工具。2014年央行创新工具累计的操作量约2万亿,对应4次左右法定准备金率的下调。因此我们预测未来随着外汇占款的趋势性减少,每年法定存款准备金率的下调次数应该4次以上。而如果考虑到“融十条”实施对同业存款需短期上缴约4次准备金,那么2015年法定存款准备金率的下调次数或在8次以上。

 

降息意味着改革放缓?

  CF40:有观点认为,降息等刺激政策与改革目标相悖,您如何理解降息与改革的关系?

  鲁政委:首先,所谓全面降息与改革相违背,这是意气之争,不是理性的思考。因为改革的基础是社会稳定。降息有助于经济和社会稳定,从而有助于为改革创造有利的环境。其次,货币政策调整本身就伴随着改革。此次利率调整的措施本质上也是改革的一部分,是利率市场化的一部分。最后,现在的政策调整构成了下一步进一步改革的动力。利率市场化推进到这一阶段,日益彰显出缺乏配套政策的问题,比如贷存比,比如缺少“利率锚”,比如国有企业和地方政府的预算软约束,比如刚性兑付等等,这些问题在利率市场化的背景映照下显得更为尖锐,这会成为下一阶段改革的推动力。长远来看,必须倒逼央行建立政策指标利率,打破刚性兑付,废除贷存比等。所以,政策调整本身就是改革,也在倒逼更深层次的改革。

  黄益平:刺激政策是否与改革目标相悖,取决于刺激的目的。如果像过去那样,每次经济一减速,货币政策就全面宽松,不但保增长,而且因担心不稳定而停止了改革进程,这样的刺激自然是与改革互相矛盾的。另一方面,如果刺激的目的只是为了稳定宏观经济形势,给改革创造一个更加有利的环境,这样的刺激不仅十分必要,也是有利于推进改革的。我乐于相信决策者还是把政策重点放在改革之上的,这也可以从最近央行一直自我约束、不再大幅度宽松货币政策的做法上看出来。

  李迅雷:降息并不意味着不要改革,或拖后改革,而是建议改革应该在低利率的环境下展开,只有经济主体有了正常投资消费的动力,改革才更有可能成功。而且纵观全球央行以及中国历史,利率政策都是央行所有工具的核心。不管加息还是降息,都是央行的本职工作。而且降息的分量更重,从美联储成立的历史来观察,其诞生于经济大衰退之后,就是以降低利率熨平经济波动为使命的。而且次贷危机以后,美国把利率降到零,也启用了QE,经济也一样成功实现转型复苏。

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