主要经济体央行定向再融资工具创新启示
王信
中国金融四十人论坛特邀研究员
[ 2014-12-31 ]

内容摘要

  为刺激国际金融危机之后的国内需求走出低迷,美联储、英格兰银行和欧洲央行相继出台了定向再融资工具,对改善国内信贷市场供应和银行间市场流动性产生了积极作用。本文重点考察了主要经济体央行开展定向再融资的主要特点和实施效果,并针对我国央行正在实施的定向调控措施提出了相关建议,包括在非常规时期大胆使用定向调控工具,以及建立及时清晰的货币政策沟通机制、抵押品管理机制、经济结构改革配套机制、适时退出机制等。

  国际金融危机以来,全球经济面临各类需求不足和结构性问题,传统货币政策工具如调整基准利率、法定存款准备金率、公开市场操作、再贴现等已不能有效刺激经济增长。一些主要经济体央行开始探索将央行投放流动性操作与银行特定领域贷款行为相联系,试图借助资产端再贷款工具的量化操作,向商业银行定向提供流动性并将其通过信贷等渠道传导到微观实体部门。这种通过开展定向操作疏通信贷渠道传导货币政策的机制,是中央银行货币政策操作理念和实务的一次大范围创新,引起了国际金融界广泛关注,也对我国更好地发挥货币政策调控的结构调整功能具有一定的启示借鉴意义。

一、主要经济体央行定向再融资工具的运用

  (一)美联储的目标性贷款项目(Target Lending Program),包括商业票据融资工具(CPFF)和定期资产支持证券贷款工具(TALF)等,主要目的是为提升某些关键的信贷市场的功能,而将资金贷给非金融机构的借款人。

  1、实施背景:商业票据和资产支持证券是美国企业和个人重要的直接融资来源。2008年金融危机爆发后,市场信心受到极大打击,美国商业票据市场利率大幅上升,多数企业无法获得超过几天的借款,企业和贷款机构都面临很大展期风险。为此,美联储于2008年10月设立了商业票据融资工具(CPFF),由特殊目的公司(SPV)直接从商业票据发行人那里购买评级较高且以美元标价的3个月期资产支持商业票据,这意味着美联储可以绕开金融机构直接对工商企业实施融资支持。在资产证券化市场上,由于信贷证券化资产主要是助学贷款、汽车贷款、信用卡欠款、消费贷款和小企业贷款等,若信贷资产支持证券发行量大幅减少,将极大地削弱金融机构放贷能力。为了激活相关资产证券化市场,提高个人消费和小微企业信贷的流动性,2008年11月,美联储联合财政部,推出定期资产支持证券贷款工具(TALF),向以AAA级资产支持证券作为抵押的机构提供3-5年期的定期贷款。

  2、实施框架:CPFF作为对商业票据发行的一种支持,直接面向票据发行人提供流动性支持,要求商业票据信用评级必须在A-1/P-1/F-1(分别是标普、穆迪和惠誉的最高级别评别)以上。为使票据发行人将其作为最后而非第一融资渠道,美联储向借款人收取利息加上前端费用。TALF信贷项目的初期规模为2000亿美元,贷款期限是3-5年,按月计息,合格投资者可以借此购买一系列由消费和小企业贷款支持的证券,包括住房抵押贷款支持债券和汽车贷款、信用卡贷款、学生贷款、小企业贷款支持债券。为确保中央银行的资金无风险,财政部从不良资产救助计划中提供200亿美元的信贷担保,以支持美联储2000亿美元的市场注资计划。如果TALF计划出现损失,将首先由该计划收到的贷款利息弥补,之后再由财政部的不良资产救助计划资金弥补。通过CPFF和TALF工具的运用,美联储帮助信贷资金顺畅地流入到实体经济中,增强了金融机构发放贷款的意愿,降低了银行间贷款市场上的条件和成本。

  3、实施情况:创立CPFF之初,原定有效期至2009年4月30日,后来美联储决定将其延长至2010年2月1日。在市场流动性较紧时,CPFF规模一度高达3500亿美元。其前十大使用者中有5家是欧洲银行,以瑞银(UBS)和保险商美国国际集团(AIG)向CPFF出售的商业票据规模最大。后随着商业票据市场条件的明显改善,企业融资能力有所恢复,该计划余额至2009年4月回落到250亿美元,并于2010年4月26日随着最后一笔商业票据的到期而回归至零。TALF计划在2009年3月25日首次操作时余额为6.71亿美元,4月8日便提高至46.92亿美元,到2009年10月29日美联储账户TALF余额已达414亿美元。随着市场环境好转,2010年6月美联储退出该操作。已发放的TALF贷款最晚将于2014年10月到期,2014年6月末TALF的账面余额已不足5000万美元。

  (二)英格兰银行融资换贷款计划(Funding for Lending Scheme,FLS),主要目的是允许英国银行和房屋贷款协会以贷款为抵押品向央行借入廉价资金,在增加银行业流动性的同时扩大其信贷规模。

  1、实施背景:在经历了危机后的短暂复苏后,英国经济出现“二次探底”;由于对未来经济形势悲观,银行体系惜贷情绪十分严重。为降低银行资金成本,改善实体经济“融资难、融资贵”的问题,英格兰银行于2012年8月1日启动了融资换贷款计划(FLS),总规模为800亿英镑,央行开放接受抵押品的时间为18个月(2013年4月宣布将开放期延长一年至2015年1月底),整个计划持续4年。

  2、实施框架:FLS的运作机制是:第一步,商业银行将合格的抵押品提供给英格兰银行,抵押品包括有价证券和银行信贷资产;第二步,英格兰银行根据抵押品的类型、数量以及商业银行的信贷余额和新增信贷情况,向商业银行提供英国国债,并收取一定费用;第三步,商业银行将借入的国债通过银行间回购业务融入资金,到期后归还相应国债。由于国债在市场上的高流动性,商业银行可以较容易地将其售出,或以其为抵押来获得所需的融资资金。在操作时, FLS计划规定,一是银行新增的FLS融资额度与其新增贷款相对应,只要银行有足够的新增贷款作为抵押,就可以从FLS中获得其想要的融资额度。二是“融资换贷款”计划相关手续费的多少,取决于银行对外贷款的规模:维持或扩大贷款规模的银行,仅需向央行支付借入资产总额0.25%的手续费;而缩减贷款规模的银行,将支付最高1.5%的手续费。三是“融资换贷款”计划参与者在2014年1月1日—2014年12月31日,如果增加对企业的净贷款,便能够获得额外的借贷津贴。在对中小企业的每一英镑贷款中,参与者能够提取5英镑资金,从而鼓励参与者对中小企业放款。

  3、实施情况:自英国央行宣布实施FLS以来,房贷和大企业贷款有了明显增长,但FLS所倡导的对中小企业贷款并未出现明显增长。根据英国央行发布的该计划使用情况季度报告显示,自2012年8月到2013年末,FLS的实施使得其参与者的信贷规模整体上增加了103亿英镑,但2014年对中小企业的净贷款连续两个季度净下降。2014年上半年,FLS参与者对各种规模企业的净贷款获得47亿英镑额外借款津贴,未偿还的提款总额为457亿英镑。

  (三)欧央行“定向长期再融资操作”(Targeted Long-term Refinancing Operation, TLTROs),主要目的是通过将欧央行流动性的释放与银行新增贷款绑定在一起,支持银行向家庭和非金融企业贷款,以应对欧元区信贷疲软和通缩压力加大问题。

  1、实施背景:2014年最新的经济数据显示,欧元区经济增长再度陷入停滞,综合物价指数HICP降至0.4%的纪录低位,失业率接近欧元区的新高11.6%。同时私人信贷增速持续下降,呈现收缩态势。为提升银行对住户和非金融企业的信贷支持,在总结前二轮长期再融资操作(LTRO)[1]经验的基础上,欧央行于2014年6月5日宣布引入定向长期再融资操作(TLTRO),由欧央行根据银行对欧元区非金融私人部门的贷款额(居民按揭贷款除外,下同)的一定比例,向其提供流动性,银行在获得欧央行超低利息的贷款后,必须用这些资金向以企业为主的私人部门放贷,不能用来购买政府债券和发放住房抵押贷款。

  2、实施框架:TLTRO规模预计最高可达1 万亿欧元,分两阶段进行:第一阶段于2014 年9 月和12 月分两次操作,银行融资规模最高可达该行对欧元区非金融私人部门贷款额的7%,额度上限为4000 亿欧元;第二阶段为2015 年3 月至2016 年6 月,按季操作共六次,银行累计融资上限可达该行对欧元区非金融私人部门净贷款与所设定的基准值差额的三倍。两轮TLTRO 均于2018 年9 月到期,期限约为4年,利率为操作期欧元体系的主要再融资利率加上固定的10 个基点。在贷款基准值的确定上,欧央行设置了更加有利于鼓励银行放贷的细则。一是对2014年4月30日之前12个月内,净贷款头寸为正,且在此时点之后开始增加贷款的银行,基准将一直保持为零,以激励其继续增加贷款。二是对2014年4月30日之前12个月内,净贷款头寸为负,且在此时点之后仍在去杠杆的银行,其在2015年3月第一次参与TLTRO的基准为12 ×( 2014年4月30日之前12个月的平均净贷款头寸)(即基准为负值),2015年3月之后的5次参与TLTRO的基准均设为零。欧央行希望以此来鼓励净贷款头寸为负的银行,在2015年4月之前实现贷款的正增长[2]。银行可选择在借入TLTRO 资金两年后部分或全额还款,但若银行在规定时间段内对实体经济的净贷款额未达到其基准,则必须在2016 年9 月前偿还TLTRO 资金。

  3、实施情况:2014年9月18日欧央行实施第一次TLTRO时,以0.15%的固定利率向255家银行发放了826亿欧元贷款,低于市场预期的1000亿至3000亿欧元。而在欧央行9月24日开展的一次调查显示,只有47%的银行计划参加12月份的第二次TLTRO操作,63%的银行对是否参加2015年的TLTRO操作尚不确定。资本约束以及企业缺乏足够的贷款需求和抵押品是影响其积极性的主要原因。

二、主要经济体央行定向再融资政策工具的主要特点

  (一)大胆灵活的期限安排。传统的中央银行再贷款主要用于解决银行的短期流动性需求,期限通常在一年之内。而此次危机应对中,为了刺激经济主体对长期资产的配置,发达国家央行在出台定向调控工具时,多数采取了中长期贷款计划。如美联储的TALF贷款计划分3年期和5年期两类,英格兰银行的FLS计划和欧央行的TLTRO计划均为4年期。考虑到央行对冲操作空间受限,如果期限过长,可能损害央行从金融系统收回贷款的能力,所以央行往往将其作为应急性的非常规货币政策工具,一俟经济好转,则回到以短期工具为主。例如TALF工具于2009年3月开始运作,2010年6月便结束。

  (二)激励相容的机制设计。金融部门的积极参与,是定向调控工具能否成功的关键。FLS和TLTRO工具的运作,都在如何给予银行正向激励方面作了精心设计。例如,英格兰银行向金融机构提供的FLS的额度上限与其新增信贷正向挂钩,费用则与其新增信贷反向挂钩,在基准期内,一旦银行收缩信贷,银行不仅没有了额外的融资额度,而且在使用基本融资额度时将不得不支持较高档次的FLS手续费。在TLTRO中,银行在2014年4月到TLTRO操作期间,净放贷为正值的银行,可以最高借入这段时间新放贷净额的三倍,只要银行的放贷高于特定基准,就能到2018年再偿还贷款。净贷款的计算方法为新贷款减去基准,且贷款销售、贷款证券化和贷款减值不影响净贷款的计算。可见,FLS和TLTRO的设计都以激励银行放缓去杠杆化为出发点,鼓励银行以更低的利息、更便捷的方式,将资金贷给家庭和企业。

  (三)充足完善的抵押品管理机制。在美联储的TALF计划中,所有未偿贷款均要求资产支持证券作为担保;当TALF贷款申请延期时,抵押品必须由2家以上的国家级信用评级组织认定为具有最高长期投资等级,一些特定抵押品还必须经过纽约联邦储备银行的内部风险评估。由于抵押品评估严格,迄今TALF计划从未出现损失。在英格兰银行的FLS计划中,FLS参照英国央行贴现窗口(DWF)有关抵押品的规定,将抵押品分为A、B、C等级,根据利率类型和期限长短给出了不同的折价率。例如贷款类抵押品在所有合格抵押品中属于C类,短于1年期限的贷款折价率为80%,长于1年期的贷款折价率根据期限不同分别为78%-68%不等。TLTRO抵押品的折价率在欧央行货币政策操作框架下分为有价资产和非有价资产两大类,在此基础上再根据每一大类内抵押品的流动性和期限确定其折价率。抵押品框架的建立,使央行可以据此判断某个非市场化的信贷资产能否作为合格抵押品,并通过调整合格抵押品的范围和信用标准,调节市场流动性。

  (四)公开透明的实施方式。各国央行在定向再融资工具实施中,都非常注重预期引导,及时向社会各界反馈政策出台的背景、意图及实施细则等。以FLS为例,英格兰银行在2012年6月14日确定推出FLS计划后,于7月13日在其官方网站上公布了计划细节,如融资换贷款计划定义、运作方式、政策传导过程、合格的参与者要求、融资额度分配、融资换贷款计划借入费用等。FLS计划实施后,为持续跟踪研究计划实施效果,英国央行按季监测FLS计划使用和贷款情况并发布报告,不仅包括了季度末实体经济获得贷款等总体情况,也包含了各家参与银行的融资额度和贷款变化情况。欧央行在决定出台TLTRO的当日,除发布决定的声明外,还会召开新闻发布会,解答有关TLTRO的政策行为信息,操作实施后也会第一时间披露实施情况和相关细节。

  (五)指向明确的政策目标。美国、英国和欧元区央行的定向再融资工具主要有两大目标,一是恢复信贷市场的运转,二是引导融资市场利率下降,促进投资和消费。这两个目标紧密相关,最终都是为了保证宏观经济稳定,减少经济出现严重危机的尾部风险。但它们分别通过不同途径实现:美联储的CPFF和TALT 以及欧央行的TLTRO,主要通过调整央行的资产负债表规模和结构实施定向量化宽松政策;而英格兰银行的FLS更多属于质化宽松的政策范畴,英格兰银行用短期国债置换商业银行流动性较低的信贷资产,其实质是希望通过削减银行融资成本来换取其贷款承诺,央行的资产负债表没有扩张。

  (六)多元互补的政策工具组合。定向再融资工具是为了弥补央行常规货币政策的功能缺位,中央银行在实施中依然强调其与总量型货币政策工具的搭配使用。例如,美联储实施CPFF和TALF时,还实行了包括连续大幅降息、大举购买美国国债、对金融机构直接救助等量化宽松政策,货币政策与财政政策的界限也因此变得模糊;英格兰银行推出FLS之前,已经通过大幅降息和三轮QE来刺激经济;欧央行在推出TLTRO的当日,宣布下调隔夜存款利率至负利率并宣称不会再降息,使银行不会预计未来利率将进一步下降,从而吸引更多的银行参与TLTRO计划。可见,央行关于信用宽松的政策意图,既要通过定向再融资工具传导到特定信贷市场,也需要其他政策工具来实现。

三、定向调控政策工具的有效性评估

  主要经济体央行定向再融资措施的直接政策效果尚难评估。主要原因在于,这些政策措施是逐渐推出的,并根据形势变化不断地修正调整;此外,这些政策推出的同时,各国央行和政府往往也出台了许多支持性政策,包括降低政策利率,购买金融机构债券,为金融机构债务提供担保等。因此,很难把央行再融资操作中的定向调控政策效果从其他因素中分离出来,对其进行精确衡量。不过,随着时间的推移,定向再融资操作对改善货币市场和银行间市场状况的间接效果逐步显现,对于实体经济的大致影响也可直观地观察到。

  (一)央行定向调控对于缓解市场流动性紧张效果明显,但在支持信贷扩张方面的成效仍有待观察。美国的CPFF和TALT是通过SPV直接贷款给市场参与机构,包括最终借款人和主要投资者。而英国央行的FLS和欧央行的TLTRO则以传统银行为中介,通过对银行的激励来刺激信贷市场扩张。从实施效果看,美国的CPFF和TALF使得商业票据市场和证券化的信贷市场较快恢复了流动性。而英国的FLS虽然使商业银行获得了充足的流动性,但银行对大企业和房地产领域的贷款增加较多,对中小企业贷款的改善却相对缓慢。2014年上半年,36家FLS参加行中,有24家的中小企业贷款余额下降。TLTRO虽然在2014年9月份首次实施,尚难见成效,但从此前实施的三年期长期再融资操作(LTRO)情况看,银行主要运用从欧洲央行获得的廉价资金购买主权国家的债券,赚取息差,主动扩张信贷的动力不强。

  (二)央行定向调控对货币市场利率有直接影响,但在引导实体经济融资成本上出现分化。通过向银行提供廉价资金,引导企业融资成本降低,是央行危机期间实施信贷类货币政策调控工具的重要目标之一。从货币市场表现看,定向再融资工具对于引导货币市场利率下行的效果明显。美联储CPFF、TALF等流动性救助工具出台后, TED息差指标[3]由危机初期的150-400个基点平稳回落,至2009年10月末已降至21.47个基点。欧央行在2014年9月18日实施TLTRO的前两周至9月19日,3个月期EURIBOR-OIS(欧洲银行同业拆借利率与隔夜指数互换)利差大跌3.9个基点至0.13%。英格兰银行2012年7月实施FLS后,英国高信用等级债券、零售债券、资产担保证券的信用利差也出现了明显下降。存贷款市场上,由于银行从央行获得了流动性支持,降低了对企业存款和居民存款的需求,存款利率明显下降。2014年8月,英国银行新吸收的企业定期存款加权利率为0.43%,较2012年7月FLS实施前下降了27个基点。住房抵押贷款利率在FLS实行后也缓慢下行。以住房担保比率为75%的房贷为例,从2012年7月到2013年12月,2年期固定利率下行约120个基点,5年期固定利率下行约80个基点。但由于银行对小微企业和非金融私人企业的惜贷,FLS对企业贷款利率的引导并不显著。2014年8月末,英国银行新发放的企业无担保贷款加权利率为7.76%,较2012年7月上升了70个基点,有担保贷款加权利率为2.91%,较2012年7月下降了61个基点。

  (三)能够有效恢复金融市场信心和防止信贷市场萎缩,但实体经济的复苏有时滞效应。考察美国金融市场情绪变化的重要指标VIX指数(Volatility Index,波动率指数)[4]可以发现,随着美联储出台一系列包括CPFF、TALF等在内的流动性救助工具,美国金融市场信心趋稳,VIX指数在经历了2008年9月以来连续8个月的高位震荡后,2009年5月回归到30点之下,商业票据市场规模也从2009年3季度开始扩大。欧洲央行的TLTRO虽然刚开始启动,但其于2011年12月采取的三年期全额分配的长期再融资操作(LTROs),也有效避免了银行大规模的去杠杆化以及随之而来的信贷萎缩。而英国央行FLS的实施更是对国内地产和消费具有明显提振作用,GDP、居民消费支出、固定资本形成总额同比出现上涨。但总体看,世界主要经济体仍然存在大量闲置产能,通胀依旧处于低位,定向再融资政策在推动经济复苏方面可能力不从心。要提振经济增长,抗御通缩风险,有关经济体可能还需要进一步借助其他的非常规货币政策,并进行结构调整和改革。

四、对我国的启示和借鉴

  今年以来,我国中央银行大力推行了支小再贷款、支农再贷款、抵押补充贷款(PSL)、常备借贷便利(SLF)等具有较强结构调控作用的再融资工具,目的在于通过对商业银行流动性的定向补充,促进金融机构更好地服务实体经济,特别是“三农”和小微企业。虽然西方主要经济体央行实施定向调控政策工具的环境、方式和手段与我国不同,其实施效果也有待持续观察,但其操作对我国货币政策定向调控具有重要启示和借鉴意义。

  一是非常时期可大胆使用非常规货币政策调控工具。国外央行经验表明,在经济面临下行风险或处于非常时期,为有效地支持实体经济,央行的政策取向可以更积极。例如,美联储在危机初期针对票据市场流动性不足,果断地推出CPFF计划,向票据发行人直接提供流动性,从而改变了美联储自20世纪40年代以来从未向非金融机构放贷的历史;欧洲央行在前两轮LTRO实施效果不佳的情况下,为防止欧元区陷入通缩,再度推出定向版的TLTRO。这说明当常规货币工具作用有限,特别是存在零利率下限约束时,对特定市场进行定向调控的货币政策可能更具有针对性和有效性。当前我国正处于增长速度换档期、结构调整阵痛期、前期刺激政策消化期叠加的阶段,在负债率较高,流动性总体较为充裕的情况下,人民银行在把好货币信贷总闸门的同时,应不仅限于管总量,通过相机创设更具效率的结构性管理工具,对特定领域和“短板”产业实施精细化调控是非常必要的,有利于疏通行业发展血脉,促进结构调整和经济增长。

  二是及时清晰的货币政策沟通有助于有效发挥定向调控工具效用。定向再融资工具多为央行创新性非常规政策工具,其传导路径和作用方式不同于传统货币政策,因此西方经济体央行非常重视与市场的沟通和对公众预期的引导。目前有观点认为,我国新创设的PSL、SLF等政策工具信息的发布相对滞后,政策操作不够透明,包括融资对象的选择、融资规模、政策操作时机和节奏等,市场对央行政策意图猜测较多,容易造成政策误读,影响政策效果甚至引起市场的异常波动。在当前我国货币政策讨论和决策机制下,要达到发达经济体央行那样的信息披露水平并不现实,但也可考虑更多地通过新闻发布、专家吹风等形式,披露定向再融资操作的细节,使市场更有效地理解央行的政策意图,赢得公众信心及支持,降低市场的不确定性。央行也有必要建立有效的市场反馈机制,了解市场如何解读央行的政策信号和措施,适时对政策工具进行必要的调整。

  三是定向调控工具的使用应有完善的合格抵押品管理机制作支撑。合格抵押品在确保货币政策操作和央行资产安全性方面发挥重要作用。为刺激银行信贷扩张,各国央行的定向再融资工具大多允许信贷资产作为合格抵押品,包括各类抵押贷款或信用贷款等。鉴于信贷资产的低流动性和高风险性,各国央行也普遍完善了信贷抵押品的管理机制,加强了对抵押品信用风险的内外部评级体系建设,根据信贷抵押品的评级及品种、期限和投向,确定不同的价值折损率来进行信用风险规避。过去我国央行再贷款可接受的合格抵押品仅包括国债、央票、政策性金融债等证券资产,不包括信贷资产,不利于金融机构从中央银行获得流动性定向支持。目前央行正在广东、山东进行央行融资抵押品政策试点,这对于央行货币政策转型,更主动有效地进行流动性投放和调控具有重要意义。未来央行扩大抵押品适用范围,接受包括信贷资产在内的更广泛的合格抵押品,并进一步完善抵押品风险评估机制,将是大势所趋。

  四是定向再融资工具的使用应与国内金融发展和经济结构改革相结合。央行定向再融资工具虽然一定程度改善了美欧信贷市场运行,但在增加银行中小企业信贷投放上差强人意,对实体经济刺激相对有限。为此有关经济体努力进行结构改革,增强金融体系的稳健性,试图增加有效信贷需求,提高货币政策传导的有效性。我国央行虽然在支持“三农”、小微企业发展方面出台了多项金融政策,但很难从根本上解决小微企业“融资难、融资贵”问题。目前我国投资过于集中在房地产、基础设施等领域,这些领域占用大量信贷资源,对小微企业贷款形成挤出效应。而在不少地区,适合小企业特点的小金融机构发展不足,央行再融资操作的作用对象受到较大制约。由于直接融资不发达,在经济下行压力下,银行信贷尤其是小微企业信贷的风险溢价必然提高。因此,调整经济结构,发展直接融资和各类金融机构,对提高定向再融资操作的效力,缓解“三农”和小微企业的融资难题至关重要。

  五是考虑建立定向再融资政策退出机制。央行在引入定向再融资工具时,主要着眼于解决市场失灵问题,但它本身也可能带来信贷资源分配失衡以及市场功能扭曲等问题。一旦短期的经济反弹好于预期,信用扩张可能带来通货膨胀和资产价格泡沫风险。因此,一套完整的定向调控政策体系,不仅要考虑操作措施是否及时有效,还要考虑当市场条件恢复到正常或可持续时,有关政策措施能否平稳退出。随着我国多层次金融市场的发展和利率市场化的推进,常规货币政策的有效性将得以提高,定向再融资操作可能趋于减少。央行在出台定向调控政策工具时,应合理设置关键参数,如分阶段实施的期限和额度上限,以便根据经济形势变化,灵活进行政策操作并逐步平稳退出。

(作者:王信 朱锦)

注:

[1]LTRO, Long-term Refinancing Operation,长期再融资计划,是欧洲央行增加银行间流动性的传统金融工具。

[2]钟正生,2014。

[3]TED息差(TED spread)是指3月期伦敦银行间拆借利率(LIBOR)与3月期美国国债收益率之间的差额,是衡量银行间机构相互拆借意愿的重要指标,也是衡量货币市场流动性的重要指标。

[4]VIX是指芝加哥期权期货交易所使用的市场波动性指数,亦是用于衡量市场风险和投资者恐慌度的指标。

参考文献:

1. UBS,16 September 2014, 1409pdf ,A tale of two TLTROs, https://neo.ubs.com/shared/d1xXHdcoguuQ

2. UBS,4 September 2014,1409pdf, ECB: more fireworks, https://neo.ubs.com/shared/d1xXHdcoguuQ

3.钟正生,他山之石:看英国央行和欧洲央行如何“精确制导”,华尔街见闻,2014.07.16

4.钟华,欧央行与中国央行定向宽松的逻辑,路透中文网,2014.06.06

5. Jose Vinals, Olivier Blanchard, and Tamim Bayoumi,非常规货币政策近期经验与未来展望,思想库,2013.09.02

6.熊启跃,PSL:货币调控新帮手,金融市场研究,2014.09

7.沈建光,发达国家货币乱象的思考,中国外汇,2014.09

8. Ben Shalom Bernanke,美联储政策的变化,金融市场研究,2014.02

9.廖淑萍,王家强,欧央行货币或再宽松,中国外汇,2014.05

 

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