油价暴跌与通缩魅影
钟伟等
[ 2015-01-15 ]

 

  编者按:当地时间1月13日,纽约原油期货价格盘中跌破45美元,创近6年来新低,也又一次打破了人们的心理预期。去年下半年以来,油价“跌跌不休”,似乎已形成惯性。复杂的国际环境和疲软的全球经济使市场的悲观情绪和通缩预期不断发酵。

  那么,此轮油价暴跌的原因究竟是什么?2015年国际油价走势如何?油价下跌对全球经济和中国经济有何影响?2014年12月,欧元区通胀率跌入负值,中国PPI同比涨幅连续34个月为负,是否都意味着通缩时代已经来临?油价下跌与通货紧缩有何关系?

  为探究以上问题,中国金融四十人论坛秘书处采访了论坛(CF40)成员、北京师范大学金融研究中心主任钟伟、国泰君安证券首席经济学家林采宜、兴业银行股份有限公司首席经济学家鲁政委。

 

供大于求是油价暴跌主因?

  CF40:2014年下半年开始,国际油价经历了“断崖式”下跌。您认为此轮油价下跌的原因是什么?

  林采宜:我认为此轮油价下跌有三个方面的原因。在供给方面,过去两年里,美国等国家对页岩油气的开采改变了全球石油供给的整体格局,油气的产量大为增加。而且随着技术水平的不断提升,相关成本也在不断下降。在需求方面,从去年和前年以来,中国、欧盟、日本的经济增速都在放缓,除了美国以外,全球其它国家的制造业增长也都在放缓,这对石油的需求也产生了一定的影响。比如,中国对油的进口依赖度很大,但是在结构调整过程中,上游企业去产能压力非常大,使得对石油进口的需求下降。第三个方面的原因是地缘政治。比如俄罗斯,在经历了西方国家尤其是美国的政治压力以后,通过降低油气的价格来缓解自身在国际上遭受的压力。这三方面的原因共同导致了油价的下跌。当然,由于担心俄罗斯等国的市场份额扩大,而自身的市场份额缩小,OPEC对这次油价下跌没有进行积极应对,比如限产提价等,这也对油价进一步下跌有影响。

  钟伟:如何解释油价暴跌?我们不敢说能给出答案,只是在排除各种纷乱之后,分析一些可能的线索。

  首先,美元升值不能决定油价暴跌。2014年美元在美联储暗示加息中逐渐走强,美元指数接近88,以美元标价的国际油价受到一定抑制,但美元走强的解释力最多不超过10美元/桶的影响,而国际油价下跌了50美元之巨。其次,全球经济增长放缓不能解释油价暴跌。毕竟2014年全球经济增长仍有3.8%,并且2015年看起来弱复苏的势头可能更好。但包括大宗商品在内的全球贸易极其低迷,这是异乎寻常的。再次,供求关系也不能给出令人信服的解释。美国确实在减少原油进口,但是来自中国和印度的需求在增长,尽管中国经济增速放缓,但中国原油进口每年仍呈5%-10%的增长,很好填补了对美国原油需求的缩减。同时,印度的能源需求则更令人瞩目。最后,库存变动最多扮演扰动因素,而非决定因素。美国披露的战略储备出乎意料的增长扰动了市场,但中印等国在努力建设自身的战略储备和企业储备。迄今为止,中国的原油战略储备估计仍仅相当于约20天的消费量。另外,季节波动因素基本可排除,秋冬季油价下行是不多见的。

  在能源供给方面,美国虽有页岩油气革命,但仍是全球能源体系中潜在的供应者,还不是已使供求逆转的现实者。能源暴跌已使俄罗斯经济衰退,财政困难,卢布剧贬,民众困苦,甚至有可能导致俄罗斯金融危机。我们的观察是,在107-80美元/桶的油价时,以沙特为主的海湾国家和美国在原油期货上大开空仓,在现货市场上大力抛售,有针对俄罗斯实施能源金融战的味道。而俄乌事件不足以解释,油价在80美元/桶之后,仍然跌势汹涌。

  沙特与美国之间的潜在角力值得关注。页岩油气革命之后,美国在做什么?一是逐步降低对页岩油气的政府补贴,提高环境要求,推动页岩油气企业的再洗牌;二是加速了煤改气进程,使美国在全球气候变化和减排放方面有可能更积极;三是持续减少原油进口,主要是大量缩减从OPEC国家的原油进口,为美国从中东泥潭中适当抽身,重返亚太创造了一定条件;四是美国页岩油气的开采成本、持续供给能力和未来的油气输出战略还不清晰。因此,可能的线索是,沙特利用油价的急剧下行,使得几乎全球主要陆地原油产区均无利可图,使海洋原油收益至少减半,来测试海湾国家对全球原油市场的价格控制能力,以及测试美国油气边际成本的承受力。从目前的进程看,沙特在原油供应方面的成本优势,仍足以冲击全球原油产能和价格。沙特对美国这样一个未来潜在的能源供给大国进行压力测试,同时也似曲折地传递对美国中东政策的不满。中东的地缘冲突使其未来令人忧虑。如果美国通过能源革命逐步从中东缩减其存在,那么美国留下的真空会使中东更加命运多舛。海湾国家拒绝缩减原油产量,是否也有在缺乏未来命运感的背景下,将原油收入入袋为安的无奈?

  综上,以简单的经济供求因素来思考油价缺乏解释力,而可能的线索有三条:第一条是现在拥有陆地原油成本优势的海湾国家,与未来挟页岩油气而来的美国之间的互探虚实;第二条是中东未来错综复杂的地缘冲突,使中东陷入政权和版图变更分裂的焦虑;第三条是美国对中东原油的疏远之意,以及俄乌事件增加了油价暴跌的注脚,但俄罗斯因素在迅速缩减之中。

 

2015年油价将低位徘徊?

  CF40:您认为2015年国际油价走势如何?有哪些主要影响因素?

  林采宜: 2015年全球油价应该会在低位徘徊,有可能继续下跌,但空间有限,而迅速反弹回到高位也是很困难的。首先,从需求角度来看,欧洲、日本和中国的经济增速放缓,对石油的需求很难有突然的增长。中国制造业的下行不完全是周期性的,更多的是结构调整的结果。制造业在国民经济中的占比下降,这一趋势在短期内是不可逆的,之后也不会再升回去,是一个“L”型。2004年以来,尤其是近两年,中国单位GDP增长的能源消耗在下降,这也是不可逆的。那么,中国和其它新兴国家对石油的需求不会出现大幅度复苏。其次,从供给角度看,现在油价下跌到很低的水平,美国的页岩油、页岩气公司面临着关闭的困境。一旦油价回升到他们的成本线以上,供给就会重新释放出来。另外,技术革命不仅影响着石油的供给,也影响了单位GDP油耗。如果能耗减少,对清洁能源的使用变多,那么单位GDP对石油的需求就会下降,这种趋势在全球范围内都是不可逆的。总之,在需求短期难有大规模复苏,而页岩油气开采改变了全球油气供给格局的情况下,今年全球油价会在低位徘徊。

  鲁政委:2015年油价恐怕将经历一个持续探底的过程。这个“底”取决于采油的边际成本而不是平均成本,因为固定成本属于油企的沉没成本。从这个意义上讲,本轮周期底部的油价会比大家通常按照平均成本估算出来的更低。市场出清的过程需要伴随着一批相关的油气生产企业倒闭、破产,以及全球经济逐步走出低迷。2015年可能不会完全实现这个过程。回顾过去,80年代也曾出现过一轮原油的熊市、价格几乎腰斩的情况,此后原油在低位徘徊近十年。以这种经验外推,本轮原油低位振荡的时间恐怕还会持续比较长。

 

油价下跌带来成本红利还是通缩风险?

  CF40:油价下跌对全球经济和中国经济有何影响?中国应如何应对大宗商品价格波动?

  林采宜:短期来看,一方面油价下跌会促使一些以原油为主要原材料的企业利润好转,使消费者可以获得更便宜的油,这是成本红利。然而另一方面,油价下跌会带动商品价格下跌,生产者物价指数(PPI)一路下行。2014年12月,我国PPI同比下降3.3%,创了19个月以来的新纪录。大宗商品价格持续下跌,会使企业有强烈的去库存意向。这种库存的调整会影响对上游企业的需求,进而影响采购经理指数(PMI)。由于大宗商品下跌,投资人形成了通缩预期,整个投资动力会减弱,大家对经济增长的信心会受到一定的影响。

  长期来看,油价下跌,成本当然也会下降,但是会影响清洁能源的发展。油价越低,清洁能源的成本跟石油能耗之间的差价越大,那么开发清洁能源和进行能源转换的动力就会被削弱。并且,较低的油价容易使石油被滥用,给环境带来伤害,使能源过度耗费。

  油价下跌对中国实体经济的影响与对全球实体经济的影响总体上是比较一致的。中国是主要的石油进口国之一,短期内我们可以享受到成本红利,当然同时也遭遇了输入型的通缩。在通缩预期下,人民银行货币政策的宽松空间更大。

  鲁政委:油价下跌对不同经济体的影响并不相同。当前流行的观点认为,油价下跌对原油进口大国其实是种意外的红利,因为成本降低了。但是,问题的关键在于,国际油价下跌是否和国内原油成本降低之间存在一对一的必然联系?这个问题并不像听上去那么简单。比如在中国,我们观察到2012年之后布伦特(Brent)原油的价格跟中国整个工业企业利润水平大致是同向变化的。即使剔除了石化行业,剩余的非石化工业企业利润走势也是与布伦特原油的价格走势是同方向的。

  如何解释这种现象?可能的解释是两个:第一个是原油价格下跌可能更多折射出了包括中国在内的全球大经济体总需求的疲软。需求乏力,当然企业很难挣到钱;另外一个可能是,相当部分中国企业对外签订的购油合同是固定价格(即长协价)。当年油价高达110-120美元/桶时,大家认为油价几乎不可能回到80以下;现在油价大跌了,进口成本却不能立即同比例大幅下降,因为价格早已被锁死。由此导致油价下跌,企业却没挣到钱,这种情况也不能完全排除。

  对于日本,油价的下跌可能会是一个利好。毕竟,日本企业经历过20世纪70年代的原油暴涨和随后80年代的油价腰斩,应该已经学会了如何在波动的油价面前保护自己,企业不会直接把自己暴露在价格波动面前。在这样的情况下,油价下跌直接减少了日本的进口成本,至少从国民收入核算的意义上,使得日本在GDP核算中的贸易逆差会收窄。所以,油价下跌有助于今年日本经济有一个不错的表现,我们预期今年日本经济可能达到正增长1%以上。

  日本、欧盟经历过多次国际原油价格波动的周期,他们显得远比我们老道。欧日的油企拥有避险的市场,无论是用油企业还是产油企业都知道如何选择适当的风险管理工具。反观中国,近几年在大宗商品价格的剧烈波动方面,比如2010年的铁矿石、这次的原油,吃亏甚多。反思过来,中国缺乏对这些商品的国际定价权,由此陷入了“买什么什么贵、卖什么什么贱”的怪圈。但是反观美国,其是全球粮食的主要出口国,是油气领域的主要进口国,但美国似乎没有陷入这种所谓的“大国怪圈”。这其中很重要的原因就是,美国自己开出了相关的避嫌市场,比如美国拥有健全的农产品期货市场和流动性非常高的原油期货市场,美国的农民和油气企业可以有效管理风险。

  更为重要的是,美国还不单单只是把这些期货市场开出来,而且还配套提供相关的数据来作为市场交易的驱动因素。比如,在粮食方面,美国农业部提供的全球粮食年产量的展望预期,每月保持更新,非常有权威性。它是全球更新最及时的全球粮食信息,也是除联合国粮农署之外,唯一能够参考的全球粮食产量数据。虽然其数据也经常调整,而且有时候调整幅度还不小,提供的理由也相当极为简略难以在当时加以证实,但没办法,市场还是得跟着这个数据走。在原油方面,美国也每月定期公布原油库存、燃料油和汽油库存等数据,这些数据也对美国乃至全球原油期货产生这举足轻重的影响。显然,作为美国本土的企业,其相对于外国人对本土公布的数据一定更有信息和理解方面的优势。如果说市场仅仅为获得定价权提供了必要的平台,而这些数据才是真正能够拥有定价权的关键。而反观我国,不仅铁矿石、原油期货都没有能够在中国需求最火爆、最受关注的时候开出来(铁矿石期货已经开出来了,但在最火爆的时候新加坡先开了,导致国内远不如新加坡活跃;原油期货到目前还没有开出来),更重要的是,我们从来没有公布过中国粗钢产量、粗钢库存、港口铁矿石库存等相关数据,我们总觉得这是秘密,殊不知其反过来也是定价权的关键。如果我们不公布,海外其他主体能够提供这样的数据并且被大家使用习惯了,那时我们的定价权就真正是旁落了。因此,我个人强烈建议:中国应尽快推出国内供给和需求量巨大的大宗国际商品的期货品种;同时,配套这些品种,推动相关部门或行业协会定期及时公布相关数据,并推动金融机构进入这些市场,为国内企业提供避险操作方案。这样才能够真正逐步掌握国际大宗商品定价权,减少这些商品价格剧烈波动对我国的冲击。

  钟伟:对中国来说,首先,原油进口用汇的节约和通缩趋势的加速是立竿见影的。2014年可能节约500亿美元,2015年可能节约逾1000亿美元。其次,这是中国加速要素价格市场化的较好窗口期,应增加国内油价中的含税比率,而非跟随国际油价联动式地持续调低终端油价。再次,目前中国能源储备系统仍然能力薄弱,企业储备库不足,建成和在建的储备库过于集中在东南沿海且容量较小。加速战略储备库建设,最终达到90-120天消费量的储备能力是必要的。另外,油价的暴涨暴跌使中国的对外能源合作必须考虑战略因素,更看重不间断供应数量,至于价格风险,需要借助能源金融机制来对冲。最后,考虑到中国已取代美国成为全球最大的原油进口国,考虑到不超过4年中国也将在天然气领域的进口依存度超过50%,中国需要着力建设具有国际影响力的能源现货和期货交易所,培育自身的能源金融衍生合约和能源金融巨头。

  CF40:有观点认为我国已进入实际通缩的状态,您是否同意?近期油价下跌跟我国的通货紧缩有什么关系?

  鲁政委:从严格的经济学概念上说,通货紧缩是指物价持续一段时间的负增长。西方国家一般是看物价季节调整后的环比数据,我国的环比数据没有经过计调,季节性太强,所以,大家一般是从同比的角度来观察的。我国现在CPI还是正的,而PPI到2015年已是进入第四个为负的年头了。所以,我们至少可以称当前的局势为“PPI通缩”。

  那么,CPI有没有通缩呢?毕竟它还是正的,似乎没有通缩。但是,从趋势的角度,我们还是要防范CPI通缩的风险。历史数据显示,国际原油价格跟我国PPI的走势是高度一致的。毕竟,原油是工业的血液,几乎我们从头到脚,每一件东西都离不开原油。从这个意义上讲,油价也会直接影响到居民消费价格。所以,我觉得从数据上讲,国际油价的继续下行,会拉低CPI和PPI。而我前面的分析也显示,中国工业企业利润的同比增速更多时候是与国际原油价格方向一致的,这就意味着油价下跌似乎对工业企业并不能算是利好。如果不是利好,企业的利润会继续下滑,这就意味着企业会进一步缩减生产规模,反过来会导致总需求进一步萎缩。总需求进一步萎缩的结果就是通缩。

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