股市上涨的逻辑
高占军
中国金融四十人论坛特邀成员
[ 2015-01-24 ]

  淡定多年的中国股市,重新凝聚起强大的动能;这对于正饱受高杠杆困扰的中国经济,不啻为一个福音

  人们似乎从未象现在这样期待股市上涨;也难得象今天这般,牛市甫一启动,就抛却了惯有的小心、犹豫和观望,争先恐后地押上身家,投入其中。固然是赚钱的示范效应使然,但换一个角度看,也是人心思涨啊。

  人心思涨当然是有条件的。估值便是重要前提之一。几年来,外围市场连续高歌猛进,逐渐凸显出中国股市的估值优势。

  数据显示,2013年底,沪深300的PE为10.6倍,远低于日经225指数的22.2倍,德国DAX指数的18.2倍,以及美国标普500、英国富时100和印度SENSEX的16.7倍。

  而从时间跨度上看,沪深300自2010年底的17.1倍PE跌至2011年底的11.7倍,在10倍左右的位置上,已足足徘徊了4年之久。

  即便经历了2014年近50%的上涨,沪深300的PE升至15倍,但因美、英、印PE也有2-3倍的提高,德国和日本稳定,所以中国股市仍不能算贵。影子银行受挤压,债券利率走低,实物资产前景不明,更突出股市的吸引力。

  另外一个条件便是对政策宽松的预期。经过近一年的努力,综合融资成本有明显下降。2014年通过加强监管、限制“两高一剩”等不符合产业政策的企业和部门债务融资去杠杆,有成效,也产生了一定的紧缩效应;2015年这方面的监管压力可能适当减轻。

  前不久参加一小型座谈会,面对当前的形势,大家虽然对采用什么样的工具意见不同,但没人认为不应适当宽松。当然,有些政策是兼顾改革与调控的,并不宜做简单理解。

  还有,对企业经营转好、盈利改善的预期有所提高。融资成本降低后,那些债务压力大、杠杆率高的行业、企业,将从中受益。保险的错配缓解,银行的资产质量可能改善。油价的暴跌有助增长。虽然不同行业、企业差别很大,但按整体法计算的非金融上市公司ROE仍近10%,并不低。

  正因人心思涨,所以出现了股市的亢奋和激情:单日成交最高过1.2万亿,市值也超英、日居全球第二。

  不少人问:市值、交易骤增,天量资金何来?回答可能是:来自私募机构、银行理财、信托通道、分级基金、两融杠杆,等等。都对,也不完全对;它其实更多来自于信心----中国股市向来不缺资金,缺信心。

  更进一步说,这信心也来自对坚持改革和结构调整的认可,来自诸经济外交战略的成功,来自人民币国际化、资本帐户开放,也来自对股市去杠杆的期待。很多时候,信心用PE、PB无法估量。

  谈到去杠杆,2014年力度那么大,全社会杠杆率仍由226%升至245%。中国股市PE虽低,但PB为2.2倍,高于美国的1.9倍、英国的1.8倍,以及德国和日本的1.7倍。这一反差也说明中国企业的杠杆率高。增加股权融资才是最根本的解决之道。

  为更清楚地说明这一点,测算一下股权融资对企业资产负债率的影响会很有帮助。

  首先,若其他条件不变,未来5年企业的资产负债率会达到什么水平。样本是A股所有非金融上市公司。结果显示,假定负债和权益仍按过去5年平均20.54%和16.30%的速度增长,则资产负债率将由2014年底的61.6%增至2019年的65.74%,每年增0.8个百分点。

  如果资产负债率未来5年每年降1个百分点,在现有负债增速下,需新增多少股权融资呢?29万亿!也就是说,权益需从2014年的13.7万亿增至2019年的43万亿。即便未来5年每年股权融资3万亿,也还有一半无法满足。作为对比,2014年包括IPO和再融资在内的股权融资预计仅7000多亿。

  退一步,即使2019年资产负债率保持在2014年的水平不变,也需新增股权融资21.2万亿;若每年新增3万亿,只能满足70%。

  可见,中国企业去杠杆的压力有多大!上市公司尚且如此,遑论其他企业。由此看,市值全球第二实在没什么可骄傲的,若对标美国的30万亿美元,中国仅5万多亿美元而已,差距之大都不好意思提;更重要的是,中国的股市远不能满足企业的融资需要,也难成广大投资者心仪的投资选择。

  淡定多年之后,人心思涨。对中国股市来说,这正是一个大发展的契机。最近热议的股票注册制改革、股权众筹、新三板,以及对证券业放松净资本要求等积极举措,正是市场所需。从新股发行的热度,也可看出其巨大的容量。

  中国需要一个持续向好的股市,需要一个健康规范的股市,需要一个储蓄和投资良好对接的股市。美国股市这几年在经济低迷中持续上涨,与此同时,企业资产负债率下降15个百分点,经济亮丽复苏,消费稳步增长,股市所起的作用不能小觑。在这方面,我们还有很多东西需要学习。对市场参与者来说,也需要更加理性,勿让难得的机遇半路夭折。

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