人民币汇率承压
王庆
中国金融四十人论坛成员
[ 2015-02-05 ]

  人民币兑美元的汇率在2014年贬值了2.5%, 这是自2005年7月汇率形成机制改革以来,人民币首次出现年度贬值。人民币汇率在过去的三个月里承受了更大的贬值压力: 自2014年11月以来,在岸和香港离岸市场上人民币兑美元汇率分别贬值了2.4% 和 2.3%。这些变化让很多市场观察者开始担心,人民币兑美元汇率是否会正在开启一个可能持续较长时间的贬值周期。

  这样的担心不无道理。尤其是,如果把人民币汇率视作一个可以帮助熨平短期经济波动的政策工具, 要求人民币贬值的理由似乎比较充分。

  首先考虑内部因素,当前中国经济增长仍然在一个下行寻底的过程中,影响中国经济周期波动的最重要的因素是固定资产投资,因为消费通常波动性不大。然而,鉴于制造业严重的产能过剩以及房地产行业的趋势性走弱,约占固定资产投资七成部分的增长前景不容乐观,甚至构成经济增长的拖累。于是, 稳增长只能寄希望于出口。人民币汇率贬值可以直接提升中国企业的对外竞争力从而促进出口。此外,经历了2005-13年长达八年人民币升值过程的考验而且目前仍能保持活力的出口企业,应该是中国经济转型的胜出者;此时如果有人民币汇率贬值,还可以起到帮助巩固经济转型的成果的效果。

  其次基于外部因素,人民币汇率贬值将不可避免地会引致来自国际社会的压力,但此类压力和几年前相比应该不是同一个量级。美国经济复苏态势最确定;欧元区领袖德国的经常帐户顺差的规模巨大,已经失去了“道德高地”来指责中国,因为后者的顺差已经大幅收窄;日元在“安倍经济学”的政策框架内已经出现了大幅贬值;除中国以外的金砖国家的货币也都在过去1-2年里已经出现了大幅度的贬值。上述因素都为人民币汇率贬值营造了一个相对宽松的国际舆论环境。

  然而,政策当局似乎并没有显示出把人民币汇率做为一个政策工具来支持短期经济增长的意愿。人民银行每日宣布的人民币兑美元汇率的中间价比较能够准确反映这方面的政策意向。在最近人民币承受贬值压力期间,人民币汇率的中间价常常与市场价走势相反:市场汇率趋于走弱,而中间价则不断走强。政策当局影响市场预期实现维稳的意图相当明显。

  人民币承受贬值压力既非政策使然,则必是市场力量作用的结果。首先,人民币贬值是在美元趋势性走强这个大的国际经济背景下发生的。美国经济复苏态势和联储加息前景都比较明确,加之欧元区和日本量化宽松政策变本加厉,美元趋势性走强。世界上几乎所有主要货币都相对美元出现了不同程度的贬值。尽管其间人民币是相对美元最稳定的少数货币之一,但终究免不了受到这个全球性的市场力量的影响。

  其次,当前中国经济趋弱,投资回报率降低,无风险利率下行,货币政策由“中性偏紧”向“中性偏松”转变的态势确立;这些变化和美国经济和货币政策走势完全相反。人民币汇率贬值压力的市场基础正是资本市场对未来两国利差收窄的预期。

  导致人民币汇率的政策意向和市场力量相左的原因可能有三:

  其一,鉴于中国的长期潜在经济增长速度仍然高于美国等发达国家,且中国的经常帐户顺差尽管已经收窄但仍可能长期存在,政策当局因此相信当前人民币汇率贬值压力是周期性的,而不是长期和趋势性的。充裕的外汇储备可以从容应对不可持续的汇率贬值压力。

  其二,维持人民币汇率的基本稳定可以帮助推进人民币国际化,尤其是有利于加快人民币被纳入IMF的特别提款权(SDR)货币篮子的进程;而实现这些更高和更长远的战略目标应该优先于熨平经济周期波动等短期目标。

  其三,由于有资本账户管制,中国居民私人持有境外资产的需求尚无法得到充分满足。市场力量在短期内产生的贬值压力可能强化人民币的贬值预期,进而导致资本外逃并威胁国内金融系统和资产价格的稳定。当然,如果能做到一次性足够大幅度的贬值,然后重新钉住美元并保持在一个固定的水平不变,直至经济复苏和市场贬值压力消退,这样既可以支持短期经济增长,又可以避免贬值预期的形成及其负面影响。然而,正像在2005年无法做到用一次性升值来解决问题,当前做一次性贬值也同样不现实。

  当前中国经济乏善可陈。地方政府融资平台受到规范,财政对经济的支持作用也难以发挥,加之汇率政策也无法给力,短期只能期待货币政策的支持。然而,降息会进一步收窄中美利差,加剧人民币汇率贬值的市场压力。政策当局正在为实现多重政策目标而在多种政策工具间维持一个微妙的平衡。纠结于在市场逻辑和政策逻辑之间,人民币汇率承受的贬值压力恐将时强时弱但挥之不去。

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