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人民币如何跨越SDR“龙门”
中国金融四十人论坛特邀成员 鲁政委 [ 2014-12-28 ] 共有0条点评

  提要:目前SDR评价体系有三套标准:出口标准(EC)、自由使用标准(FU)及储备资产标准(RAC)。如果IMF一直实行老标准,对新兴国家扩展是不利的,IMF和G20官员探讨扩大SDR篮子,并强调应将重要的新兴经济体货币加入篮子。按照储备资产标准,若将人民币互换计入,人民币成为世界第五大储备货币是有可能的。但是在即期市场及外汇衍生品市场的交易量方面,我们还有较大差距,存款上限没有放开也是一个硬伤。我们建议,未来可以促进人民币与其它货币互换,列入储备资产。在交易方面,应增强汇率弹性,扩大中间价日间波动幅度;真正做到有升有贬,国际化从贸易结算推动发展到资本输出推动。从利率来讲,宣布解除存款利率上限管制。

  何建雄司长对博弈的解释很生动,有利于我们更好地理解人民币加入SDR的必要性。对于人民币是否应加入SDR,我很认同他的说法,如果像当年加入WTO一样有助于我们推进改革,那么加入是个明智的选择。然而市场上流行一个观点,如果人民币要加入SDR,未来人民币汇率可能就不会贬值。我认为,货币国际化的关键在于本国经济持续稳健地发展,如果本国货币过度地升值和高估,导致经济出现问题,国际化的梦想肯定无法成功。

  今天我的演讲内容包括三部分:第一,人民币国际化进程;第二,SDR评价体系;第三,当前的差距和举措。

人民币国际化进程

  人民币国际化进程至少包括图1中这些组成部分。最早我们是以人民币进行贸易结算,然后进展到跨境使用,不仅是贸易,也包括资本项目。而在跨境使用之后,在国外产生了人民币离岸市场,即可在离岸市场发行人民币债,与此同时也有海外主体在国内发行人民币债,比如戴姆勒公司在中国境内发行的人民币企业债。但是,在存在持续顺差条件下让人民币流出,这个并不容易,因此,本币互换就是顺应这个需求而诞生的,随之而来的是越来越多的直兑需求。因此国内衍生品市场的发展,与人民币国际化有极大的关系。
 
图1 人民币国际化进程

 

  从本币互换来讲,2009年至今,中国与26个经济体实现了货币互换,规模达30232亿元人民币。实现直兑的货币也不少,包括美元、日元、澳元、卢布、林吉特、新西兰元、英镑、欧元、新加坡元和韩元。在世界主要大洲都建立了离岸市场(海外清算中心),包括新加坡、巴黎、法兰克福、伦敦、卢森堡、首尔、多伦多、悉尼和吉隆坡。人民币计价债券在英国上演了“西方首秀”,英国发行人民币计价主权债30亿元,并表示将列入本国外汇储备。

  在贸易结算中,人民币已成为我国国际收支第二大跨境支付货币,占全部跨境收支比重接近25%。这说明人民币跨境交易的发展速度非常快,但是主要集中在华人较多地区,套利动机明显,但与此同时,使用QFII较多的却是欧美等西方经济体的投资人,很不匹配。我此前提出建议,是否可能以后不再审批QFII,而只发放RQFII额度,即在中国投资首先要获得人民币,摆在外国投资者面前有两条路,要么促使其国内贸易商接受人民币,要么投资国货币当局接受与中国人民银行货币互换,这样可以促使人民币更快地走出去。

表1 人民币跨境交易成果

 


 SDR货币评价体系

  SDR于1969年创设,1974年首次引入定值公式,由Executive Board of IMF每5年(除特殊情况)审核一次,更新篮子货币和权重。现在还没有官方文件指明需不需要主动申请,未来IMF正在考虑将篮子货币由4个扩展为5-6个。对于这些入围货币,考核周期有三个阶段:2000-2004年,2005-2009年,及2010-2014年,从审核期来看目前已经接近尾声,中国可以努力的工作不多了,唯一值得一搏的是在评估过程中进行外交博弈。IMF的评估标准是,如果要引入新评估标准,则需要IMF85%的投票权同意更改,而对于某种货币进入SDR,则需经75%的投票权同意。而增强SDR的储备资产特性需要把握的原则是,其创设之初由全球主要货币定值,调整应确保SDR币值稳定。

  SDR储备资产属性及IMF代表性是与时俱进的,在此过程中曾经引进了三套标准:1973-1974年,及1980年之前是按照出口标准(EC);2000年引入了自由使用标准(FU),2011年则引入了储备资产标准(RAC)。

  基于出口标准将所有出口额在世界份额中占比超过1%的会员国货币都纳入SDR货币篮子,最初共16个经济体,1980年至今只选取出口贸易额全球排名前5的经济体的货币。

  自由使用货币(FU)标准有两个重要特征,一是广泛使用,一是广泛交易。以前我们关注的是出口份额,最新文件认为,国际贸易中的支付结算功能,出口份额不是必要的可靠指标,部分国家出口并不是最多,但其货币可能是货币结算中使用最多的,即出口份额并不一定准确。在金融往来中的计价、储备功能,主要是指成员从基金购买其他成员的货币,以满足国际收支的需要,可能是直接通过成员国储备,也可能是间接地通过外汇市场交易。如果是后者,则对成员国外汇市场发展的深度和广度有所要求,比如进行大型交易不会带来市场的剧烈波动,成本越低越好,以及流动性充足。

  自由使用货币(FU)标准有四个考核因素。一是在官方外汇储备中的使用情况,即在外汇储备中纳入该货币的经济体数量(COFER)。主要是指IMF的报表,IMF的储备币种申报是自愿的,目前有50%储备货币没有申报,中国就是其中之一。二是在国际银行借贷中的使用情况,以该种货币计价的信贷规模,考虑在私人部门的重要性(BIS数据);三是在国际债券发行中的使用情况,以该种货币计价发行的债券规模(BIS数据);四是即期市场交易量,同时还考虑买卖价差,以确保流动性(BIS数据)。

  储备资产标准也有三个重要特征。一是外汇市场要有充足的流动性,大规模买卖不会剧烈扰动市场。二是有完备的衍生品对冲工具,可以有效对冲与该种货币相关的汇率和利率风险。从货币储备的角度来讲,考虑到流动性的需要,一个国家的固定收益市场是最重要的容纳储备资产的市场。因此,债券市场不仅承载着人民币国际化的前景,还承载着中国利率市场化的前景,目前我们对债券市场的关注还远远不够。三是该经济体需要拥有市场化的高品质利率工具。

  储备资产标准(RAC)有四个考核因素。一是在官方外汇储备中的使用情况,需在外汇储备中纳入该货币的经济体数量(COFER);二是即期市场交易量,同时还考虑买卖价差,以确保流动性(BIS);三是外汇衍生品市场(包括OTC)交易量,应确保有足够完备的对冲工具(期货,互换及期权);四是拥有市场化的利率工具,确保有适当的该种货币资产可供投资,强调SDR的储备资产属性。

  市场化工具是指,能够广泛代表实际向投资者提供的特定货币,并且其利率能与潜在信贷条件下货币市场的变化相适应。金融工具包括利率产品等各种产品,特别是货币市场上能够反映信用状况的利率产品。在风险特征上,要具有类似SDR储备货币的高品质风险特征,即所谓的良好信用,并能反映储备经理在储备资产上的选择,比如,考虑金融工具的形式、流动性和成熟性。其它金融工具也应具有现有储备资产的流动性和相应的期限结构。

  自由使用货币标准和储备资产标准相比,有很多类似之处。比如在储备方面,SDR的储备资产标准增加了货币当局其它货币持有情况,这是考虑到越来越多的外汇资产没有被申报,大概占45%。至于外汇衍生品交易规模(包括场外市场),这个标准是用来衡量银行的负债,是合理的利率市场工具。

当前差距与举措

  上一轮评审考核期是从2005年1月到2009年12月,结果在2010年11月15日公布,评估结果认为,人民币不符合FU标准——没有达到自由使用的标准。如果IMF准备在SDR中纳入新兴市场货币,需要有该货币计价的债券或贷款,由于国际货币具有网络效应,这些经济体的国际代表性总是滞后的,目前人民币还很难达到。如果IMF一直实行老标准,对新兴国家扩展是不利的。2011年4月,IMFC和G20官员探讨扩大SDR篮子,并强调应将重要新兴经济体货币加入篮子,考虑到新兴经济体难以满足FU中的债券、信贷计价功能(国际化初期在私人部门运用的局限性),在2011年9月推出新的RAC标准。

  目前人民币已经是全球第七大储备货币(低于2%),但人民币还没有被单独统计,实际上还有45%左右未申报币种。如果所有获得人民币的货币当局都宣称人民币进入储备货币的话,本币互换规模将达到30232亿元人民币,我们将占到全球储备货币的7%,名列第三。为什么我们说可能让获得人民币互换的货币当局宣布人民币进入货币储备呢?在最近的IMF货币储备体系中,启动了互换安排的中央银行所获得的外汇存款,只要符合储备资产的一般标准,并且以可兑换货币计价和结算,也将被视为储备资产。IMF将可兑换货币界定为“可自由用于国际交易结算的货币”,并在注释中明确表示,这些货币“不仅限于SDR篮子内的货币”。而从澳大利亚和英国明确宣布人民币为其储备资产来看,至少在形式上人民币已达到“可自由用于国际交易结算”的标准,这将改变目前人民币在储备资产中只排到第七位的不利境况。

图2 主要货币作为储备货币所占份额对比

 

  另外,从衡量市场流动性的指标来看,人民币的交易量非常低,甚至比不上卢布。实际上我们认为,在很大程度上交易量与汇率的灵活性有关,如果汇率失去灵活性,那么也就没有交易的需要。图4显示,目前人民币衍生品交易量(OTC未被单独统计)离第五位货币也还有差距。
 
图3  主要货币即期日均交易量对比

 

资料来源:BIS,2013年4月。

图4 场内外市场衍生品交易量及本金存量对比

 

资料来源:BIS,2013年4月。

  按照储备资产标准,若将人民币互换计入,人民币成为世界第五大储备货币是可能的。但是在即期市场及外汇衍生品市场的交易量方面,我们离第五位还有较大差距。从拥有市场化的利率工具来讲,存款上限没有放开是一个硬伤,存款利率对其它利率的定价存在非常明显的影响。

表2 人民币RAC标准排名

 
 
  波动率对市场交易量的影响最重要,波动率太小或太大都不会有很大的交易量,而适当的波动率才会带来交易量的增大。人民币汇率改革以来,我们经历了三次波幅扩大,2008年后,虽然央行一直宣布要扩大人民币波幅,但是波动率并没有上升。过去认为只要扩大市场价和中间价的波动幅度,人民币的弹性就会增强,这就进入了一个误区,除了2005年人民币对美元双边汇率的波动率有突然上升之外,其余时期在短暂地扩大波幅后就跌回原来水平,即扩大市场价和中间价的波动幅度没有起到实质性的作用。如果人民币的实际有效汇率盯着美元,与美元指数同步升降,从图7中我们可以清楚地看到造成市场价低波动率的原因:除2004年外,市场价都与中间价的波动率一致,而中间价是稳定的——市场非常清楚,人民银行每次都能成功地扭转人民币汇率的走向,那么市场价也就不用乱动了。在这方面,2014年似乎有所突破,虽然中间价还是稳定的,但是市场价有所波动,因为人民银行4月宣布将退出常态化干预。当货币当局退出汇率干预,波动率就能起到作用。下一步,我认为应该让中间价真正地反映市场的报价。
 
图5 汇改以来人民币波动率

 
 
图6 美元兑人民币10天波动率

 
 
图7 市场价和中间价的波动率

 
 
图8 市场价波动率的国际比较

 

  从图8我们可以看到,在汇改八年后,人民币波动率在全球主要经济体中仍是最低的。人民币的波动率和其他亚洲国家货币相比都要低,比如泰铢、韩元等。印度货币的一遇到美元强劲升值就剧烈波动,以致于让我们认为印度经济要崩溃了,但实际上印度经济目前是主要新兴经济体中恢复得最好的,而我们还在水深火热中,这在很大程度上与汇率弹性不足有很大关系。

  汇率灵活性也是稳健地资本开放的充分条件。我们的经验分析显示,在开放资本项目过程中,部分新兴经济体的宏观条件并不是那么好,但是最后还是安稳度过了危险期,因为这些经济体的汇率波动率非常高。我们对国际资本的进出非常关注,老是担心国际投资者唱空中国,其实国际投资者对标的看多和看空都是正常的。然而人民币汇率没有弹性意味着政府隐含稳定汇率的承诺,这就要求持有足够的储备资产。其实我们不保卫汇率,企业也会进行避险安排,汇率的波动对实体经济的影响不会很大。而在这种情形下,货币政策不会再被汇率所左右。

政策建议

  我们建议,未来可以促进人民币与其它货币互换,列入储备资产。在交易方面,应增强汇率弹性,扩大中间价日间波动幅度;真正做到有升有贬,国际化从贸易结算推动发展到资本输出推动。从利率来讲,宣布解除存款利率上限管制,同时促进国内债券市场及其衍生品市场发展,允许商业银行进入国债期货市场,并推出利率期权。

  我们面临的挑战也很明显,美国很可能是阻力之一,因为美国国会在2014年12月12日拒绝批准2010年G20首尔峰会IMF份额改革方案。2010年G20首尔峰会提出方案:IMF资源由2384SDR增加到4768单位(约合7557亿美元)。美国份额基本稳定;中国份额将由目前的3.72%提高至6.39%,投票权从3.65%提高到6.07%。2014年12月12日,美国国会再次未能将IMF2010年份额和智力改革反感纳入拨款法案,理由是“确保政府合理使用纳税人的钱”。

注:

[1]本文为作者在2014年12月28日CF40双周圆桌第111期内部研讨会上所做的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。


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