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我国信用债券市场的监管竞争及其影响
中国金融四十人论坛学术顾问 谢平 [ 2015-01-17 ] 共有0条点评

  自1997年银行间债券市场成立以来,我国逐步建成了银行间场外市场为主、交易所场内市场为辅的债券市场体系,与国际成熟市场基本一致。近年来,随着我国金融行业竞争的加剧,在分业监管体制下,银监会、证监会、保监会等监管部门表现出自建债券(准债券市场)的趋势日渐明显。

证监会管理的场外债券市场

  证监会确立了发展场外债券市场的政策导向,并大力推动相关市场建设。2004年交易所标准券回购风险后,证监会对相关制度进行了改良,但主体思路仍然是发展场内市场。2010年上市商业银行进入场内市场后,场内市场份额并未显著扩大。其后,证监会转变了思路,认同债券以场外为主是客观规律,但并不认同银行间场外、交易所场内的市场分工,在金融监管部际协调联系会议机制等场合均表示,交易所市场参与者不限于中小投资者,交易所市场不等同于场内市场。实践中,一方面大力推动沪深交易所发展采用场外交易模式的固定收益平台、综合协议平台,并试图将商业银行引入上述平台,希望完成对银行间债券市场的全面复制;另一方面,2014年以来,又大力推进与交易所市场相对独立的有关私募市场体系建设,把券商柜台和地方交易场所纳入其中。通过上述举措,证监会意图打造一个完全由其控制的多层次、多券种、面向所有投资者的债券市场体系。

  (一)交易所场外交易平台

  上交所大宗交易系统。直接参与者为上交所会员和拥有专用席位的机构,非直接参与者(含个人)委托会员交易,目前有8家双边报价商(为券商、基金和保险),券种包括国债、公司债、企业债、可转债以及资产支持证券等,以询价方式达成现券和回购交易,2014年交易量约1400亿元。

  上交所固定收益平台。按照交易商间和交易商与客户间两个层次设计,客户可以委托交易商交易,共有交易商229家(包括券商、基金、保险、财务公司等非银行金融机构以及16家上市商业银行),其中一级交易商19家(均为券商),券种为国债、公司债、企业债和可转债等,以询价方式达成现券交易,一级交易商承担双边报价义务,2013年交易量为5120亿元。

  据了解,大宗交易系统由上交所交易管理部负责管理运营,是在股票大宗交易的基础上延伸而来,固定收益平台由上交所债券业务部负责管理运作,两者义务运作模式基本一致,未来可能将大宗交易系统债券业务转移到固定收益平台。

  深交所综合协议平台。参与者为深交所会员和符合条件的合格投资者,客户资质审查标准由证券公司规定,券种包括国债、企业债券、公司债券、可转债等,以询价方式达成现券和回购交易,2014年至今交易量为1063亿元。

  上述交易平台的托管、结算均由中证登承担,一级托管、日终净额结算(为控制风险,固定收益平台交易的低等级公司债采用日终逐笔全额非担保结算模式)。

  (二)新三板

  新三板经国务院批准设立,证监会监管,全国中小企业股份转让系统有限责任公司负责运营管理。投资者包括:注册资本或实缴资本500万元以上的法人和合伙企业,信托、基金、理财、券商资管等各类非法人产品,证券资产300万元以上且具有两年以上投资经验的自然人。交易方式为协议转让或做市商交易,托管结算由中证登承担,一级托管、日终先净额再逐笔全额结算。目前尚无债券挂牌交易。但在《公司债券发行与交易管理办法》(征求意见稿)和《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》中均明确相关产品可再新三板挂牌、转让。

  (三)机构间系统和柜台市场

  机构间系统由证券业协会负责自律管理,中证资本市场发展监测中心负责运营管理。参与人为加入中国证券业协会等自律组织、净资产500万元以上或管理资产1亿元以上的机构投资者。产品包括私募基金、收益凭证、资产支持证券、私募债、衍生品等(2014年10月,证券公司短期公司债券在该系统上线;11月,并购重组私募债券在该系统上线),产品在机构间系统注册,采用簿记建档、招标等发行方式,协商成交、点击成交、拍卖竞价、标购竞价、做市等转让方式,托管结算视产品情况由机构间系统、中证登和参与人自办,全额和净额结算并行。截至2014年11月6日,挂牌产品共913只,其中中小企业私募债9只,共有142家参与机构,包括券商、公私募基金、银行、信托以及地方金交所等区域市场运营机构。

  柜台市场由证券业协会负责自律管理,对投资人没有硬性限制,但要求券商建立投资者适当性管理制度,并符合证券业协会的投资人适当性管理规定,交易产品为私募的证券公司及其子公司资管计划、公司债务融资工具等产品和银行、保险、信托等通过券商发行、销售与转让的产品以及衍生品。券商在柜台市场发行、销售与转让的私募产品实行事后备案,采取协议、报价、做市、拍卖竞价、标购竞价等方式发行、销售与转让,托管结算由券商办理。截至2014年7月底,投资人累计开立16.7万个柜台产品账户,15家试点券商自主发行的141只资管产品和55只收益凭证以及213只代销产品通过柜台市场交易。

  (四)小结

  从目前情况看,上述平台体现出以下特点:

  一是构建了差异化的场外市场体系。首先,公开发行的债券只能在交易所和新三板上市,而机构间系统与柜台市场是落实新《国九条》“培育私募市场”的具体举措;其次,交易所场外交易平台和新三板基本沿用了交易所原有的基础设施体系,与交易所场内市场联通程度比较高;而机构间系统与柜台市场则由证券业协会和中证资本市场发展监测中心主导,通过新建的机构间系统,连接券商柜台和地方交易所,提供产品注册、发行、销售、转让、信息展示、托管结算等全流程服务,试图打造一个独立于交易所之外的私募市场体系。

  二是在投资者适当性管理方面可能存在不足。虽然上述交易平台都对投资者适当性提出了一定标准,但这些标准分别由交易所、全国股份转让系统、证券业协会制定,相互之间缺乏协调统一,且多为原则性规定,实践中多由券商具体实施,弹性较大。实践中,大量散户均可开户购买私募产品,投资者保护方面存在一定隐患。

  三是托管结算安排存在一定风险隐患。机构间系统自办托管结算,集交易平台和托管结算系统于一身,不符合前后台分离的国际通行准则,也与《金融市场基础设施原则》有关要求存在较大差距;柜台市场的托管结算由券商办理,券商可在各类产品的托管机构(如中证登、机构间系统等)开立专用账户,并采取名义持有的二级托管体制,资金结算方面也突破了现行三方存管的稳健安排,若监管不力,恐难以有效防范挪用风险。

银监会的“债券直接融资工具”

  为进一步规范理财业务,推动理财业务的转型发展,银监会创新部联合光大银行、工商银行和中央国债登记结算有限公司成立了“银监会理财业务联合调研小组”,旨在调整理财业务的资金来源端和运用端的业务模式。该小组推出了“债权直接融资工具”,旨在将理财业务规范为债权类直接融资业务,提高信息披露的透明度,实现市场化的备案发行、信息披露机制和公开、公允、透明的交易机制,在化解现有理财业务风险隐患的同时,引导理财资金对接企业融资需求。在银监会的推动下,该业务与相配套的“银行资产管理计划”一同于2013年10月18日正式上线。

  (一)“债权直接融资工具”业务概览

  1.定义和法律效果

  “债权直接融资工具”,指的是一种由商业银行设立、直接以单一企业的债权类融资项目为投资方向、在中债登统一托管,在银行间公开交易、在指定渠道进行信息披露的标准化投资载体。

  从法律效果上,商业银行因“债权直接融资工具”的设立、管理、运用或其他情形而所取得的财产和收益归入“债权直接融资工具资产”,“债权直接融资工具资产”独立于商业银行、资产托管和份额登记机构的固有资产;商业银行/资产托管机构和份额登记机构因依法解散、被依法撤销或者被依法宣告破产等原因进行清算的,“债权直接融资工具资产”不属于其清算资产。

  2.业务核心特征

  资产类型:“债权直接融资工具”的资金仅可按照约定购买单一特定企业拥有的符合一定条件的基础资产(如应收账款、收费权等),或向单一特定企业的制定项目进行债权投资。

  发行人:为转让基础资产的特定企业法人或申请债务融资的特定企业法人。一个“债权直接融资工具”仅对应单一特定原始权益人/融资企业的单笔基础资产或一个项目。

  主承机构:商业银行负责发起设立“债权直接融资工具”,并负责对“债权直接融资工具”的推介、资金运作、信息披露等事务进行管理。发起管理人必须先向银监会申请业务资格核准。

  投资人:业务开展初期,投资者范围限定为8-10家由银监会核准具备开展“银行资产管理计划”资格的商业银行所管理的“银行资产管理计划”。此后逐步向符合条件的其他商业银行管理的银行资产管理计划以及券商、保险、基金等运作规范的机构投资者放开。

  托管登记机构和交易流通场所:产品的托管、登记、集中资金清算和信息披露等由中债登负责;产品的交易流通场所位于“银行业金融机构理财信息登记系统”(二期)中新搭建的专门交易平台上。

  3.相关机构职能

  银监会负责核准商业银行管理和推广该产品的业务资格,并通过窗口指导调节整体的业务规模和进度;银行业协会负责产品的备案核准,并由其下设的理财业务专业委员会设立专门的专家评审会议开展具体工作。

  在业务运行过程中,银行业协会理财业务专业委员会和中债登根据银监会的指导负责对该业务进行日常监管。

  4.具体设立流程

  该产品的设立流程与债券发行基本相同,具体包括以下4个步骤:

  第一,原始权益人/融资企业与发起管理人达成意向;

  第二,发起管理人完成尽职调查和内部审批流程,起草管理、推广和备案文件,聘请评级机构评级,聘请审计机构和法律服务机构分别出具审计和法律意见等;

  第三,发起管理人向中国银行业协会设立的理财业务专业委员会提交备案材料,待理财业务专业委员会专家评审会议核准通过后,再由发起管理人向中债登申请托管和登记,并通过薄记建档的方式向核心认购团进行推广销售;

  第四,推广期结束后,募集资金达到约定规模并满足设立条件后,“债权直接融资工具”可正式设立。发起人为“债权直接融资工具”开设专门的资金账户。

  5.信息披露要求

  发起管理人必须在中债登“中国理财网”以及银监会要求的其他信息披露平台对“债权直接融资工具”的设立、终止、清算和持续期内的资产及原始权益人/融资企业的财务状况进行及时、充分的披露。

  6.其他配套机制

  核心认购团:在业务运行初期,由发起管理人组建核心认购团。核心认购团由若干合格投资者组成。此业务模式试运行成功后,可考虑将核心认购团的成员拓展到其他符合特定要求的商业银行。

  双边报价:由报价机构为该产品持续提供双边报价以利于价格揭示。初期从合格投资者中选择8家作为报价机构负责持续提供双边报价,同时该产品的发起管理人必须承担双边报价义务。

  中介服务:该产品的设立应有项目尽职调查、专业审计意见、外部评级和法律意见。为节省成本,对于已发行公募债券的企业可直接引用其外部主体评级;对于资质优良的企业或结构简单的基础资产可适度简化前述要求。

  (二)银监会产品与交易商协会产品的异同点

  银监会产品与交易商协会负责的私募发行非金融企业债务融资工具存在较大的相似性。第一,业务管理模式相同。均为行政部门负责业务总体并核准参与主体资质;自律组织负责产品发行环节的注册或备案核准;自律组织和平台机构负责日常监督管理。

  第二,业务核心特征相近。这体现在发行人相同(均为非金融机构的企业法人)、投资人范围相似(均为特定范围的合格投资人)、资产类型相同(均包括债权、应收账款和收费权)、主承机构类型相近(银监会产品仅限银行发起管理,交易商协会产品主承机构以银行为主)、托管交易模式相同等。

  第三,均为银行表外资金的重要投向。银行理财是协会产品的重要投资主体,银行资管计划是银行会产品目前唯一的投资主体,并且银行资管计划由于成本较低可能对理财业务形成替代。

  银监会产于与交易商协会产品的主要差异包括:第一,发行人数量和投资人范围存在差异。在发行人方面,银监会产品的发行人仅限单一法人,交易商协会的集合票据可为多个发行人;在投资人类型方面,银监会产品投资人在初期仅限于“银行资产管理计划”,交易商协会产品投资人包括所有银行间市场的机构投资人(包括各类法人和非法人),而且外汇交易中心现有的投资人数量和类型远超银监会理财平台,在这两个方面交易商协会产品存在一定优势。

  第二,银监会产品存在流动性支持机制。交易商协会产品目前暂未建立明确的流动性支持机制。银监会则要求发起管理人和另外8家机构产品进行双边报价。由于引入了双边做市和主承做市的流动性支持机制,因此银监会产品在流动性和定价准确性方面可能超过协会产品,从而对投资人产生更大吸引力。

  第三,银监会产品对银行具有额外的吸引力。银监会“债权直接融资工具”与“资产管理计划”相配合,可以实现表内业务表外化,对满足资本监管要求和规避信贷规模具有重要作用,因此对银行存在额外吸引力。

政策含义

  我们认为,几个监管部门自建债券(准债券市场)的做法值得商榷。

  一是对现有全国统一、完整的债券市场体系形成分割和重复建设。金融市场本身存在多层次特性,以满足差异化的投融资需求并兼顾投资者保护,但同一层次的市场应当相对统一,以保障效率与安全。但现在行业监管部门都在建设自己管辖的场外债券(类债券)市场,看似自成体系,实际上是对场外债券市场的无序分割和重复建设,不利于市场整体协调健康发展。

  二是可能降低风险管理标准,产生监管套利。多层次市场建设应在有序规划以及区分投资者适当性、产品类型、交易机制等差异的基础上,明确各市场定位,实现功能互补,若各监管部门简单复制市场模式去新建多个市场,很容易在监管竞争的压力下放松监管,监管主体选择性降低监管标准,市场主体也会选择性选择监管者和市场,进而出现“劣币驱逐良币”的情况。比如,理财直接融资工具本质为一种公司信用类债券,但在财务审计、信息披露、信用评级等市场化约束机制要求上明显不足,法律关系也不够明确,可能成为现有公司信用类债券的低标准替代品,潜藏一定的风险隐患。

  三是恐不利于投资者保护。虽然上述场外市场都对投资者适当性提出了一定标准,但这些标准之间缺乏协调统一,信息披露要求方面也存在较大差异,投资者保护难以得到有效保证。

  四是可能对宏观调控产生不利影响。债券市场是宏观调控政策执行和传导的重要平台,无序自建市场(尤其是全国性市场),将造成同类产品的价格信号紊乱、分流市场流动性,可能会干扰宏观调控的判断和实施。

  五是可能深化监管与发展之间的冲突。2011年,国际货币基金组织和世界银行在对中国开展金融部门评估规划(FSAP)后明确指出,行业发展中的商业目标不可避免地与监管目标存在冲突,建议发展与监管的职责应由不同部门分别承担。行业监管部门自办市场,划行业而治,显然与上述建议的方向背道而驰。应防止监管部门出于推动本行业发展或者应市场主体需求也去大力度搞创新。这是因为发展与监管的原则本质上存在一定冲突,发展强调速度和效益,监管侧重合规和风险防范。监管部门过于关注创新和发展,会忽视对市场主体的审慎管理,如去迎合市场主体不恰当的便利性要求,满足市场主体资产膨胀的意愿,将会导致风险的积聚。长期以来,受计划经济思维影响,我国金融监管体制的一个特殊之处就是监管部门习惯于将自己作为行业主管部门,充当被监管对象的父母官。在这种转型尚未完成情况下,监管和发展创新的矛盾更为突出。总的来看,既要防止过度监管,为创新发展留有一定空间,同时也要坚持底线思维,审慎引导合乎基本原则的创新。对待创新,关键要看是否有利于金融效率的提升,是否更好地处理了效率和风险的关系。分业监管体制容易激发纯粹以监管套利为目的的创新,如一些机构开展的通道业务,并没有真正发挥资产管理的真正内涵,拉长了融资链条,增加了风险,提高了融资成本,虽扩张了业务,但强化了隐形担保,影响了金融秩序,对于这类创新应予以限制。

注:

[1]本文为SFI内部课题“当前我国信用债券市场的热点问题研究”的报告简本,课题负责人为谢平,课题组成员包括纪志宏、徐忠、邹传伟。在2015年1月17日SFI内部课题评审会暨第26期闭门研讨会上,谢平就本文发表了主题演讲。


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