救市? 为什么? 如何救?
中国金融四十人论坛学术委员
[ 2015-07-07 ]

  提要:当前,市场处于动荡之中,并且动荡在发散,恐慌在蔓延。由于市场可交易标的日益减少, A股事实上已加速走向休市和流动性枯竭状态,由股市引发系统性风险的担忧在逐渐上升。股灾既已形成,救市的基本原则应基于三点:保证流动性、稳定市场情绪、维护自由交易契约。

  我们的临时应急建议包括如下五点:一是政府宣布临时休市;二是政府承诺无限流动性供给,以平息股市动荡;三是协议平仓;四是扩大救市操作标的;五是向公募基金提供紧急流动性支持。

  当前,市场处于动荡之中,并且动荡在发散,恐慌在蔓延。考虑到这个市场可交易标的日益减少, A股事实上已加速走向休市和流动性枯竭状态。

  就我的理解,绝大部分坚持不救市的人,都是基于市场能够自动出清这个坚定的信仰,而没有太多的实际依据。坚持需要救市的人,其实也是担心未来市场风险可能蔓延,但也举不出现在已经失控并且可能蔓延成为系统性风险的足够事实。所以,现在无论救市还是不救市,在讨论的起点上都存在巨大分歧。

  大家都在讨论政策底和市场底。我们现在需要考虑:如果未能有效阻止恐慌蔓延时,真的有市场底吗?市场会倾向于过度调整。证券市场参与者曾经认为4000点是市场底。但现实是,人们预期的市场底在不断下降,目前不太清楚,主板3000点,创业板2000点形成可靠的“市场底”的概率到底有多大?还是届时市场底的预期再度向下?在这些悲观预期实现之前,我们需要扭转恐慌,重建正常的流动性。

  目前人们还没有看到股市引发显著的系统性风险,但这种担忧在逐渐上升。

问题的起点: A股的动荡

  从2013年开始,A股缓缓上升,过去3年A股总市值分别为24万亿,37万亿和目前的50万亿。总市值占GDP的比例分别为40%,58%和大约70%。较为极端的情况是,2007年中国A股市值为32万亿,比当年GDP大5万亿。

  进入2015年,市场上升斜率放缓,波动加大。通常估计如果沪市指数接近3200,则融资盘可能爆发风险,冲击银行、券商、基金和信托等一系列金融机构。目前离触发更大风险的安全边际已不足10%,风险爆发意味着更沉重的救助成本。

  事实上,并不仅仅是中国A股陷入动荡,外围也普遍存在问题。比如欧洲和美国债券现在非常不稳定,尽管美股总体情况到现在没有涨,但是交易量明显萎缩,当前美股日均交易量只有2014年上半年的三分之一。

  全球背景下,量宽之后全球资产价格均出现显著上升,目前全球股票总市值约75万亿,超过全球GDP。其中美国市场股票市值对GDP占比超过120%,spx和nasdaq的市盈率分别为20倍和26倍,但纳市中,市盈率超过50倍的上市公司占2/3。较为极端的情况是,2000和2007年,美股市值均超过GDP,占比分别约为187%和135%。所以外围股市经历了量化宽松之后,调整的压力也很大。

  在调整压力之下,进入6月份以来,A股振荡加剧,下跌加速,已有的救市措施效果不显著。从系统论的视角看,股市系统不是走向收敛而是在发散,目前没有迹象显示,A股市场能够迅速自我出清。

  目前来看,市场流动性也在逐渐消失。一是创业板已陷入流动性枯竭,扣除停牌的公司,创业板持续跌停,7月7日就有1600-1700家股票跌停;二是市场已采取了停牌方式自保,7月7日已有760多家公司停牌,如果考虑每天跌停的公司,只有很少量的公司(大约1/4)可进行正常交易,市场已采取了自我休市的机制;三是恐慌情绪继续扩散,没有人能清晰预测其未来状况。

  有一个奇怪的观点是:考虑到目前的市场位置和2013、2014年比,仍有较大幅度的上涨,因此市场仍然是牛市。即便和2015年的高点相比下跌较多,也不能说目前中国已处于股灾。

  我们需要非常警惕这个说法,这就好比,一个人从一楼跑到十楼,又从十楼摔到了三楼,结果没有去到现场就断定这个人没有摔死,判断其安全,这显然不对,尽管他现在处的位置还比一楼高。

  目前甚至连中国股市是否已处于股灾,仍存在争议,对是否应该救市存在更激烈的争议。一般来说,股市在一个季度内下跌25%就已经属于股灾,因此对于股灾是否发生不需再做争论。但即便当前已进行救市操作,为什么要救股民?是否有必要救助创业板?是否会存在道德风险?还存在广泛的争议。

问题的现状:A股为什么动荡?

  现在,人们并不清楚A股为什么动荡,以及这种动荡可能带来多大风险,这直接导致了是否应该救市和如何救市的巨大争议。现状不明朗是最为棘手的问题。

  动荡的可能原因之一:国家背书。

  股市上升在2014年9月份之前,并没有特别重要的政治含义和经济含义。但是此后,可以明显观察到,股市的上升带有“政府背书”的含义,一些官方媒体以及政府官员热衷于讨论股市是“慢牛”还是“快牛”,甚至讨论到具体点位,至今未变。

  在这种情况下,投资者认为,这一轮资本市场上升是有国家背书的,所以在有国家背书牛市基础上,政府也应该为牛市的下行买单。

  这种政府背书是政府真实清楚地赋予的,还是市场自我解读和借用的,仍然存在争议。现在的问题是:是否需要兑现政府背书?其长期后果是什么?中国政府在股市动荡前后的举措,是证实了还是证伪了政府背书的存在性?

  动荡的可能原因之二:创业板泡沫。

  中国的创业板肯定是存在泡沫的。中国创业板曾一度达到7万亿的市值以及接近150倍的市盈率,创业板全部公司的盈利甚至不足以抵消投资者的交易税费。同时,创业板和主板的市场估值差异并没有缩小,而是在拉大,显示投资风格的转型非常艰难。

  我们在今年5月份所做的一项研究,比较了2000年纳斯达克指数崩盘前三个季度和今年6月初的中国创业板所处的状态。1999年底时,纳斯达克估值水平是50多倍,2014年底中国创业板的估值也是50多倍。到2000年第三季度,纳斯达克估值上升到147倍,就发生了崩盘。而中国的创业板从50多倍市盈率走到150倍市盈率仅仅花了两个季度。因此,我们在5月份的时候就提出,创业板的唯一调整方式是急剧暴跌,因此创业板应该会在一个季度内崩溃。

  但是,创业板是否只看估值不看其他,也存有争议。从2000到2014年的纳指调整看,这仍然是新泡沫替代老泡沫的过程,并非创业板公司都有非常好的盈利增长。并且暴跌不能带来公司盈利的改善,只能使得公司盈利恶化甚至公司消失。同时我们看到,即便目前被认为美国纳斯达克估值还算比较正常情况下,三分之二以上公司市盈率都是50倍以上,所以创业板公司只有极个别公司拥有巨额利润,大多数公司都是很低利润或者没有利润。不仅中国如此,国际上也是这样。

  目前的状况是,创业板接近流动性枯竭状态,创业板的暴跌没有收敛的迹象,同时对是否应该救助创业板存在巨大争议。

  所以,怎么认识创业板的泡沫?如果我们认为这种泡沫是完全不合理的,需要把泡沫挤清,这和容忍一定泡沫,政策操作方式可能不同。

  动荡的可能原因之三:杠杆融资

  两融业务作为重要的金融创新终于落地,因此投资者开始较为广泛地使用融资进行股票交易,这种加杠杆的过程,加速了股市的上升速率,同时也很可能加速股市的下跌速率。

  但是融资盘涉及到场内和场外的多种机构,难以估计。目前粗略的测算,融资盘口大致在3-5万亿之间。第一种是华泰证券的估计,一共为3.3万亿。第二种是我的经验估计,即1元资金净流入大约带动2.5元的市值增长,因此13万亿市值增长对应大约5.2万亿净资金流入,如果假定杠杆融资达到50%的高位,则目前场内仍然存在约2.6万亿的融资盘。第三种是某家商业银行总行提供的数据:证券公司的两融大约为2万亿,股票质押资金6000亿;银行向证券公司两融资金1万亿,股票质押资金6000亿,结构化配资8000亿;信托和结构化伞形产品规模可能在近万亿;其他场外配资和民间融资。总体上猜测,融资盘在3-5万亿元之间的可能性较大。

  据估计,6月20日以来,两融资金减少了5000亿,7月6日两融减少350亿,目前没有迹象显示,这种出逃有缓解迹象。

  问题在于,融资融券主要国家都在使用,且已操作多年,并没有引发特别大的问题,包括对冲基金等对杠杆的使用都比较谨慎。从较长周期看,杠杆只能加大收益率的波动性,并不能提高收益率本身,除非投资者具有天才般的择时能力。因此,我们不应把融资盘看成洪水猛兽。如果没有舆论操纵和市场操纵的普遍存在,融资盘的问题有多大?这一问题值得思考。有批评者认为这次股灾源于对融资盘的清理过于急迫。而争议者认为,即便不快速清理融资盘,股市泡沫也迟早会破灭。

  动荡可能的原因之四: 股指期货

  股指的被操纵,尤其是IF1507成为令人畏惧的事情。但是中金所有数据显示,尽管期指交易快增增长,但结合保证金和持仓合约,估计期指涉及的资金总额大约1000亿元,远远小于股票现货市场。

  有传言指出,7月2日期指合约持仓为:1.证券公司持空单 78813手、多单6953手;2.基金公司持空单39653手、多单107899手;3. QFII以及R-QFII持空单29842手、多单 393手;4.保险资管持空单7163手、多单170手;5.信托持空单 11789手、多单 3049手。从技术手段上看,现在要检查空单是自营还是代客,是套保还是裸空,是十分困难的事情。

  持批评意见者认为,期货市场操纵行为明显,往往微信群中传说什么时候期货指数开始大跌,指数届时就会按照事先所说的那样确时大跌。另外,日内交易量远远大过隔夜持仓数量,开仓和回撤行为十分频繁,显示期指交易以投机盘为主。

  动荡可能的原因之五: 人为操纵/ 阴谋论

  近半年来,A股市场的内幕交易、欺诈、操纵等达到了相当高的程度,曾有著名商学院的学生比赛谁拉的涨停板多,至少市场上莫名其妙的连续涨停等市场操纵,未曾得到有效查处。

  更为广泛流传的是阴谋论。其中,外资所扮演的角色格外受到关注,尤其是7月6日,香港股市大跌之后,人们对阴谋论的注脚更多。

  香港股市大跌的成因也同样复杂,一是本来香港股市就在不稳定状态,二是希腊全民公投的冲击,三是外资因不清楚中国A股发生了什么,快速撤离港股等等,但香港股市的暴跌,使得阴谋论的相信者有所上升。

  阴谋论这个说法非常令人怀疑。毕竟香港市场经历过动荡以后,稳定程度相较A股市场更好,总体来讲A股市场上存在的外资是非常有限的,行为也是透明的,因此说A股动荡是由外资导致的,这个说法没有多少根据。

问题的冲击:已降临的灾祸?

  如果不否定A股已陷入动荡股灾,这种股灾带来了怎样的灾祸?我们担心股灾的问题如果不能及时迅速地控制住风险,那么它在国内有可能形成对证券公司、基金、信托等的压力,导致国债、汇率、大宗商品等市场的联动。如果国际社会对中国发生的一切由不理解到恐惧和回避,那么对中国的对外经济交往也会产生负面影响。

  第一,和索罗斯冲击香港有何不同之处?

  许多人将当下的股灾和索罗斯的香港阻击战相比较,其中可能仿佛有相似之处,例如期指容量较小,容易有被操纵的嫌疑,但不同之处也显而易见,即:中国大陆到目前为止,金融同业的短期利率是相当稳定的,没有出现当年香港那样短期拆借利率高到离谱的程度,目前中国金融体系流动性没有异常。此外,人民币汇率也是大致稳定的,甚至在2季度,外贸顺差大增,结售汇逆差在显著收缩。此外,目前A股也并没有寻找到明显的市场操纵者,可能仅仅是观察到了一些市场操纵的迹象。

  第二,和宏观经济有何相关之处?

  大概率地,中国2015年2季度的宏观经济继续回稳,增速可能在7%,通缩的局面仍在延续,似乎没有受到股市显著动荡的影响。争论者也许会认为,股灾对宏观经济的影响,可能体现在3季度,而不是2季度,而是下半年.更大的争议在于,公司价值的迅速下降和资产负债表的恶化可能会带来什么效应。

  此外,涉及股市的资金是否会出现明显的不良?这种不良的数量级如何估计?大致到3000点,银行结构化产品中的优先级仍然是安全的。作为中国金融体系绝对主角的银行体系仍然是稳健的.

  再有就是股市对社会的影响,现在有很多争议。很多人认为股民(投资者)不值得同情,但是沪深两市的开户者已经超过2.5亿户,今年年初至今新增2000万户开户量,涉及到大多数城市家庭和少量农村家庭。此外,基金、理财和信托产品和可能和股市相关。因此股市的动荡会波及到很多中国家庭。尽管总体上,中国家庭配置的和股票相关的资产占比不会高于20%,但其中可能有一些家庭陷入困境。

  第三,蔓延为系统性风险的可能性有多大?

  人们不难观察到,2015年中国股市和2007年相比,涉及的金融机构更广泛,跨市场的链条更复杂,交易者的交易策略也更难以琢磨。

  由于人们迄今并未就中国股灾的成因寻找到共同的答案,因此,对其会如何蔓延,其涉及的金融资产是否会酿成系统性金融危机,持有非常分化的态度。目前海外市场的动荡,已经包含了对中国经济和金融的担心,国际主流媒体开始普遍对中国股市感到困惑和恐惧.

  我们的观察是,否定股市会成为系统性风险,坚定拒绝救市者,往往并非有什么确切的逻辑和数据,而在于其简单的信仰或理念。同样,对可能会酿成系统性风险,因此建议政府介入的主张救市者,也往往并无对市场的确切信息,只是推演连锁反应会接连发生。

  救市?还是不救市?目前看来,仍然停留在理念争论的层面。总体来讲,市场情绪是恐慌的,并且不断加大。市场的流动性在逐渐枯竭.

  第四,恐慌情绪是否在收敛?

  应该说,人们目前仍然对公司估值、对基本面没有兴趣,更多的兴趣集中在流动性注入,集中在消息层面,这仍然是一个典型的市场情绪不稳的阶段。

  人们曾关注过一些现货和期货联动的操作策略,但在7月6日期指几乎已经停摆的情况下,A股和港股仍然剧烈波动,部分人开始怀疑和反思,期指交易到底在多大程度上影响和放大了股灾?

  人们已经观察到了股灾,但迄今为止,这仍然是股灾,还没有蔓延到整个金融体系、经济活动和社会生活之中。

救市还是不救?喋喋不休

  其实现在已不是讨论救市还不救的问题,中国政府介入股市救市的操作已经延续了一段时间。这让人十分惊讶,这是在市场为什么暴跌原因不明的情况下的仓促出手,并且似乎还没有显现出明显的效果。

  如何救市?诸多手段存在争议,列举如下。

  第一,减少或暂时停止IPO并缓解再融资;

  第二,鼓励公司增持股票;

  第三,动员证券公司、基金公司和保险资管买入或不卖出;

  第四,通过金证平稳市场,主要是买人蓝筹ETF等;

  第五,对股指期货交易进行限制;

  第六,临时休市,目前实际上市场已做出类似选择;
 
  第七,放开涨跌停板,采取T+0交易;

  第八,降低交易税费;

  第九,央行通过证金等渠道,确定最后贷款人职责和宣誓提供或实际提供更多更廉价的流动性;

  第十,央行紧急降准降息;

  第十一,暂缓金融开放;

  第十二,禁止市场操纵和舆论操纵;

  第十三,考虑建立个股期权制;

  第十四, 考虑建立混业监管框架, 避免监管割据;

  第十五,对监管部门进行相对系统的培训,证券市场体系已日益复杂。

  我们的临时应急建议包括如下五点:

  一是政府宣布临时休市。休市看起来似乎震动很大,其实是最必要和低成本的措施。休市有利于政府调查股市动荡的原因,从容制定救市方案,形成部门协调,有序落实救市措施,随时关注救市效果和目的之间的差异。不休市临时仓促应对的负面影响已凸现,中国股市事实上已接近休市状态。

  二是政府承诺无限流动性供给,以平息股市动荡。目前中国股市创业板已流动性崩溃,主板市场也逐渐呈现类似状况。如果救市措施未能包括流动性注入,那么救市必然失败,流动性,流动性,还是流动性,这是救市回避不过去的核心。只有流动性才能稳定情绪,才能唤回民间的流动性。

  三是协议平仓。融资盘涉及的强平给市场稳定带来巨大压力,我们建议改场内强平为场外协议平仓,主要操作手段为:有平仓需求的投资者向证金交出平仓盘并获得流动性,央行有必要向证金公司提供至少万亿级的流动性支持,协议平仓给证金公司带来的有毒资产暂时不予处理,等待宏观景气明显好转之后再逐步解决。

  四是扩大救市操作标的。如果救市标的仅局限于主板中的少数以国企业为主的蓝筹,其流动性注入和道德风险也显然存在,呼吁救市应广泛买入ETF,估值合理的国有和非国有上市公司,逐步增加介入创业板,向创业板注入流动性的力度。

  五是向公募基金提供紧急流动性支持。央行通过证金公司,综合考虑公募基金的规模,净资产和净现金流状况,向公募基金注入紧急流动性性支持,以保证基金投资者的自由赎回。

一些生机中的不安: 各自为政

  迄今,从市场参与者的角度,券商、基金、散户以及相关机构,其行为似乎都谋求自身利益的极大化,利益追求超越了许多应有的底线制约思维。

  同样的,从监管者看,除了证监会的焦虑之外,其他政府职能部门迄今并没有对股灾形成充分的合力。

  看起来,中国股市缺乏根本的系统性风险管控机制,这只是个血腥逐利,任何机构和个体都缺乏对自身行为的反思意识的市场,这种市场对灾难具有天然的亲近性和强大的遗忘性。

  正如我们开头所言,很可能全球资产价格在经历了史无前例的量宽之后都已危机四伏。如果中国能够从这轮还在未定的股灾中预先学习到一些什么,那也许这反而是对未来汹涌而来的更大灾难的一次压力测试和情景模拟。

  作为中国人,没有人愿意看到中国股市的崩溃,天佑中国。

注:

[1]本文为作者在2015年7月7日的CF40第127期双周内部研讨会上所做的主题演讲,由中国金融四十人论坛秘书处整理,经作者审核。

[2]作者系北京师范大学金融研究中心主任。

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