人民币汇率的基本面、估值与潜力

价格因素影响下　人民币长期升值趋势出现中断

我在读书的时候，曾看到多恩布什的一篇文章指出，中长期来看，一个国家国力提高和福利水平提升最终取决于两个支撑：第一个支撑是劳动生产率的提高，即国家比过去干得更好、能力更强。第二个支撑是实际汇率升值，这一点也很重要，但理解起来没有那么直观。

实际汇率反映的是一国用一篮子商品和服务换取国外一篮子商品和服务的能力。同样的一篮子商品和服务，如果过去只能换取半架飞机，现在能换取一架飞机，这就是实际汇率升值。这种升值不是生产能力的提升，而是交换能力的提升，即用同样的劳动成果能从别人那里换取更多东西。

如果把世界上各个国家想象为不同的劳动者，实际汇率提升就相当于劳动者的工资上涨——不仅变得更能干了，工资也在上涨，交换能力得到提升。实际汇率并非越高越好，过高会损害自身竞争力，对出口和贸易产生不利影响；但也不是越低越好，过低则无法体现增长成果和购买力，劳动生产率提高后的对外购买力得不到体现。

巴拉萨-萨缪尔森效应告诉我们，劳动生产率的提升通常会带动实际汇率升值，这个现象在日本的经验中非常明显。但有时两者也会出现脱节，尽管劳动生产率提升表现不错，实际汇率却不升值，这种情况在韩国、中国台湾等地区都有过先例。

从2005年到2022年，中国的情况与日本比较接近。一方面可以看到明显的产业进步和生产力提升，另一方面实际有效汇率稳步升值。尽管名义汇率存在一些波动，但实际有效汇率保持了相对稳定的升值趋势，从2005年到2022年累计升值60%，年均升值幅度2.7%。

但2022年以后，人民币长期升值趋势出现中断。从2022年到目前，人民币实际有效汇率不仅没有上升，反而下降了15.4%。这一现象引人思考：难道过去几年中国劳动生产率是否没有提升？中国产业进步是否停滞？

从出口数据和贸易数据看，中国过去这些年在贸易品部门的进步仍然显著，在国际市场的出口份额持续提高，出口竞争力不断改善提升，这些因素本应支持实际汇率升值。因此，需要进一步深入分析的关键问题是，实际汇率不升反降，这种下降是否合理？人民币汇率估值是否出现问题？人民币未来的汇兑潜力如何？

为了回答上述问题，需要首先进行分解分析。人民币对一篮子货币（美元、日元、欧元等各种货币）的汇率，一般根据贸易权重计算加权汇率，这被称为名义有效汇率。这里的“有效”实际上就是“加权”的意思，反映的是人民币对多种货币而非双边货币的汇率变化。

实际有效汇率则是在名义有效汇率基础上剔除价格影响，更多反映的是国内一篮子商品和服务交换国外一篮子商品和服务的比例，不考虑价格变化的影响。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

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通过分解分析可以发现，实际有效汇率的变化取决于名义有效汇率变化和国内外价格水平变化。具体来看，人民币实际有效汇率从2022年到2025年下降15.4%，其中名义有效汇率的下降贡献了4.8个百分点，国内外相对价格水平变化贡献了10.6个百分点。

这说明，人民币实际有效汇率的下降，约三分之一来自名义有效汇率变化，约三分之二来自国内价格水平相对国外更低。这一分解帮助我们找到了问题的关键线索：价格因素影响很大。国内价格低、国外价格高，使得实际汇率显著下降。

决定外汇市场供求变化的关键：持有人民币资产预期收益率

这又带来了另一个问题：如果国内商品、服务价格很便宜，国外价格很贵、通胀很高，那么中国商品在国际市场应该更有竞争力，理应带来更多出口；同时由于国外商品、服务价格昂贵，中国应该会减少进口。这种国内外价格差距自然会带来出口增加、进口减少，贸易顺差扩大。

而在其他条件不变的情况下，贸易顺差扩大应该带来人民币名义汇率升值。名义汇率的升值可以对冲相对价格带来的实际汇率贬值。

但事实并非如此。要完整理解人民币实际汇率变化，仅仅考虑国内通胀低、国外通胀高这些因素是不够的，还需要同时解释：在国内通胀低、国外通胀高的背景下，为什么人民币名义汇率没有上升反而下降？只有将这两个现象结合起来解释，才能完整理解实际有效汇率变化的原因。

要理解名义汇率变化，必须深入分析外汇市场供求状况。在中国外汇市场上，进出口贸易和直接投资（无论是ODI还是FDI）都是外汇市场的主要参与者，在外汇相关交易量中占比70%-80%，纯粹的金融类证券投资交易占比相对较低，但不能因占比低就忽视其重要性。

从2022年以来的数据看，我国经常项目顺差保持高位，2022年达到历史最高的约4400亿美元，2024年也达到约4200亿美元。货物贸易顺差2024年更是创下7680亿美元的历史新高。

在经常项目内部进一步分析可以发现，货物贸易顺差巨大，主要的逆差项目包括：一是旅行服务，包括出国旅游、求学、就医等，每年约有2000-3000亿美元逆差，目前已接近疫情前水平；二是投资收益汇出，主要是外商投资企业将在华获得的利润汇出，疫情前每年约700-800亿美元，疫情后持续扩大，2024年达到约1400亿美元。

总体而言，在货物贸易顺差7000多亿美元的基础上，扣除投资收益汇出1400多亿美元和海外求学等服务费用2000多亿美元，仍有4000多亿美元的经常项目顺差。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

但在金融项目下，逆差较大且近年来显著扩大。非储备性质的金融项目主要包括了三个项目：直接投资、证券投资和其他投资。证券投资在2022年后逆差明显扩大，直接投资的资金净流出也显著放大。2024年证券投资和直接投资净流出分别达到1876亿美元和1537亿美元。虽然经常项目下有4000多亿美元顺差，但在金融项目下这些资金以各种形式流出，形成了多样化的海外金融资产。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

更值得关注的是结售汇数据。虽然2024年经常项目积累了4000多亿美元顺差，但银行代客结售汇顺差仅为170亿美元，只是经常项目顺差的零头。这说明大量进出口企业获得外汇收入后选择不结汇，不在外汇市场上增加外汇供给。

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通过以上观察可以看到：对外经济活动中，进出口贸易、FDI、ODI确实非常重要，特别是进出口在贸易环节能够创造大量外汇收入，但由此获得的外汇并不必然转化为外汇市场上外汇供给的大量增加。

决定外汇市场供求变化的关键，不是能够赚取多少外汇，也不是贸易顺差有多大，而是进出口商、投资机构以及居民和企业在获得外汇后，是否愿意将其换成人民币计价资产。

这一决策的关键在于持有人民币资产收益预期率与持有外币资产收益预期率的比较，哪个预期回报率更高，人们就会选择哪个。即使生产率很强、制造业很强、创造了大量外汇收入，但人们往往在获得外汇收入后，选择继续以外汇形式持有而非转换为人民币形式持有，这才是决定汇率的关键所在。

过去在讨论汇率时，往往更多关注贸易顺差和经常项目，对资本项目虽然也有关注，但似乎认为基本面主要就是经常项目相关因素。但实际上，从最近十多年对汇率问题的研究来看，大量研究都聚焦于金融因素，包括金融机构、金融市场以及市场分割等因素对汇率现象的解释，这方面的研究成果相当丰富。

影响汇率的三个主要力量

在分析人民币资产收益和外币资产预期收益如何决定汇率后，需要进一步探讨这两类资产背后的驱动力量。影响汇率的力量主要有三个：外部市场力量、内部市场力量和政策力量。

第一个是外部市场力量，主要体现为全球金融市场大环境的变化，包括全球金融市场风险预期的变化，这与美元指数高度相关。当全球经济出现好消息、市场风险偏好上升时，投资者投资意愿增强，资金大量流入新兴市场和美国以外的地方，此时全球股票上涨，非美元货币升值，美元指数下降。这可被视为全球金融周期的扩张期。

与此相对应，当全球经济出现坏消息时，资金离开新兴市场和被认为风险较高的地区，回流美国，此时美元指数上涨，其他国家货币下跌。从现象上看，形成了美元指数上涨时非美元货币下降的对应关系，这背后反映的是全球金融周期或全球金融风险偏好的变化。

人民币与美元指数确实呈现高度相关性。美元指数上涨时人民币下跌，美元指数下跌时人民币有所上涨，但不能认为美元指数变化主导了人民币兑美元汇率变化。虽然二者在方向上形成相关关系，但变化幅度差别很大。当美元指数上升1-2个百分点时，人民币汇率可能下降4-6个百分点。

与其他主要国家货币相比，人民币和美元指数的相关性远弱于欧元、韩元、澳元等许多其他国家货币与美元的相关性。同样受到外部因素影响，其他国家货币与美元的相关性远高于人民币，特别是在资本项目开放程度较高、与国际金融市场融合度较高的经济体中。中国也受国际金融市场影响，但程度没有其他国家那么大。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

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第二个是内部市场力量，决定人民币资产收益率预期。其他条件不变的情况下，如果人民币计价资产（股票、房地产等）收益预期良好，投资者自然愿意将外汇换成人民币。当国内需要大量消费和投资、用钱的地方很多时，也需要将赚到的外汇换成本币使用。当对人民币需求比较旺盛、人民币资产预期收益比较高时，人民币汇率就会比较强势。

A股市场在一定程度上可被视为反映中国经济增长未来预期的指标。虽然不是完全一对一的对应关系，但A股相对而言能够在一定程度上反映资产收益预期。从相关数据可以看到，A股波动与人民币汇率同样呈现很高的相关性，当股票收益率上升的时候，人民币兑美元汇率走强；反之则走弱。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

与其他发达国家货币相比，人民币汇率受国内因素影响更为突出，虽然也会受国际因素影响，但国际因素影响相对较弱。这背后与外汇市场参与结构有关：在中国外汇市场参与结构中，贸易商、进出口商占比较大，而国外金融机构交易占比相对较大。

数据来源：WIND，中国金融四十人论坛

除了外部和内部这两方面市场力量外，还有政策力量，其影响同样很大。政府对汇率的影响可以分为几个阶段：

2015年汇改开启，汇改成效在2017年开始显现。2017年以后，外汇储备规模比较稳定，波动不大，这说明基本上不再动用外汇储备买入或干预外汇市场，外汇市场干预大幅下降。

从2017年到2022年，虽然仍有管理，但人民币汇率中间价与上一日收盘价基本一致。中间价代表政府态度和央行态度，收盘价代表市场态度，两者一致意味着汇率管理基本上顺应市场走向。因此，从2017年到2022年，中国非常接近较为灵活的浮动汇率制度。

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2023年之后，情况有所变化。最明显的变化是，2023年二季度以后，人民币汇率中间价与即期交易汇率经常出现偏离，一个代表政策意图，一个代表市场态度，两者偏离比较明显。而且中间价呈现稳定的一条线，说明货币当局希望人民币汇率保持在一个相对稳定的位置。

为什么2022年以来人民币实际汇率会下降15.4%？什么原因既能够解释贸易顺差放大，又能解释在贸易顺差放大、国内通胀比国外通胀低很多的情况下汇率仍然下行？答案是需求不足。

需求不足是2022年以来人民币弱势的主导原因

需求不足既可以解释物价水平偏低（这是实际汇率分解中的一个因素），也能够解释为什么在有大量经常项目顺差的情况下仍有大量资本流出。价格水平低导致资产估值水平低，需求不足状况长期得不到解决，对资产的预期收益就会偏低，人民币资产的吸引力就会比较弱。

因此，需求不足能够同时解释物价偏低和资产收益预期偏低两个现象，是实际汇率下降的最主要原因。

既然实际汇率下降主要是由需求不足造成的，那么这种实际汇率下降是否属于合理定价和合理估值？我认为这未必合理。

需求不足带来的低通胀和偏弱的资产价格预期，本身是一种市场失灵的表现。需求不足环境下，存在着两种突出的市场失灵：一是价格粘性，价格在短期内快速充分调整让市场重新恢复均衡，这也是宏观经济学教科书当中普遍强调的需求不足的原因。

另一个是市场主体之间的协作失灵。每个人都采取保护自己的理性行为：企业由于盈利下降减少投资，居民由于收入下降减少消费，政府由于税收下降也在减少支出，每个经济主体减少支出都是符合自身利益计算的理性行为，但是这些个体理性行为加在一起形成的是全社会收入和支出的负向螺旋循环，是需求不足和价格水平持续的向下压力，是偏弱的资产价格预期，带来人民币名义汇率压力和人民币实际有效汇率下降。

由价格黏性、协作失灵等因素造成的需求不足所导致的人民币实际汇率下降，在笔者看来是一种人民币实际汇率低估。这种实际汇率变化方向对优化资源配置未必有利。在市场失灵环境下，目前这种由金融资产交易主导而非贸易项目主导的人民币汇率，未必符合优化资源配置的要求。

这并不是说市场错误，对市场仍应保持敬畏之心，但同时应该看到市场有时会失灵。解决这一问题的最好办法是扩大内需。扩大内需不仅能改善经济基本面，实际汇率也会相应变化，这种作用可将人均名义GDP在现有基础上提升20%-30%，中美经济实力差距将显著缩小。

在一定时期内，如果还不能完全扩大内需、还改变不了现有局面，汇率形成机制能够发挥的作用是：在守住人民币/美元汇率下限的同时，如果在市场力量作用下，人民币兑美元升值，这种变化是对人民币实际有效汇率低估的修正，应该顺应市场需求保持人民币汇率在宽幅区间内的充分弹性；但如果向相反方向波动，人民币面临的是贬值压力，要明确捍卫人民币汇率的下限。

实施这种干预，必须态度非常坚决，任何触碰红线的行为都应该受到严厉惩罚，就像被电击一样。这样，市场参与者都不会轻易触碰，政策成本更低、更易操作。我国采取这种做法是有底气的，因为与基本面相比，现在的汇率本身存在一定程度的低估。

作者张斌系CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长，本文为作者在CF40宏观政策季度报告（2025年二季度）发布会“人民币汇率的未来”上就季度报告所做主题演讲的专题部分，未经许可不得转载。