国际货币体系新形势下的人民币汇率
国际货币体系的四个新形势
相比五年前、三年前的疫情之前甚至半年前，当前国际货币体系出现四个新变化，这些变化对国际货币体系和人民币国际化具有重要含义。
第一个新变化是美元信誉出现裂痕。
美元，尤其是美债信誉出现裂痕，这为人民币在海外发行国债创造了良好机遇。传统上一般认为美债和美元是最典型的安全资产，在危机时刻往往上涨，对冲风险资产（如美股、商品）的下跌。但今年4月2日特朗普宣布推出对等关税后，美国出现股市、债市、汇市“三杀”，说明美元资产内部相关性在加强，美债的避险能力下降，难以发挥对冲美股的作用。美债安全性下降的另一个体现是波动性大幅上升，以MOVE指数衡量的美债隐含波动率从疫情前的70以下上升到100附近。
波动率上升，对应美债流动性变差。背后有几种解释：
一是美国政府债务发行过多，导致美债流动性下降。新冠疫情期间美国每年赤字在10%以上，现在疫情过去还在6%、7%。
二是与监管相关。2008年以后美国在监管上做了很多举措，一个典型案例是2010年出台的巴塞尔协定III中的补充杠杆率（Supplemental Leverage Ratio, SLR）目标，要求银行的资本与其杠杆资产保持一定比例。由于美债被全额计入杠杆资产，做市商持有美债会占用资产负债表，让银行持有和做市美债的资本成本变高，极大打击了做市商的做市意愿。特朗普政府也在尝试通过阶段性放宽SLR要求、设立常备回购工具（Standing Repo Facility）等政策缓解流动性要求，提高做市商的做市意愿。
从美债安全资产溢价来看，溢价通常用便利收益（convenience yield）来衡量，指除了常规利息收益之外的非货币性收益。美债便利收益主要来自两个方面：一是流动性好，能随时变现；二是最好的抵押物，能被广泛接受。这使投资者更愿意持有美债，因此美债发行利率比一般债券更低，压低了美国的负债成本。
衡量便利溢价最简单的方法是比较同期限下美国3A级公司发债与美国联邦政府发债的利差。美国联邦政府现在已经失去了3A评级，像苹果、微软等大公司是3A评级。历史上3A级美国公司发债要比美国政府发债利率高两个百分点，现在这种便利溢价只有一个百分点。当然还有其他视角，用美债收益率与等期限的AAA级公司债利率、SWAP利率之间的利差等指标来衡量，都能看到美债安全资产溢价在缩水（Szoke et al., 2024; Krishnamurthy & Vissing-Jorgensen, 2012; Schnabel, 2025; Du et al., 2023）。
美债安全资产溢价缩水的原因有几个：一是欠债太多，美国赤字率过去几年多的时候近15%，少的时候也有6%、7%，现在特朗普的《大而美法案》并不能把赤字率降下来，大家觉得赤字仍然在高位。美国联邦政府总债务与GDP之比达到了120%的历史最高水平。
二是面临终极买者缺失问题，美国债务高企、美元武器化之下，受制裁的新兴国家、美国对手不会购买美债。其他国家在美债和美股之间反复比较，觉得买美股更好。美股风险溢价历史上有三个百分点，这些年大家买美股，把美股的股权风险溢价买到“消失”，但并不意味着大家会买美债，大家认为美国债务风险相对比较高，不是偿付风险而是价格要更加合理。
美元霸权背后有两个锚：法理之锚和功能之锚。法理之锚是法定，任何货币充当主权货币都有法理之锚，它是主权货币、国家法定货币。主权货币法理之锚背后是两个稳定：一个是价格稳定，货币不会很快贬值；另外是金融稳定，钱存在银行里是安全的，银行不会瞬间倒闭。美国过去债务货币超发，双赤字不断扩张，物价持续高涨，对信任有所侵蚀，甚至金融稳定也出现问题，特朗普反复攻击美联储就是一个表现。
功能之锚方面，一个货币要成为国际货币，除了有法理之锚还有更重要的功能之锚。他国对该货币的采用必须得心甘情愿，很难用法理强制。功能之锚背后，是美国拥有广度、深度而且高效的金融市场，尤其以美债为代表。美元在历次贬值后都能重新巩固地位，主要靠资本市场。但现在美元武器化弱化了功能之锚，特朗普把关税武器化，滥用金融制裁，美元作为一种基础设施也被武器化了，极大提升了贵金属和加密货币的储值功能。
第二个新变化是“中国制造”崛起。
“中国制造”崛起有两个方面。一是叙事变化。中国制造业竞争力早已全球领先，但以前关注度较低，没有形成流行叙事。近年来，随着中国在新能源汽车、5G通信、AI等战略新兴领域的突破性发展，大家对“中国制造”的关注度明显提升，中国制造业的叙事正在变得更加积极。
首先是1月份，DeepSeek横空出世，改变了美国在AI科技革命中一枝独秀的叙事。在AI领域以外，过去几个月，各行各业都迎来了自己的“DeepSeek时刻”，比如创新药领域。还有文化领域，游戏《黑悟空》、电影《哪吒》等，都迎来了自己的崛起时刻。
各行各业迎来“DeepSeek时刻”，某种程度上让世界重新认识了中国经济韧性，认识到中国制造能力。我在与很多外国投资者交流时，他们感叹中国东西不仅便宜而且质量很好，同时还被系统性低估和低配。在全球股票资产中，54%配在美国，只有1.7%配在中国，这和中国经济实力、中国企业实力和定位远远不相称，这种低配会在未来迎来系统性的校正。
另一方面是议价权或者定价权变化，随着市场地位提高，中国企业的议价权得到提升。从数据看，中国制造业占全球比重超过30%，比后面十个国家的总和还多。出口份额也遥遥领先。更重要的是，原来领先主要体现在低附加值领域，现在我们在很多高附加值行业也实现遥遥领先，如“三新”产品等，对应着定价权的提高。这意味着今后中国有更多实力要求这些产品以人民币计价和结算。
第三个新变化是经贸体系重构，跨境贸易结算中更多使用人民币。
目前中国跨境贸易只有不到30%用人民币本币结算，而欧洲的欧元结算占比是60%。这是差距，也是人民币的机会。
经贸体系重构不仅包括贸易体系，还包括供应链甚至国际货币体系都在重构。这种重构当然也是美国驱动的。美国加关税使全球贸易版图发生很大变化，意味着美国做全球最终消费国的意愿有所下降，其他国家之间的贸易需求会有所上升，为非美国家用他们国家的货币进行结算和计价创造了更广泛的机会。
中国出口目的地也在呈现分散化趋势。以前相对比较集中，现在大量向非美国家出口。对美出口份额原来是百分之二十多，4月份降到只有10%，受关税影响下降10个百分点，其中七成转到了东南亚国家，三成转到了墨西哥和东欧国家。
虽然供应链重构、贸易重构甚至贸易链条拉长，但贸易并没有减少。原来很多人说打贸易战是不是会导致贸易到顶，事实上贸易并没有到顶，全球贸易与GDP之比在2022年反而超过金融危机前的高点30%，说明贸易变得更加复杂，不同国家相互之间都在做贸易。贸易链条拉长，也创造了更多交易计价结算机会。
经贸体系重构也意味着中国企业积极主动出海。去年我们曾提出，香港机会很多，流动性也很充裕。以前很多人提到国际化，想的是外国人到中国来投资。现在情况不同了，中国企业出海也是国际化机会，包括香港市场IPO火热，离岸市场扩大，中国企业往国外去，香港是桥头堡，为我们统筹发展在岸和离岸市场提供新机会。企业出海有资金诉求，这也是人民币国际化的机会。
第四个新变化是加密货币兴起。
美国刚通过《指导与建立美国稳定币国家创新法案》（也称《天才法案》），普遍解读为美国尝试利用加密货币重新稳固美元地位。香港也通过了《稳定币条例》草案，马上将于8月1日实施。据说，稳定币现在最火的就是美国和中国，其他国家没这么火。有人比喻稳定币会不会是美元的“速效救心丸”，也有人说稳定币是美元争夺全球霸权的杀招。
在我看来，加密货币更像是一个基础设施，因为便捷、便宜、可及性强，但对我们还是很有挑战，所以应该认真应对。稳定币是代币而不是币，代币的信用来源于背后的法币（美元），先有对美元需求才有对美元稳定币需求。
但稳定币还有另外两项特性，可能会增加对美元需求：首先它是一种新型的支付结算工具，其使用区块链技术实现信息流、资金流合一，能够降低跨境清算成本，这会鼓励一些本身金融基础设施薄弱的地区使用稳定币，变相美元化，增加对美元的需求。其次，稳定币具有去中心化的特性，符合很多人的使用诉求，尤其是在经济政治不稳定、高通胀的国家。从这一视角看，对稳定币兴起尤其是代币化，我们不得不做审慎应对。
随着加密货币的兴起，人民币稳定币尽管存在多种选择和方案，但我认为，由于有资本管制，最现实的路径是推动离岸人民币稳定币的发展。然而，离岸人民币稳定币目前面临的主要挑战在于应用场景较为有限。为了拓展应用范围，关键在于提升离岸市场的深度与广度。
人民币汇率预期变化与人民币国际化新机遇
人民币汇率正在经历结构性变化，主要体现在两个方面。第一是预期逆转。人民币在特朗普宣布对等关税后没有贬值预期，反而有升值预期。
第二，利率环境也变了。以前人民币是高息货币，十年期国债收益率一直比美国高，现在中国十年期利率长期在2%以下，而美国十年期利率长期在4%以上。未来我们可能会继续处于低利率环境中，人民币也将长期成为低息货币。
这两类变化为人民币国际化奠定了基础，比如利率低可以更有空间发展人民币融资型国际化，让外国人来中国发债或融资。
从汇率币值来看，人民币汇率走出贬值预期。在相当一段时间里，无论是2024年还是2025年特朗普刚上台的时候，人民币汇率都在7.3附近持续承压，贬值预期比较强，甚至在特朗普宣布加关税前几天，人民币贬值压力还是比较大。可是在关税真正实施以后，尤其是中国对美国做出强有力的反制后，人民币走出升值行情，贬值预期一扫而光。
当前汇率政策面临新的平衡考验。与国际投资者交流时，他们提出疑问：为什么人民币不升值更多？人民币只是从7.3升到7.1，大概两个百分点，而欧元从1.04升到1.18。很多国际投资者购买资产希望获得两类回报：利率回报和汇率变动回报。在人民币利率相对较低（利率回报较低）的情况下，如果缺乏汇率升值回报，可能进一步制约人民币资产对投资者的吸引力。
对于国际投资者的上述疑问，回答是首先利率是会变的。其次，从升值预期看，人民币以后可能还会调整。无论以2015年还是2020年为基期（100），美元真实有效汇率都上升了15%甚至更多，超过了20世纪90年代克林顿政府技术革命时期的高点。与美国相反，人民币真实有效汇率下降了15%或更多，创2012年以来的低点。
美国通胀远高于中国，2022年名义CPI增速最高超过9%，2024年也有3%，高于疫情前的均值水平；下半年美国可能还有二次通胀的风险，同时人民币对美元名义汇率小幅走弱，这意味着人民币可能存在低估，未来存在升值空间。
汇率预期变化也为人民币国际化创造了新机遇。首先，随着中美谈判取得进展，近期人民币汇率在中间价带动下走出升值行情，但在很多投资人看来人民币目前的升值幅度还不足以与我国经济基本面和人民币实际购买力相匹配，有继续升值的空间。
资金流动可以更明显地反映出汇率变化预期。疫情之初，人民币汇率下行压力主要来自货币投资头寸的变化，很多人相对更愿意持有美元头寸，这反映在其他投资项下。过去两年人民币汇率下行压力则主要来自直接投资项下的资本流出压力，这是一个结构性变化。当前形势已经再次变化，使用风险逆转期权观测人民币汇率调整压力，可以看到2022年8月份以后，人民币对美元风险逆转期权最高时超过1，表明外汇投资者倾向预期人民币贬值，而现在一个月和三个月的风险逆转期权都转为负值，说明人民币现在面临的是升值预期。
人民币升值压力来自哪里？从外部看，美元双锚出现松动，人民币贬值压力减少。从内部看，我国制造业顺差在上升。很多人认为本次美元信誉出现裂痕为欧洲提供了机会，但我认为中国相比欧洲有很大优势，因为欧洲没有完整财政主权，中国有完整财政主权而且财政状况相对健康，有能力和空间为国际投资者提供安全资产。此外，欧洲许多国家是净负债，中国则是净资产。因此，中国政府有能力进一步扩大财政支出，提供安全资产，为人民币国际化奠定基础。
政策建议
第一，推进人民币结算和计价。
人民币的计价和结算能力是我们当前的短板，必须着力突破这一瓶颈。人民币的结算和计价比例目前仍较低，尤其在货物贸易中不足30%，服务贸易中则相对高一些，大约占50%。相比而言，美元基本以本币结算计价，欧元的比重有60%，所以人民币相比美元、欧元在结算计价方面还有很大提升空间。
特别是在大宗商品方面，很多商品都是中国在主导购买。现在中国具备更大的定价权，不仅作为买方，在部分出口商品中作为卖方也拥有一定的定价能力，有能力来以人民币计价或者作为结算交易。
推动人民币国际化需要有区域化的理念。尽管当前存在去全球化的趋势，但这并不意味着不要区域化。除了推动人民币的计价和结算外，还应扩大人民币使用的规则化建设。这些规则需要与相关国家对接，无论是在贸易争端处理、计价结算安排，还是司法衔接、财政平衡、价值稳定等方面，都需要建立相应的制度安排，而不是仅仅依靠企业之间的个别谈判。这更需要在国家层面的顶层设计上作出努力。
第二，构建投融资闭环。
海外投资者反映，持有人民币的实际应用场景较为有限，通常情况下会将其转换为美元或用于经常账户交易。因此亟需建立一个有效的投融资闭环机制，使资金能够在市场中沉淀下来，特别是在离岸市场，当然在岸市场同样适用。
人民币要构建投融资闭环，意味着境外主体在获得人民币后，应具备相应的投资渠道和使用场景，使其能够有效运用该资金。
尽管投融资闭环的概念已提出多年，但当前的国际环境与以往相比有所不同。一方面，美元体系出现一定裂痕，全球范围内去美元化的趋势有所增强；另一方面，人民币的融资属性也发生了重要变化。过去，人民币被视为高息货币，境外主体普遍不愿意使用人民币进行融资，而当前人民币已逐步转变为低息货币，政策利率为1.4%，10年期国债利率约为1.7%，人民币融资成本相对降低，使其在融资市场上具备一定竞争力。
强化人民币融资功能可以与我国企业对外投资形成良好的互补关系。此外，我国企业加快出海也带来了新的融资需求。当前，许多内地企业在出海过程中首选香港作为第一站，随之产生较大的境外融资需求。
在投融资闭环建设方面，我国在提升境外持有人民币资产比例方面仍存在较大空间。目前，外资持有中国债券的比例仅为5.9%，而持有美国国债的比例超过30%；海外持有美债规模达8万多亿美元，持有日本国债规模超过1万亿美元，而海外持有的人民币国债或债券规模约为2万亿元人民币，折合美元约3000亿。相比之下，我国人民币资产的海外持有规模明显偏低，反映出当前人民币资产的国际吸引力仍有较大提升潜力。
此外，从人民币资产供给角度看，海外人民币资产仍相对稀缺。以香港离岸市场为例，人民币国债存量仅为一千多亿元，供给不足的问题依然突出。
为了实现投融资闭环，必须培育一个健康稳定的离岸市场环境。然而，如果汇率缺乏弹性，离岸市场的发展将受到限制。因此，在资本项目尚未完全开放的背景下，建立浮动汇率制度成为离岸市场发展的先决条件。其次，需要大幅提升国债供给量。鉴于海外投资者持有人民币存款的实际效用有限，国债作为优质抵押品，相当于金融市场基础设施。应当设法扩大海外流动性规模，包括通过各种渠道向香港等地输送流动性，增加国债发行量。
第三，发展离岸稳定币。
目前对于稳定币有各种认识：代币、类似货币市场基金、类似支付宝和余额宝等。我认为它是一种基础设施，具有非常强的规模效应和垄断效应。
中国需要关注的关键问题在于其是否能轻易穿透资本管制，这要求我们在技术层面做好相应的部署和安排。从技术角度来看，对稳定币账户进行监管是有抓手的：公链上可以架设资本管制节点，在智能合约上设定交易或履约规范；托管钱包也可以实施监测。但不可否认，稳定币技术从根本上解决了点对点的协调问题（Double coincidence of wants），可能助长跨境“对敲”，降低了监管可见性。
如何发展人民币稳定币？许多专家学者已经给出了很多建议，但涉及两个问题：一是在哪里发，在岸还是离岸；二是用什么资产作为锚定支撑。根据币种及在岸离岸的不同，至少有四种选择：在岸人民币、离岸人民币、在岸盯住其他资产（如黄金）、离岸盯住其他货币（甚至美元）。
在中国资本管制的条件下，可优先在香港推进离岸人民币稳定币试点。离岸发行人民币稳定币面临的最大短板是应用场景较少，需考虑如何在贸易和金融等方面扩大使用，做大离岸市场人民币资产。从经济角度看，可利用中国在制造和产业链上的优势，推进人民币稳定币在线下的应用场景。从金融市场角度看，可借助香港离岸人民币中心的特殊定位，将更多中国资产“上链”，从而在日常经贸结算交易之外，拓宽人民币稳定币在投资方面的使用场景，完善“链上”投融资闭环。
第四，适时恢复和增强人民币汇率弹性。
人民币历史波动率与SDR篮子加权历史货币波动率，在2018年-2020年间大致相当，前者占后者的七八成左右；2023年以后，人民币波动率下降较快，CNH波动率占比降至五成，CNY只有三成。
2024年6月份，我在《中美利率分化，人民币汇率如何破局？》一文指出，在中美之间存在较大利差的背景下，人民币作为低息货币，如果缺乏波动，易刺激投资者将其作为套息交易中的融资货币使用，从而做空该货币。因为预期回报就是利率差，缺乏波动性使得这种交易风险极低，两者叠加在一起，套息交易的性价比很高。过去几年这种交易一度很流行。
相比之下，日本的利率比我国更低，仅为0.5%甚至更低，投资者却不愿使用日元做空当融资货币，原因在于日元波动率较大，持有成本和风险较高。
近期人民币汇率弹性适度恢复，有助于遏制套息交易，减轻汇率单边下行压力。考虑到人民币国际化新形势，人民币也不宜和美元绑定太深，需要走出自己的独立行情。因为如果离岸市场越来越大，汇率有可能会越来越由离岸市场决定，若要求其严格维护人民币对美元汇率的稳定，可能使离岸人民币流动性被迫收缩，制约离岸市场发展。
总而言之，在新形势变化下，人民币面临新的国际化历史机遇和战略机遇期。但抓住战略机遇的一个重要前提条件是汇率需要保持适度弹性。
作者缪延亮系CF40成员，中金公司首席策略师、研究部执行负责人，本文为作者在CF40宏观政策季度报告（2025年二季度）发布会“人民币汇率的未来”上所做主题交流。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，未经许可不得转载。