对中国宏观形势、国际环境及美联储降息节奏的最新观察

Q1：您如何评价2025年上半年我国宏观经济表现？如何展望全年经济走势？

邢自强：上半年中国经济增速（同比5.3%）超出大部分人预期，但下半年可能有所放缓，全年或将呈现前高后低态势。这是因为，上半年存在一些“前置”增长因素，一是抢出口效应，二是财政靠前发力。

这些都是阶段性因素。从抢出口效应来看，上半年我国出口总值同比增长5.9%，这与市场担忧未来全球贸易摩擦或将进一步升级有关。一方面，美国及其他海外国家增加了库存采购力度，另一方面，我国出口商也几乎“应出尽出”，因此今年前6个月我国出口表现强劲。接下来，出口方面可能出现一定退坡效应。

综合来看，我们对我国全年经济增速的预期是4.8%。

Q2：特朗普关税政策是扰动全球经贸环境的重要因素。目前为止，中国与美国的经贸谈判仍在进行中。您如何预估特朗普2.0时期美国对中国乃至全球普遍关税的最终水平，以及其带来的影响？

邢自强：7月31日，美国总统特朗普签署行政命令，对多个国家和地区征收10%至41%不等的“对等关税”，8月7日新关税正式生效。此外，美方出台的“232调查”涉及铜、半导体、医药产品、关键矿产等多个领域，相关产品的关税还面临随时上调的可能性。

美国出台诸多关税政策，带来不确定性，势必将对全球信心产生影响，预计今年全球经济增长和贸易发展将有所放缓甚至恶化。无论是中美之间的关税和贸易谈判，还是其他国家与美国之间的博弈，都将呈现有限缓和但长期结构性僵持的格局。

具体到对中国的关税，预计下半年美国对华新增关税可能稳定在目前的30%左右，并且在未来相当长时间内，美国对华关税中枢可能都将保持在这一水平。

我认为，美国关税水平不会再回到过去较低的情况。目前美国对全球各国进口商品的平均关税税率已经上升到15%左右，而在特朗普2.0之前，美国的平均关税税率仅为2%左右。未来如果出现结构性的僵持反复，美国的平均关税税率还会继续上升。换言之，美国关税政策将呈现高位常态化特征。

当前美国关税对全球经济和美国自身经济暂时未产生明显冲击，但需注意其影响存在滞后效应，可谓“不是不报，时候未到”。对美国自身而言，滞后效应体现在企业层面的调整。美国企业在今年三四月份大举采购进口产品，试图通过低成本库存采购、供应链多元化等方式消化关税影响、缓冲关税冲击。但这样的“缓冲期”大概是两个季度左右。

一旦提前采购的库存产品消耗完毕，关税成本仍将转嫁给美国企业或消费者，美国经济将面临企业盈利下行和通胀反弹压力，而这些现象可能在三季度末或四季度集中释放。

在外部环境尤其是贸易摩擦影响下，预计下半年我国出口总值或将呈现零增长。总的来看，下半年我国对出口形势不能掉以轻心。

Q3：您对下半年我国宏观政策的实施有何预期或建议？

邢自强：在当前形势下，货币政策仍有发力空间。例如，美元持续贬值、美联储明年可能开启降息周期等因素为中国提供降息空间。但整体来看，货币政策效用相对有限。这是因为，当前私人部门处于低通胀环境中，民营企业举债和投资的意愿较低，居民对消费信贷和按揭的意愿也相对较低。

因此，财政政策应当发挥主力军作用。考虑到部分财政措施已经在上半年靠前发力，下半年财政对增长的支持力度可能有所减弱（如2025年的2万亿元置换债券截至6月末已发行1.8万亿元，占全年额度的90%，又如消费品以旧换新工作在今年前几个月已发挥较好效果）。

未来可以做出进一步的财政或准财政安排，提升政策的力度，特别是针对消费层面给予进一步的支持。

总体上，推动中国经济走出低通胀状态，我们认为可以通过“三部曲”来实现：重组债务、支持消费和通过改革稳信心。据我们观察，去年9月一揽子增量政策出台以后，政府采取较大力度的措施支持实体经济和稳定金融市场信心，目前“三部曲”的进度条大致已完成三分之一。

下一步，还需要加大政策力度。重组债务（如地方债置换、楼市去库存）方面，中央政府和央行资产负债表可以发挥更大作用；支持消费方面，需要依靠对社会保障的长期投入和夯实，特别是要缩小农民工与城市正式职工在社会保障覆盖率和程度上的差距；改革稳信心方面，就涉及到“反内卷”等问题。

Q4：下半年支持消费可以有哪些具体措施？

邢自强：我们经常碰到怎么支持消费的讨论，大家也在继续观察以旧换新政策的效果，社会上有各种不同的视角。我的建议是，以旧换新政策可以继续实施，因为额度尚未用完。同时，“以旧换新”可以与一些“反内卷”政策相互配合，让刺激消费和供给侧出清形成一定程度的同步，使政策框架更加合理，避免出现“龟兔赛跑”局面。

也就是，不能中央政府投入真金白银刺激消费端需求，但投资端还在不断增加产能，甚至导致越刺激需求，产能反而越过剩，进一步加剧低价内卷的循环。

在内需乏力、消费不足的情况下，仅进行消费品补贴而忽视供给侧是不够的。在继续实施消费品补贴的同时，要辅以配套措施，比如获得以旧换新补贴的省份和行业需要思考如何整合产能、约束内卷式扩张。

第二，刺激消费要打破过去的路径依赖。我们一直建议，提振消费需要持之以恒，要依靠社会保障的长期投入和夯实。

去年底以来，中央层面在加强社会保障方面不断加大投入，未来仍有很大提升空间。特别是考虑到包括农民工群体在内的城乡居民预防性储蓄率是比较高的，如果能让农民工减少后顾之忧，在子女教育、保障性住房申请、失业保险、医疗保险等方面减小与城市正式职工之间的差距，或有助于降低其预防性储蓄，从而在长期内持续提振消费。希望下半年能够继续出台相关政策。

Q5：您对下半年的房地产政策有何思考？

邢自强：对房地产，我们关注几个指标：一是销售量，特别是销售相对于库存的去化率情况；二是房价，但房价通常是滞后指标，需要销售情况和库存去化改善后，房价才能企稳，一般滞后半年左右；三是与金融风险相关的情况。

从这三个指标尤其是第三个指标来看，经过各方努力，我国在防范化解房地产市场风险方面已经取得了较好成绩：在如此大幅度的房地产调整中，没有出现系统性危机，这在全球历史上也是罕见的。

然而，前两个指标——通过销售测算的库存去化率和房价——目前确实还处于调整过程之中，这也是我们判断下半年经济仍将处于低物价循环、全年经济增长可能呈现前高后低态势的重要原因之一。

针对房地产库存去化问题，我们也进行了测算，按照当前每年7亿平米、七八百万套的销售量来计算，楼市库存可能还需三年多的时间才能消化完毕。

为了缩短这个过程，可以考虑的一个方案是，地方回购那些已建成未出售的商品房库存，将其改造成保障性住房。

从经济收益来看，即使压低价格购入这些商品房，将其改造成保障性住房后，由于保障性住房的租金回报率有限，很多地方仅1%甚至更低，未来其租金收益与运营成本相比仍有可能入不敷出。但是从社会效益来看，在大城市和许多省会城市，确实存在大量农民工亟待改善居住条件。在这种情况下，如果能够将回购的商品房库存改造成供农民工居住的保障性住房，则有助于社会保障进一步均等化、公平化，有助于推进共同富裕。

因此，应将此举视为改革和夯实社会保障机制的一种福利制度，不应过度强调单个项目的金融风险和投资收益，不能要求地方政府自负盈亏、自担风险，而需动用中央财政来实现社会保障的夯实和改革。所以，建议中央政府或人民银行介入，帮助地方收购存量商品房，将其改造成保障性住房，加快楼市库存去化进程。

Q6：您在前面已经多次提到“反内卷”，在您看来“反内卷”属于一种可以提振信心的改革政策，并且在一些地区和行业，“反内卷”应该和以旧换新等刺激消费的政策协调实施。在继续展开之前，我们首先想知道，您如何理解“反内卷”的政策属性和政策范围？

邢自强：“反内卷”的最终目标是让市场信号在资源配置和竞争调节中发挥更大作用——本质上，竞争之所以变得内卷，部分原因是市场信号被忽视。部分行业尽管价格下跌，仍然继续进行产能建设就是一个典型例子。

当前进行的“反内卷”，与2015-2018年的供给侧改革相比，难度更高、任务更重。二者主要有三个方面的不同：

第一，产能结构和行业主体发生根本性变化。2015-2018年产能过剩主要集中在钢铁、煤炭、水泥等传统上游行业，这些行业的共同特点是国企占比较高，可以通过自上而下的行政命令实现去产能，通过兼并收购，淘汰落后的企业。

当前观察到的产能过剩、内卷现象和低物价循环，不仅限于上游传统行业，新能源、光伏、锂电池、化工、部分高端制造等新兴行业都出现了这些现象。这些行业不再是国企主导，民营企业市场份额占比约在50%-90%，且市场份额割裂，往往企业数量众多、治理分散，而没有某一家企业独大。

第二，政策工具的适用性不同。由于产能结构和行业主体发生了根本性变化，适用的政策工具也不同。上一轮主要靠国企合并、强制关停、债务重组等手段快速压减产能，推动价格和利润反弹。但这一轮很多是新兴行业，产能高度市场化，甚至都是先进产能，基本不存在不符合环保标准的落后产能，简单限产也没有统一标准，行业间分化大，很难统一推进。在这种情况下，政策工具的适用性就不一样了，再用行政命令限产难以根本解决问题。

第三，当前宏观背景更加复杂，供给侧结构改革难度更大。2015-2018年供给侧改革取得成功的重要原因之一是在需求端进行了同步的刺激政策，特别是房地产和出口作为需求端压舱石表现相当不错。房地产方面，从2015年底开始的棚户区改造拉动地产需求回升；出口方面，2016年后进入全球经济贸易上升期，我国出口表现非常强劲。当时供给收缩的同时需求迅速修复，因此PPI回升，企业利润同步回升。

当前房地产仍在负增长区间，出口下半年也有可能呈现零增长，整体来看缺乏内外需求的拉动。如果不进一步加强需求端刺激，仅靠供给侧的收缩来改善物价可能不太容易，一方面如果需求不振，价格未必能迅速提升，另一方面，企业出清会更加痛苦，还要考虑就业等其他因素。

因此，我理解决策层反思的内卷问题，本质上并不仅是某一家企业的行为或者单一行业的产能过剩或无序竞争问题，而是与整个机制体制上存在的一些长期因素有关。这样的反思高度是值得肯定的。

目前“反内卷”才刚刚开始，随着认知的不断深化，当“反内卷”上升到一场对于积攒在体制机制内的长期结构性因素的反思和改革，也许能够彻底打破“内卷”现象。

随着“反内卷”等政策的推进，叠加国内消费需求情况以及关税对外需的扰动，预计下半年GDP平减指数可能从上半年的-1%小幅收窄至-0.9%，明年或进一步收窄至-0.7%。

Q7：您对接下来的“反内卷”有哪些建议？

邢自强：内卷现象的成因包括：第一，地方政府的激励机制；第二，财政税收体制的分权安排；第三，统计方面GDP等统计数字仍主要采用生产法进行核算，与供给侧密切相关。

这三条路径依赖都会造成绝大部分地方主要看投资规模、产值规模等来考核自身，容易导致资源配置扭曲，各个地方争相上马新项目、新产能，企业陷入价格战的内卷陷阱。

所以，首先要进行财税体制改革。当前税收体系以增值税等间接税为主，而增值税是在生产环节征收，激励地方拼产值、拼项目。应逐步提高直接税（企业所得税、个人所得税、财产税和消费税）的比重，这些都是在后端征收的。直接税如所得税是根据盈利情况征收，消费税也是在企业销售给消费者时征收，这样做可以鼓励地方政府更多以居民收入和消费提升为目标，而不是以工业产出规模提升为目标。

其次，应将财政转移支付从项目制转向以提高公共服务质量和改善民生为导向，也就是将财政转移支付从支持供给端发力，发展基础建设、提升工业产能，转向支持提高公共服务质量、社会保障和民生改善，这可以部分抑制冲动投资和无序扩张。

第三，完善地方政府和干部考核激励体系也很重要，需要从重视投资向重视居民收入、消费占比、创新能力、环境质量等方面的提升转型。可以在“十五五”规划中对这些观测和考核指标的转型做出更明确的指示，形成多元化的绩效评价体系和政绩观。

我刚刚从欧洲出差回来，感受到海外投资者和外企非常关注“十五五”规划及其对于内需政策、产能政策的讨论。他们希望看到中国的再平衡，以及更加重视内需和消费。虽然有声音提出美国对全球发动贸易战，得罪了所有贸易伙伴，但美国毕竟是全球最大的最终市场国，而中国、日本和欧洲都是贸易顺差经济体，都要出口到对方国家，即使三个贸易顺差经济体之间相互合作，也很难找到足够大的最终市场去消化出口。

如果中国在当前的发展阶段，通过夯实社会保障体系、增强内需和消费的可持续性，将此作为“十五五”规划的重中之重，就可以填补美国走向保守主义给全球消费需求留下的空缺，更好展现大国担当。

Q8：您如何评估关税政策和“大而美”法案等因素影响下的美国增长前景及财政压力？如何看待美国下半年及明年的通胀形势及美联储货币政策调整路径？美元和美元资产可能受到哪些影响？中国如何做好政策应对？

邢自强：短期来看，下半年美国经济回落的概率较高，也将呈现前高后低态势。这是因为，关税和移民政策对美国自身经济的负面影响需要一定滞后时间才能体现。例如，美国企业通过库存消化等方式缓解关税冲击，这一缓冲期到三季度末就逐渐到期了。

在这个过程中，美联储可能短期之内还降不了息，因为关税产生的初期效果是通胀，即物价在八九月份之后还会先高一点，其后关税才会逐渐导致经济下行、产生反通胀的作用。因此我倾向于认为美联储会降息，但这个降息周期的正式确立或许会迟到一点，毕竟短期来讲美国经济面临一个轻度滞胀。

长期来看，美国经济面临更大的不确定性，美元资产在全球一枝独秀的叙事受到挑战。可以说，美国接下来可能面对一个对美元资产、美国经济全球一枝独秀论或例外论的去魅过程，但这是比较长期的，一时一刻出现崩塌的可能性不大。

由于“大而美”法案通过，美国的财政赤字和国债债务率将持续走高。在这种情况下，大家对美元资产特别是美国债券等的长期信用仍有担忧。受双赤字影响，全球将会出现分散化配置的投资需求。

过去受到美国经济一枝独秀论的影响，欧洲、亚洲的资产配置存在路径依赖，例如欧洲持有约8万亿美元的美债和美股证券资产，亚洲持有约8.6万亿美元的美股和美债证券资产，都是高配。现在各国都在反思，加强对已有配置进行对冲，未来可能逐步减少对美元资产的配置。在这个过程中，对美国长期政策不确定性的担忧也会体现在美元不断贬值上。

非美经济体的多元化资产配置，就给包括欧洲和中国在内的经济体提供了机会。如果我国在这个时候能够加快改革步伐、增强经济刺激，不断提振自身资产的吸引力，可为实现人民币国际化、提振人民币资产收益和外资信心提供很好的外部机会。

Q9：近期，全球稳定币立法进程加快，机构纷纷布局稳定币。与此同时，当前以美元为中心的国际货币体系内在不稳定性凸显，“去美元化”讨论较多。这种环境下，您如何看待稳定币市场发展前景？新的阶段，您对人民币国际化布局有何思考和建议？

邢自强：美国推出了《天才法案》，本质上可能还是反映了美国想让支付基础设施数字化仍然维持美元主导，也即实现美元主导的支付基础设施的数字化延伸。所以短期来看，稳定币实际上还是旨在强化美元的国际地位。

但正因如此，此举进一步暴露了全球支付体系过于依赖美元的单点风险。所以长期来讲，包括中国在内的国家需要思考，如何逐步摆脱对美元的单一依赖，实现多币种、多轨道的支付基础设施，各国就都有了研究稳定币的需要和兴趣。

关于稳定币浪潮下人民币国际化的布局，我认为现在讨论还为时尚早，因为稳定币是一种技术，是基础设施的数字化延伸，它是“术”而不是“道”。最终贸易对手方会选择使用稳定币还是使用传统的人民币，取决于人民币本身，而不是取决于人民币如何延伸到人民币稳定币上。

推进人民币国际化，首先还是要解决跨境结算问题，需要思考：贸易对手方拿了人民币之后可以做什么。即便人民币不是完全可兑换货币，但如果拿了人民币之后可以将其回流到中国、投资于中国的资本市场，那也是很好的。

过去几十年美国对外存在大量贸易逆差，但这些逆差绝大部分通过资本顺差的方式汇回了美国，深度参与美国金融市场，比如美债、美股等，这就是美元发挥的作用。与之对比，中国现在面临的问题是人民币资产的收益率是否足够、是否能让贸易对手方愿意以人民币作为支付手段。

目前来看，一方面，人民币债券在当前的低物价循环下收益率不高；另一方面，一揽子金融政策增强了市场信心，给中国股市表现带来起色，但目前大家更多还是在观望阶段。

说一千道一万，还是要把前面谈的重组债务、支持消费和改革稳信心“三部曲”的进度加快，不断增强人民币资产的收益率和吸引力。让对手方更愿意持有人民币，就提升了人民币跨境结算的吸引力，这是重中之重。也就是说，这是持续推进人民币国际化的“道”，而至于是用稳定币的形式，还是用CIPS或者其他形式，可能只是“术”。

本文系CF40研究部对CF40特邀研究员、摩根士丹利中国首席经济学家邢自强的访谈，未经许可不得转载。