2025年三季度宏观经济数据点评

2025年10月20日，国家统计局公布了三季度宏观经济数据。三季度GDP同比增速为4.8%，较二季度的5.2%有所放缓，但整体仍然平稳。

从结构来看，外需保持韧性，出口增速仍维持正增长。三季度我国以美元计价的出口金额同比增速的均值为6.6%，较二季度的6.2%上升0.4个百分点。工业生产有所走弱但仍保持相对较高的增速。三季度规模以上工业增加值同比增速的均值为5.8%，较二季度的6.2%下降0.4个百分点。

相比之下，投资走弱较为明显，是经济增速边际放缓的重要原因。三季度末，我国固定资产投资累计同比增速为-0.5%，较二季度末的2.8%下降3.3个百分点。制造业和基建投资都较今年上半年出现明显下滑，三季度内当月同比均在负区间运行。

与此同时，社会零售总额等反映消费的指标也有所放缓。三季度社会消费品零售总额同比增速的均值为3.4%，较二季度的5.4%回落2个百分点。

我们对三季度宏观经济的走势，以及四季度和全年的增长前景有以下几点认识：

第一，近期推出的增量政策有望帮助全年实现5%的增速目标。9月末，国家发改委提出积极推进5000亿元新型政策性金融工具全面落地。10月17日，财政部宣布，近期中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。

我们在之前的研究中指出（详见CF40研究·锐评《如何看待5000亿元新型政策性金融工具？》），发改委将要推出的5000亿元新型政策性金融工具有明确的“准财政”属性，且都是作为资本金使用。在借助银行系统发挥杠杆效应后，这部分资金对于稳定四季度的投资和新增信贷有望发挥重要作用。

按照前三季度的GDP增速倒推，2025全年GDP增速要实现5%的目标水平，四季度GDP同比增速需要达到4.5%。若新型政策性金融工具和新增财政资金能够达到预期的政策效果，那么即便考虑到2024年四季度基数较高，今年三季度出现的投资下行态势也有望在四季度减缓，全年有较大把握实现5%的增速目标。

第二，通胀下行压力仍未显著缓解。三季度我国扣除食品和能源价格的核心CPI同比增速逐月上升，至9月已达到1.0%，较二季度末提高0.3个百分点。但从通胀结构来看，黄金和“以旧换新”相关商品是推动这一结果的重要因素。

在9月的核心CPI中，金饰品和铂金饰品价格分别同比上涨42.1%和33.6%，推动其他用品及服务价格同比上涨9.9%；家用器具和通信工具价格分别上涨5.5%和1.5%，涨幅均有所扩大；交通工具价格同比下降1.9%，今年以来降幅持续收窄。

我们测算了这些商品对核心CPI同比增速的拉动作用。具体而言，今年以来包括家用器具、通信工具和交通工具在内的与“以旧换新”相关的商品价格降幅持续收窄，在9月已不再拖累核心CPI上涨。在金价持续走强影响下，黄金饰品相关的价格拉动核心CPI上行0.34个百分点。但在剔除这两项后，其他因素推动下的核心CPI同比增速为0.65%，并未表现出快速回升的趋势。

同时，作为消费支出中的重要组成部分，房租价格在三季度出现了加速下跌的迹象。今年三季度我国12个重点城市以及百城的平均住宅租金都呈现出加速下行的趋势。其中9月份12个重点城市房租同比下降8.6%，降幅较6月扩大3.3个百分点。而房屋租金是我国物价篮子中的重要一环，持续下行的房租也将为我国整体通胀水平持续施加压力。

第三，私人部门的信贷需求压力仍在。9月住户部门新增人民币贷款较去年同期下降约1000亿元，整个三季度较去年同期下降了约5500亿元，意味着居民部门的信贷需求仍处于收缩状态。

从另一个角度看，私人部门社融增量也仍处于较低水平。我们通过不包含政府债券融资的社会融资规模来简单近似衡量私人部门社融，并对特殊新增专项债和特殊再融资专项债用以置换隐性债务所导致的银行信贷下降进行还原。基于此，我们测算了调整后的私人部门新增社融。我们发现，调整后我国私人部门今年三季度的新增社融规模为4.4万亿元，仅较去年同期提高了约1300亿元，改善程度相对有限。

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