2025年10月宏观经济数据点评

2025年11月14日，国家统计局公布了10月宏观经济数据，宏观经济在保持平稳运行的同时，表现出了比较明显的结构分化特点。

其中，生产方面，10月我国工业增加值同比增速为4.9%，较9月有所回落，但仍保持在相对较高的增速。

外需方面，10月我国以美元计价的出口金额同比增速为-1.1%，比9月有明显回落，这也是今年以来当月出口降幅最大的一次。考虑到去年10月偶然性因素导致的高基数效应，2024年和2025年两年10月的平均增速为5.8%，高于9月两年均值的5.3%，外需是否开始面临下行压力仍有待观察。

内需方面，10月社会消费品零售总额同比增速为2.9%，略低于9月份3%的同比增速，表现出的韧性略超预期。相比之下，10月我国固定资产投资增速（按照累计增速倒推）为-11.2%，比9月的降幅扩大了4.4个百分点，制造业投资、基建投资和房地产投资的当月同比增速均为负数。

融资方面，前十个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多增3.83万亿元；10月末社会融资规模存量为437.72万亿元，同比增长8.5%。

从单月数据来看，10月新增社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元，主要来自政府债券融资规模的下降。10月人民币贷款增加2200亿元，同比少增2800亿元，这或许与“化债效应”有关，更详细的讨论见下文。

通胀和失业数据均较上月有所改善。10月，我国CPI同比上涨0.2%，环比上涨0.2，其中核心CPI同比上涨1.2%，是连续6个月上涨。PPI同比下降2.1%，连续第三个月降幅收窄，环比上涨0.1%，这是年内首次出现PPI环比上涨。10月全国城镇调查失业率为5.1%，比9月下降了0.1个百分点。

针对上述数据表现，我们有如下三点观察和思考。

第一，财政支出节奏波动影响近两月宏观数据走向。

在之前的系列研究中，我们反复强调的一个逻辑是：今年广义财政支出中有一部分资金虽然计入了支出，但这部分支出对提振内需并不会发挥直接作用，这部分资金就是用于化解地方政府债务的特殊专项债和用于为大银行注资的特别国债。因此，在判断财政发力节奏的时候，有必要暂时剔除这部分资金。

如图1和图2所示，修正前的广义财政支出累计增速虽然也有所放缓，但1-9月的累计同比增速仍能维持在7.9%。但是，修正后的广义财政支出累计增速已经明显放缓，1-9月的累计同比增速已经降到4.5%。

从财政发力的绝对规模看，2025年1-9月新增的广义财政支出规模约为11596亿元，但其中有7655亿元的新增支出发生在1-4月期间。从5月开始，从增量资金角度衡量的财政发力节奏明显放缓。

因此，9月底发改委提出要加快落地的5000亿新型政策性金融工具，和10月17日财政部追加的5000亿增量财政资金，就是支持广义财政发力节奏在四季度保持稳定的关键。

第二，投资数据大幅走弱的情况与信贷和消费表现出的韧性形成了鲜明对比。

一方面，自7月以来国内投资数据开始明显走弱，制造业投资的当月同比增速不仅转负，而且在10月录得-6.7%的增长，基建和房地产的10月同比增速分别为-12.1%和-23.1%。

另一方面，私人部门的融资需求较去年同期似乎并没有出现同等幅度的收缩。今年发行的政府债务中，用于化解地方政府隐性债务的政府债券，会减少存量的信贷，这会对判断实际的新增信贷需求造成影响。

举个例子，10月私人部门在银行新增了2000亿元的贷款，同期政府发行了1000亿元的特殊专项债，偿还之前体现为银行贷款的隐性债务，那么银行当月的新增信贷就是1000亿元，因为有1000亿元的隐性债务置换效应。我们把这部分影响叫做“化债效应”。

因此，当我们观察私人部门的融资需求时，除了要减去政府债券的融资，还要考虑到化债对存量信贷的影响。在做了这两方面的调整之后，如图3所示，我们发现，7月以来我国私人部门的融资需求并没有明显弱于去年同期水平，哪怕是10月也只是比去年少了200亿元左右的融资规模。这似乎与投资数据大幅转负的情况并不一致。

不仅如此，消费数据表现出的韧性也略微超出了市场预期。我们把限额以上的商品按照是否享受以旧换新政策，分成补贴和非补贴两类。同时，我们对两类商品在2025年的当月增速做了修正，用连续两年当月同比增速的均值代替，目的是尽量消除基数效应的影响。

如图4所示，10月补贴类商品的同比增速并未出现显著下降，非补贴类商品的消费增速还有所回升，现阶段消费表现出的韧性略超市场预期，与投资数据的显著下行形成了鲜明对比。

第三，随着增量政策的逐步落地，宏观数据有望在11月和12月边际改善，并如期实现全年增速目标。

今年以来，财政是支持总需求的重要变量，7月至今财政发力的节奏放缓对应了宏观复苏动能的减弱。而财政发力节奏放缓的背后，反映出的是财政可用资金在减少。

9月29日，发改委宣布要推动5000亿新型政策性金融工具全面落地。10月17日，财政部宣布中央财政从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方。这两项政策都有助于补充地方政府的可支配资金额度，缓解前一阶段因财政发力放缓导致的复苏动能不足问题，宏观数据有望在最后两个月出现边际改善。

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