对话郭凯、朱鹤：中国经济，复苏了吗？

2026年增长目标：到底是更低了还是更有信心了？

主持人：我们直接从大家最关心的一组数字说起。今年经济增长目标定在4.5%到5%，这比前几年的5%左右调低了一点，但是报告又罕见地加了半句——“在实际工作中努力争取更好结果”。这带来一个疑惑：它到底是对今年增长预期更低了，还是更有信心了？朱老师您能给我们解惑吗？

朱鹤：我其实是从三个角度去想这个事。第一，今年确实是设置了一个区间的增长目标，但是这个区间是不是意味着调低？我觉得不一定。首先，如果展望“十五五”，一个不可避免的判断是，中国经济在“十五五”期间增速还是要稍微下一个台阶的，中央也说得很清楚，不可能一直保持高增速。所以4.5%到5%或许也释放了这样一个信号，就是未来增速会逐渐降下去，这是一个合理的过程。

但是第二个角度，降速是不是一定要发生在今年？2026年我们是不是要把增速目标降下来？我想也未必。这就涉及到第三个，就是你刚才提到的，我们为什么要加“在实际工作中努力争取更好结果”。从我们自己的观察来看，这个表述有两方面含义：一是提出了更高的工作要求，但同时也表现了更好的信心。

回想一下2025年，当时目标是“5%左右”，但最后加了一句话——“实现这些目标很不容易，必须付出艰苦努力”。但今年我们反而说“在实际工作中争取更好结果”，这本身也体现出来，我们对2026年抱有更多的信心。

主持人：您提到信心，是否意味着4.5%-5%这个区间，下限是底线，上限才是目标？

朱鹤：我认为今年大的方向就是要往5%够一下的。因为4.5%-5%是一个弹性区间，如果有各种各样的外部因素冲击，我们当然可以随之调降；但如果一切都还是按照预想中来的话，在今年的条件和环境下，我们似乎没有必要非得把经济增速的目标降下来。

财政政策真的不够积极吗？

主持人：好，朱老师说今年其实是“往5%去够”的信心局。而大家判断政府决心和支持力度的一个关键，就是财政政策给得足不足。

现在一些外资机构认为，今年赤字率、特别国债规模这些目标设定的和去年持平，所以财政对经济的边际推动力可能不如去年。还有从资金投向来看，政府也更优先支持科技和产业，对消费的支持力度似乎没那么大。您怎么看这些观点？

朱鹤：你说的观点应该是一个比较常见的观点。这个观点在描述财政政策的投向方面是没有问题的，我们从来都是比较关注科技和产业这两个话题，但是也很难讲我们对消费的支持力度就真的下来了。尤其是从整个财政政策的角度来看，我们也做了一些计算，我们不认为2026年财政发力的力度在明显减弱。

这里一个关键点在于，从2024年开始，我们每年都安排了8000亿元的专项债用于地方化债；从2025年开始，我们又安排了5000亿元对大银行注资。这些钱都计入了财政的支出，并且被评估为财政政策的力度。但是从我们的研究角度去想，这些钱并不是那种能够直接刺激内需的支出，和财政用于一般的发工资、投资或者采购的部分相比，性质上是不大一样的。

所以，我们认为如果要评估财政政策的力度，有必要做一个口径上的修正，把那些更多用于结构性改革的钱——比如化债、注资的钱——先暂时性地减掉。这样处理之后就会发现，实际上2026年财政政策支持力度是不低的。按照我们的口径算下来，2026年的预算支出增速达到6.7%，这应该是一个相当高的增速。

主持人：对，毕竟去年这部分增速只有1.1%，对比还是挺明显的。郭老师怎么看？

郭凯：我就想补充一点。过去这几年的财政，你要仔细观察，其实还有这么一个特征：预算是预算，执行是执行。

刚才朱鹤已经说了，从预算角度来说，今年财政用于内需的支出在我们看来是不低的，还是比较积极的。换句话说，如果说得更直白一点，我们认为外资认为中国财政政策不够积极，这个判断本身就是错误的。

但是后面还有一个问题，就是执行的力度。比如去年，财政政策从预算角度制定得也是相对比较积极的，但到最后执行的时候，从财政部公布的预算执行度来看，支出的完成率只有91%。这里面的意思就是，财政政策在执行上面其实是有巨大空间的，得动态来看这个问题——

如果今年经济增长表现相对比较好，财政力度也许可以不用那么大；但如果经济表现因为各种原因不如预期或者偏弱的话，把整个预算的支出打足，也是能够支撑增长的。所以在我看来，预算的钱已经安排得挺多的了，最后财政会根据实际情况来决定执行的力度，最后的结果应该还会使得增长处于4.5%-5%之间这个水平。

主持人：我还想追问一个极端情况。大家总拿2008年的“四万亿”做标杆，觉得如果不追加那种量级的预算，刺激就不够大。那么在什么样的情况下，比如是不是遭遇突发的全球性金融海啸或极端的外部脱钩，这种时候我们不光是把执行力度打满，甚至还要追加预算？还是说您认为目前的政策储备就足以对冲这些了？

郭凯：我觉得追加预算的情况只能是出现比较突发的事件，而且是特别明显的冲击，这种冲击有可能来自于外部。这也许是一个可能的方向。但是在通常情况下，我们是不需要增加预算的。

为什么说中国经济已经触底回升？

主持人：好，明白。我理解这也是基于你们对今年整个中国经济的判断。CF40最近的研究是这么说的：中国经济在2025年已经初步有企稳迹象，2026年将是跨过周期拐点之后的复苏。

但这确实有点反直觉，而且我们从宏观数据上好像也看不出来，比如去年GDP高开低走，投资增速甚至是负增长。你们是怎么在这种情况下得出经济已经开始触底回升的判断的？证据在哪？

朱鹤：我先举几个例子，主要是宏观层面的讨论。一个就是我们观察到了CPI和PPI几乎是在去年下半年同一时间开始企稳回升。第二，我们观察到了，如果用上市公司的数据去看，人均工资收入在2022年、2023年、2024年增速是连续下台阶的，但是下台阶的过程在2025年停止了。我们谈不上那种意义上的大幅增加，但至少它已经没有处在一个下行的阶段。

然后我觉得最重要的是，我们讲复苏这件事需要有一个明确的量级的判断。过去20年或者30年，中国每一轮的经济周期事后来看都像一个“V型”反转——经济出现巨大压力，我们拿出一些巨大的政策，最后整个经济很脆生生地就弹回去了。

这一次我们强调的复苏，不是一个一下就非常热的复苏，它是一次更慢的复苏，但这个复苏的背后是比较扎实的宏观证据。除了通胀、工资，包括你刚才说的投资——我们去年专门写了一篇报告，在那篇报告中我们详细论证了一件事，就是去年投资数据的下滑事实上和其他宏观指标都是背离的。所以我们去年在那篇报告中就指出：如果我们的判断是对的，那么投资将在今年年初明显反弹。而实际数据也就是这样。

郭凯：我觉得想这个问题可能还得有几个维度。首先，不能把2025年的经济放在真空中去想。2025年中国经济受到很多负面冲击，我就不多举例子——光中美新一轮的关税摩擦，最高的时候关税加到了145%，而第一轮2018年中美贸易摩擦，关税最多的时候才加到25%。所以这种冲击都是巨大的负面外部冲击。尽管如此，中国经济都没有发生明显的、非常快速的冷却过程。这其实说明一个问题：中国经济的韧性要比前些年强很多了。这对我们判断中国经济的位置很重要。

当然我们还有很多研究。我们看了中国制造业的周期。中国是一个制造业强国，但过去这些年PPI一直在下降，体现出“内卷”等问题。但刚才朱鹤说了，去年下半年的PPI开始（环比）上涨。对于这种上涨，一种解释是因为“反内卷”、上游价格涨价等，但我们认为不是这样的。我们仔细一看，其实是中国整个制造业的供需发生了一定的反转——供给的增速已经跟不上需求的增速了。制造业PPI回升是因为需求侧的改善，当然其中既包括内需更包括外需。我们把这当作一个改善的很重要的信号。

还有人民币汇率。人民币汇率在过去这些年一直都面临贬值压力，贬值压力在去年4月、5月以后就突然消失了，然后到去年接近年末的时候开始了一波非常强劲的升值过程。这种变化是千万个家庭和千万个企业“用脚投票”来发生的。我们知道人民币汇率是非常顺周期的，经济好的时候升值，经济不太好的时候有贬值的压力。很难解释如果经济没有稳住，人民币汇率为什么会出现这么一个反弹。

当然我们还是很仔细地看了很多的证据，最后把这些所有证据放在一起之后，我们得到一个大的结论：看起来经济经过几年的调整之后，应该是过了一个周期的拐点了，我们应该是进入了一个慢慢的复苏的状态。我们不会是个“V型”反弹，但是无论如何是到了一个周期的底部之后开始回升的状态。

宏观回暖，微观为何感受不到？

主持人：听了这么多分析，逻辑上我是被说服了。但是很多人的体感可能是截然不同的。很多网友常说的一句话就是“我是不是又被平均了”。为什么宏观上的经济回暖，我们微观上感受不到，甚至可能还觉得更冷了？为什么会有这么大的温差？

朱鹤：我觉得是这样。如果从我个人的经验来看，我今年还用“以旧换新”的政策换了个手机，换了个笔记本。我想大家讨论的宏观经济和微观体感的偏差，可以从两个角度去想。一个是结构的角度，就是你刚才说的“被平均”的问题——总有人感觉好，总有人感觉差。

但另外一个更重要的是时间维度。我们观察到的这一次的经济复苏，第一，它是比较缓慢的，力度也没那么强，但它终归是一个复苏。而我们每一个人的工资、生活中的变化都是很慢的，所以等到宏观传递到个人的生活体验的时候，其实需要一段时间。时间或许没那么长，但给定这次的复苏情况，可能也没那么快。

所以至少基于我的研究，我觉得我们所有人都还是可以更有信心一些。它未必明天就会轮到我们每一个人，但是或许再过个几年回头看的话，我们在2026年可能确实已经度过了最困难的时候了。

郭凯：我觉得微观的体感暂时感受不到这个事情是挺正常的。

第一个就是刚才朱鹤说的，目前复苏其实还是一个非常初期的、斜率并不很大的复苏。如果你的状态没有发生明显的改善，甚至可能还不如去年了，这都是正常的感受。比如说我们看制造业行业，我们认为制造业开始进入一个慢慢复苏的状态了，但其实如果把制造业的不同行业拆开来，大概也只有一小部分行业呈现比较明显的复苏，大部分行业复苏是非常微弱的，还有很多行业甚至是非常困难的。这取决于你所处的行业、所处的地区、所处的领域，感受都会很不一样。

第二个，宏观复苏是有节奏的，它传递到你的收入、你的工作上面可能是最慢的，是最后一步。它最先体现的可能是价格的变动——东西开始涨价了，涨了价之后，部分企业利润开始改善了，改善了之后然后再往后传递，它开始扩大投资，开始多雇人了，然后再往后觉得可以多发工资、多发奖金了。这个传递的滞后时间可能是几个季度，甚至是更长的时间。所以现在感受不到是正常的。但是如果所有人都感受到了，我们就不再讨论拐点了，我们就已经处于复苏的中期了。

所以我觉得，我们的判断是不是正确的，最后还是要通过数据来检验。但是我们的判断是：我们已经过了拐点，进入复苏的初期了。

走出需求不足——不靠刺激靠出清

主持人：但这就回到一个争议话题。既然这样的复苏这么慢，为什么不采取更强力的刺激让这个过程快一点？换句话说，只靠这种内生修复能彻底结束需求不足吗？能让我们在今年就走出需求不足吗？

郭凯：这其实就是所有关注中国宏观问题的人，在今年可能最大的一个观察点和最大的争议点。

我觉得可以。原因是这样的：

有一种观点觉得，中国如果需要走出需求不足，必须伴随着需求侧有巨大的凯恩斯式的宏观政策刺激。因为在过去几年，中国尽管宏观政策还是比较给力的，但是还到不了能够把整个宏观经济彻底摆脱需求不足的这种状态的力度。所以有一种很强烈的观点觉得，如果是这样的话，需求不足会长期存在。我们现在对这个观点产生了一定的怀疑，或者说很强的怀疑。

我们觉得，中国经济很可能是经历了一个非常经典的真实经济周期的调整。什么叫真实经济周期的调整？就是经历了一轮非常明显的出清的过程，包括房地产行业的出清，包括制造业行业的出清。在出清的过程中，你看到的是一个巨大的调整的下行压力。在房地产领域，你看到的就是房价的调整、投资的下降、开工的下降、拿地的下降，这个过程持续了三四年的时间了。在制造业领域，也是很多制造企业因为利润下行得非常厉害，所以开始减少投资，开始控制产能的扩张，也是这么一个调整的过程。

我们的判断是，出清的过程本身已经过了拐点了。在这种条件下，我们倾向于认为，即使没有大规模的刺激性宏观政策，经济内生的韧性和内生调整的过程，也可以使得它有一个复苏。当然，由于缺乏过去那种房地产快速上涨的拉力，或者大规模政策刺激产生的快速的需求扩张，经济不会是那种意义上的V型反弹，可能会是一个更温和的复苏状态。但这种复苏本身也是复苏，同时我们觉得它是可持续的。

刚才这个答案当然很长了。如果想把这个答案放短一点的话，就是：需求不足可以用两种方法来解决。一种是不调整供给侧，而是通过政策的方式把需求侧拉上去，来解决需求不足的问题——这就是凯恩斯的方案，在他的世界里，有巨大的市场失灵和摩擦，所以需要一个外部的政策冲击来让经济复苏。

走出需求不足还有另外一种方式，就是通过供给侧的深度调整，当调整到一定阶段之后，投资下到一定程度了它就能反弹，消费压缩到一定程度了它就能反弹。它可以是一个通过供给侧调整来实现的结果。

我觉得中国经历的其实是一个供给侧调整的经济周期。

今年还有降息吗？

主持人：如果真是按你们这个判断，那今年还会有降息吗？

朱鹤：我们觉得按照现在整个经济的走势，至少短期内，降息的可能性在下降。如果复苏能够一直延续到下半年，并且在一定程度上形成共识，可能到那个时候大家就不再讨论降息的问题了。至于货币政策，最需要做的就是维持一个充裕的流动性环境，过去几年央行也一直是这么做的。整个社融的增速和扩张，都还是可以的。

郭凯：这个问题其实挺关键的。坦率地说，就连我们CF40整个研究团队内部，其实都还是对这个问题有分歧的。比如说我们的资深研究员张斌，他还是觉得降息对于扩大总需求关系非常重要。

但是我看这个事情，有一个应然和实然的问题。应不应该降息是一回事，但是你要让我判断会不会降息，我是觉得今年降息的可能性是比较低的。

去年在面临这么大的外部冲击的情况下，中国其实也就降了10个基点的息。今年经济的走势如果真如我们所预期的这样，降息的必要性确实是在明显下降的。更何况，你要考虑到我们的银行体系也面临息差收窄的问题，当然收窄的趋势在去年得到了遏制，但是息差还是很低的，降息的约束是很强的。

所以从经济周期角度来讲，我觉得它不太会再降息了。然后从银行的息差约束上讲，也很难再降息了。所以让我判断的话，我觉得今年如果不出比较负面的冲击，我是很难想象会有必要降息的。

房地产走到哪一步了？

主持人：总体看下来，两位老师对今年经济复苏态势都比较乐观。过程中也提到了张斌老师，我们也很期待下次能请张老师过来聊聊。

言归正传。聊中国经济，一个绕不开的话题就是房地产。过去几年它是我们内需和信心的主要压力源，现在宏观在回暖，房地产走到哪一步了呢？朱老师。

朱鹤：我是这么看房地产周期的，如果回到2025年，事实上房地产市场相对2022-2024年已经发生了很多变化。第一个就是我们观察到了一些房企的债务，尤其是民营房企的非标债务，开始进入了实质性的重组阶段。第二个就是在港股上市的一些房地产的股票价格也在企稳，甚至能够跟着大盘一块涨。第三个，如果我们去看中国的销售面积的变化、库存面积的变化——尤其是库存，2025年没有继续积累库存的现象是很清楚的。2022年到2024年我们的库存是越跌越多，但是到了2025年基本上是跟2024年差不多的。

基于这样一些迹象，我们认为中国的房地产市场在2025年就已经在发生一些自发性的出清，接近于底部的状态。我们最近发了一篇房地产的简报，题目就是我们的观点：《2026年中国房地产市场：走向止跌回稳》，还没有到复苏，但是至少先稳住了。2022年以来整个非常流畅的、持续收缩的过程，我们认为这个过程在2026年有比较大的概率会停止。2026年会是一个进入底部的状态。

主持人：郭老师怎么看？

郭凯：我是这么看这个事情的。对房地产市场现在处于什么位置，其实争议是非常大的。我们形成了一个判断，刚才朱鹤也说了，今年至少止跌企稳。换句话说，今年可能还要略跌一点，但是今年跌完以后就不会再跌了，大概是这么一个判断。

形成这个判断最基础的原因，是因为我们觉得中国房地产市场的调整，（基于国际经验对比）无论从时间还是从深度来看都非常的大了。没有永远会跌的市场，它只要调整到位了，就会止跌。

第二，来自于我们对经济周期的判断。当然，这是一个鸡生蛋、蛋生鸡的问题了，但是我们对经济的复苏是有信心的。如果经济处于一个复苏的状态，房地产市场也是会有更好的支撑的。

第三，即使从资产价格的角度来说，如果如我们所预期，今年PPI会转正，CPI是正的，整个GDP平减指数会是一个从负转正的状态，我们实际利率的变化也会对房价产生比较明显的支撑。

所以形成这个判断并不是说我们有一个水晶球，我们就知道它一定会止跌企稳，但是我们把所有这些因素放在一起，我们觉得在这么一系列条件下，要去判断房地产是继续跌还是会止跌，更大的概率是止跌。

当然我们说的止跌也不是在全国范围内的止跌回稳。我们曾经写过，中国的房地产市场其实是高度分化的，很多三四线城市很可能感受不到这种止跌回稳，因为他们那里还有大量的库存，人口、就业各方面可能都不如一线或者强二线城市。但是在一些一线城市、一些强二线城市，我们觉得这种止跌回稳的感受会更加强烈。

我们最近看到的，比如说上海和北京的二手房有一些小阳春的感觉，我觉得很可能是一个好的信号。为什么是好的信号？今年并没有出台任何新的额外的、比较明显的再去刺激房地产的政策，宏观政策上也是比较稳健的，没有出现大规模的刺激政策。在这个情况下，房地产市场自发地出现了一个小阳春的状态，我们觉得它很可能是一个信号——很多有刚需的家庭，或者在买房和租房之间犹豫不定的家庭，已经开始边际上考虑要开始买房了。这其实就是一个好的现象。

当然，我们这个判断可能还需要几个月再去观察一下。

主持人：郭老师讲的信息量很大。但您说房地产今年会止跌，换句话说也就是还没止跌，但经济已经先复苏了。我们知道过去20多年房地产一直主导中国经济周期，现在是不是意味着它已经不再是主导经济的支柱了？

朱鹤：我们之前做过一篇研究，房地产它是一个服务业，所以我们看了不同国家的服务业占GDP比重的规律变化。至少从我们的研究结果来看，在主要的国家，房地产既是支柱产业，也是主导经济周期的产业。

对于中国而言，迄今为止，至少在2025年之前，房地产始终都是主导经济周期的产业。2022年到2024年，我们的经济周期难道不是房地产主导吗？只不过，如果我们对比的对象是过去的20年，尤其是跟2021年的高点相比，房地产在经济中的比重毫无疑问是已经出现了比较大的下降，这是一个客观事实。

但是即便如此，它依然是一个支柱产业。而且如果看长期，看个5年10年，只要好房子还是没有办法满足中国老百姓的需求，只要我们对美好生活的向往中还有一部分体现为对于居住条件的改善，那么房地产在中国经济中的地位就不会像大家想的那样变得不重要了。只不过它或许不会像过去10年、20年那样作为一个绝对的主导、甚至不能碰的一个产业，那个时代已经翻篇了。

郭凯：我是这么看这个问题的。你就从一个家庭角度来说，衣食住行，最大的支出项还是“住”。不管在任何一个环境下、任何一个国家，“住”可能都是任何一个家庭最主要的支出项。如果对一个家庭而言，“住”是最主要的支出项，那么对于国家而言，房地产和它相关的行业一定不可能是一个小的行业，一定是一个非常重要的行业。

从我们对房地产行业的研究来看，包括刚才朱鹤说的，我们这轮房地产调整其实是非常深的，深到它已经调整到一个低于正常水平的状态，未来它一定是要回去的。因为只要我们向往美好的生活，每个人每个家庭都希望住好房子，支出规模就会在那里。所以未来的房地产我觉得会比今天大，它作为支柱行业的地位是不会发生根本变化的。

唯一不同的是，那种通过依靠房地产的快速扩张和投资来支撑经济增长、来驱动经济周期的模式，有可能发生了比较明显的变化。未来的中国经济增长的源头可能会更多元，会来自于科技方面的投资，会来自于别的服务业的发展、来自于消费的繁荣。它会是一个更多元的增长模式，不再那么过度依赖于房地产这一个行业。但这样其实是一个更健康的发展模式，我觉得也是我们希望看到的模式。

主持人：这里边我觉得您还得澄清一下。您说房地产会“回去”，它会回到一个什么程度？比如说去年销售额8万多亿元，再往前我们常说房地产是个10万亿的市场。

郭凯：你说销售额可能稍微有点复杂，我就说说面积。我们做过一些测算，中国每年都有很多老房子需要被拆掉重建，很多家庭要重组，家庭新生代要结婚、要生孩子，老一代要老去，然后我们还有很多的住在农村的人口，最后是要进城的，在那里买房居住的。把这些最基础的需求考虑进去，中国一年大概还是需要比如说有10亿平米左右的新房供给，这样才能满足这些折旧、换房、生老病死、家庭从大变小等等各种各样的正常需求。

我们去年的新房销售面积大概只有7亿平米，而且现在实际在施工的新开工面积是远低于7亿平米的。所以它和一个稳态的、满足14亿人正常住房需求的面积肯定是不符的。所以我觉得正常情况下，它会回到一个更加合理的盖房的速度、拆房的速度、更新的速度和卖房的速度。

未来的增长引擎在服务业

主持人：好。房地产这个话题其实不太好讨论，因为它直接牵扯到每个人的切身利益，郭老师能给出这么直接的回答，我觉得是不容易的。具体我就不总结了，感兴趣的朋友可以反复听听这部分。但也提醒大家，这是CF40基于国际经验和历史数据做的学术推导，不能当成投资建议。想了解更详细的研究，欢迎到CF40的APP下载报告。

书归正传，房地产仍然是支柱产业，但不会再是绝对主力。那么除了房地产，我们还有哪些新的经济增长引擎？朱老师先来。

朱鹤：其实从产业的角度来说，现代经济体的产业主要就两个主要部分，一个叫制造，一个叫服务。农业在现代经济体中的占比已经非常低了。我们去年做了两篇研究，一篇研究制造的变化，一篇研究服务的变化，都是想从发达国家的成功经验看看中国未来制造业大概该长什么样，服务业该长什么样。我们的研究结论应该说还是比较清楚的。

中国的制造业现在是真的很强，强到了超过我们想象的水平。中国制造业的产值等于美国加上德国加上日本，再加上几个小国家。但是我们为了做到这么强的制造业，事实上也承担了一些效率的损失——那就是服务业在很长一段时间里没有得到充分的发展。

所谓的“充分的发展”，它未来应该长什么样，我们也做了研究。我们想知道，随着一个国家收入的不断增加，就像刚才郭老师举的例子，从个人想一想，随着我们的收入慢慢增加，我们真正的需求增长是在什么地方？我会买更多手机吗？我会买更多的电脑吗？这些都是制造业的品种。或许衣服会买很多，但消费量也就那样。

你想来想去你会发现，尤其是观察身边的年轻人，大量的消费、最愿意花钱的地方，不只是服务业，而且是一些非常典型的、很新兴的服务业，我们说旅游都是比较传统的服务业了，听演唱会、去漫展，所有的这些新兴服务。我们想未来也是这样。

我们在报告中当然只是从一个更大的维度去框了一下，发现有几个事是避不开的。第一，养老。我们且不说中国的老龄化确实是一个现实问题了，我们的养老产业目前来看还无法比较好地为老年人群体提供服务，而它是一个最标准的服务。与养老相伴随的就是医疗，现在整个医疗消费的状态依然有非常大的提升空间。第三就是房地产，刚才郭老师说我们现在很有可能已经超调了。

所有这些，它构成了一个统一的服务业。未来或许还会有越来越多的新形态（服务业）不断地冒出来。它会解决更多的就业，尤其是更多的年轻人就业。这是我们认为在未来更长一段时间里，能够可持续地为中国增长提供动能的一些行业和方向。

主持人：郭老师有什么补充吗？

郭凯：我想这个问题的框架特别简单，就是“人民对美好生活的向往”。最早是温饱，温饱对应的就是农业，所以最早的支柱产业和增长引擎是农业，很多发展中国家早期的增长，主要来自于绿色革命。

吃饱穿暖之后，开始有各种各样的制造业产品的需求——汽车、电脑、电视机，以前的那些老三大件，现在新三大件，都是制造业产品。但这些东西（的需求）在物理上是有上限的。一个人可以买一辆车，再买一辆车，他能买几辆车？电脑，家里一台、办公室一台，加一台笔记本，他还能再买多少笔记本？所有这些东西都是有上限的。

然后当你收入再增长，生活再变好，你的需求一定是对广义的服务业的需求。你想受到更好的教育，或者你孩子受更好的教育；你想更健康；你想你老了之后有人照顾；你想欣赏很好的艺术、音乐、演唱会；你想获得各种情绪价值。所有的这些东西都是服务，包括最基本的你想住得更好。

所以作为一个自然的规律，作为人类对美好生活向往的自然规律，最后的终结点一定是服务。如果我们服务跟不上，一边只有很强的制造，另一边没有很好的服务，我觉得我们中国人对美好生活的向往肯定是没有得到充分满足的。

你看看现在可能对生活中最大的抱怨，绝对不是制造业产品太少或者是太贵，都是对上学、养老、教育这些东西的诉求，住房也是。需求在哪里，供给就应该到那去。所以从这个角度来说的话，只能是服务业。

朱鹤刚才可能还有一条没有说——中国的服务业还有一条是有巨大空间的，就是所谓的生产性服务业。

国外的生产性服务业是很大的、是很赚钱的。你看比如说亚马逊的云服务，谷歌提供的这些服务，国外最大的公司，最后其实是给商业运行提供服务的，它最大的钱都在那挣的。中国这块，整个的利润和空间其实还不够大。从商业角度来讲，生产性服务业可能既服务制造业企业，也服务服务业企业，这种服务业本身也会有很大的增长空间。所以看来看去，（新引擎）最后都是落脚于服务业的。

油价冲击——焉知非福？

主持人：好，两位老师把未来的增长路径也讲清楚了。在此之前，郭老师还给了我们一个深层判断——中国经济正在经历由供给侧出清之后的缓慢复苏。听起来我们确实走上了一条更健康的内生增长路径。

不过就在经济内部乍暖还寒的时候，外部是波澜再起。我们录制这期节目时，美以对伊朗的冲突已进入第三周，国际油价从战前的67美元涨到100美元。这些外部冲击会不会打断我们刚刚看到的复苏进程？

朱鹤：我觉得可能需要从内外两方面来想这个问题。一方面，油价上涨会影响到全球的需求，因为整个价格都提高了，它是一个标准的成本冲击，所以我们的外需可能会受到一些冲击。

但另一方面，要考虑到中国的能源结构，我们其实超过50%以上是煤炭，我们的初始能源消耗中，原油的占比大概是18%左右。所以跟那些在初次能源消耗中原油占比70%、80%的国家相比，同样一个油价冲击过来，对我们的成本影响要远小于他们。结果就是，我们的相对优势会变得更大。

比如上一次2022年俄乌问题爆发之后，中国整个生产的能源成本就变得极具性价比；中国出口的大幅增长，不光是跟内需弱有关系，也跟我们这种相对的生产成本优势有关。所以从这个角度来看，现在有很多人讨论的“油价上涨导致全球需求下降，进而导致中国出口减少”这个逻辑是要得到修正的，因为中国（出口市场）份额可能还会更大一点。

主持人：问题是无论油价涨到什么程度，我们都有相对优势吗？您怎么看消费端？因为成品油的涨价是实实在在的。

朱鹤：我也不是说没有负面影响。按照现在的油价上涨，首先国内在零售端，到130美元就是一个顶了，这个是规定的，上面顶是130，下边底是40。在工业用品领域，就是我们刚才说的，中国的能源消耗主要靠煤，然后是18%的原油。这18%的原油里面70%靠进口。我们就做一个乘法，姑且认为原油的消耗是20%，这里面70%是靠进口，那就意味着14%（20%×70%）。最终影响的就是这14%的部分，这还只是第一波的价格冲击。

我们进一步想这个事儿，如果油价上了那么多，其实很多领域就会用其他的能源去替代它，比如说煤。我们现在看到的在化工领域，为什么一些搞煤化工的人特别兴奋？因为原油价格上涨，如果用原油去生产化工产品，你的成本也是提高的。而如果用煤生产化工，我们的煤的成本是相对稳定的，中国不缺煤。

主持人：还有新能源。

朱鹤：当然了。这只是我们从能源结构的角度来看，我们讲的是这样一个动态的过程。如果原油价格一直在上涨的话，它的替代效应会越来越大。如果再考虑到新能源的话，其实它稀释的是刚才我们算出来的14%的部分，可能最终影响都不到14%。

郭凯：是这样的。你说油价上涨之后，对全球经济和中国经济是一个正面的事情还是负面的事情？最直接的反应肯定是一个负面的事情。然后你下面就要想，究竟能有多负面？我们仔细去分析这个事情之后，就发现其实是有很多的因素能够使得负面影响会很小，甚至如果动态来看，它有可能会变成一个正面的事情。

刚才朱鹤已经说了，我们国家是在所有主要经济体中用油的比例是最低的，油18%，油气加在一起25%。相对而言，我们受到的能源成本的冲击要低于别的国家。你看2022年俄乌危机之后，大量的欧洲产业因为能源价格变得不再经济，最后只能把这些产业往中国转移，然后从中国进口。这样类似的因素我们是不能忽略的，它很可能会发生，而且越往后，后面这部分因素比油价的直接冲击会更加明显。

第二就是刚才你说的新能源。我们国家新能源已经到了一个——朱鹤写过一篇文章——已经到了一个它能够自我循环、在经济上可以持续扩大规模的状态了。如果原油价格上升很多，且保持在一个高位，全球各国对新能源产品的需求一定会增加。短期这个需求可能不会一下上来，但是隔5个月、隔一年它一定会上来，所以这对我们也是一个非常有利的变化。

所以我觉得得把这个事情的短期冲击和对我们的中长期影响区分开来看。短期冲击，我们有可能也是全球受冲击相对较小的国家；中长期，它很可能是一个所谓“塞翁失马，焉知非福”的过程。

主持人：所以我能这么理解吗？如果战争像特朗普说的4-6周结束，对我们的负面影响是比较小的；但如果持续三五个月甚至更长，我们反而有可能比其他经济体更有优势。

朱鹤：首先第一条，刚才郭老师说的那些，千万不能简单理解为我们又赢了一回，或者这一回我们又能赢，不是这么个事儿。我觉得一个基本的情况就是，特朗普想什么时候结束这个事，和这个事到底会怎么样结束，我们现在都很难判断。我们只是说一定要有一个更全面的框架去思考和评估影响。

假如就像你说的，如果油价就是100美元，持续一年或两年，我到底怎么想这个事儿？回到你最根本的问题——它到底能不能够打断我们的复苏？我们现在的结论很明确：极大的概率不会受到冲击，而且有一些特殊的机制，我们会受益于这个冲击。

原因就是，过去几年中国经济主要的风险就是一个低通胀，我们一直在努力走出来这个过程。2022年、2023年的时候，日本是怎么走出来长期的通缩环境的？其实一个直接的因素就是俄乌问题爆发之后，原油、粮食哗一下涨价，涨了之后，数据很清楚，日本老百姓的通缩预期，我们不说一夜之间，至少两三个月不到，一下就扭转过来了。过去20年没涨过价的东西，就变成预期涨价了，而且是预期大幅涨价。

我们当然现在不会有这个预期了，但是如果我们一直在对抗、甚至试图改变的是居民的低通胀预期的话，那么这时候有一个可承受的供给冲击，让一些东西开始涨价，我们觉得这个动态还是非常有意思的一个过程。

郭凯：这可能是一个更宏观的描述，非常反直觉——涨价怎么可能会是好事？对普通老百姓而言，所有东西给定情况下涨价不会是个好事。但是你放在一个宏观的环境下，它就不太一样，它有个非常不同的机制。

如果我们之前形容我们的经济是处于一个“通胀低、工资增长低、消费增速低”的环境，它可能会是一个比较稳定的均衡。就是因为物价低，所以工资不涨也没关系；工资不涨的话，消费也上不去；消费上不去的话，物价也不能涨。它就形成了这么一个循环，这个循环本身是有惯性的，不是说一夜之间就能打破的。打破这样的一个循环，有时候需要一点外力，它不能光靠政策。

尽管从供给侧来的物价上涨并非是那种特别好的物价上涨，但它也是物价上涨。物价一旦上涨之后，通胀预期就会发生变化。通胀预期发生变化了，咱们现在的利率看起来就更低了，然后咱们可能加工资的压力就会变大，然后各方面的循环就会被打破。在此基础之上，再加上我们判断中国整个经济的底色是一个复苏的底色，那么它就会是一个非常反直觉的效果——一个看起来坏的冲击，反而会有一个正向的宏观效果，就是更快地走出低通胀的循环。

人民币和黄金怎么看？

主持人：明白。除了油价，现在国际市场上还有几个有意思的变化。现在美元走强，黄金反而跌了，人民币跟其他非美货币相比还是很有韧性的，依然在7以下。郭老师，您怎么看这些动态背后的逻辑？

郭凯：美元的变化比较经典。美元在历史上都是避险资产，特别是碰到这种地缘战争风险的时候，美元会体现出避险资产的特点，毕竟大家还是觉得在这种情况下持有一些美元资产更安全，所以美元有个走强的趋势是非常容易理解的。

黄金当然令人感到有点困惑。这里面很可能有很多市场层面的调整过程。一方面是因为很多机构应该是在调整仓位，可能在把前期获利比较多的东西止盈，或者说他们担心风险，整个无论是多头的仓位还是空头的仓位都在调低。前期黄金多头是偏多的，在这个过程中它的价格就会发生下滑。当然最近还有一些传闻，比如说波兰央行、俄罗斯央行等这些央行开始卖黄金，可能对市场的动态也有影响。

人民币我觉得是一个完全独立的事件。从人民币本身的位置来说，人民币在经历了好几年相对比较弱势的状态后，随着中国经济开始复苏，我觉得人民币本身就是周期性的，它有一个走强的趋势。同时无论是从购买力平价来看，还是看中国顺差的大小，人民币的估值可能都是偏便宜的，这意味着它有个向合理价值回归的力量，也是驱动升值的。

然后你再看这轮伊朗事件的冲击，你看来看去，欧洲受的影响肯定比中国更大，日本受的影响肯定比中国更大，韩国受的影响肯定比中国更大，美国其实作为参与方，受到影响肯定也很大。所有的国家中，相对而言受到影响最小的国家，中国是一个非常稳定的选择。所以其实在这个意义上，人民币也有那种避风港或者避险资产的性质。各种力量其实都在助推人民币有一个升值的行情。所以我觉得人民币升值应该属于情理之中的，也是意料之中的。

主持人：您提到这轮人民币有避风港的性质，现在外资也在加配中国资产，大家都在聊“中国资产重估”这个话题。您怎么看中国资产的性价比和吸引力？

郭凯：我觉得中国的资产，特别是用美元衡量的中国资产价格确实太低了。最好的衡量标准就是人民币自身——人民币实际有效汇率从2021年到去年，贬值了15%。背后体现的是因为对中国经济缺少足够的信心，很多资金其实不愿意进入中国，当然也有一些地缘政治的原因导致一些资金不愿意进入中国，使得人民币的估值非常低。

现在我们是觉得，随着经济周期的反转，过去所有估值偏低的中国资产，应该有一个回到正常估值的状态。如果从现在估值过低到一个正常估值，它就是个重估的过程。所以我们觉得人民币资产还有很长的路可以走。现在整个环境对于人民币资产，整体上还是非常有利的。

面对AI，焦虑不如行动

主持人：好，聊完外部环境，其实还有一个更底层的变量在重塑全球经济格局，就是AI。您怎么看AI对宏观经济的影响？

郭凯：坦率地说，我不知道答案。我怀疑可能也没有人知道答案。AI挺有意思的，它的微观冲击非常明显。一方面，一些我们过去要花很长时间做的工作，现在很快就能通过AI来完成，这其实大幅度提高我们的劳动生产率。另外一方面，我们也意识到，我们可能干同样多的活不需要那么多人了。如果每个企业都不雇那么多人了，整个就业和收入就会受到影响。

微观的影响，凡是受到影响的地方非常显著。宏观上，目前特别有意思的是，宏观基本看不到这个影响。就是在数据上，既没有很明显地观察到美国也好、中国也好，宏观意义上的生产率有大幅度提高，另外一方面也没有发现有大规模的失业。就拿美国软件工程师这个行业来说，看起来有很多码农因为AI开始下岗了，你也看到很多报道。但是真正看美国就业数据，软件工程师这个类别的就业其实是在增长的。原因是也有很多企业开始需要雇软件工程师去安装AI、去运行AI。

所以，微观的影响非常显然，宏观的影响没那么显著。

怎么理解AI对宏观的影响？我觉得大家可以有不同的看法。我是觉得其实是没有人知道的，这也许是人类历史上没有先例、无可类比的事件。我们只能继续观察。但是我认为，一个能够快速调整的经济体，一个有着比较好的社会保障的经济体，是会更能够适应这种变化的。它最终其实是个调整的问题。中国有个优点，中国面对冲击之后，经济体的调整速度还是非常快的。所以从这个意义上说，中国有可能会是一个相对更能适应AI冲击的经济体。我对此还是比较有信心的。

主持人：回到我们每个个体身上，两位老师有什么想要分享的吗？

朱鹤：我从我工作的感受说一下。刚才郭老师说，作为一个经济体要适应，我觉得作为一个个体更要提前适应。我最大的感受是，我现在拼命追赶AI发展的速度，然后也很难完全赶上，只能勉强去接近那个位置。我觉得我们每一位听众朋友，如果你的工作已经看到了AI可以运用——我想绝大多数工作都一定的——那么越早的尝试就会越主动，越能够找到自己在工作中跟AI打交道的方式。它会在微观层面重塑绝大多数的工作形态。

郭凯：面对这种AI的冲击，你要说个人没有紧迫感或者焦虑感，我觉得那都是骗人的。我就非常焦虑。你会发现很多你自以为的护城河一夜之间就没有了，你觉得以前积累了多年的技能，比如说语言技能，一夜之间AI完胜你。换句话说，你的人力资本中很大一块迅速地就贬值为零。面对这种情况怎么办？我觉得个人只能是去适应和学习。AI的另外一个好处是，它特别容易上手，只要你愿意尝试。

所以我是觉得，这个社会最后一定会对不同的人有非常不同的影响。如果你是个能适应的人，你是个愿意学习的人，你是个愿意接受改变的人，你的焦虑感就会放低一点，然后你总能找到自己能够更有贡献的那部分，而且那部分可能会给你带来很多的价值。但如果你一成不变、没法改变、拒绝改变、拒绝学习，那时代大潮过来的时候，很可能是很难躲过去的。

所以我觉得我们可能每个人都得有一点点适当的紧张感，这样的话你可以自己改变，但又不至于有太多的紧张感使得你没法行动。

主持人：适当的紧张感，但又不至于没法行动。这个建议很实在。听完两位老师的分享，其实我自己也有一点感受。面对AI，我们确实要学会用它，让AI帮我们解决问题，提高效率。但还有一点很重要，就是工具越强大，我们自己的判断力和思考的能力越不能丢。

好，谢谢郭老师，也谢谢朱老师。今天我们聊了很多。两位老师的核心判断是：中国经济正在经历一场温和但可持续的复苏，靠的不是“大力出奇迹”，而是自身的出清。过程没那么快，但有可能是一种更健康和可持续的复苏。接下来这些判断能否得到验证，中国经济今年能否走出需求不足，我们拭目以待。

再次感谢两位老师的分享，也谢谢大家的收听。经济不无聊，研究有意思，下期再见。

郭凯：再见。

朱鹤：再见。

[1]《2026年的中国宏观经济：跨过周期拐点后的复苏》，魏薇、朱鹤、刘怡彤、杜宇宸、严挺、郭凯，CF40研究院，2026年2月1日

[2]《2026年中国房地产市场：走向止跌回稳》，魏薇，CF40研究院，2026年3月15日

[3]《我国房地产企业风险处置研究》（电子书），郭凯等著，CF40研究院，2025年2月出版

[4]《2025年通胀回顾与2026年展望》，杜宇宸，CF40研究院，2026年1月18日

[5]《居民资产负债表已开始修复》，朱鹤，CF40研究院，2026年4月5日

[6]《制造业产能周期回稳与PPI修复展望》，严挺，CF40研究院，2026年2月22日

[7] 《“宏观经济和资产价格为什么会背离”或许问错了问题》，朱鹤，CF40研究院，2025年12月7日

[8]《后工业化时代的服务业崛起》，孙艺轩、朱鹤，CF40研究院，2025年11月9日

[9]《当电力成为“中国制造”——一个关于中国能源转型与发电成本的模型》，朱鹤、郭凯，CF40研究院，2026年3月1日

[10]《重新审视避险资产》，杜宇宸、郭凯，CF40研究院，2026年3月22日

本文系CF40研究院出品的播客“研究有意思”中，节目组与中国金融四十人研究院执行院长郭凯、中国金融四十人研究院研究员朱鹤的对话实录，略有删节和编辑，未经许可不得转载。