美元走强≠避险能力修复，弱美元或很快回归

美元资产避险能力分化：美元走强而美债走弱，长债比短债更弱。

“安全资产”避险机制表现为，市场在危机时选择兼具流动性与信用稳定性的“安全资产”，使得这些资产在危机中反而逆势上涨，呈现出负β属性（Brunnermeier et al., 2024）[1]。

例如在2008年次贷危机爆发后3个月内，10年期美债收益率由3.47%降至2.53%，累计下降94bp。美元资产的避险能力在过去几次重大市场波动中出现明显分化：在2020年疫情冲击时，中长期美债走弱，而接近现金替代物的短端美债走势较好（Hauser, 2021）[2]。Du et al.(2025) 研究显示，2020年以来中长期美债的便利收益已经明显下降并转为负值，但美元便利收益并未收缩[3]。

近期伊朗局势升级后，资金对美元流动性的偏好更为明显，美元强势上涨，长端美债最弱。局势升级后，美元DXY指数从97一度升破100，但美债不涨反跌；而自3月26日起美债短线反弹，长端美债涨幅小于短端。EPFR数据显示，2026年1月以来，外国投资者持续在美国债券基金“卖长买短”[4]，表明美债配置的短久期偏好愈发强烈。

图表1：伊朗局势升级后，外国投资者 买短端美债，卖长端美债

注：数据截至2026年4月8日

资料来源：EPFR，中金公司研究部

美元资产表现分化，体现美元“功能之锚”分化：“基建锚”依然坚挺，但“价值锚”不断动摇。

美元的超然国际货币地位，离不开其独有的“功能之锚”，即一个能提供全球公共品的广阔、深厚且高效的美元资产市场（详见《美元霸权的“双锚”——从国家信用的“法理之锚”到全球市场的“功能之锚”》）。美元“功能之锚”的韧性，离不开美元市场提供的“基建锚”和美债“安全资产”共识支撑的“价值锚”。

“基建锚”以短期美债为核心，为全球贸易与融资提供流动性基础设施。它是全球金融体系的“血液”，让美元和短期美债具备类现金属性，随时可用于交易结算和抵押融资。

“价值锚”则以长期美债为核心，为全球储蓄提供价值储存的“安全资产”。它是全球投资者在危机时的“避风港”，承载着长期保值的信任。

“功能之锚”就好比是一家领先全球的保险公司，既开发了覆盖日常各类交易的全方位保险服务（“基建锚”），也有一块经得住考验的金字招牌，让顾客相信其深厚的赔付能力（“价值锚”）。

但自2020年以来，美国正通过无节制的债务发行、将金融工具“武器化”等方式“使用”甚至“滥用”美元霸权，严重动摇市场对美债的“安全资产”共识（详见《美元霸权的“使用”与“动摇”》），代表长期储值能力的“价值锚”率先承压，而流动性“基建锚”表现仍好。

反映市场流动性的 SOFR-OIS 利差[5]相对稳定，交叉货币基差[6]虽有所走扩，但并未扩张到极端水平。这说明虽然美元需求有所增强，美元边际成本有所上升，但无论是在美国境内还是跨境市场上，并没有出现系统性美元流动性问题，金融条件整体仍然宽松有序，未出现“抢现金”（Dash to cash）现象。

伊朗局势升级后美元与美债表现分化，恰恰体现了市场信任“基建锚”而非“价值锚”，在资金避险时偏好美元的高流动性，但回避长端美债的久期风险（Greenwood et al., 2024）[7]。因此，美元霸权动摇、美元避险能力下降，仍是大势所趋，只是不同“货币锚”弱化的进度存在分化。

表2：SOFR-OIS 利差稳定，表明美国国内流动性良好

注：使用3个月期SOFR与OIS的利差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：欧元与日元兑美元的交叉货币基差有所走扩，但并未至极端水平，反映跨境美元流动性压力可控

注：使用5年期交叉货币基差

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

本轮美元阶段性走强同时受基本面、政策面、资金面因素支撑。

在货币锚框架以外，我们也可以从基本面、政策面、资金面三个维度解读近期美元阶段性反弹（详见《不同寻常的美元周期》）。

从基本面看，伊朗局势升级推升油价后，美国受油价冲击小于欧洲和日本等能源进口国。伊朗局势影响石油供给，WTI原油期货价格从2月27日的67美元/桶升至4月6日的112美元/桶。美国自2019年起已成为能源净出口国，而欧洲和日本的能源进口依赖度仍分别高达57%和85%[8]（2024年数据），美国经济相对其他主要发达经济体对油价冲击更有韧性，转化为美元对其他货币的相对优势。

从政策面看，市场持续下调美联储年内降息预期。年初市场原本预计美联储年内累计降息约50个基点，油价冲击之下，降息预期持续下修。在3月美联储会议上，鲍威尔表示“在通胀改善前不会降息”[9]，市场预期加速调整，不再预测美联储在2026年降息，甚至一度交易12月加息的可能性。

美联储降息预期全面逆转，导致美债利率快速大幅上行，2年期美债收益率从3.4%一度冲高60bp至4%，明显高于美联储政策利率3.6%，反映市场一度计入加息预期。美国国债利率相对日本的利差走扩，相对德国利差不再收窄，从利差角度推升美元。

图表4：冲突爆发后美联储降息预期大幅降温，反映通胀担忧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：美日国债利差走阔，推动美元走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表6：美德国债利差不再收窄，支持美元走强

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

从资金面看，由于通胀担忧导致货币紧缩预期，股票、债券、黄金等非现金资产明显回调，资金出于避险需要，增加美元现金配置，外国投资者持续增配美国短债基金，资金流入支持美元升值。

上述因素对美元的推升作用可能很快逆转。

基本面上，4月8日美伊恢复对话后，地缘局势超预期恶化的风险有所下降，且全球能源转型可能加速推进，减少对传统油气资源依赖，美国相对其他国家的能源优势未必有持续性。

政策面上，美联储政策目标需兼顾通胀与增长，更可能选择“看穿”（see through）能源扰动而维持货币宽松。欧洲央行仅有单一通胀目标，货币政策或许比美联储更偏鹰。美国与欧洲货币政策走向分化，支持美元贬值（详见《主题策略：油价冲击会导致央行加息潮吗？》）。

资金面上，市场当前偏好的是美元流动性“基建锚”，而非基于美债长期信用的“价值锚”。在伊朗局势逐渐平稳后，资金或重回非现金资产与非美资产，也不支持美元持续走强。

从中长期看，美元“货币锚”弱化可能继续主导市场前景，美元贬值趋势未变。

在短期因素对美元的推升效果消退之后，全球货币秩序重构、美元霸权动摇的叙事可能重新主导市场方向：美国对外净负债持续累积，使其具有更强的美元贬值诉求；特朗普政策不确定性较高，美元“武器化”风险并未缓解，也在压低市场对美国资产的需求。

新一届美联储主席沃什主张的“缩表”政策如果能够落地，客观上有助于修复美元信誉。但沃什的政策受到实体经济与金融市场承受力以及政治约束，且特朗普的外交、贸易与经济政策，仍在对美元信誉产生负面影响。

通盘考虑沃什与特朗普政策的整体影响，无法得出美元信誉未来得以改善的结论。我们预期全球货币秩序可能继续重构，推动美元维持长期贬值趋势。

参考来源：

[1] Brunnermeier, Markus K., Sebastian A. Merkel, and Yuliy Sannikov. 2024. “Safe Assets.” Journal of Political Economy 132, no. 11 (November): 3603–3657.

[2] Hauser, Andrew, “From Lender of Last Resort to Market Maker of Last Resort via the Dash for Cash: Why Central Banks Need New Tools for Dealing with Market Dysfunction,” speech at Reuters Newsmaker, Bank of England, 7 January 2021.

[3] Du, Wenxin, Ritt Keerati, and Jesse Schreger, “Decoupling Dollar and Treasury Privilege,” International Finance Discussion Papers, No. 1427, Board of Governors of the Federal Reserve System, December 2025.

[4] EPFR是跟踪全球公募基金与ETF资金流向的数据库。本文使用其中以基金注册地划分的周度基金流量数据，仅保留境外注册基金（Foreign Domiciles）对美国债券基金的净流入，并以2026年1月1日为基准计算累计净流入，以降低单周波动干扰。需要说明的是，EPFR的Flow反映的是投资者对基金的净申购与净赎回，本身不包含基金持仓的直接估值变化；但其覆盖对象主要为公募基金和ETF，且以基金注册地近似投资者来源，并非完整持仓统计。相比之下，美国财政部发布的TIC数据属于官方跨境证券统计，可观测美债持仓、交易及估值变动，但为月度频率且存在约六周时滞；截至目前最新仅更新至2026年1月，尚不足以覆盖本轮冲击，因此本文使用EPFR周度流量追踪美元资产资金流向。

[5] SOFR是美国国债抵押隔夜回购利率，用于刻画美元短端担保融资成本；OIS是以隔夜利率复利为浮动端的利率互换，其固定利率反映市场对未来一段时间隔夜政策利率水平的预期。因而，同期限SOFR-OIS利差可理解为担保融资成本相对市场预期政策利率路径的偏离，利差越高说明流动性越紧。本文采用3个月期限的SOFR-OIS利差。

[6] 交叉货币基差（cross-currency basis）是指，外汇掉期或交叉货币互换市场所隐含的两种货币融资成本之差，与两种货币在现货货币市场上的利差之间的偏离。就美元货币对而言，它可以理解为通过外汇掉期“合成借入美元”的成本，相对直接在美元现金市场融资成本的额外溢价或折价。交叉货币基差通常为负值。负值越大表示通过外汇掉期借入美元比直接在美元市场融资越贵，对应着更强的美元融资需求或更紧的离岸美元流动性；若基差向零收敛，则说明这种美元溢价回落、融资压力缓和。

[7] Greenwood, Robin, Samuel Hanson, and Dimitri Vayanos. 2024. “Supply and Demand and the Term Structure of Interest Rates.” Annual Review of Financial Economics 16: 115–151.

[8]http://dk.mofcom.gov.cn/jmxw/art/2026/art_0e96a98c540445cca07f1a7c3f98e2ff.html；https://www.enecho.meti.go.jp/en/category/whitepaper/pdf/2025_outline.pdf.pdf

[9]https://www.federalreserve.gov/mediacenter/files/FOMCpresconf20260318.pdf

本文摘自中金公司2026年4月12日已经发布的《美元避险能力修复了吗？》。文章仅作为学术交流，不构成投资建议，不代表CF40立场。全文详见报告。