2026年5月宏观经济数据点评

2026年6月16日，国家统计局发布了5月宏观经济数据，宏观经济延续了4月以来的分化，外需较强，部分内需指标表现偏弱。

生产方面，5月我国规模以上工业增加值同比增速为4.5%，较上月上升0.4个百分点。石油化工相关行业进一步下滑，中下游机械、设备、医药制造等行业同比有所修复。

贸易方面，5月我国以美元计价的出口金额同比增速为19.4%，进口金额同比增速为27.4%，较4月进一步抬升。价格上涨与AI行业的快速增长依然是主要驱动，外需依然强劲。

消费方面，5月社会消费品零售总额同比增速为-0.6%，较上月继续下降0.8个百分点。限额以上社零同比-4.9%，较上月下滑0.5个百分点，较上月同比下滑较多的品类主要有烟酒、通讯器材、化妆品等，金银珠宝类拖累较上月减轻。

投资方面，5月固定资产投资当月同比增速为-12.5%，较上月继续下滑3.1个百分点。其中，制造业、基建、房地产投资当月同比增速分别为-4.2%、-10.8%、-24.4%，基建投资增速较上月下滑幅度最大。高频开工、库存等数据显示，制造业、基建相关实物投资动能较4月小幅下滑但增速尚可。房地产方面，新开工同比维持低位，新房与二手房销售、一线城市与其他城市价格数据继续分化，整体“结构性”企稳。

融资方面，5月新增社会融资规模20293亿元，比上年同期少增2607亿元；5月末社会融资规模存量为458.81万亿元，同比增长7.7%，较上月进一步放缓。5月社融口径下，对实体经济发放的人民币贷款新增5010亿元，同比少增913亿元，企业与居民部门的中长期贷款下降是主要拖累；政府债券融资增加12223亿元，同比少增2362亿元；票据融资依然较强，新增5570亿元。

通胀方面，5月CPI与核心CPI同比分别为1.2%和1.1%，PPI同比上涨3.9%。其中，CPI环比高于季节性，剔除黄金、以旧换新、医疗服务影响后，核心CPI同比增长0.5%，较上月小幅下滑0.1个百分点。PPI环比由上月1.7%大幅下降至0.5%，油价影响大幅减弱。剔除油价影响后PPI仍在改善，AI相关行业仍是重要支撑。

5月全国城镇调查失业率为5.1%，较上月下降0.1个百分点，就业形势总体稳定。

针对上述数据表现，我们有如下四点观察和思考。

第一，3月以来财政支出力度边际收紧，叠加油价短时冲击，是二季度经济放缓的重要解释。3月以来，修正化债后的广义财政支出同比增速转负，两年平均来看也处于下滑趋势。往年经验来看，在财政节奏的影响下，二季度或三季度也大概率是全年经济增速低点。此外，油价冲击的影响仍在，4-5月，石油化工相关工业增加值的同比下滑是生产放缓的重要原因。从这些角度来看，4-5月经济数据的走弱是可解释的，难言内需失速。

第二，信贷走弱或是更深刻的结构性变化。3月以来信贷增速显著放缓，居民部门、企业部门中长期贷款持续少增。前者或与房地产市场模式的转变有关，但随着宏观经济对房地产行业依赖度的减弱，这一指标对经济总体的解释力度也在降低。后者则与工业生产、企业利润的韧性形成鲜明对比，与进口的高增也存在分歧。

从变化斜率来看，财政力度的边际放缓对信贷走弱的解释力度十分有限。新旧经济转换背景下，社会融资需求的结构性变化愈发明显，或许需要新的信贷增长合意水平的衡量标准。

第三，贸易高增主要受价格因素主导，但非AI领域进口数量表现亮眼，内需仍具韧性。综合4月全部海关数据中的商品量价，价格因素对金额同比的贡献高于我们此前的推断，进口、出口数量同比在个位数增速。

5月已公布量价的商品中，AI相关进口金额同比增速较上月继续抬升，仍是进口高增的主要驱动因素；石油化工与汽车量价相抵后金额同比贡献转正。数量方面，除AI、石油化工、汽车、黄金外，其他工业品进口数量同比上涨约5%，较3、4月边际回落但仍高于去年中枢，表明内需仍有韧性。

出口方面情形类似，外需维持偏强水平，量价齐升。已公布量价的商品中，AI相关出口金额同比大幅上涨至82%，几乎全部由价格上涨驱动。汽车及配件、船舶、手机等优势产品也较上月进一步提升，与这些行业工业增加值同比的提升相一致。其他偏低端工业品同比与上月基本持平。

第四，4月以来居民消费的加速走弱受多重因素影响，需持续关注。4月以来，社零增速持续放缓，但CPI、核心CPI增速却仍有支撑。我们认为，或许有以下几方面结构性解释：

一是服务消费的低估，社会消费品零售对服务类别的覆盖并不全面，而国家统计局公布的服务零售额增速尚可。从发达国家经验来看，中国服务消费的占比仍有上升空间。

二是商品消费内部的结构性变化，限额以下社零同比增速保持在2%-3%，限额以下非以旧换新类别消费增速更高，但限额以上社零、以旧换新消费的降幅更大，政府消费放缓的影响也不容忽视。

三是房地产市场对居民消费的影响可能存在异质性，目前一线城市房地产市场的企稳是较为确定的，但三四线城市依然面临收缩压力，财富效应对这些地区的居民消费或仍有影响。需持续关注这些领域的边际变化。

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