2016年第6期（总第26期）
专题
供给侧改革的政策顺序——优先补短板/张斌
如何看待中国房地产市场/钟伟
产能过剩问题的测量和原因分析/高善文
中国经济杠杆率与资金配置/张敬国
改革实践
货币政策传导机制研究/黄海洲 吴杰云
我国债券市场发展的制度分析与存在的问题/中国金融四十人论坛课题组
金融实务
先行赔付制度在互联网金融风险防治中的意义——基于非银行支付机构风险处置的法律分析/周学东 孙宇
宏观经济
美国经济大修复及其冲击/殷剑峰
张斌
摘要：2016年前三个季度，外部经济运行仍然平庸。中国以房地产市场为代表的周期性行业处于本轮短周期顶部。房地产价格高涨并带动整个工业部门反弹，工业品价格和工业企业利润反弹到较高水平。未来一到两个季度，中国经济将进入房地产和信贷驱动的经济周期下行阶段。当前应该克服金融危机焦虑症，在供给侧结构性改革中，补短板应该放在首位，其次是降成本。去产能、去杠杆和去库存应主要借助市场自发的调整力量和恰当的货币和金融监管环境逐步推进 。
关键词：中国经济 房地产 结构性改革 补短板
注：作者张斌系中国金融四十人论坛高级研究员。本文为中国金融四十人论坛2016年第三季度宏观政策报告（总第29期），系CF40宏观经济医生研究系列。执笔人为张斌，研究团队包括张斌、何晓贝、沙楠、邹静娴、邓欢。报告经 CF40季度宏观政策报告论证会第29期暨“双周圆桌”第166期现场论证。
钟伟
摘要：本文从四个视角考察中国当下的房地产市场，一是从全球增长低迷和流动性泛滥看资产价格膨胀，并认为中国热点城市的楼市泡沫是全球楼市泡沫的局部。二是中国楼市呈现典型的冷热不均，大都市的热潮不能代表全国楼市总体状况。考虑到房地产的资产价格属性，去库存几乎不可能在房价平稳甚至下跌中顺利进行，经济金融环境决定了京沪房价的刚性泡沫特征。三是对中国楼市存在许多思维定式，对解决楼市问题本身无益。2015年以来中国楼市的波动并不意味着中国政府的涉房政策出现重大偏差，同时 2016年 10月以来地方政府的区域调控措施也是必要的楼市泄压阀。四是调控楼市既需要短期机制，更需要长效机制，在我们看来，中国选择走大都市化、城市群还是新型城镇化这三条路径的哪一条，决定了京沪楼市何去何从的长远前景，同时长效的财税金融政策也宜斟酌。
关键词：房地产 楼市泡沫 资产价格泡沫
注：作者钟伟系北京师范大学金融研究中心主任。
高善文
摘要：我们研究了工业领域各行业在 2013—2015年期间的销售净利率和资产回报率，计算了这两个指标与其长期历史均值的背离程度，来比较和刻画产能过剩的情况。从不同行业资产回报率对其长期趋势的背离看，可以用两种因素来进行解释。其一是该行业内国有资本的集中程度，其二是该行业在景气顶峰时对长期均值的背离程度。其中前一因素的单独解释力要略强一些。这说明产能过剩具有周期性的背景，但由于预算软约束等原因，国有企业的大量存在妨碍和延迟了不少行业的自发出清过程，也是造成产能过剩难以克服的重要原因。2016年以来，工业品价格环比波动中枢显著抬升，商品价格也明显上涨。除房地产和财政刺激的影响之外，市场自发进行的对过剩产能的清除，以及政府强力推进的重点领域产能出清政策造成了供应的收缩，也许是形成这一局面更加重要的原因。
关键词：产能过剩 国有企业 垄断
注：作者高善文系安信证券首席经济学家。
张敬国
摘要：中国的企业杠杆率快速上升，主要因为债权融资规模增长快，股权融资占比维持在低位和资金配置效率下降。深层次因素包括：宏观利率水平低，民间资本投资壁垒多和国有企业追求规模最大化，国有企业财务软约束和治理不规范，资金需求方主导融资模式及资金供需存在不匹配性，全球化冲击货币政策独立有效性。政府在进行企业改革取舍选择时，理论上会先从竞争性生产服务类企业退出，通过基建投资对冲其他投资下滑和托底经济增长，对城市建设平台类企业债务处置的时间相对拖后。未来，政府应协调实现人民币国际化、汇率浮动以及外汇资产分散化藏汇于民，而居民的海外投资将是未来十几年的长期趋势。
关键词：关键词： 杠杆率 资产配置 去杠杆
注： 作者张敬国系泰康资产管理公司首席战略官。
黄海洲 吴杰云
摘要：本文在一个崭新的三维框架中揭示利率、汇率、信贷和资产价格四个渠道对货币政策的反应。这三个维度分别是：是否处于危机中，是发达国家还是发展中国家，经济体是银行导向还是资本市场导向。首先，通过中国、美国、日本和欧元区的例子，我们发现，发达国家采取宽松货币政策应对衰退或者危机时，最先反应的是股价和汇率渠道，随后是利率渠道，最后才是信贷；发展中国家如中国的情况则十分不同，危机时期更多依赖信贷扩张来刺激经济。其次，无论是发达国家还是发展中国家，资产价格渠道都能通过财富效应影响实体经济；信贷渠道对大多数银行主导型国家有效，其基准利率的下调可以有效提高银行信贷供给。最后，发展中国家或银行导向的国家在制定货币政策时更倾向于以资产价格为目标，尤其是在爆发危机的时期。通过理清不同经济体、不同时期货币政策传导机制的差异，有助于我们更好地对货币政策方向及资产价格走势作出预判，也有助于政策制定者根据不同的经济环境选择更有效的政策组合。
关键词：货币政策 利率 汇率 信贷 资产价格
注：本文为中国金融四十人论坛（CF40）内部课题“货币政策传导机制研究”的中期报告简本，课题负责人黄海洲系中国国际金融股份有限公司董事总经理，课题组成员吴杰云系中国国际金融股份有限公司研究部经济学家。作者感谢李志勇、王慧的前期工作。文章内容属于作者的个人观点，不代表中金公司的立场。在 2016年 12月 4日 CF40内部课题评审会暨“双周圆桌”第 172期“货币政策传导机制的国际比较与启示”上，作者就本文发表了主题演讲。报告经过现场评审。
中国金融四十人论坛课题组
摘要：债券市场是一国金融体系中不可或缺的部分，一个统一、成熟的债券市场可以为全社会的投资者和筹资者提供低风险的投融资工具。我国债券市场存在着许多问题和不足，需要就债券市场的交易方式、发行制度、监管制度等进行顶层设计。在对我国债券市场进行顶层设计时，分析我国债券市场的现状以及存在的具体问题是进行设计的基础。本文对我国债券市场的现状进行了梳理，剖析了债市发展的有关制度，并指出了存在的各种问题。
关键词：债券市场 制度分析 监管
注：本文为中国银行间市场交易商协会委托中国金融四十人论坛（CF40）开展的“债券市场发展规律与顶层设计研究”的部分成果。课题负责人黄桂田系北京大学经济学院教授，课题组成员包括北京大学经济学院冯科副教授、清华大学公共管理学院何理博士等。
周学东 孙宇
摘要：近年来，在非金融机构支付服务发展的带动下，我国互联网金融市场异常活跃，与此同时市场中也出现了一些风险事件。如何预防、处置非银行支付机构风险成为央行关注的新课题。在总结市场实践和国外经验的基础上，我们发现，通过市场主体事先作出契约式承诺，或由监管部门强制性要求非银行支付机构承担“先行赔付”义务，对保护金融消费者即客户的权益、维护金融稳定、及时有效处置互联网金融风险事件等都具有重要意义。
关键词：先行赔付 互联网金融 风险防治 非银行支付机构 金融消费者权益保
注：作者周学东系中国人民银行营业管理部主任，孙宇供职于中国人民银行营业管理部。此文根据第一作者在“互联网金融风险防治与金融检察研讨会”上发言整理。
殷剑峰
摘要：美国经济已经完全修复了次贷危机的创伤，危机成为过去式。虽然尚有不稳定因素，但美国经济走出了萧条，处于即将进入复苏阶段的转折点。美国经济的大修复预示着主要金融资产和商品价格的逆转，零利率时代成为过去，贵金属、贱金属和其他大宗商品价格将会发生调整，但由于复苏动力的不确定性，调整会有反复，波动率加大。美国经济的大修复还会对主要经济体形成冲击，欧元区瓦解的可能性加大，日本经济继续停滞，中国人民币汇率和资产价格将面临重估压力。从积极的方面看，美国经济大修复的冲击或许会成为倒逼我国加快改革的契机。
关键词：美国经济大修复 资产价格 虹吸效应
注：作者殷剑峰系浙商银行首席经济学家、对外经济贸易大学金融学院教授。