可持续投资：理念、实践与趋势

在“十五五”时期加快经济社会发展全面绿色转型、建设美丽中国的背景下，金融市场是推动绿色低碳转型的重要支撑，可持续投资领域的研究与实践能够有力推动新质生产力发展和金融强国建设，也将重塑全球与中国金融投资市场格局。

本书以贴近市场和投资者的视角，从政策环境、市场实践和产业趋势三个层面全面梳理了可持续投资理念与实践的发展，并结合市场主体面临的政策与环境，深入剖析可持续投资相关行业格局、最佳实践和前沿探索，分析可持续投资发展趋势与面临的挑战。

政策环境层面，梳理了可持续投资相关概念与理念发展，探讨了可持续投资的政策与市场环境，并对政策协调方面存在的困难进行了剖析。

市场实践层面，分析了可持续投资市场的现状及面临的挑战，介绍了金融机构和金融市场在可持续投资领域的最新探索。

产业趋势层面，聚焦可持续投资重点行业，如高排放、高减排难度的传统行业（钢铁、水泥、铝、航运、航空等），新兴技术领域（氢能、CCUS等），新能源电力（发电、电网、储能等）行业，新能源汽车行业等，对投资前沿和主要趋势进行了总结与分析。

本书为中国金融四十人论坛课题“可持续投资的发展：理念与实践”的研究成果，能够为政策决策者优化政策框架、健全体制机制提供参考，为市场参与者理解可持续投资理念、将可持续投资融入自身业务提供借鉴。

目录：

上篇 政策环境

第一章 可持续投资的内涵发展与理念演变

第二章 可持续投资的国际合作与协调

第三章 各国净零排放路线图的比较分析

第四章 各国绿色产业政策的现状与挑战

中篇 市场实践

第五章 可持续投资的现状与趋势

第六章 金融机构可持续投资的实践与探索

第七章 可持续投资金融工具

下篇 产业趋势

第八章 重点行业之一：传统行业转型投资

第九章 重点行业之二：新能源电力

第十章 重点行业之三：新兴低碳技术

第十一章 重点行业之四：新能源汽车

第十二章 重点行业之五：社会影响力投资

第十三章 政策应对与前景展望

参考文献

结 语

代前言：

多目标优化推进可持续投资

周小川

推进可持续投资是一个很大的课题，涵盖范围广，也很有意义。本书内容充实，呈现了许多有益的成果。可持续投资的内涵和外延在不断发展，要应对不断变化的趋势，需要持续研究。

金融业能为绿色低碳发展贡献独特力量

绿色低碳发展是可持续投资最重要的一个方面。过去，对于金融业究竟能为绿色低碳发展做些什么，各方看法不尽相同。早期金融业是把自身的碳减排作为重点，往往关注的是办公大楼、营业场所、计算中心等的节能降耗，以及通勤、出差的碳排放问题。后来，人们逐渐形成共识，那就是金融业的核心作用在于金融产品所支持的活动可以促进降低碳排放，实现绿色发展、零碳发展，这才是更重要的事情。

金融业应当看到，要进一步推动绿色低碳发展，必须把全球的二氧化碳排放机制建设好，包括碳定价协调机制、碳排放奖惩机制，其中既包括碳定价、碳市场问题，又包括如何将排放者所应承担的额外成本转化为支持碳减排、碳中和的发展资金。这是更为宏观的视角，不仅内容非常重要，而且是当前所欠缺的。在解决这些问题方面，金融业可以发挥自身所长，包括助力碳市场建设。

从全球来看，近年来各方对低碳发展的积极性有所减弱。从签署《巴黎协定》的第21届联合国气候变化大会至在英国格拉斯哥举办的第26届联合国气候变化大会，各方的积极性较高，全球出现各种联盟、自愿减排组织以及各类实体，大型公司纷纷承诺减排，并致力于零碳发展。之后情况发生了变化，个别国家退出了《巴黎协定》。在第27届、第28届、第29届联合国气候变化大会举办期间，一些大型公司退出了各种自愿减排联盟，撤销了原有的减排承诺，碳减排的进展似乎停滞了，甚至出现了许多新的争议，应对气候变化的共识受到影响。之所以出现这种情况，一个诱因可能是俄乌冲突。俄乌冲突爆发后，能源变得紧张，气候变化和可持续发展的关注度被相对削弱。同时，由于对能源紧张的关注，部分国家的能源政策发生了转变。如果没有俄乌冲突和某些政府更迭的影响，全球对气候变化问题的持续关注度可能会更高。

可以预见，未来几年全球应对气候变化以及推动低碳发展积极性与动力将继续面临阻力，或许要等到下一个产生重大冲击的气候事件（例如极端天气造成的破坏性后果）出现，局面才可能发生转变。虽然气候灾害事件持续发生，如美国发生大规模森林火灾及部分地区发生严重洪水，但尚未引起足够的重视。未来回望当下，会发现当今徘徊的做法可能是“短视”的。

应通过多目标优化模型来理解低碳发展

低碳发展实际上是一个多目标优化过程，它在经济增长、结构转型、健康、生物多样性等多个目标中权衡并配置资源。无论是国家还是其他实体，通常都具有多重目标。多目标并不意味着必然冲突，而是可以通过有效的多目标优化方法实现协调。

从数学模型的角度而言，多目标优化的关键在于将多个目标写成一个线性目标函数（包括对数线性函数）或凸集函数，其中的重点是确定各目标的权系数。在大多数情况下，这些权系数体现为价格。如果目标是低碳发展，权系数就是应对气候变化的成本或对应的温室气体价格，包括碳价。

如果处理得当，多目标是可以协调实现的。过去我们在其他情形下遇到过类似的多目标问题。多年来，全球中央银行一直在讨论货币政策如何平衡多个目标的问题。在全球金融危机发生之前，央行货币政策侧重于强调单一目标制，只关注通货膨胀，被称为通货膨胀目标制。在金融危机发生之后，政策制定者发现仅关注通货膨胀是不够的，还需维持金融系统稳定，同时也需要关注就业和金融业健康发展。此外，中国一直强调，新兴市场和发展中国家不能忽略国际收支平衡、汇率的作用和资本流动问题。这些目标与单一的通货膨胀目标不同，也导致了不同的优化政策选择。可以说，实现多目标的优化和协调一直是政策制定者要探求 的“艺术”。

可持续发展单纯依靠觉悟并不可靠

国际合作和全球协调对于各国碳减排目标的落实非常重要，联合国也致力于这种共识和协调。其间，国际上有一种倾向，特别强调靠“觉悟”来应对气候变化、推进低碳和可持续发展，提倡各减排主体要提高思想认识，主动承诺并采取行动，同时用高标准检查自身承诺的落实情况，反对各种虚假和“漂绿”行为，希望通过这种方式来实现国际社会设定的减排目标。

如前所述，在第25届和第26届联合国气候变化大会上，各方对减排的热情很高，但之后情况发生了一些变化。此时，金融界和经济学界逐渐有呼声表示推动可持续发展和低碳发展不能单纯依靠觉悟，而是主要依赖机制。觉悟固然重要，但在面对多目标的情况下往往不太可靠。因此，目前我们看到一些国家退出了协议，一些公司存在“漂绿”的行为，有的承诺了却未兑现，有的通过“换壳”等方式掩盖高排放问题。

如何达到设定的目标，是靠政府号召动员来实现，还是靠改革和完善机制来实现，抑或是更多运用激励约束机制，即价格机制来实现？对这个问题似乎一直存在不同的倾向。从全球来看，欧洲较多使用价格机制，直接采用碳价；美国则存在对碳税、税收抵免以及补贴等措施的争论，但由于两党分歧和各州意见不一，共识和进展有限。从日后评估来看，因为过去几年依靠觉悟推动的方式并不顺利，未取得显著成效，所以全球可能还是要采用价格机制解决方案。

ESG 也属于多目标优化问题

关于ESG（环境、社会和治理），首先需要肯定ESG本身是一个积极的概念，但目前也面临不少困难与批评，存在不少“退群”和改口号的现象。

ESG也属于多目标优化的问题。传统上，企业关注利润、市场份额、市值等经济指标，这不仅是当前的目标，也关系着企业未来的可持续发展；加入ESG后，目标显然更趋多元。实现这些目标的路径是，为不同目标赋予相应权重，也就是价格权重，进而仍可通过目标函数最大化促进企业的经营优化，其中会按照不同权重以及权重之间的相互影响来统筹ESG 目标的实现。

当然，也可以与其他非价格激励方式结合，在多目标优化中以价格机制为主，同时鼓励企业强化社会责任的自觉行为，辅以社会价值、荣誉、道德等措施。毕竟，投资者对企业的主要关注点仍在于其经济绩效。

从投资推进可持续发展角度而言，投资决策包含的信号可能存在两种情况。一种是，引导资金流向的价格信号已经包含了合适的社会权重系数和碳价格，充分反映了投资活动究竟是增加还是减少了，抑或是完全吸收了碳排放，并将此纳入了投资回报的计算，因此即便不做额外考虑，资金也会流向有利于气候变化和低碳的项目。其中也涵盖了风险方面的考虑，即本书提到的未来风险，如资产搁浅问题、未来技术路线变化以及碳平衡变化对项目的影响。另一种是，项目在评估时，价格尚未能充分发挥作用，投资回报和风险的计算会忽视环境和社会价值，对此领域附加一些特定标准也是合适的。不过，金融界要想广泛应用这些附加的非价格标准并替代价格系数，可能面临巨大的挑战，且难以 确保其共识性和实际执行效果。因此，应当在引导投资和区别金融产品方面主要依靠价格类参数和模型，以实现最优选择。

国际上已有不少成功的实践案例。目前在中国，由于碳市场和碳价格的建设仍有待进一步完善，其价格所能发挥的作用有限。

例如，在电力行业，由于免费碳配额发放过多，削弱了市场交易的积极性和客观的价格形成，同时也影响了对未来风险的判断。

应重视电力行业的需求侧响应

在扩大绿色低碳能源供给的同时，电力行业的需求侧响应问题也应受到全球许多国家的高度关注，对中国同样具有重要意义。

中国已建立了多种交易标的的电力市场，并让用电户体验到供求关系的起伏，电力的需求侧响应目前主要聚焦于工业用电。

而对于居民用电，由于其在整体电力需求中占比较低，政策上采用的是保价策略。有观点认为，居民电价不变这一做法影响了需 求侧响应策略的应用。应当看到，中国的居民用电占比正在逐渐 增加，且未来居民用能将更加依赖电力，特别是在住房取暖和空调保温等方面，未来潜在的电力消耗量不可忽视。此外，本书提及了充电桩的普及以及未来电动汽车发展的影响，也涉及对未来 电力需求的影响。充电桩的发展，除了受到传统燃油汽车向电动 汽车转变的需求拉动，使用实时电价或分时电价政策来优化用电时段也是一个关键点，即尽可能在风能和太阳能供应充足的时段充电。总之，未来要想让消费者真正参与减碳的需求侧响应，就需要引入碳价格，使消费者能清楚地知道何时用电最经济，这对 消费者和社会都有利。

因此，后续研究可以考虑将需求侧响应作为一个单独的角度 进行探讨，重点研究如何通过有效的价格信号引导消费者参与减排。这不仅有助于提高能源使用效率，还能促进可再生能源的有效利用，推动低碳社会的构建。

此外，需要重视本书中引用的部分数据及推理。一方面，中国在可再生能源领域，特别是光伏发电和风电方面，通过持续投 资形成了大规模设备产能，实现了全球瞩目的新增装机容量；另一方面，中国是碳排放大国，且近几年煤产量与煤电装机容量快速增长，直接推动了碳排放量的显著上升。例如，2023 年全球 碳排放总量为358亿吨，中国排放113亿吨，占全球碳排放总量的约31.6%。另有资料显示，2024 年全球碳排放总量为374亿吨，中国排放126亿吨，占全球碳排放总量的约 33.7%。虽然具体数字的统计口径可能不同，但都反映了中国的碳排放总量仍在高位，且持续上升，实现碳达峰的具体数值和年份仍具挑战，尚不可高枕无忧。中国在光伏、风能和储能电池等新能源领域的发 展取得了显著进展，值得庆贺，但煤炭产量及新增燃煤电装机的数量均超过了“十四五”规划初期设定的目标，意味着在减少对传统能源的依赖方面仍然存在挑战，尚不可以掉以轻心。这也提醒我们，仍需识别和改进当前存在的不足之处，增强应对气候变化的紧迫感。同时，也要更好地加强全球协调，确保在可持续发展道路上更加稳健地前进。

序言:

推动绿色转型、实现可持续发展已成为当前国际社会共同关注的重点问题。金融市场是推动可持续发展目标的主要力量之一。近年来，在国际倡议的推动下和各国政府政策的引导下，环境和社会等可持续议题已成为市场主体在资产配置决策中不可或缺的考量维度，可持续因素也在重塑金融投资市场格局中发挥着日益重要的作用。

尽管近年来“可持续投资”已成为政策与市场领域的热点词，但相关概念较多，实践中仍存在模糊和混用的情况，甚至存在分歧与争议，且其内涵、外延、投资理念一直在不断发展演进中。与此同时，国际社会与各国政府在构建政策框架、监管规则、市场机制方面做出持续努力，为更广泛动员资金进入可持续 投资领域、避免可持续清洗等开展了大量政策协调，投资者也在实践中摸索出适应可持续投资特性的多种策略和方法，并在能源转型、绿色产业与技术，以及社会基础设施等领域开展了广泛应用。这些理论争鸣、政策框架与实践探索，为我们观察与思考可持续投资现状及发展提供了多重视角。

本书从政策、市场和实践三个层面对可持续投资现状及发展进行了分析和探讨。

本书上篇从梳理可持续投资相关概念与理念发展入手，分析在相关概念演进的过程中蕴含的可持续投资内涵发展以及投资者理念的演变。由于各国宏观政治经济环境存在差异，实践中绿色金融、气候融资、转型金融、ESG 投资、影响力投资等概念均有使用，且可视为可持续投资理念在发展过程中内涵不断丰富的体现。近年来，可持续投资已逐步从一个资产类别发展为一种投资策略，投资者在财务收益之外日益关注投资活动的正外部性与社会影响力，反映出其在推动可持续发展的进程中正发挥更加积极主动的作用。

本书对可持续投资的政策与市场环境进行了系统梳理。作为全球性议题，可持续投资离不开广泛的国际协调合作和各国政府的政策推动。近年来，各类国际组织和多边开发机构就应对气候变化挑战、填补可持续资金缺口、增强新兴市场和发展中国家韧性、提升可持续治理能力等共性问题，提出了系列倡议与解决方案，有力地推动了国际社会形成广泛共识。多数国家的政府在《巴黎协定》的框架下制定了净零排放路线图，在政策层面明确了具体可执行的制度框架与监管规则，是全球净零转型重要的政策推动力量。碳市场机制的建立健全、绿色分类标准的国际趋同、可持续披露规则标准化的不断提升、多边开发机构发挥日益重要的资金动员和催化作用等，都为广泛动员私人资本投入可持 续投资领域创造了良好的市场环境。

本书同时也对可持续投资在政策协调方面存在的困难进行了剖析。尽管各国政府都在净零转型目标方面做出努力，但从全球整体来看，在缺乏外部制度约束的情况下，寻求公正转型的解决之道面临极大的协调成本。由于各国经济结构、自然禀赋和发展阶段的差异带来了立场分歧，落实“共同但有区别的责任”、实现所谓“公正转型”难以在短时间内形成广泛共识。在协调国际碳定价方面，由于各个碳市场运行机制与成熟度差异较大，各国也面临较大的争议与分歧。特别是，近年来国际地缘政治经济格 局的演变加剧了贸易与投资保护主义的蔓延，在绿色产业竞争被 泛化为属于“国家安全”范围的背景下，一些国家出台财政补贴和本土化的产业政策来促进绿色产业发展，建立碳边境调节机制抬高贸易壁垒，这不仅加剧了可持续投资市场的分割，也不利于可持续议程的国际协调。

本书中篇聚焦市场参与者，系统梳理了可持续投资市场的现 状及面临的挑战。整体来看，可持续投融资存在巨大的资金缺口和结构性不平衡。尽管近年来资金流入速度有所加快，但新兴市场和发展中国家的资金缺口持续扩大，社会与治理领域投入偏低、适应性气候融资不足、私人部门参与度不高、股权融资显著不足等问题依然突出。上述不平衡会阻碍可持续投资更充分地发挥作用，需同时发挥“自上而下”和“自下而上”的调节机制补齐短板。同时，投资者也应清醒地认识到，可持续投资短期收益偏低是较为普遍的现象，因此更需要“耐心资本”的长期投入。

本书介绍了金融机构和金融市场在可持续投资领域的最新探索。作为重要的资金提供方，商业银行、资产管理机构、股权投资机构等在实践中采取多方面举措，积极将可持续因素系统性地纳入治理架构与组织体系、风险管理流程、信息统计与披露等管理实践中，但它们也面临转型目标与计划缺乏一致性、可持续策 略的执行效果不足、技术与政策存在不确定性、专业人才短缺等挑战。在金融创新方面，近年来一些较新颖的融资工具和融资架 构设计（如可持续发展挂钩工具、债务置换工具、混合融资架构等）有针对性地解决了部分可持续项目商业回报不足、可持续绩效难以衡量等问题。为填补可持续领域的巨大资金缺口，吸引更多资金投向可持续领域，未来可持续投资金融工具拥有广阔的应用空间，需要不断创新与完善。

本书下篇聚焦可持续投资重点行业，对重点行业的投资前沿 和主要趋势进行了总结与分析。对高排放、高减排难度的传统行业（包括钢铁、水泥、铝、航运、航空等）而言，以降低碳强度为目标的投资策略不利于引导资金投向高碳排转型行业，同时传统能源行业资产搁浅风险越来越大，绿色脱碳工业产品的经济性不足，这些因素阻碍了可持续资金进入传统行业。

对新兴技术领域，氢能有望成为未来能源体系的重要组成部分，碳捕集、利用与封存技术对实现碳中和具有重要意义。两者当前都处于市场发展初期，项目经济性高度依赖技术稳定性与竞争力、碳市场定价和政府补贴等因素，对投资者而言，机遇与挑战并存。

新能源电力（发电、电网、储能等）行业是全球气候转型的重中之重，也是可持续投资的重点领域。当前新能源发电行业受主要经济体产业政策和大国竞争的影响较大，多国推行的本土化产业政策使相关制造企业的出口与出海面临风险，并且不利于全球温控目标的实现。

新能源汽车对燃油汽车的替代是能源转型和降低碳排放的重要路径，近年来新能源汽车行业的增长十分迅猛，全球产业格局基本形成。在各国强调供应链安全的大背景下，新能源汽车正成为欧美本土保护主义政策的主要目标，不排除其奉行产业链孤立主义的风险。未来新能源汽车产业竞争将聚焦于动力电池、关键矿产资源、充电基础设施以及智能化技术领域。

除了环境领域，基础设施、教育、医疗健康、科技等多个具有广泛社会正外部性的领域也是可持续投资的重要组成部分。这些行业缺乏标准化且被普遍接受的影响力衡量方法与工具，同时 投资风险识别与补偿机制不完善，这在很大程度上限制了资本大规模进入此类社会影响力投资领域。因此，亟须创新针对不同影响力目标的金融产品和工具，以有效满足各类投资者的广泛需求。

总体来看，可持续投资是一个综合化、系统化、长期化的工程，发挥可持续投资的作用需要在深化理解的基础上促进政策、市场、产业共同发力。本书为中国金融四十人论坛课题“可持续 投资的发展：理念与实践”的研究成果。本课题组组长为朱隽，成员包括曹晖、谢静、宋楠、卢爽、王雨爽、徐路、吴天都、刁赫，在课题研究过程中，王博璐亦做出了贡献。本书创作团队曾分别在政策部门、市场机构、国际标准化组织参与可持续投资相 关工作，本书希望能从贴近市场和投资者的角度，结合对可持续 投资理念、政策与市场环境的观察，剖析可持续投资相关行业格局、最佳实践和前沿探索，为政策制定者优化政策框架提供借鉴，同时帮助市场参与者理解可持续投资理念，并将该理念融入自身业务。本书提供了一些粗浅的认识和思考，希望对可持续投资实际工作有所启发。