不同寻常的美元周期——特征、机制与展望
美元周期的历史回顾与当前特征
十几年来，我一直在思考一个问题：到底是什么因素导致美元上升和下降的周期性律动？这一次美元周期又有什么不一样的地方？
回顾历史，我曾在十年前的研报中判断，2015年美元肯定会升值。到2017年特朗普上台时，美元指数（DXY指数）接近110，随后在俄乌冲突时达到114的第二个高点。当时我以为美元周期见顶了，因为按照历史经验，美元上行五到七年，下行五到七年。但这一次周期长度远远超过五到七年，从2008年到现在，本轮美元已经延续17年，上涨40%，是布雷顿森林体系解体以来最长的美元上行周期。如果从实际有效汇率来看，本轮美元高点已经超过90年代的周期高点。
俄乌冲突之后，我不再轻言看空、做空美元，因为美元的竞争对手受到了太大的负面冲击。现在有越来越多的讨论，美元是否真的到了一个拐点——这究竟是美元周期的拐点，还是全球货币体系的转折点？
当前美元周期有三个不同寻常之处。
第一个背离：与储备占比背离。2015年以来，美元在全球储备货币中的占比一直下降，从60%多下降到50%多，这与美元指数的强势表现形成背离。传统上，储备货币地位与汇率强弱应该是正相关的，但现在出现了明显的背离现象。
第二个背离：与财政贸易赤字扩张背离。财政赤字越来越大，一般情况下会导致汇率贬值。但美国连续两年大规模放水，每年财政赤字占GDP比重达接近15个百分点，美元依然保持强势。这种现象看似不合理，但实际上有其内在逻辑。
早在1986年，索罗斯在《金融炼金术》一书中就分析过这个观点：财政赤字不一定导致货币贬值。如果财政赤字带来经济繁荣和更高的利率，同时催生贸易赤字，然后利率上升吸引的资金流入大于贸易赤字的影响，美元就不会成为弱势货币。索罗斯当时称之为“美元帝国循环”（Imperial Circle），解释了在美国有赤字的情况下，只要有足够资金流入，美元仍能升值。
第三个背离：与高通胀背离。这一轮美元周期中，美国出现了9%的高通胀，但美元并未因此贬值。仔细分析，DXY指数篮子里都是发达经济体货币，疫情后欧洲国家也发生了大通胀，通胀水平不比美国低。其他国家同样受到很大冲击，因此美元相对而言仍能保持强势。
美元周期的三重分析框架与边际变化
分析货币周期可以从基本面、政策面和资金面入手，我称之为“三碗面”。
基本面是最重要的。美元指数与美国相对于世界其他地方的GDP增速差高度相关。2020年新冠疫情后，美国同时推出天量财政宽松和货币宽松政策，市场绝大部分观点认为“双宽松”将导致美元贬值，但我当时的判断是不一定，原因就在于货币竞争是相对的。竞争对手相对更弱，美元就不一定贬值。美国经济表现比别人好，美元就会走强。
政策面，货币政策相对更紧，支撑美元。如果美联储不犯大的错误，政策能够及时跟上，也能维持美元稳定。美国与德国等主要经济体的利差也反映了基本面的强弱和央行政策的有效性。
资金面，国际资金流入，推高美元。资金流动与美元指数具有很强的相关性。特别值得注意的是金融账户流入，它比贸易等其他因素都要重要。新一代开放宏观经济文献在讨论美元体系时非常强调跨境资金流动对汇率的影响。
除此之外，地缘政治因素对资金面的影响也很大。如果没有2022年的俄乌冲突，美元周期可能已经结束了。俄乌冲突既打击了欧洲，让美元失去竞争对手，又推动全球走向按价值观站队的格局，大量资金流向美国。
“三碗面”驱动美元的上涨与下跌，同时由于存在实体与金融两个正反馈机制，会让美元的上涨与下跌持续时间更久、幅度更大，形成美元周期。
从实体视角来看，全球制造业高度依赖美元融资，如果美元走强，会通过提高其他国家的融资成本，压缩全球制造和贸易，削弱其他国家经济，这是美元走强对其他国家的负面效应。
由于美国经济活动中，无论制造业还是服务业，可贸易部分占比都在下降，美国服务业越来越重要，美国对出口与全球贸易的依赖度降低。因此美元走强对美国存在一个“隔离层”，美国自身受损较少。
这是一个非常有意思的现象——美国一方面通过资本市场和金融系统与全世界经济深度融合，另一方面又在某种程度上把自己与世界经济隔离开，主要依靠国内服务业。这种特殊的结构性变化让美元周期比以前走得更长，美元升值对美国经济的压制作用小于非美经济体。
从金融视角来看，美元升值吸引更多资金流入美国，资金流入进一步推高美元价值，资产价格与资金流动形成正反馈，升值预期可以“自我实现”。在分析美元周期时，索罗斯强调维持投机性预期对美元升值的作用。国际投资者跟随这股趋势买入，使资金流入美国。
在实体与金融两个正反馈机制的影响下，我们认为美元估值可能已经偏离基本面。从价格看，IMF的美元估值指数显示美元被高估了14%。从数量看，全球主动股票型基金配置美国的比例已高达56%，高于均值向上一倍的标准差。尽管现在有所回调，但仍处于相当高的水平。
以前全球资金流向美国主要是购买美债，而最近几年这种情况发生了很大变化，从购买美债转向购买美股，这是一个很有趣的现象。我感觉这其中有“推”和“拉”两方面的因素。美国QE不断，美债越来越贵，这是“推”的因素。
股票与债券预期回报的差值叫做风险溢价，用来衡量持有股票承担风险的补偿。美股风险溢价在过去两年降至负数，股票预期回报不需要比债券更高，不需要有额外的补偿，而投资者依然愿意持有美股资产，美股仿佛是安全资产，这是“拉”的因素。这背后可能反映了美国科技革命的叙事，世界越来越看好美国，觉得AI科技革命可以落地，把“七姐妹”龙头公司等美股视为安全资产。
美元或已进入下行周期
我认为美元可能已进入下行周期，主要基于三个原因：
基本面，美国相对优势在削弱。美国经济虽然不弱，但相对表现有所走弱。特朗普政策仍是大规模财政刺激，而中国经济在这一轮贸易摩擦中表现出韧性，重新得到国际市场认可。货币汇率是相对概念，相对而言美国优势在削弱。特别是在AI等科技领域，中国与美国的差距越来越小，美国的科技叙事不再一枝独秀。
资金面，美元周期驱动全球资本流动，而美元周期的背后是风险偏好在驱动，所以驱动全球资本流动的核心是风险偏好的变化。特朗普的政策不仅仅是关税冲击，更多的是信心冲击和不确定性冲击，这对美国风险资产产生影响，导致全球投资者对美元资产偏好下降。
政策面，美国有很强的动机寻求美元贬值，这不是因为政策制定者相信美元应该贬值，而是美国资产负债结构的变化所致。过去20年里，美国和全世界的金融绑定越来越深，美国资产和负债在不断扩张。资产从不到20万亿美元扩大到36万亿美元。负债从原来大概20万亿美元现在扩大到62万亿美元，美国对外总负债约26万亿美元，相当于GDP的近90%。
这体现了“美元特权”：美国用本币负债，投资海外风险资产。如果美元贬值，其负债不会上升，但海外资产因美元贬值而扩张，这相当于全世界向美国进行转移支付。
美国经常账户逆差正在上升，接近GDP的4%。考虑到美国全球投资净头寸（对外净负债与GDP的比值）为负90%，简单假设美国所有资产为非美资产，所有负债为美元负债，那么只要美元贬值4%左右，就能弥补经常账户赤字。
以前美国作为储备货币发行国，应该保持强势货币，特别是在世界出现紧张局势时升值，相当于向全世界支付保险。但现在美国有很强的动机在全世界出现不稳定时贬值，不但不赔付“保险费”，反而要“收割”全世界。
即便美元处于下行周期，也不意味着美元会丧失储备货币地位或者拱手让出储备货币地位。对于美元储备货币，存在很多误解，特别是关于特里芬难题的误解非常普遍，即认为美元储备货币地位要求美国必须以经常账户赤字为代价来输出美元流动性。本届美国政府也是由此而认为美元作为储备货币承担了过多的责任。相应的，有人认为，中国要成为储备货币发行国也必须有经常账户赤字。
这其实是概念的混淆。成为储备货币发行国，不一定要求经常账户赤字，通过私营部门对外投资实现货币输出即可为全球提供国际货币。历史事实也证明了这一点。美国1944年超越英国成为储备货币发行国，但在1944年到1975年的30年间，美国经常账户大部分时间是盈余的。
储备货币地位确实有代价，但好处更多。比如没有汇率错配风险，可以用本币发债、可以收取铸币税、可以通过汇率贬值改善资产负债表等，这些好处远远大于成本。美国绝对不会轻易放弃美元储备货币地位，但会利用贬值来获取更多收益。
影响美元走势的其他关键因素
美元能否稳住，是否已到大拐点，在我们讨论的“三碗面”以外，还要看美国自身的内部纠错机制。如果美国内部没有纠错机制，那我可以肯定这是一个拐点——不但是美元的大拐点，也是国际货币体系的大拐点。
分析美元的未来走势，我们也要考虑美国自身纠错机制。特朗普政府内部有三股力量在博弈：民粹主义力量（MAGA）、建制派投机者（如卢比奥、万斯等）、华尔街和科技精英。这些力量轮番主导政策走向，一开始是MAGA民粹主义，现在主导权转向科技精英，但这种格局会反复变化。
什么会让特朗普收手？
我认为主要有两个因素：一是他的支持率（他现在的支持率是历史最差的），二是美债市场的反馈机制。如果美国政府做出了一些出格事情，债券市场就会很快反应，提高收益率让发债困难、融资困难，这是一个纠错机制。目前来看，美国仍然会根据市场反馈进行政策纠错，这个纠错机制依然存在。如果形势进一步恶化，也可能倒逼美联储出手进行货币宽松。
总结来说，美元大周期基于基本面，基本面之上叠加政策面，如果美国货币政策能够正确应对通胀，再加上资金面的正反馈机制，就能形成周期性波动。
过去十到二十年，美国资产负债结构的变化对美元周期延长是有利的，地缘冲突的变化也有利于美元走强和维护其地位，因为货币竞争是相对的，其他竞争对手相对来说无法与美元竞争。
当前时点上，美元相对走弱的趋势，是由特朗普政府引发的，但更重要的结构性原因是中国在科技上的追赶，美国的科技叙事不再一枝独秀。科技前景的变化加上特朗普政府一系列举措，特别是风险资产定价的变化，让我们倾向于认为美元周期已到下行拐点。但这会不会成为全球货币体系的转折点，不仅取决于特朗普做什么，也取决于我们做什么。
作者缪延亮系CF40成员，中金公司首席策略师、研究部执行负责人，本文为作者在CF40青年论坛双周闭门研讨会第186期“美元、美债与黄金”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场，未经许可不得转载。