需求不足的危害、原因与治疗

需求不足是个“富贵病”。低收入、生产能力落后的国家绝大多数时候面临的宏观经济挑战是供给不充分和通货膨胀，很少遇到需求不足。而一个国家的生产能力、收入水平成长到一定高度后，会越来越频繁地遇到需求不足的挑战。

需求不足是个很“要命”的病。市场经济运行总是会遇到各种各样的挑战，比如垄断、收入分配极化、各种不当的管制政策、基础设施缺失等。与这些挑战相比，需求不足的危害更严重。急性发作的需求不足可以在很短的时间内让经济运行崩溃，持续得不到根治的需求不足则会持续大幅浪费经济资源、削弱经济运行活力。

需求不足是个很隐蔽、难以言说的病。宏观经济学主要是一门总需求管理的学问，然而翻遍各种宏观经济学教科书，没有哪个章节明确回答了为什么会出现需求不足。

需求不足不能用某一个或者几个原因解释。对需求不足的理解，至少需要分为四个层面，一是经济发展阶段，二是诱因，三是市场失灵，四是政策应对不足。理解需求不足的重点是市场失灵，这决定了如何合理选择应对政策。

需求不足是个有标准药方、但不容易开药的病。应对需求不足的标准且有效的药方，是力度足够的逆周期货币政策和政府支出政策。历史上看，社会公众往往更向往用结构化手段根治需求不足，对标准的逆周期政策心存疑虑；也经常会为了保留政策空间或者是出于对公共部门债务的顾虑，逆周期政策出台时间拖延或者政策力度不够。

治疗需求不足是个高度专业化的工作，所需要的专业知识和信息的复杂程度丝毫不逊色于复杂的工程项目。需求不足的药方往往难以被社会公众理解和支持。正因为如此，必须要有高度专业化、能够避免各种外界干扰，且能够接受业界专家问责的决策机构，才能确保治好需求不足。

所幸的是，只要药方正确，需求不足可以很快治愈。

需求不足的危害

教科书上通常把需求过度或者需求不足看作是中短期的周期性现象。这个判断在多数情况下与现实中的观察相符合，但不能必然认为需求过度或者需求不足一定都是中短期的周期性问题，更不能认为拉长时间以后需求不足会自我治愈。

历史上两次著名的需求不足案例都持续了很长时间。一次是上世纪二十年代末开始的美国经济大萧条，需求不足状况一直持续，直到爆发第二次世界大战，美国才实现充分就业，真正走出需求不足。

另一次是日本经济1992年到2012年“失去的二十年”，在这二十年里面的绝大多数时间，日本持续面临着需求不足，直到安倍政府上台以后，日本才走出了需求不足。

需求不足环境下，实际经济增速低于潜在经济增速，经济资源得不到充分利用，从供给方看，应该实现的增长未能实现，因此才被称为“失去的二十年”[1]。

大萧条和日本“失去的二十年”

需求不足急性发作的危害非常严重[2]。以美国的大萧条为例，大萧条之前美国经济日新月异，一片生机勃勃的繁荣景象，电话、汽车、冰箱开始普及，高楼大厦一幢幢拔地而起，国际贸易和国际投资兴旺发达。

大萧条发生以后，骤然之间一切都垮掉了。美国1/4的劳动者失业，名义GDP下降1/3。当时社会上一个很矛盾的现象是，一边是食物在商店卖不出去，粮食烂在农田没办法收割，牛奶直接倒掉；另一边是包括中产阶段在内的大量人群食不果腹，因为营养不良住进医院。

需求不足长时间得不到扭转的危害也很大。日本需求不足的严重程度不如大萧条，但日本经济面临的是“钝刀子割肉”，损失也很严重。

上世纪80年代日本是世界上风头最盛的经济体，日本的产品和日本的公司管理模式风靡世界，人均GDP一度超过美国。但经历了失去的二十年后，日本经济一蹶不振。三十年前日本人均GDP远超美国，现在连美国的一半都不到，这与日本失去的二十年有很大的关系。

经济运行总会面临各种各样的问题和缺陷，比如垄断、收入分配极化、各种不当的管制政策、基础设施缺失等。相比这些问题，需求不足的带来的危害更严重。

突发的、严重的需求不足会一下子让市场停止工作，经济陷入瘫痪，比如大萧条期间的经济表现。持续得不到解决的需求不足会给经济带来持久伤害，比如日本失去的二十年。需求不足的危害有些直观，有些没那么直观，我们这里做个简单梳理。

需求不足的危害

需求不足的有些危害很直观。需求不足环境会难以避免带来以下的危害：

（1）企业收入和盈利下降，破产企业大幅增加，没有破产的企业不愿意投资扩张。

（2）全社会新增就业机会大幅下降，产能利用率下降，劳动、资本得不到充分利用，实际GDP增速低于潜在GDP增长，带来巨大资源浪费。

（3）全社会的财富缩水。企业盈利下降同时会带来企业估值下降、土地和房地产价格下降。

（4）信心和预期恶化。企业盈利下降、劳动收入下降和财富缩水如果持续得不到改善，全社会的信心和对未来的预期会不断弱化。

这里做个思想实验，看一下需求不足带来的巨大损失。假设供求平衡、不存在需求不足的环境下，GDP平减指数保持在2%。2023年和2024年我国的GDP平减指数是分别是-0.49%和-0.73%，如果没有需求不足，2023年和2024年的GDP平减指数保持在2%，仅仅是价格变化会让这两年的名义GDP会分别增加2.5和2.7个百分点。

不仅如此，如果需求保持在合理水平，在需求拉动下真实产出水平也会增加，根据过去10多年的经验，GDP平减指数和真实GDP保持了较好的正相关关系，相关系数在0.54%，1个百分点的GDP平减指数上升会带来0.54个百分点的真实GDP上升。如果2023年和2024年的GDP平减指数达到2%，由此带来的真实GDP增速会分别达到1.3和1.5个百分点。

合计来看，2023年和2024年由于需求不足带来的名义GDP损失分别达到了5.0万亿和5.7万亿，分别占当年名义GDP的3.8%和4.2%。

数据来源：国家统计局，作者计算

由于需求不足，资产价格受到影响，人民币汇率估值也受到影响。如果看中国过去几年的产业升级、供给面的改善，中国的变革和进步在全球范围来看很突出，中国的贸易顺差不断创下历史新高，但是这个期间的人民币实际有效汇率贬值超过15%。

与此形成鲜明对照的是，从2005年到2022年初，人民币实际有效汇率总体而言保持了趋势性的上升趋势，累计升值接近60%，年均升值幅度2.7%。如果没有需求不足，企业盈利和资产估值保持在合理水平，人民币汇率比当前水平要高出很多。

综合考虑名义GDP损失和汇率估值的损失，以美元计价的中国GDP受损更突出。如果没有这些损失，中国经济会显著超过人均1.3万美元的高收入经济体门槛，中国经济在全球经济中的比重，中美两国的经济规模对比都会显著提升。

需求不足的危害不止于此，有些危害不太直观。比较突出的有：

（5）营商环境的恶化。需求不足环境下，不仅是企业盈利和居民收入下降，政府税收也显著下降。放在我国来看，不仅是政府税收下降，地方政府土地收入也显著下降。

过去两年，很多地方政府的综合财力近乎腰斩。这种环境下，政府对企业的欠账大量增加，政府为了应对支出压力会加强税收征管力度，各种罚款也大量增加，有些地方甚至出现了远洋捕捞现象。这对营商环境带来了显著负面影响。

（6）对外经贸争端增加。需求不足环境下，进口动力减弱，企业在本国市场竞争激烈且难以盈利，出口和出海成为很多企业的选择，贸易顺差不断放大，这势必会引起贸易伙伴的不满，有些贸易伙伴会采取关税和非关税壁垒保护国内产业。

（7）收入分配恶化。需求不足环境下，劳动力市场竞争力最弱的群体往往最先减少劳动时间、降低工资甚至是丢掉工作，而这些竞争力最弱的劳动群体往往是中低收入群体，收入分配恶化会因此加剧。

（8）新生力量受损。需求不足环境下，企业首选的往往是减少新增员工，减少新增项目，企业选择先活下去再谋发展，新生力量在需求不足环境下受到更大冲击。

（9）金融风险上升，需求不足环境下企业和居民的偿债能力下降，资产价格下降，金融机构不良率上升，这些会威胁到金融体系稳定。需求不足的危害还不止这些，需求不足影响的是整个经济系统，经济体系中的方方面面都会受到负面影响。

为什么需求不足

凯恩斯的批评

凯恩斯之前，古典经济学在宏观经济思想中占据主导地位。在古典经济学的世界里面，由于价格具有充分弹性，市场在价格调节下随时保持供求平衡，因此不会存在非自愿失业，也不存在需求不足。古典经济学坚持实体经济部门与货币的两分法，货币多少只会改变名义价格而不会影响实际产出水平。

大萧条爆发以后，大面积的失业和经济大衰退难以在古典经济学那里找到答案，凯恩斯革命应运而生，宏观经济学也由此诞生。自诞生之日起，宏观经济学研究的核心命题是为什么会产生需求不足，如何应对需求不足。然而翻遍当代的宏观经济学教科书，无论是初级教程还是中高级教程，没有专门的章节解释为什么会产生需求不足。宏观经济学内部的各个学派对于为什么会产生需求不足一直在争议当中[3]。

凯恩斯认为，短期内总支出水平决定了产出和就业，凭借市场自发力量不足以确保总支出恰好达到能够实现充分就业的水平。在凯恩斯看来，市场自发力量作用下的总支出水平恰好实现充分就业是特例，不是一般情况。

凯恩斯在《就业、利息和货币通论》提出了很多新的认识理念和新的概念来论证这个观点。凯恩斯强调了不确定预期和动物精神，这些因素所用下企业所做出的投资决策会通过乘数效应（乘数大小取决于边际消费倾向，这个概念由凯恩斯首次提出）放大，产出和就业处于高度不确定状态。

凯恩斯还指出，当投资者对未来持看空预期的时候，由于流动性偏好的存在，即便增加货币供应也未必能降低利率，或者利率降低幅度远不足以抵消未来盈利率下降的幅度，货币政策在刺激总需求方面可能受到限制，财政支出政策在扩大总需求方面的效果更加显著。

凯恩斯长期在报刊杂志撰写文章，是一位非常善于表达的经济学家，但是凯恩斯《通论》给人留下的印象是高度复杂、晦涩难懂和逻辑断裂。正因为如此，后世对凯恩斯思想做出了很多种解读。

以希克斯、莫迪利安尼、克莱因、萨缪尔森为代表发展起来的主流凯恩斯主义更多强调了价格粘性。在与古典经济学的争论当中，一旦引入了价格粘性，市场失灵、需求不足和非充分就业就非常自然出现了，从这个角度对凯恩斯思想的解释也是对古典经济学最直接的反驳。

沙克尔、罗宾逊为代表的后凯恩斯主义把主流经济学对凯恩斯思想的解释称为“私生子”，认为他们曲解和贬低了凯恩斯思想，凯恩斯在《通论》中真正要强调的是不确定预期、动物精神和由此带来的市场失灵，这些思想并没有在主流凯恩斯主义中得到体现。

柯丁顿、帕廷金、莱琼霍得夫等认为，凯恩斯反对的是新古典经济学的瓦尔拉斯一般均衡传统。在实际生活中，行为人处于不完全信息条件下，会对价格信号做出错误反应进而导致大量的协调失灵，经济进入非均衡动态。瓦尔拉斯一般均衡是一种特例，凯恩斯表述中的协调失灵才是一般情况。

进入上世纪70年代，随着全球范围的通胀上升和经济增长压力增大，凯恩斯主义遭遇越来越多的批评。货币主义、新古典主义、真实经济周期理论等纷纷对需求不足的原因和应对需求不足的政策提出不同于凯恩斯主义的看法。

货币主义和新古典主义认为市场有强大和充分的自我修复力量，经济大幅波动的主要原因来自货币供应不足或者过度。他们还认为的逆周期的总需求管理政策效果并不理想，规则和透明度才是应对经济波动更好的策略。真实经济周期走得更远，他们认为是技术和偏好变化带来的经济周期性波动，经济波动符合帕累托最优，无需干预。

进入90年代以后，新凯恩斯主义重回宏观经济学的舞台中央。他们保留了新古典经济学当中的消费者跨期优化决策，保留了理性预期，为劳动力市场和商品市场的价格粘性找到了新的微观基础，引入了金融市场摩擦，引入了异质性行为个体，让宏观经济学在凯恩斯主义和新古典宏观经济学之间找到了更好的融合。

凯恩斯主义强调的是市场失灵，新古典主义者强调的是政府失灵，新凯恩斯主义在寻求同时面对这两种失灵的解决方案。

宏观经济学在不断的争论当中取得了众多进展，存在的问题是越来越复杂的宏观经济理论使其与非宏观经济学界的沟通越来越困难，对研究议题的侧重更看重其对理论对手的反驳而不是现实所需，对总需求不足这一宏观经济学核心命题缺少系统解释。

接下来，我们尝试结合各个阶段的宏观经济理论发展，对需求不足做出一个系统且直观的解释。

理解需求不足的四个层次

宏观经济的研究对象是包含了多个部门、各个部门之间在动态过程中相互作用的经济系统。从某一个单一部门的视角难以理解和回答宏观经济问题，用静态的某一个或者几个原因难以理解和回答宏观经济问题。

这里我们用一个新冠病毒对健康造成伤害的例子帮助理解总需求不足问题。新冠病毒对身体健康的伤害程度可以归结为四个层次的原因：

一是基本健康情况，包括年龄、有没有基础病等；二是有没有感染病毒，感染严重程度如何；三是如果被感染病毒，身体内部是如何对病毒做出反应的，有没有严重的过度免疫；四是有没有特效药。

这四个层次原因共同决定了新冠病毒对身体健康的伤害。需求不足类似于病毒造成的健康伤害，很难用某一个方面的原因去解释需求不足，需求不足背后也包含了四个层面的原因。

1、经济发展阶段

需求不足是个“富贵病”。低收入、生产能力落后的国家绝大多数时候面临的挑战是供给不充分和通货膨胀，很少遇到需求不足，而当一个国家的生产能力、收入水平成长到一定高度后，会越来越频繁地遇到需求不足的挑战。

凯恩斯在《通论》中对此做出了两方面的解释，一是随着收入增长，收入分配会越来越多集中在高收入群体，而高收入群体的边际消费倾向更低，这会造成全社会边际消费倾向下降；二是随着收入增长，资本存量越来越高，资本边际回报率持续下降。一方面是边际消费倾向下降，另一方面是资本边际回报率下降，需求不足会更容易发生。

除了凯恩斯的解释，后续对消费和投资缺口有了更多的解释。有研究从人口年龄角度解释消费需求的下降，随着收入水平提高，预期寿命和退休后的生存时间提高，为了保持退休后的生活所需，家庭部门会减少消费增加储蓄。

还有研究从IT产业发展角度解释投资需求下降[4]，类似谷歌、微软、亚马逊等这些新一代的IT产业大公司而言，他们尽管市场价值非常高，但是所需的实物投资非常少。

中国经济自2012年以来的宏观经济周期特征从“易热难冷”转向了“易冷难热”。对此的一种解释是2012年之前中国经济仍处于工业化高峰期，以钢铁、能源、化工、装备制造为代表的行业正处于快速发展时期，信贷需求非常高，由此带来的信贷增长和全社会购买力增长也非常快，需求很旺，经济容易过热。

2012年以后，中国经济进入了从制造到服务的经济结构转型期，企业部门的信贷大幅下降，整个私人部门自发的信贷增长大幅下降，由此所带来的全社会购买力也大幅下降，需求不足现象更频繁出现，经济容易过冷。需要政府不断地扩大债务和财政支出，不断地降低政策利率才能稳住全社会信贷增长和总需求。

需求不足在进入更高发展阶段以后会更频繁出现，在每次需求不足出现之前往往都会有一个或者几个非常具体的诱因，或者说让需求不足突然显现出来的触发点。

2、诱因

需求不足的诱发原因有很多，常见的诱因是房地产或者股票市场上的资产价格泡沫破灭。大萧条和日本失去二十年都是从资产价格泡沫破灭拉开序幕。前期过度的紧缩政策、外部经济环境的骤然变化、公共卫生事件也可能成为需求不足的诱因。

以中国几次比较突出的需求不足情况来看，1998年爆发的东南亚金融危机和2008年爆发的全球金融危机都触发了随后的需求不足，2020年爆发的新冠疫情和2021年下半年开始的房地产市场大幅下滑以后也出现了需求不足。

需求不足的诱因远不足以完整地解释需求不足。股票市场价格泡沫破灭以后，后续还有一系列的市场连锁反应和政策应对措施，如果仅考虑资产价格泡沫破灭而不考虑后者，经济本不必要为此付出大萧条的代价。

3、市场失灵

主流凯恩斯理论用价格粘性解释需求不足，这个解释在与古典经济学争论的时候非常直观，易于接受。从逻辑上看价格粘性也是解释需求不足问题不可或缺的一环。但是无论是凯恩斯，还是其他很多宏观经济学者，对于市场失灵的关注远不止于价格粘性。

借用克鲁格曼[5]的一个例子说明这个问题。房间里有A、B、C三个人，每个人的支出是另一个人的收入，A的支出是B和C的收入，B的支出是A和C的收入。三个人之间的互动构成了一个经济体。

不管A最初有什么诱因，突然有一天不愿意花钱了，接下来这个系统会发生什么变化？当A突然不愿意花钱时，B和C的收入会下降。B和C的收入下降后会发生什么？可以把B和C分别想象成企业和居民，企业收入和盈利下降会减少投资，居民收入下降会减少消费，B和C的支出会下降。

接下来又会发生什么呢？B和C的支出下降后，A的收入又会下降，A的支出进一步下降，这样就形成一个A、B、C之间自我放大的负向循环。

在克鲁格曼这个例子的基础上加入金融市场，会更进一步逼近现实。A、B、C三者不仅有各自的收入和支出，各自还持有存款、贷款和权益类资产。在A、B、C三者的收入和支出下降过程中，三者的信贷会有更猛烈的下降，三者加在一起的存款会随之下降，股票和其他权益类资产会有更大幅度的价值缩水，三者所持有的金融资产（存款和权益类资产）大幅下降，这样就形成了收入-支出-金融资产之间自我放大的负向循环。

费雪的债务通缩理论[6]和伯南克的金融加速器理论[7]也可以融入到上面的框架当中，考虑到这两个理论后会进一步放大负向循环。根据费雪的理论，这个过程中价格下降会让实际债务成本上升，这会增加偿债压力和破产压力，进一步加剧收入和支出的负向循环。根据伯南克的理论，资产价格下降会让信贷更快收缩，这也会加剧收入和支出的负向循环。

还需要指出的一点是，在A、B、C的自我放大负向循环当中，有快变量和慢变量之分。投资的波动幅度往往远大于消费波动幅度，投资是快变量而非消费是慢变量；企业盈利波动幅度往往远大于劳动者收入波动幅度，企业盈利是快变量而劳动者收入是慢变量。信贷和金融资产价格的波动幅度也较大，是快变量。

在自我放大负向循环中，投资、信贷、企业盈利这些快变量带动全社会收入下降，传递到消费和劳动者收入这些慢变量的下降，再进一步反馈到快变量上面。认识到这些对于找到走出需求不足的合理决策很重要。

4、应对政策

需求不足给经济带来多大伤害，取决于市场失灵作用下陷入需求不足的严重程度，也取决于政策应对措施。通过强有力的政策干预，打断自我放大的负向循环，能够大幅减少需求不足对经济的伤害。放任需求不足不管，甚至是采取方向错误的应对政策，需求不足的伤害会越来越大。

正如大萧条研究者指出的，尽管大萧条之前经济运行有各种各样的问题，比如收入分配恶化和资产价格泡沫，但是没有必要为此付出大萧条的代价。凯恩斯认为大萧条是因为惊人的愚蠢，这里主要是指应对政策的失误。以弗里德曼为代表的众多大萧条研究者认为大萧条是因为货币政策失误。

如何走出需求不足

心理学的研究表明，人们习惯于基于个体生活观察和经验展开联想，思考和回答问题。这种思考模式下，人们往往会把需求不足问题归结为我们在生活中能够直观感受到的原因，比如收入分配失衡造成了边际消费倾向下降，或者资产价格泡沫破灭。这些日常生活中能感受到的、具象的解释方式更容易形成受社会公众欢迎的主流叙事，并带来巨大政策影响力。

然而正如前面分析中指出的，需求不足是亿万个主体相互作用的复杂系统问题，个体生活观察和经验远不足以理解需求不足，抽象的研究框架更适合研究需求不足。

如果缺少对需求不足系统认识，缺少对需求不足过程中各个部门之间协作失败和市场失灵的认识，寻求走出需求不足的方案会五花八门，最终得不到好的结果。大萧条期间的政策应对就是个典型的例子，大萧条爆发初期更加强调财政纪律，更重视维护金本位，这些措施让大萧条越陷越深。

走出需求不足，不能寄希望于通过结构改革解决经济中的结构性深层次矛盾。

首先，药不对症。解决需求不足，关键是要打破自我放大的负向循环，即便是在没有解决结构性矛盾的条件下也能大幅缓解甚至解决需求不足问题。相反，即便是解决了结构性矛盾，如果没有打破自我放大的负向循环，需求不足还会存在。

正如《经济政策：理论与实践》作者们[8]指出的，需求不足和结构性矛盾是两种不同类型的问题，需要不同的政策工具应对，不能把需求不足和结构性矛盾混肴起来。强调解决需求不足问题，并不排斥通过结构改革化解结构性矛盾，但是不能寄希望于通过结构性手段解决需求不足。

其次，时间来不及。需求不足是个自我放大的负向循环，解决需求不足问题是在和时间赛跑。解决结构性深层次问题往往要消耗很长时间才能取得效果，比如改善收入分配和提高社会福利保障水平都需要长期努力才能显著大幅改善。把解决结构性矛盾作为需求不足的主要应对方案，时间上来不及。

最后，结构性的深层次矛盾未必能够解决。经济运行从来都不是个完美过程，会伴随着这样或者那样的结构性矛盾，比如收入分配的极化或者是不当的管制政策。解决结构性矛盾往往需要各种机缘巧合才能实现。即便是相对而言比较成功的经济体，很多时候这些结构性矛盾会长期存在。不能因为结构性矛盾不能解决，就让需求不足一直持续下去。

解决需求不足的政策，需要满足三个条件。第一，必须是市场以外、超出市场逻辑的力量。需求不足来自于市场失灵，每一个理性的个体都是按照市场逻辑行事，结果是每个人的情况都变得更糟糕。需求不足靠市场自身无法解决，必须是市场以外的力量，必须是超出市场逻辑的力量才能改变局面。

正因为如此，当政府要通过举债和扩大投资项目提高总需求的时候，不能过多考虑投资的商业回报率。如果还是按照商业回报的逻辑选择投资项目，项目就难以成立。这种情况下看政府的投资回报率，不能从单个项目做评价，必须从宏观角度看才能对投资项目收益做出更合理的评价。

第二，必须是瞄准快变量的强大力量。需求不足是自我放大的负向循环，自身带有下行的加速度，必须是强大力量才能扭转加速下沉的改变局面，必须是超出市场预期才能改变市场预期。

需求不足是快变量带着慢变量进入负向循环，外部力量要瞄准并改变的对象应该是快变量，原因在于快变量短期内更容易变化而慢变量短期内难以变化，在同样的外力下作用于快变量更有利于改变局面。资产价格、信贷和投资这些快变量应该是改变需求不足局面的主要着力点。

第三，必须是能够带来广义信贷增长的力量。这里的广义信贷不仅包括贷款，也包括其他各种形式的举债。需求不足自我放大的负向循环当中，广义信贷发挥了加速器的作用，广义信贷的下降拖累着全社会收入和支出的进一步下降。每一次走出需求不足的过程，也都离不开信贷的修复和扩张。

充分发力的逆周期货币政策和财政政策，是同时符合以上三种要求的力量，也是教科书当中普遍认同的逆周期政策工具。

货币政策通过多种政策工具和多种渠道改变总需求。货币政策中最普遍使用的政策是降低政策利率，通过降低政策利率可以立竿见影地起到支撑和提升资产价格的作用，可以显著降低融资成本。更低的利率还能起到扩大财政政策空间，刺激货币贬值和出口、刺激信贷和投资。

新一代的宏观经济模型引入了异质性家庭，对货币政策刺激总需求的作用机制，特别是对于刺激家庭部门消费和扩宽财政政策空间方面有了更进一步的认识（Kaplan等[9]；Jiri等[10]）。

从欧美日的货币政策实践来看，2008年全球金融危机以后美联储实施宽松货币政策以后逐渐实现了2%的通胀目标和充分就业目标。欧央行在宽松货币政策环境下接近了预期通胀目标。日本央行实施非常低的政策利率水平，但一直难以实现预期通胀目标。尽管如此，安倍政府上台以后，由黑田东彦推动的一系列货币宽松政策在短期间内大幅提升了资产价格和物价水平，日本经济走出了通缩，结束了失去的二十年。

对宽松货币政策的主要担心是当政策利率降低到零以后，政策利率没有进一步的下降空间，这激发了以量化宽松为代表的货币政策创新。这些政策实践表明，货币政策工具箱当中除了政策利率，还有很大的扩展空间。

财政政策也是扩大总需求水平的强有力政策工具。财政政策扩大总需求的作用机制更加直接，财政部门通过发债扩大支出，并由此通过乘数效应作用于总需求水平。

我国历次打破需求不足局面的政策选择当中，政府主导的支出增加都发挥了突出作用，1998年东南亚金融危机爆发以后我国采取了修建高速公路网为代表的扩大基建投资；2008年全球金融危机以后我国采取了4万亿刺激方案，其中的主要内容也是政府扩大投资；2015年我国通过发行债券支持货币化棚改，带动了房地产市场和总需求回升。

通过财政政策扩大总需求有着各种各样的担心，比如财政支出效率不高，难以承受的债务压力，对其他部门的挤出效应等等。历史上也确实存在诸多教训，比如上世纪60-70年代发达国家过度财政扩张带来的严重通货膨胀压力。

对于这些担心，首先要区分财政政策的目标，为了逆周期调节扩大总需求，为了提高经济运行效率，还是为了改善收入和财富分配提升社会公正。财政政策目标不同，对于政策工具的选择和评价也不同。如果是基于逆周期目标的财政支出，不能基于商业回报率的角度考虑决定是否应该支出，因为逆周期政策干预本身就是要超出市场逻辑，走出市场失灵。

基于逆周期目标的财政支出，是为了填补私人部门意愿储蓄大于意愿投资的缺口，补上这个缺口会让资源得到充分利用，并不会带来严重通货膨胀压力，不会威胁到货币和政府债券的信用。

正如日本经验显示的，由于私人部门意愿储蓄一直大于意愿投资，即便政府大幅增加债务扩大支出，政府债务率上升至250%，日本经济并没有出现严重通货膨胀。日本国债受到国际市场和评级机构的高度认可。

也正因为逆周期的财政支出是把没有充分利用的资源利用起来，是克服市场失灵，对其他部门更多是挤入效应而非挤出效应。当然，逆周期财政政策并非越大越好，财政扩张的边界在于不能由此引发过高的通胀。

注：

[1] 伊藤隆敏, 星岳雄. 繁荣与停滞: 日本经济发展和转型[M]. 郭金兴,译. 2版. 北京: 中信出版社, 2023

[2] 对这个问题感兴趣的读者可参阅：埃里克.克劳威著. 2018. 大萧条与罗斯福新政. 陶郁, 黄观宇, 译. 上海: 译林出版社.

[3] 对宏观经济学内部争论感兴趣的读者参见：布赖恩·斯诺登、 霍华德·R.文， 《现代宏观经济学：起源、发展与现状》， 江苏人民出版社，2009

[4] Glaeser, E. L. (2014). Secular joblessness. In C. Teulings & R. Baldwin (Eds.), Secular stagnation: Facts, causes and cures (pp. 69–80). London: Centre for Economic Policy Research Press.

[5] 克鲁格曼 P. 兜售繁荣[M]. 刘波, 译. 北京: 中信出版社, 2010.

[6] Fisher, I. (1933). The debt-deflation theory of great depressions. Econometrica, 1(4), 337-357.

[7] Bernanke, B., Gertler, M., & Gilchrist, S. (1999). The financial accelerator in a quantitative business cycle framework. Handbook of Macroeconomics, 1, 1341-1393.

[8] 贝纳西-奎里, 阿格尼丝, 等. 经济政策：理论与实践. 徐奇渊, 杨盼盼, 徐建炜, 译, 4版, 中国人民大学出版社, 2025.

[9] Kaplan, Greg, Benjamin Moll, and Giovanni L. Violante. 2018. "Monetary Policy According to HANK." American Economic Review, 108 (3): 697-743

[10] Jiri Slacalek & Oreste Tristani & Giovanni L. Violante, 2020. "Household Balance Sheet Channels of Monetary Policy: A Back of the Envelope Calculation for the Euro Area," NBER Working Papers 26630, National Bureau of Economic Research

作者系CF40资深研究员、中国社会科学院世界经济与政治研究所副所长，本文首发于财新。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40立场。