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债务杠杆、供求循环与货币的作用
时间:2021-07-12
【专题研究】债务杠杆、供求循环与货币的作用

本周观点
从供求循环视角看债务、货币与经济增长

课题报告
李 斌、伍 戈:债务杠杆、供求循环与货币的作用(课题报告)
王 毅:债务和货币关系的三点思考和疑问(评审)
张晓晶:供求交互视角下的债务问题研究(评审)

圆桌讨论
债务杠杆、供求循环与货币的作用
债务、供求、货币共同作用下的经济运行
央行通过货币创造维持债务链条不利于长期经济增长

诸家观点
张 明:摆脱“三低两高”陷阱的六个途径
徐 高:财政紧缩下的货币宽松
钟正生:2021年下半年中国货币政策展望

专题背景
国常会研究决定:加大金融对实体经济的支持
央行宣布全面降准0.5个百分点(附央行答记者问)

【国际智库简报】
智库观点
智库活动

本周观点:从供求循环视角看债务、货币与经济增长

  提要:近日,CF40举行内部课题评审会,讨论债务杠杆、供求循环与货币的作用。传统宏观经济理论仅仅假设货币中性和债务中性,越来越难以解释宏观经济新现象。因此,课题基于古典经济理论的经济增长框架,运用跨期和供求交互的视角和方法来观察货币、债务与经济增长之间的关系,阐释货币和宏观经济领域的重要问题。

  课题研究表明,第一,在常态时期,政府债务与经济增长之间存在“倒U形”关系,债务在短期内能促进经济增长,但政府债务超过一定的阈值后,债务率上升会对长期经济增长产生负面影响。第二,短期中,各部门债务占GDP比重的波动性与危机发生概率正相关。第三,政府债务过高还会限制政府在发生危机时进行逆周期调节的能力,收窄宏观政策调控的空间。第四,债务扩张短期内可能刺激通胀,但中长期看则可能内生通缩压力。

  从杠杆率的视角来看,货币和债务是一枚硬币的正反面。课题分析了供求交互视角下,货币对经济增长的作用,并进一步分析货币政策的总量约束和结构效应,阐释了“低利率陷阱”的形成机制,为理解近年来主要发达经济体宽货币、低增长、低通胀、高债务的现象提供了重要视角。

传统理论难以解释宏观经济新现象

  近年来,传统宏观经济理论越来越难以解释宏观经济新现象。货币方面,传统凯恩斯理论认为放松货币条件会推升通货膨胀,而货币中性理论认为货币即使在短期会影响产出,长期中也不会对生产和实体经济产生实质性影响。但近些年的实际情况却恰恰相反,超宽松货币刺激引发了通缩压力,并对经济结构产生了深远的影响。此外,在债务方面,可以看到全球债务上升比较快,但主流教科书里较少谈及债务问题,仅像货币中性一样假设债务中性。

  现实世界中,发达经济体如美国、欧盟和日本都出现了传统宏观理论无法解释的经济现象,主要体现在经济增长、货币条件、通货膨胀和债务率这四个方面,其中货币条件以央行政策利率衡量,通胀以CPI衡量。近些年,美国的经济增长和通胀总体相对平稳,略有下降,货币条件持续宽松,利率在波动中下行到零利率附近,但债务率表现出上升的趋势,和货币条件呈现反向镜像关系。此外,利率下降速度明显快于经济增长和物价上升的速度。这意味着同等条件下,维持同等水平的经济增长和通胀情况,需要更多的货币。欧盟、日本的情况和美国类似。    

  为什么发达经济体会出现这种现象?如何理解经济增长、货币、通胀和债务率?这需要宏观层面的思考。但是主流经济理论对这些重要问题处理得比较简单,仅仅把货币定位在短期需求端,经济增长定位在长期供给端,导致供给和需求割裂,而现实经济中供给和需求是交互影响的,这就使得传统理论对债务杠杆、经济增长和债务货币等问题难以作出合理解释。因此课题强调了供给和需求之间的交互动态视角,把供给和需求结合起来看,看交互影响以及其对宏观经济的影响,而不是只看其中一方。

债务对经济增长、经济危机和通货膨胀的影响

  第一,经济常态下,债务对经济增长的影响。研究表明在债务和经济增长之间确实存在“倒U型”关系。尤其是新增债务波动性对经济增长的影响更突出。也就是说,过高或者过低的债务都会影响经济增速。而债务本身的波动性,比如加杠杆或者去杠杆,对经济的负面影响更大,因此在处理债务问题时需要把握节奏性问题。此外,现代货币理论(MMT)认为“内债不是债”的观点,从中长期来看值得高度警惕。至少从U型债务积累对经济的影响来看,内债依然是债,依然会对经济产生非常重要的影响。

  第二,经济非常态化下,债务和经济危机的关系。现实中,不管债务危机还是经济危机爆发的前夕,很多国家的债务占GDP的比重都有所提高,波动性增大,都明显提高了发生债务危机的概率,可以看到债务危机和经济危机天然联系在一起。进一步地,研究发现债务占GDP比重的波动对危机的影响比其绝对值的影响更显著。这意味着,尽管债务绝对水平上升提升了危机的概率,但债务波动更可怕。上述结论不仅适用于本币债务,也适用于外币债务,外债和内债对危机的影响都非常显著。此外,政府债务和私人债务对危机发生概率的影响不同。计量结果表明,私人债务占GDP的比重比政府占GDP比重的影响更显著,即私人债务可能比政府债务更加危险。

  第三,债务和物价的关系。有关“债务-通缩”问题已有一些经典理论,如欧文·费雪的“债务-通缩”理论、伯南克的“金融加速器”和辜朝明的资产负债表衰退理论。但是上述理论并未区分长期和短期机制,而这个区分非常关键。通过对各国历史数据的观察,可以发现,债务对物价的长期和短期影响是不一致的。国别横截面数据表明,债务长期趋势和债务短期波动与通胀率的关系是相反的。从长期趋势看,债务率与通胀率整体呈现反方向关系,即高债务国家普遍通胀水平较低,甚至发生通缩;而从短期波动来看,债务率短期增速与通胀率整体呈现正相关关系,即债务增长率较高的国家,其通胀率也相对较高。

  为了进一步分析债务的长期和短期影响,课题选取了中日数据作对比,用HP滤波方法将债务率分解为趋势项和周期项。其中趋势项代表债务长期变化趋势,周期项则代表债务实际值偏离其趋势的短期波动。在长期视角下,可以发现日本长期债务周期包括“加债务-通胀”、“高债务-通缩”、“去债务-再通胀”这三个阶段。中国已经历了“加债务-通胀”时期,现在到了“高债务-通缩”的第二阶段。在未来能否和当年的日本一样,经历或激进或渐进的债务去化过程以摆脱通缩的阴影,尚无定论。

  也有观点认为,日本的上述现象,也可能受人口结构影响。理论上实际利率应该和潜在产出相匹配,而潜在产出受人口结构影响。如果人口结构导致潜在产出在下降,实际利率也随之下降。但从现实情况看,日本的实际利率下降速度远远快于潜在产出,因此人口结构的解释力有限,需要考虑货币的作用。

  短期视角下,债务杠杆和通胀的关系较为清晰。债务高企可能导致通胀压力。特别是在宏观政策刺激下,降低政策利率和放松货币信贷可能促使微观主体扩大债务杠杆,投资、消费出现短期“脉冲式”增长,社会信用扩张推动价格水平上升。此时,债务高企和物价上涨并存。实证上看,将债务短期增速从长期趋势中分离出来后,可以发现存在短期内的债务-通胀机制。

  最后,债务不会消失,只会转移。国际上主权债或者准主权债务的消失,其实最终都由央行、财政或者市场承担。但央行承担的话,可能引发物价上涨、资产价格波动、贫富差距加剧等一系列问题。而财政承担需要加税,可能导致通缩问题。市场承担的副作用则取决于市场机制。比如如何引入市场手段以处理国有债务,同时妥善处理国有资产流失计价等问题。

货币在经济增长中的作用

  货币的基础功能是充当交易媒介以降低交易费用。除此之外,在斯密-杨格-科斯框架中,货币还对迂回生产有重要影响,从而影响专业化和分工。所谓迂回生产,就是在生产最终产品之前,会插入越来越多的中间产品生产,迂回生产链条越长,最终产品的生产效率往往越高,这也就是专业化分工网络中“1+1>2”的报酬递增效应。而货币之所以对迂回生产有影响,是因为货币作为金融的储蓄手段之一,会支持迂回生产中的中间产品的生产。进入信用货币时代以后,可以进一步强化对迂回生产的支持。从杠杆率的角度来看,货币和债务是一枚硬币的正反面,信贷在派生货币的过程中也派生债务。所以货币实际上是非中性的,它对经济增长和经济结构有持续深远的影响。

  在理解了货币在经济增长中的作用后,可以从货币经济的循环与互动视角解释中国宏观经济中的部分现象。一是产能过剩问题。这与货币刺激存在关联,在供需交互视角下观察货币,可以发现货币刺激在当期是需求,在第二期可能就变成了供给。二是对2016年之后一段时间中国经济企稳的理解。当时除了存在全球经济回升拉动外需好转之外,国内供给侧结构性改革带来的市场优胜劣汰等供给端的变化也稳定了经济形势。这实际上也是从供求交互的视角来分析这段时间中国经济的企稳。三是对金融脱实向虚的理解。在经济下行、供给收缩的过程中,可能更容易产生脱实向虚。四是从供给和需求交互的视角对金融风险演进的理解分析。

货币政策的总量约束和结构效应

  在分析了货币与经济增长的关系之后,课题进一步探讨了货币政策总量约束和结构效应。

  总量约束方面,通过分析货币政策传导机制发生的变化,阐释“低利率陷阱”的形成机理。从生产函数可推导出较低的利率对应着较高的资本产出比(k/y),也意味着较低的资本回报。其中至少可能存在两种影响机制。一是 “过度投资”机制,是指超宽松流动性和过低的利率容易刺激过度投资,从而大幅增加资本存量(K),最终形成产能过剩,并导致资本回报下降、债务上升和通货紧缩压力。二是“僵尸企业”机制,是指虽然没有过度刺激新增投资,但持续宽松的货币环境使金融体系有更大动机和更富余的空间给僵尸企业续贷,阻碍僵尸企业出清,甚至出现更多的僵尸企业,这实际上起到了减缓无效资本出清的作用,从而从反方向推高了资本产出比。

  通过对全球几十个经济体的实证分析发现,货币政策变化不仅会影响需求,还会通过阻碍僵尸企业出清等方式,影响经济供给结构。在利率下行过程中,货币条件变化对供给的影响有时候会超过需求,有时候央行本意是刺激新增有效投资,但有可能更多起到增加僵尸企业、加剧产能过剩的效果,进而导致生产率下降。这是理解主要发达经济体近年来出现宽货币、低增长、低通胀、高债务这一系列组合的重要视角。

  在货币政策的结构效应方面。研究发现货币政策在定向降准过程中的效应取决于包括贷款价格弹性在内诸多的弹性,在不同弹性状态下,定向降准效果是不一样的。所以需要以更加全面的视角观察。最后,从货币政策衍生到宏观审慎政策。通过前述分析可以发现,只靠货币政策进行宏观调控是不够的。需要健全货币政策和宏观审慎政策双支柱。


——CF40研究部

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