提要：当前ESG投资面临三大领域的九大挑战。数据领域，一是数据可获得性的挑战，企业缺乏披露ESG信息的压力和动力。建议加强监管要求，利用大数据、信息爬虫等新兴技术手段全方位搜集企业ESG信息和数据。二是数据可度量性的挑战。ESG分项指标众多，但在数据度量的全面性、准确性、客观性方面仍未形成共识，建议各方共同研究讨论，制定统一分类标准。三是数据可靠性的挑战，建议加强数据稽核与审计，大力发展第三方机构数据核证服务。

　　评级领域，一是ESG评级用途不清晰。ESG投资者需求大体可分为三类：社会责任投资者、风险管理投资者和机会主义投资者，目前评级机构没能对ESG投资者的需求进行深入分析。二是各机构的ESG评级结果差异较大。三是难以对评级质量作出判断。建议对评级指标进一步细分，在子领域内尽可能统一标准、分而治之，满足不同投资者的需求。

　　投资领域，一是“漂绿”现象普遍，企业正向激励不足。建议双管齐下，通过自上而下的监管压力和自下而上的市场激励形成合力。二是绿色泡沫问题。绿色资产价格高估，会阻碍核心的ESG投资者参与ESG投资，建议利用市场热情帮助绿色产业融资，促进绿色产业的发展。三是存在对ESG投资的怀疑和抵制。对此建议更加聚焦解决细分领域的问题，运用转型金融、积极股东策略等多种投资工具，设法弥补被动ESG投资的不足。

 
　　一是数据可获得性。当前企业对ESG数据披露远远不够，导致投资者无法对企业的ESG表现进行评判，投资无的放矢。主要原因在于企业缺乏披露ESG信息的压力和动力。解决方案有两点，一是加强监管要求，推动企业信息披露逐步从自愿披露转向强制披露；二是利用大数据、信息爬虫等新兴技术手段，全方位地搜集企业ESG信息和数据。目前已有市场机构在做这方面的工作，也开始提供相关数据。

　　二是数据可度量性。ESG涵盖了E（环境）、S（社会责任）、G（公司治理）三大领域，每个领域还有几十项指标，各指标划分非常细致。但大部分并非财务指标，而且较难量化，令评判企业的ESG表现缺乏客观、清晰的定量标准。举例来说，实现碳中和的前提是企业要清楚自己的碳排放数量。碳排放可分为范围一、范围二和范围三的排放，范围一、范围二的排放定义比较清晰、简单，但如何度量、计算范围三的碳排放，目前全球尚未达成共识，各方也都在加紧研究。再比如企业对生物多样性的影响、企业对社区的贡献、企业对员工健康的关注、客户隐私保护等，这些问题都很难客观、全面、准确地进行度量。

　　尽管各家机构进行了很有创造性的尝试，但在全面性、准确性、客观性方面仍未能达成共识。最好的解决方案是各方共同研究讨论，制定统一分类标准，例如中欧之间达成的《可持续金融共同分类目录》就是很好的尝试。总而言之，ESG下有众多分项，解决数据可度量性的挑战，需要投入大量研究和资源。

　　三是数据可靠性，即数据的真实性、准确性。有些企业虽然公布了ESG数据，但未必真实可信。解决方案是加强数据稽核与审计，大力发展第三方机构的数据核证服务。
 

　　一是ESG评级用途不清晰。目前市场有众多ESG评级机构，也有很多评级方法。但大部分并没有想清楚评级目的。如果仅将ESG评级理解为评价企业的ESG表现是好是坏，很容易让ESG评级变得主观，甚至受到不同价值取向的影响。

　　ESG下有众多分项，而且很多分项（特别是社会责任类分项）有很强的价值判断，因此只评价好坏很难做出客观判断。对比来看，信用评级主要衡量借款人或发行机构的信用违约风险和违约概率，用途十分清晰。股票评级，包括超配、低配、买入、卖出等，主要衡量股票未来表现是高于还是低于大盘。基金评级则主要衡量基金经过风险调整后的业绩表现。相比之下，ESG评级的用途并不清晰，实用性较差。

　　背后的原因在于，评级机构没有对ESG投资者的需求进行深入分析。ESG投资者的需求存在较大差异，大体可分为三类：一是社会责任投资者，即愿意牺牲部分财务回报来实现社会责任的投资者；二是将ESG作为风险管理因素的投资者；三是普通投资者或机会主义投资者，这类投资者认为ESG投资能够带来超额回报，他们参与ESG并非是出于风险或社会责任考量，而仅将ESG作为获取超额财务回报的一种投资工具。目前的ESG评级无法满足上述各类投资者的差异化需求。但也有部分评级机构做出了很好的尝试，比如将ESG评级作为其信用评级的辅助指标或作为风险参照。此外，可以对ESG进一步细分，比如聚焦于绿色债券评级/核准、绿色股票认证等。欧洲近年推出了绿色股票认证，将ESG评级专注在环境、碳排放或环境污染等方面。未来这方面可能会有很大发展空间。

　　二是各机构的ESG评级结果差异较大。有些企业在某评级机构的得分很好，但在另一家机构却很差，这就为投资者决策增加了难度，令投资者无所适从。ESG评级分项指标繁多，每家评级机构在指标选择、权重分配等方面都可能存在主观性、随意性，有些评级结果甚至受到评级机构价值取向、意识形态的影响。解决这一问题，需要对评级指标进一步细分，不能使用大一统的ESG评级模型，而要聚焦各分项、各子领域，在子领域内尽可能统一标准，分而治之，这样才能满足不同投资者的需求。

　　三是难以对评级质量作出判断。对评级本身的质量进行评估，这一点十分关键，但目前很难对ESG评级质量进行验证。相比之下，信用评级质量可以从债券违约概率中得到验证，股票和基金评级也可以从市场表现中得到验证。但ESG的评级质量缺乏客观评价标准。对此，也需要进一步细分评级，特别要针对投资者的特殊需求开发能够验证质量的评级。
 

　　一是“漂绿”。目前“漂绿”现象比较普遍，且不只存在于碳减排领域，ESG基金、绿色债券等领域也都出现“漂绿”情况。这说明虽然ESG投资热度很高，但很多企业和投资者并非真心实意地在践行ESG投资与实践。原因在于ESG强调的社会责任与投资者、企业的财务利益存在冲突，企业的正向激励不足。在此背景下，尽管ESG投资快速发展，但缺乏可持续性、可扩展性，ESG市场很难真正放大。解决方案有两点：一是增加监管压力。政府要对企业、金融机构有所要求，比如在碳排放方面进行强制性配额，减少免费配额，这样企业才会真正感受到减排压力。二是借助市场机制，增加企业和投资者的激励与动力。只有双管齐下，通过自上而下的监管压力和自下而上的市场激励形成合力，才能更好解决这一问题。

　　二是绿色泡沫。近两年，随着市场对绿色金融、ESG投资的关注，可再生能源、碳减排技术、电动车等绿色相关领域的资产价格出现严重高估。尤其2020年-2021年，中美绿色资产价格都出现大幅上升，一定程度上形成了资产泡沫。过去一年，尽管绿色资产价格经历了很大调整，但整体仍存在高估。这带来的问题是，负责任的投资者和管理风险的ESG投资者将很难进行投资，因为未来回报可能会很差、甚至可能亏损，不利于真正硬核的投资者参与ESG投资。这也从侧面说明，真正将ESG理念和财务激励有效融合的ESG投资标的非常少，优质产品不足，所以投资者只能拥挤在特定赛道，导致价格高估。如果仅靠市场力量，很难找到很好的解决方案。但可以借助当前投资者对ESG的热情，通过市场机制帮助绿色产业融资，比如通过VC、PE、IPO、绿色债券发行等，促进绿色金融和绿色产业的发展。

　　三是对ESG投资的怀疑和抵制。虽然ESG投资理念逐渐成为主流，但抵制、怀疑的声音很多。特别是今年美国部分州政府，如佛罗里达州、德克萨斯州，推出了一些对ESG基金的抵制政策。美国一家全球最大的资产管理公司也宣布退出《净零排放资产管理者协议》。之所以出现这种情况，关键在于ESG投资分项指标过多，而且很多指标的价值取向、意识形态色彩浓厚，这就难免带来分项指标之间的冲突。此外，ESG投资者的其他目标也可能与ESG内部目标发生冲突，这一问题亟待解决。我们必须更加聚焦解决好细分领域的问题，比如气候领域的碳排放问题；而非笼统地、大而全地进行ESG投资。此外，还要运用多种投资工具，比如转型金融、积极股东策略等，设法弥补被动ESG投资的不足。


本文为CF40成员、海通国际首席经济学家孙明春在2022年12月11日的第四届外滩金融峰会之外滩闭门会暨万柳堂资管圆桌“多重因素叠加下的全球资管市场：变革与发展”之专题研讨“ESG投资：发展模式与市场前景”上所做的主题演讲。