辜朝明以其对20世纪90年代日本大衰退的研究所提出的资产负债表衰退理论而扬名于国际经济学界。在之后的20余年里，他持续运用这一理论对欧盟和美国在泡沫破裂后，以及新冠肺炎疫情暴发后陷入资产负债表衰退的情况和政策应对进行思考。

　　这本书是作者在疫情防控期间对资产负债表衰退和全球化背景下政策选择的分析。书中关于宏观经济学的另一半理论及政策应对等观点为越来越多的经济学者所接受，对疫情后中国经济的宏观政策选择有一定借鉴意义。


　　作者根据经济活动中借贷双方是否充足以及经济体工业化情况，将经济发展划分为四种情形和三个阶段，经济体在不同阶段所处的经济情形不同，因此宏观政策选择也是不同的。传统经济学理论能够解释四种情形中的前两种，即市场主体以利润最大化为目标；但是对后两种情形，即宏观经济学的另一半——市场主体以债务最小化为目标，传统经济学理论不足以解释，只有运用资产负债表衰退理论方能释义。

　　所谓经济所处的四种情形，是根据贷款人（储蓄者）和借款人（投资者）的多寡来划分的。情形一是贷款人和借款人都很充足；情形二是借款人比贷款人多，即使在高利率条件下也是如此；情形三是贷款人比借款人多，即使在低利率条件下也是如此；情形四是借款人和贷款人同时缺乏。

　　传统经济学默认借款人已经存在，即情形一和情形二，并且借款人资产负债表良好，愿意积极寻找有吸引力的投资机会，追求利润最大化。但是，如果借款人短缺，即情形三和情形四，则传统经济学无法解释。

　　借款人短缺的主要原因有两个。

　　一是资产负债表衰退，市场主体因净资产为负而停止借款，在资产负债表修复之前不会恢复借款。

　　二是国内缺乏有吸引力的投资机会。投资机会的可得性取决于多种因素，包括技术创新和科学突破的速度、商人判断投资机会的能力和其借款意愿、劳动力和其他投入的成本、合理定价融资的可得性、知识产权的保护和经济及世界贸易的状况。每个因素的重要程度均取决于一国的经济发展阶段。对于已处于技术前沿的国家而言，技术创新和科学突破的速度更加重要；而对于新兴经济体而言，合理定价融资的可得性和知识产权的保护可能同等重要。

　　根据经济体工业化程度的不同，经济发展又可以分为三个阶段，即刘易斯拐点前的城镇化阶段、跨越刘易斯拐点的黄金时代和被追赶的阶段。

　　第一，在刘易斯拐点前的城镇化阶段，即工业化初期，劳动力无限供给，贫富差距显著，资本收入份额增长快于劳动力收入份额增长，企业不断增加投资赚取更多收入。持续的高投资率意味着国内资本积累和城镇化进程发展迅速，这是一个经济体经济增长的起飞期。

　　第二，跨越刘易斯拐点的黄金时代，城镇化基本完成，对劳动力的需求会推高工资，收入差距自我修正，普通公民购买力持续增长，企业也有动力扩大产能、提高利润，衍生出投资性借贷的增长。此时经济的供给和需求、消费和投资都较为强劲。

　　第三，在被追赶的阶段，经济体的资本回报率低于新兴经济体，外国工人的工资水平远低于国内水平，企业不再有同样的动力投资国内，转而开始在海外投资。

　　经济体在不同发展阶段对宏观经济政策的选择各有侧重。

　　第一，在刘易斯拐点前的城镇化阶段，由于工人的工资被抑制，通胀不是主要问题。此时财政政策能够发挥较大作用，提供的基础设施可使私人部门的投资蓬勃发展。

　　第二，在整个黄金时代，私人部门对借款的强劲需求将货币乘数推至最高值，此时货币政策非常有效。而财政政策在此阶段刺激经济的能力有限，因为有“挤出”私人部门投资的倾向。只有当发生资产负债表衰退时，财政政策方能发挥作用。

　　第三，被追赶的经济体面临的最根本宏观挑战是，企业因在国内没有足够的投资机会而无法吸收私人部门储蓄。在此阶段，货币政策逐步失效，借款人的缺失导致无论利率降至多低都无法刺激经济。相反，财政政策此时不会对私人部门造成“挤出”，并能够吸收储蓄转化为投资，因此财政政策更加有效。


　　日本、美国和欧盟等国家和地区在面对资产负债表衰退时，做出的政策选择并不相同。

　　20世纪90年代初日本经历资产负债表衰退，此后20余年，日本执政党理念不同导致财政政策方向多次改变，且每次实施财政刺激的力度和规模都不够充分，因此未能达到彻底恢复经济的效果。

　　1997年日本接受国际组织的建议，实施了一系列财政紧缩措施，旨在将财政赤字降至15万亿日元［日本GDP（国内生产总值）的3%］，这引发了全面的日本银行业危机。危机发生后，日本政府迅速实施一系列财政刺激措施以防止经济收缩，取得了一定成效。2001年日本政府受传统财政理念的影响，重新开始财政紧缩，旨在将财政赤字控制在30万亿日元（日本GDP的6%），经济再次陷入停滞。

　　2008年日本为应对全球金融危机，实施了四轮财政刺激措施，有效稳定了经济。但2009年后日本政府仍坚持控制财政赤字，并认为扩张的货币政策足以支撑经济，因此在2014年和2019年相继上调消费税，这导致经济增长再次受到打击。正是财政刺激的力度和规模不到位，导致了日本经济的长期停滞。

　　美国对次贷危机和疫情衰退两次危机的应对有所不同。雷曼兄弟倒闭后，伯南克遵循其导师弗里德曼的观点，将联邦基金利率降至0-0.25%的超低水平，并在2008-2014年10月出台三轮量化宽松政策，合计购买3.9万亿美元的资产，但这些措施仍无法阻止信贷紧缩，这使伯南克认识到：在私人部门不借钱时，货币政策效果取决于最后借款人，即政府。因此伯南克与耶伦一道，警告美国政府不要进行财政整顿限制政府支出，避免了美国跌落“财政悬崖”。

　　在此阶段，美国实施了为期两年、合计7870亿美元的一揽子经济刺激计划，金额约占美国GDP的2%。但这2%的财政刺激力度太小，根本不足以扭转经济颓势。叠加2010年中期选举后美国开始平衡政府预算，后续没有财政刺激继续跟进，导致资产负债表长期难以修复。

　　2020年新冠肺炎疫情暴发后，美联储向市场注入了大规模资金，并迅速将联邦基金利率降至零，同时向非金融企业提供流动性，通过直接购买公司债券，缓解市场对企业生存的担忧，安抚市场情绪，上述措施使公司债券收益率回到疫情前的水平。与此同时，美国政府认识到财政刺激的重要性，仅在2020年就先后推出多轮、合计3.9万亿美元的财政刺激措施，约占美国GDP的20%。2021年，拜登政府通过了1.9万亿美元的经济支持计划和1.2万亿美元的基础设施支持计划。

　　然而，大规模的财政措施对价格形成上行压力，一旦疫情结束，经济恢复正常，居民手中的财政资金就会变成真实的需求，在量化宽松并未退出的背景下，必然带来通货膨胀。

　　欧盟的情况较为复杂，德国在2000年互联网泡沫破裂时就进入了资产负债表衰退，欧洲央行通过降低隔夜存款利率在其他地区制造泡沫帮助德国走出衰退。2008年后，欧洲其他地区陷入资产负债表衰退，欧洲央行进一步放松货币政策，将隔夜存款利率降至零以下。整个过程欧盟都在固守《稳定与增长公约》对财政政策的限制，即财政赤字不得超过当年GDP的3%，导致欧洲经济长期疲软。

　　新冠肺炎疫情暴发后，欧盟从欧元区危机中吸取了教训，在疫情防控期间暂停了《稳定与增长公约》和“财政契约”对财政赤字3%的限制。然而，由于担心本国财政状况恶化会导致政府债券被抛售，各成员国仍不愿采取较大的财政扩张行动。欧元区的这种19个相同币种政府债券相互竞争的情况，让各成员国在实施财政措施时存有顾虑，这种特有的市场因素形成的财政束缚变相剥夺了成员国的财政主权。如果成员国不能利用本国私人部门产生的储蓄来对抗经济衰退，选民将会认为本国政府无法控制本国的经济命运，并对民主机制和欧元失去信心。


　　当借款人缺乏时，政府应当通过财政政策充当最后借款人。私人部门因为资产负债表衰退等开始追求债务最小化时，政府充当最后借款人，可以通过财政刺激将私人部门储蓄转化为投资。与此同时，由于没有私人部门借款人，政府债券收益率（政府的借贷成本）处于极低水平。如果通过妥善选择和执行，很多基础设施项目能够基本实现收益和融资成本的平衡。这时即使公共债务规模增加，也不会给政府偿还债务增加太大压力。

　　对于公共项目，政府需要建立一个独立的委员会进行筛选，从回报率和紧迫性两个方面进行考量。

　　一方面，政府在评估项目的回报率时，需要找到回报率能够超过政府融资成本的项目，即选择能够实现收益和融资成本平衡的公共项目，以降低未来政府还债压力。这里的回报率是指社会回报率，受诸多难以量化的外部因素影响，需要谨慎评估。

　　另一方面，政府也要考虑是否有充足的时间建立委员会或等待理想的公共项目。因为立即实施可动工项目能够增加的GDP和工作机会，通常会大大超过等待理想公共项目所节约的收益，因此政府需要在营利性和紧迫性中做出选择。

　　此外，委员会的独立性十分重要，需要赋予其一定的法律地位确保委员会有权力拒绝不适当的项目申请。委员会还承担监督责任，确保项目的后续执行能够实现收支平衡。


　　被追赶的经济体面临两个问题。

　　一是国内投资回报率低，企业将投资转移至境外高回报率地区。在股东要求提高资本回报率的持续压力下，企业缺乏投资国内生产的动力，并选择投资海外或直接购买海外低成本产品，这直接导致国内借款需求减少。

　　二是国内融资性贷款的比重逐步增加。贷款可分为经营性贷款和融资性贷款，两者有着重要区别。经营性贷款是以实际消费和投资为目的的融资，资金用于建造工厂或者购买消费品，对GDP增长有贡献。该指标提供了企业扩张情况，是能够提供未来经济活动走势的领先指标。融资性贷款是为购买现有资产而进行的融资，例如购买现存房产或股票等，只涉及资产所有权的转移，对于经济增长并无直接促进作用，对GDP增长无贡献，但是可以用来衡量未来资产价格。

　　随着经济体从黄金时代进入被追赶的阶段，融资性贷款的比重相较于经营性贷款的比重逐步增加，这必然形成泡沫和资产负债表衰退的循环。由于资本追逐境外市场更高的投资回报率，被追赶的经济体对经营性贷款的需求不断减少。而融资性贷款的资金会留在本国金融部门，投向房地产和股票等现有资产并“炒作”价格，形成资产价格泡沫。如果资产价格泡沫严重到一定程度，央行通常会以提高利率的方式来削减泡沫。泡沫破裂会导致资产价格崩溃，进而使经济进入资产负债表衰退。

　　为解决上述问题，被追赶的经济体需要从长期和短期两个角度入手。从短期来看，政府必须继续借款并将私人部门多余的储蓄用于能够收支平衡的公共项目，直至国内投资回报率得到长期的改善。从长期来看，解决被追赶的经济体缺乏投资机会的办法是通过结构性改革提高国内资本回报率，这通常需要十年或更长时间才能产生宏观经济效果。

　　结构性改革可从三个方面开展：第一，寻求供给方面的改革，如放松管制和减税，提高国内资本回报率；第二，提高劳动力市场的灵活性，降低工资的刚性和雇佣关系的固定性，以便企业能够通过调整劳动力成本来应对追赶上来的经济体的竞争；第三，改革教育系统，以应对被追赶经济体特有的人力资本需求的增加和不平等问题。


　　在出现经济危机、市场主体资产负债表衰退时，政策制定者的首要任务是稳定经济增长，也就是稳定总需求，同时要稳定金融体系。

　　应对危机首先要稳定总需求。私人部门因资产负债表衰退等总需求减少，充足的财政刺激是稳定总需求的关键。美国在新冠肺炎疫情后实施了充足的财政刺激，及时稳定了总需求。而日本在20世纪90年代资产泡沫破裂后未实施充足的财政刺激，导致日本经济长期停滞。

　　稳定金融体系是应对危机的另一重要任务，其核心是确保贷款人充足，避免信贷紧缩。在这个过程中，决策者需要解决的问题是如何处理好金融机构的道德风险和识别应对系统性风险的关系。

　　拉美债务危机和次贷危机期间，美国通过“以时间换空间”策略较好地稳定了金融体系。两次危机期间，尽管美国的很多银行已经资不抵债，但是监管当局没有急于要求银行提高资本充足率或核销不良贷款，而是选择让银行继续放贷经营，避免集中抛售导致资产价格暴跌，进一步加剧危机的恶性循环。美国的银行在此宽容政策下逐步恢复并重建资产负债表。这种被称为“假装和拖延”策略的实质是“以时间换空间”策略，成功稳定了金融体系，避免了信贷紧缩，维持了贷款人的充足。

　　相反，日本在处理1990年资产泡沫破裂时的错误政策应对引发了信贷紧缩，进一步加剧了危机。一方面，泡沫破裂后日本急于要求银行处置不良贷款而不是稳定信贷，监管当局在1995年开始要求银行针对不良贷款进行巨额拨备，到2001年约80%的不良贷款损失已经备抵，大量资金无法用于贷款；另一方面，日本试图推动银行业内部纾困，即让债权人和债务人直接承担损失，意图取消全面存款保险，这使日本的商业银行信用评级大幅下降，任何一家银行破产都会引发银行挤兑，导致银行贷款意愿极低。两种政策叠加使日本发生了全国性信贷紧缩。

　　在稳定金融体系时，区分普通的银行危机和系统性银行危机是关键。在只有少数银行陷入困境且其处置不会影响系统稳定时，监管当局选择处置不良贷款、内部纾困、提高资本充足率等市场化处置方案是较为合适的，银行体系的其他部分和经济都可以吸收市场化处置的冲击。

　　而在系统性银行危机中，拯救银行业至关重要。此时很多银行面临相同的问题，市场化处置容易导致合成谬误，形成系统性风险。其中有几处需要特别注意的问题。

　　一是需要授予监管机构相关权力，确保其立即采取行动。救助银行的决定十分艰难，因为这涉及道德风险的问题。一些央行可能会考虑救助行为的合法性，担心越权而未采取必要的行动，直到错过最佳救助时机。因此，在出现系统性银行危机的迹象时，应明确授予监管当局相关权力，让其能够立即采取救助行动。

　　二是对银行实施救助的策略，结束信贷紧缩应优先于修复银行资产负债表，确保市场中贷款人充足。清理不良贷款和结束信贷紧缩是两个对立的目标，银行处理不良贷款越快，资本缩水越大，这就妨碍了放贷活动。尽管两者都是最终要实现的目标，监管当局应该优先以时间换空间，结束信贷紧缩，然后将核销不良贷款作为中长期的目标，让银行利用收入逐步核销。


　　量化宽松政策是为经济发展提供宽松货币环境的非常规手段，但量化宽松政策存在两个问题：一是在退出量化宽松时会出现货币当局与市场投资者之间的拉锯战，引发市场动荡，即量化宽松陷阱；二是过度量化宽松政策的总成本会大于总收益。因此量化宽松政策的使用应适时适度。

　　第一，在退出量化宽松时会出现量化宽松陷阱。与未实施量化宽松的央行相比，实施了量化宽松的央行在进行货币正常化时，需要先出售超大规模的长期债券，才能挤干超额准备金。这会使债券价格下跌、收益率迅速升高，很可能引发股市崩盘，带来负的财富效应。一旦引发市场动荡，央行就需要在政策上做出退让，确保市场总体稳定。市场恢复后，央行继续推动货币正常化，又可能引发新一轮波动。因此实施了量化宽松的央行自开始货币正常化，就会和市场之间反复拉锯。

　　全球量化宽松陷阱会以本币升值的形式呈现。例如，在2014年美联储宣布有意实现利率正常化后，美元的走强就是全球量化宽松陷阱的体现。当时受美国利率升高、日本和欧洲利率下降的预期影响，欧洲和日本的资本涌入美国债券市场，寻求更高的收益率。这些资金的流入推动美元大幅走强。美联储被迫缓和由美元汇率飙升带来的各种政策反应。

　　另外，全球量化宽松陷阱的情况在一定程度上取决于其他央行的行动。对于率先退出量化宽松的经济体，在本币迅速走强的同时，流入的外国资本会平抑本国债券收益率上升的幅度。对于最后退出量化宽松的经济体，在其他央行退出量化宽松时，其他币种走强，本国会受益于货币贬值，这正是日本央行希望实现的目标。但是，最终该央行在退出量化宽松时，该国债券收益率上升的幅度可能更大，因为届时国内外投资者将都倾向于购买其他国家已经抬高收益率的债券产品，不会急于购买本国债券。总之，最后一个退出量化宽松的国家，无法通过外国资本流入来平抑债券收益率的上扬。

　　第二，过度量化宽松政策的总成本会超过总收益。退出量化宽松会提高债券收益率并使本币走强，进而抑制经济活动，导致经济复苏更慢。如果从整个政策周期的视角分析，过度量化宽松政策的总成本会超过总收益。如何在不将债券收益率或汇率推至极高水平的前提下，退出数万亿美元的量化宽松，是西方和日本货币当局今天面临的最重要挑战。因此维持宽松的货币环境无可厚非，但不能过度。


　　宏观经济中充满了合成谬误问题，经济学家应学会识别这些违反日常直觉的合成谬误，避免掉入陷阱。

　　首先，宏观经济中经常出现合成谬误。

　　第一个例子就是“节俭悖论”，如果所有人都想储蓄，无人愿意借钱，经济缺乏增长动力，那必然会衰退至较低的稳态水平。凯恩斯正是认识到了这个宏观经济学中存在的合成谬误问题，因此提出了总需求的概念，以区别于对个体需求的简单加总。

　　第二个例子是资产负债表衰退，当私人部门为恢复财务健康而同时去杠杆时，会造成借款人的消失，从而引发通缩螺旋。

　　第三个例子是个人节省引发整体储蓄下降。人们试图通过购买更便宜的进口商品来省钱，从而获得更多储蓄和消费，但这会导致在本国生产此类进口商品竞品的企业和就业人员收入下降。部分人员收入和储蓄的下降，最终会导致本国整体储蓄的下降。

　　其次，金融体系同样存在危险的合成谬误陷阱。当资产价格泡沫破裂时，所有人都想通过出售资产来止损，从而导致市场中没有买家，资产价格彻底崩溃。处理系统性银行危机时同样面临合成谬误问题。当整个银行业都面对相同的资产价格暴跌问题时，核销不良贷款会进一步加剧危机的恶性循环，从而导致银行体系崩溃。


　　在全球资本自由流动前，贸易的失衡可以通过汇率调整来重塑平衡。1980年，美国、欧洲和日本开始推动资本自由流动，汇率不再仅由贸易决定，而是更多地由资本收益率和资本流动决定。资本自由流动影响汇率形成机制，使汇率无法纠正贸易失衡。

　　被追赶的经济体国内投资回报率低于国外新兴经济体，因此具有跨境投资的需求，这会引发跨境资本流动并影响汇率的形成机制。汇率定价的复杂性使汇率失去了纠正贸易失衡的作用，贸易的持续失衡让越来越多的人认为自己是自由贸易的输家，在自由贸易中承担了损失。

　　这导致了当今包括美国在内的国家开始出现对自由贸易的抵制，政治领域出现逆全球化的思潮，自由贸易受到保护主义的威胁。因此，经济体应对资本项目的跨境流动实施一定的管控，让贸易失衡重新找回调节机制，将会在一定程度上缓和逆全球化与贸易保护主义的思潮。

　　应该看到，在这本书中，作者基于其背景和立场，对中国特色社会主义市场经济发展的方式和道路存在片面理解和认识误区，读者应该坚定道路自信和理论自信，用批判的眼光客观看待和理解相关问题及观点。

　　历史上，我国在亚洲金融危机和国际金融危机的时候，分别通过有助于增加总需求的结构性改革和实施大规模的刺激计划，帮助经济走出了困境。相比较而言，后者留有一些后遗症，为各方所诟病。这也是作者的应对资产负债表衰退政策在国内有争议的原因。当然，作者分析问题的框架值得我们借鉴，应对的政策应结合本国国情。


作者徐忠系CF40成员，中国银行间市场交易商协会副秘书长，本文为《被追赶的经济体》译者导读，经出版方授权转载。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。