滴灌通创始人李小加曾有一个生动比喻：滴灌通的理念是“顺藤摸瓜”，“藤”是连锁店，“瓜”就是旗下小店，“藤”会结出很多“瓜”，如果能达到规模效益，万千实体终能被“滴灌”到。

　　借此类比，顺着滴灌通这条“藤”，能摸到创新的果子，也会摸到扎手的刺。

　　面对这条新奇又可能长成参天大树的“藤”，监管会怎么看？该不该介入？应该在何时、如何陪伴这条“藤”的生长呢？

　　滴灌通虽有许多“结”，但并非解不开。金融就是关乎风险的行为，只要商业逻辑成立，剩下的交给市场——市场主体既会承担应有的风险，也自然会想办法规避风险。（详见→刘晓春：能解之“结”与永恒之“结” | 滴灌通系列之二）

　　而对于那些可能影响系统安全的风险，则需要监管加以约束。滴灌通模式若能成功，必然会有更多资本和市场主体参与进此赛道，监管需要走在市场前面，提前为这类业务订立初步的规矩。

　　2023年12月，滴灌通与OpenGMV签订合作协议，OpenGMV成为滴灌通的资产提供商。根据报道，OpenGMV是专注于电商领域收入分成投资的创新投资和金融科技平台。言下之意，OpenGMV是在电商领域做与滴灌通在线下相类似的业务，但OpenGMV可能尚未涉及自身融资业务，即还没做滴灌通的另一端——募集“大钱”。这说明，市场对滴灌通模式已经从关注变为下场竞赛了，监管的跟进已经刻不容缓。

　　就监管而言，面对滴灌通的难题是定性，即它到底是不是金融业务？如果是，属于什么性质的金融业务？

　　以监管的眼睛，细观滴灌通的整体构思，能发现两方面创新：一是用“非股非债”模式为小微企业提供融资；二是同大多数“集腋成裘”、集“小钱”办“大事”的金融活动不同，滴灌通是募集“大钱”，却用在“小处”。（详见→刘晓春：商业模式成立，故事就圆满了吗？| 滴灌通系列之一）

　　所以从监管角度，滴灌通的存在是必要的、有价值的。但从其募资、到投资、再到收取回报，是一个标准的金融过程，所以滴灌通应被定性为金融业务。如果没有现成适用的牌照，监管部门不妨创新，设计能够含括这一新模式的新类型牌照。

　　就市场主体而言，或许不愿意作为金融业务而接受监管，也可能觉得待监管硏究出发什么牌照，市场机会早已过去。但从我们上述的分析看，滴灌通模式要想不被定性为金融业务，就需要在结构上有非常复杂的设计。而金融业务结构设计越复杂，隐含的风险就越大。

　　国内外许多出风险的金融业务，往往都有非常复杂的结构设计，之所以结构如此复杂，目的就是为了逃避监管。中国前些年许多影子银行业务，就是出于“监管套利”而设计了各种复杂结构，导致乱象丛生，风险频发。

　　滴灌通意图对整个业务链分段定性，即国内与线下门店端的“非股非债”和境外融资端，前者不属于金融业务，后者是金融业务，但金融业务发生在境外，这样在境内就不需要被监管。应该说这是有一定道理的。不过，两端的衔接处，可能就会让“非股非债”必须纳入金融业务进行监管。更何况，如果这个模式成功，更多的参与者一般会将两端都放在国内。监管所要面对的是这个业务模式，而不是滴灌通这个特定企业。所以，将滴灌通模式定性为金融业务，可能反而有利于滴灌通模式的不断创新和走向成熟。

　　融资人端和投资人端之间是滴灌通的特色，也是业务性质的关键点。如果滴灌通募集来资金投资于线下门店合作经营，投资人只是享受滴灌通的经营收益，那么，滴灌通投资线下门店享受营业额分成，可以看作是合作经营，而不是金融业务。但在滴灌通模式下，投资人是直接享受线下门店的营业额分成，而且这项权益还能上市交易，滴灌通在其中起到的是中间人角色、代理人角色，那么，整个业务模式当然属于金融业务。

　　一个非金融企业的日常经营可以不受金融监管，但当其上市融资，就必须接受金融监管，为其上市融资服务的机构就必须接受金融监管。

　　对于金融活动，监管所要关注的主要风险之一是业务风险。风险有两端，一是融资人即小微企业的风险，二是投资人即“大钱”的风险。当然还有滴灌通自身的风险，但由于滴灌通的业务模式，只要不对投资人产生风险，其自身的经营风险对金融体系影响有限。

　　先看融资人端。由于是“非股非债”，门店经营者有经营的压力，但无论是经营困难还是门店倒闭，都没有“还本付息”和“失信”的压力。所以就滴灌通模式来看，对融资人的权益保护，比债务人要简单得多。

　　不过，仍然需要对此模式下的基本规则或合同条款有所规管——即滴灌通只能获得门店每日营业额约定比例的分成，任何情况下不能收取其他费用。当门店倒闭清算，监管需明确滴灌通的获偿顺位及合理的获偿金额或比例。

　　所以，滴灌通模式的客户风险，即其服务的融资人、小微门店端风险，只需要一般的合法性规管即可，其他都应由滴灌通自己把控。

　　但为了防止出现P2P、现金贷等过度营销等现象，防止出现如当年P2P、部分财富管理公司自融及超范围经营风险，必须对滴灌通这类企业的经营范围和业务模式进行严格限定——其资金投向需要严格限定为小微企业融资。

　　但同时要把握监管的度，不能将其模式的创新之处堵死。毕竟“非股非债”还在不断探索之中，只要不变异为“债”或“股”，还是要留有能让它自然生长的空间。

　　再看投资人端。目前在关于滴灌通的争论中，有很多质疑其是高利贷的声音。我国目前没有法律定义上的高利贷标准，只有一个“民间借贷法律保护利率”——不超过LPR（贷款市场报价利率）的四倍。高于LPR四倍的借贷并不是非法，只是当发生纠纷时，人民法院不会保护超出此利率的部分。

　　此规定对持牌机构并不适用。不同小微企业的毛利率不同，不同业主的经营能力也不同，滴灌通模式的分润比例还是应该由投融资双方协商确定，不建议监管设定一个标准。

　　目前滴灌通的募资端在境外，且是非常标准的募资模式，内地监管基本不需要考虑投资人的风险保护问题。但滴灌通模式一旦成为内地合法的金融业务模式，大多数滴灌通模式公司便会在内地募集资金，此时就需要对其募资方式、募资对象有严格而明确的限定。由于滴灌通模式尚不成熟，风险可能较大，对募资对象的资质应有较高的要求，防止变异成非法民间集资。

　　除此之外，由于是“非股非债”，且非吸收公众存款，滴灌通模式是否需要资本金约束也是一个问题。如需资本金约束，该如何确定其资产的风险值？这对应的问题是该如何限定其募资规模。

　　不得不说，当初许多进入P2P、现金贷领域的许多人出发点都是不错的，但一旦进入实际运营，面对资本“流量为王”的要求，纷纷降低融资人的风险准入门槛甚至过度营销，另一端则是无节制地诈骗式募集资金，最终造成金融风险和社会风险。从监管角度来说，必须看到作为一种业务模式的滴灌通也是有这种风险隐患的。

　　还有澳门交易所。澳交所计划将滴灌通产品上架交易，但目前为止，还没有相对具体的产品描述和细则。我们估计可能有两种方式：一种是将现有投资人持有的滴灌通份额证券化上市，一种是滴灌通将以自有资金投资的份额证券化上市。假如内地给滴灌通模式发放牌照，内地是否也要给予这类业务这样的募资渠道？如开放这一渠道，需要有产品规则、交易规则、基础设施等一系列的创新设计和制度安排——又是一个庞大的监管和制度设计工程。

　　我们再以OpenGMV为例复盘以上分析，其与滴灌通合作，显然是要获得一个融资渠道以做大规模，说明OpenGMV也遇到了规模瓶颈。这首先遇到的就是前述资本金约束问题，即它可以给滴灌通提供多少此类资产？如果是无限的，就会出现如几年前一些金融科技公司将贷款无限量转卖给金融机构或以ABS方式无限量抛售给市场的情况。

　　其次，如果产品要上市交易，产品性质是什么？因为“非股非债”，“分润”权不是应收款，也不是一般资产的收益权。当然还有我们在澳交所的“结”中分析的问题等。

　　第三，由于OpenGMV不是自己发行股票或举债以扩大经营规模，而是直接将所谓“有营业额分成”的资产提供给市场投资人，它就不再仅仅是“专注于电商领域收入分成投资的创新投资和金融科技平台”，而是一个金融企业或金融平台了。

　　最后，但又是最重要的：不管是滴灌通公司自身经营，还是其产品上架澳交所交易，还是监管试图对它进行有效监管——都需要一套与滴灌通业务模式相匹配的、科学的会计记账和核算规则，这些规则万不可忽视，因为它会影响到企业的应税税种和应税方式。滴灌通汇集金融精英，相信肯定已有一套做法，但能否被监管和税务部门接受，仍有疑问。

　　滴灌通这条“创新之藤”的生长既需要市场的养分，也需要监管的陪伴引导。我们期待它能长成童话《杰克与豌豆》中的奇迹之树，给万千实体小微企业带来生机活力。但更希望它能直面身上的所有的“结”和藤上的“刺”，一路拆“结”拔“刺”，确保其不会异化癌变，健康成长。

　　否则童话永远只能是童话。


作者刘晓春系上海新金融研究院（SFI）副院长，肖蕾系开泰远景基金（香港）投资负责人、上海交通大学中国金融研究院青年研究员， 本文选自《哈佛商业评论》中文版2024年3月刊《监管之“结”，如何陪伴“创新之藤”？》一文。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。