9月份以来，全球汇率市场硝烟弥漫。日本与多个新兴市场国家央行开始大规模干预外汇市场，汇率战的阴影挥之不去。斗争的矛头直指人民币，各主要发达国家政府相继向人民币施压，大有逼迫中国政府签署新版广场协议之势。如果各国不能就汇率有序调整达成一致，汇率战甚至有升级为贸易战的风险。

　　问题在于，若干央行干预外汇市场抑制本币升值的根本原因是什么？难道是包括日元、韩元、新加坡元、菲律宾比索、巴西雷亚尔、印度卢比在内的货币都高估了吗？还是作为全球货币体系锚货币的美元自身出了问题？答案恐怕是后者。美元指数已经接近历史性低位，而美国政府还在试图推动美元贬值，这是导致全球外汇市场风声鹤唳的根源。

　　纵览美元对主要货币汇率指数的变动。该指数在2002年1月底达到113点的峰值后，便进入了所谓的战略性贬值时期。2002年1月至2008年3月，美元指数由113点下降至69点，跌幅高达39%。次贷危机的爆发终止了美元的战略性贬值，2008年3月至2009年3月，美元指数由69点反弹至86点，升值为25%。当美国政府大规模救市政策稳定了金融市场后，美元指数再度下跌。2009年3月至2009年年底，美元指数由86点下跌至72点，跌幅为16%。尽管欧洲主权债务危机的爆发造成美元指数在2010年5、6月份一度重返80以上，但当欧盟、欧洲央行与IMF的大规模救市政策再度稳定了金融市场之后，美元指数重新下跌至目前的73左右。

　　从上述对美元指数走势的分析中，不难发现以下规律，即除了在两次金融危机（即美国次贷危机与欧洲主权债务危机）爆发期间，美元显著升值之外，在2002年至今的绝大多数时间里，美元都在持续贬值。美元贬值的主要原因来自基本面。美国经常账户赤字占GDP的比率从1999年开始超过3%，之后不断扩大，到2006年达到6%的峰值。次贷危机爆发后美国经常账户赤字显著收缩，2009年经常账户赤字占GDP比率在10年后首度低于3%。如果说汇率的主要作用是平衡国际收支，那么出现持续经常账户赤字的国家的货币理应贬值。

　　尽管2009年美国的经常账户失衡显著改善，但未来美国经常账户的演进仍然存在很大的不确定性。从国际收支恒等式出发，一国贸易赤字等于该国的储蓄投资缺口加上财政赤字。尽管危机后美国居民储蓄率有所上升，这有助于改善美国的储蓄投资缺口。但鉴于美国政府采取了极其宽松的财政政策以应对危机，美国财政赤字显著扩大，这可能成为推动美国经常账户失衡再度扩大的新动力。

　　美元汇率在次贷危机与欧债危机爆发期间显著反弹的根本原因，在于美元的国际储备货币地位以及美国国债的“安全港效应”。危机爆发期间，全球机构投资者进入“去杠杆化”阶段，这意味着机构投资者出售风险资产，将资金投资于风险更低、更具流动性的资产。大量短期国际资本兑换为美元后流入美国国债市场，这造成短期内美元市场上美元供不应求，推高了美元汇率。

　　然而，危机期间全球金融机构的去杠杆化是不会永远持续下去的。一旦投资者避险情绪下降，或者新兴市场出现更为有利可图的投资机会，全球机构投资者将减持美国国债，将美元兑换为其他货币后，投资于新兴市场的风险资产。这意味着美元市场上美元供过于求，从而压低美元汇率。

　　这就意味着，如果没有预期之外的新的危机爆发，无论是基本面（持续的经常账户赤字），还是金融市场的供求关系（机构投资者的再杠杆化）都会导致美元走弱。

　　其他一些因素也将加剧美元贬值压力。首先，目前美国政府存在让美元贬值的动机。无论是通过贬值提振净出口，还是通过贬值来降低政府实际债务，美国政府都存在较强的激励。最近美国政府向人民币汇率问题施压也表明了这一点；其次，美联储正准备实施新一轮的定量宽松政策（QE2），新的定量宽松政策既意味着美联储加息的时点被显著拖后，也加剧了中期内的通胀预期，这无疑会增强投资者通过投资风险资产规避通胀风险的行为；再次，从中长期来看，唯一能够扭转美元下跌趋势的是，美国爆发新一轮的技术革命。正如1990年代的IT革命扭转了美元指数走势一样。遗憾的是，新一轮技术革命在短期或未来几年内发生的可能性很低。

　　简言之，美元中期内维持疲软态势的可能性较大。当然，在美元、欧元与日元之间，已经不是好与差的问题，而只是差与更差的问题。因此，未来美元指数的走弱，将更多表现为美元对新兴市场货币以及资源输出国货币的持续弱势。