本轮经济增长周期起步以来，为控制流动性的过快扩张、应对日益发展的通胀压力、抑制资产价格泡沫，货币政策及时采取措施，自去年以来已八次上调存款准备金和三次上调存贷款基准利率。但目前央票因一、二级市场利率倒挂发行困难，大型银行存款准备金率已创出19.5%的历史新高，一年期存贷款基准利率今年可能达到3.5%以上，接近上轮调控的最高水平，未来货币政策运用空间越来越窄。然而，我国的汇率政策运用在某种意义上看却较为被动，很大程度上随中美关系而起“舞”。在当前汇率政策取向和制度框架下，货币政策的独立性将受到越来越大的挑战。本文拟就我国汇率政策的主动性和灵活性问题谈些看法。

图1：2005-2011年主要货币政策工具使用情况

一、内部问题的重要根源在于外部不平衡。

　　当前，我国通胀压力持续扩大，货币投放过快造成流动性较多，资产价格尤其是房地产市场泡沫继续扩大，而造成这些问题的重要原因之一是持续不断地巨额资本流入。据测算，迄今为止，我国外汇占款已超过20万亿，是基础货币投放的1.2倍，有的年份外汇占款占M2达40%以上。虽然央行以数量型工具努力对冲，但无奈外汇占款数量巨大，只是对冲了其中的一部分，因而被迫增加了基础货币的投放。2002年1月至2009年10月，央行通过公开市场操作和调整法定准备金率共回笼资金7.2万亿，在此期间外汇占款增加了16.8万亿，对冲比例为42%。该期间净新增外汇占款在广义货币供应中占据了举足轻重的地位。近年来，资本流入加快带来了银行存款的来源充沛成为银行信贷高速增长的重要基础。

　　由此可见，外部不平衡是我国内部问题的重要根源之一。针对这一状况，回顾人民币升值五年多来的历程，在经济全球化日益发展的条件下，为使十二五时期乃至未来很长一个阶段我国经济能保持平稳较快增长，避免走上当年日本式的道路，建议在实施合理的财政政策和货币政策、适当降低GDP增速、有效控制价格上涨和资产泡沫的同时，积极、主动和灵活地运用汇率政策，有效应对外部失衡所带来的负面效应。汇率是市场变量，但更是政策工具。作为政策工具的汇率在应对资本流入、调节国际收支方面可以发挥很大的作用。有鉴于此，未来我国应增强汇率政策的主动性与灵活性，进一步深化人民币汇率机制改革，让人民币汇率在更大程度上有市场供求关系来决定。

二、我国经济将从适度扩大升值幅度中获益良多

　　在我国经济高速增长、国际收支顺差较大和国际储备高企的条件下，较大程度地让市场供求关系来决定人民币汇率水平意味着人民币升值幅度会明显扩大。从当前态势和长远发展来看，扩大人民币升值幅度有很多好处，也有助于解决我国经济中不少深层次问题。从产业结构调整和升级方面看，沿海地区的产业转移和升级需要有推手，人民币升值幅度大些有利于中西部地区发展和沿海地区的转型，对扩内需和调结构都会带来明显的裨益。升值幅度大些有利于推动产业结构加快升级的步伐。与上世纪80年代的日本相比，目前我国制造业在全球分工中的地位要低得多，升值大些可以适当加大产业升级的压力，更快地淘汰落后产业。升值幅度大些有助于更好地发挥汇率调节资源配置的作用，提高非贸易品的相对价格，引导更多的资源流入服务业部门，加大力度推动服务业发展。

　　从获取全球资源的角度看，作为全球第二大经济体，我国进口规模越来越大，尤其是我国经济进一步发展需要引进更多的技术含量较高的产品和资源类产品，升值幅度大些有利于降低进口成本，廉价地获得资源和技术。在逐步放开使用人民币进行出口结算和对外投资的限制情况下，未来人民币跨境使用将获得很大的发展，预计在十二五期末很有可能达到五万亿人民币以上。幅度较大的升值在先将使我国企业和个人乃至整个国民经济获得更多的利益。

　　从抑制通胀的角度看，世界经济复苏，美元泛滥，大宗商品有进一步上涨趋势，升值幅度大些有利于抑制输入型通胀。这对治理PPI较快上升效果较为显著。实证分析的结果表明，人民币升值对进口价格指数有较为明显的下降作用。在资源类产品进口比例不断扩大的条件下，人民币升值幅度扩大的效果会更为显著些。尽管人民币升值的作用在通过进口价格指数向消费价格指数传递过程中逐渐衰弱，但升值幅度加大对CPI也会有较好的辅助治理作用。

　　从调节国际收支的角度看，通过人民币阶段性较大幅度升值，在进一步刺激进口的同时，放缓出口增长的步伐，减少贸易顺差甚至不排除出现经常项目逆差的可能，通过3至5年的努力，争取走向国际收支基本平衡，进而减轻人民币升值的压力。未来几年银根抽紧的可能性很大，在全球短期资本和投机资本寻找机会的情况下更易导入资本，人民币升值幅度阶段性扩大，资金流入成本会明显加大，从而有助于抑制短期资本流入。

　　从保持货币政策独立性的角度看，升值幅度适当加大有助于减轻资本流入对货币政策带来的压力。一方面，升值幅度适当加大使得资本流入规模不变的情况下，外汇占款实际数量相应减少，从而减轻央行对冲的压力；另一方面，升值预期发生变化会在一定程度上减低资本流入的意愿。再者，升值幅度较大增加了资金流入的成本，可以发挥抑制资本流入的作用，减轻央行的压力。

三、出口行业有可能承受较大幅度的升值

　　毫无疑问，扩大升值幅度会对出口行业带来压力并影响就业。关键是如何全面、客观地看待这一问题。我认为，现阶段适当加大人民币升值幅度出口企业是可以承受的。2005年提出汇改时确实不好把握形势的发展，因而采取了较为谨慎的小幅渐进升值模式，我认为是恰当的。五年后的今天再来看这个问题似乎越来越清晰了。05-06年的小幅升值对出口企业的利润和就业有轻微影响，但基本可以消化；07-08年升值幅度较大的同时时影响似在加大，其中危机带来的国际市场萎缩的影响更大，但尽管如此出口企业的利润仍在增长。的确，自05年始的两轮升值对一般贸易企业和劳动密集型企业的负面影响稍大。但对出口加工型企业，尤其是进料加工型企业的影响则相对较小，对进口原材料的企业还有正面影响。从受冲击影响较大的行业来看，大多集中在相对低端的纺织、服装、皮革、工艺品、家具、电子、金属制品和塑料制品等劳动密集型行业，这说明我国的出口产业本身恰恰需要进行调整，需要进行产业转移和升级。

　　从就业情况来看，迄今为止，除了局部的现象，尚没有充分的数据表明人民币升值带来了大规模的失业。05年汇改后城镇登记失业率是下降的，而危机后失业率迅速上升；同样05年汇改后失业人数保持平稳，危机后则迅速增加；去年6月份的二次汇改以来，就业状况保持平稳，失业率和失业人数开始出现双双回落。以较有代表性的纺织行业为例，05-07年汇改过程中从业人数始终保持2%以上的增长，仅在08年危机后才出现了从业人员同比下降的情况，而10年之后又开始快速的反弹。可见，危机对出口企业和就业的影响与人民币升值相比更大些。

图2：2005-2009年城镇单位就业人数同比增速

图3：2000-2010年纺织行业从业人员情况

 
 
资料来源：经济日报

　　本次经济回升以来，沿海地区持续的民工荒和工资上涨表明，我国制造业发达、以外向型经济为特征的东部地区的就业状况，已经进入了具有重大历史性意义的转折过程。在这种情况下，有必要重新审视人民币升值对出口行业就业的影响。当下，部分企业转移至中西部甚至部分企业经营困难而关门是否还会对就业产生很大的影响呢？这种情况是否正好适应了这种重大转折过程的需要呢？在危机中，我国出口企业的国际市场份额继续上升，贸易顺差仍处在较高水平，表明我国出口行业整体竞争力较强，可以承受人民币升值幅度适当加大所带来的压力。国际经验表明，需充分认识货币升值后出口的自我恢复能力。货币阶段性大幅升值往往会在短期内对出口部门带来较大压力，但经过1-2年的调整，出口部门往往能够自我得到恢复。

　　综上，扩大升值幅度有可能对出口行业和就业等带来一定的、阶段性的压力，但从上述诸方面来看，带来的好处是显而易见的。随着我国经济的进一步发展，升值带来的正面效应会不断加大，而负面效应会逐渐退居次要地位。未来人民币汇率政策应避免过高地受若干出口行业和局部就业的影响，而应从整个宏观经济的运行，更全面、长远地来加以考量和把握。未来我们应跳出美方诉求的层面看人民币汇率问题，而应从本国经济的实际需要出发重新审视升值问题。如果人民币升值幅度较大对我国经济有利或利大于弊，那就应该积极地付诸实施。

四、当前是人民币较大幅度升值和汇率弹性扩大的有利时机

　　目前，我国已处在新一轮增长周期的起步阶段，经济平稳较快增长，既不冷也不热。尤其是现阶段资产价格相对平稳，房价虽然偏高但可能进入调整时期，股市相对低迷，此时扩大升值幅度的负面影响可能相对较小。人民币较大幅度升值一方面不至于对资产价格泡沫推波助澜；另一方面也不至于导致资本大量流出，造成金融市场的动荡。当前国际市场处于缓步复苏的过程，美国经济走出危机泥潭的迹象越来越明显，出口企业的市场环境向好。与07-08年利率、汇率和出口退税等政策集中推出的环境相比，目前扩大升值幅度对出口造成的政策叠加压力相对较小。与此同时，沿海制造业集中的地区已持续出现了劳动力供不应求的状况，劳动密集型行业的就业压力已明显减轻。可见，当前是人民币较大幅度升值的有利时机。

　　如果以战略的眼光，从更长远经济运行格局中来观察，当前人民币阶段性较大幅度升值似乎也是个不错的选择。日本当年的教训似已路人皆知。在开放经济的条件下，资本大量流入，资产价格泡沫与本币大幅升值三者相辅相成、齐头并进，最终日本经济在凯歌高奏中突然逆转。事实上，上述三者之间的同向性和同步性是有内在逻辑性的，而绝非偶然。这种危机模式在其他的发达经济体，尤其是一些发展中经济体也曾被“复制”过。本世纪以来，有很多迹象表明我国经济在某种程度上正在酝酿这一过程，只是由于我国的资本与金融账户管理较为谨慎、汇率管理的自主性较强、以及经济体的体量和回旋余地稍大，这一过程尚未走到最后的阶段。然而，内部泡沫的进一步积累，人民币快步走出国门、人民币资本和金融账户放松管制步伐的加快，似乎又在为这最后的阶段做着某种铺垫。因此，我认为当前需要未雨绸缪、防患于未然；积极运用有限的政策工具，主动地改变上述运行趋势，努力瓦解资本大量流入、资产价格泡沫和本币大幅升值三者同向性和同步性的发展。

　　当前，在物价上涨持续具有较大压力的情况下，运用准备金率和公开市场操作收缩流动性具有一定程度的紧缩效应，容易导致市场资金面偏紧和利率上行；而存贷款基准利率上调会带来中美利差的进一步扩大。这些举措都可能进一步引起资本内流的加快。而此时加大汇率波动幅度，阶段性地扩大人民币升值幅度可以在一定程度上抑制通胀的同时，改变人民币稳定小幅升值的预期。人民币汇率弹性加大、阶段性较大幅度升值容易带来相应的回落风险，从而改变稳定升值的预期。这样做可以起到从源头上阻挡国际资本加快流入的势头的作用，从而有助于抑制由于资本流入量增大而带来资产价格泡沫的进一步扩张。

　　汇率本质上是国际生产效率变化的反映。人民币之所以在长期贬值后走上升值之路，主要原因是改革开放30多年来我国生产效率取得了很大的进步。而且这种进步在未来一个时期仍将以高于发达经济体的速度向前推进。因而阶段性的“对内贬值”无法改变人民币继续升值的总体趋势。在当前人民币是否被低估的问题上，学术讨论基本上仍是“公说公有理，婆说婆有理”的局面。但从我国经常项目长期维持较大幅度顺差、国际储备全球第一并不断创出新高的客观结果看，我倾向于采信这样的实证分析结论：人民币在一定程度上被低估，但目前人民币市场汇率水平离其实际均衡汇率不远。不过即便如此，未来人民币汇率在其实际均衡汇率上下波动仍属正常。实践已经证明，由于预期明确和稳定，人民币渐进小幅升值容易带来国际资本的持续流入。但迄今为止，尚没有十分有力的实证分析证明，人民币阶段性较大幅度升值会导致国际资本的大量流入。

五、进一步加大汇率弹性，适度扩大升值幅度

　　“不可能三角”理论证明，在开放经济的条件下，资本自由流动、汇率稳定和货币政策独立三项目标不可能同时实现。在经济对外开放度越来越大、外汇管制有效性相应下降的情况下，保持汇率稳定即意味着要承受资本大规模流动的压力，同时牺牲货币政策的独立性、降低货币政策的有效性。在近年来累积的资本流入规模巨大（外汇占款20万亿）、货币政策工具运作空间越来越窄的情况下，继续保持汇率稳定所要付出的代价越来越高，承受的风险越来越大，政策运作模式的可持续性越来越小。

　　我国经济新一轮增长运行周期已经开始，十二五规划开始付诸实施，未来经济保持平稳较快增长的趋势明显。若无十分有效调控，走快走热的可能性较大。危机后，我国存款准备金创历史新高；央票因一、二级市场利率倒挂，发行存在一定困难，新发票据已越来越多地用于置换到期票据，增量对冲部分已十分有限；货币政策运作空间越来越窄。如果三率慢慢同步走，将来出现政策叠加效应导致过度收紧的可能性很大。因此，应按灵活性、针对性和预见性的要求，灵活选择、合理搭配政策工具，建议在货币政策尚未达到从紧状态、利率大幅调升之前，让人民币汇率在更大程度上由市场供求关系决定，进一步加大汇率弹性，适度扩大人民币阶段性升值幅度，通过主动运用汇率政策来有效应对外部失衡。

　　考虑到未来美元泛滥导致的资本流入，输入性通胀发展以及我国企业、银行、人民币走出去等因素，建议2011年适度扩大人民币对美元的升值幅度，年内控制在7%以内，阶段性升值可以达到8%以上。人民币实际有效汇率也可以相应扩大。增加参考一篮子货币的程度，逐步放开人民币对各币种的波动区间，盯住篮子货币的平均水平，引导市场关注人民币对一篮子货币的汇率水平。

　　建议调整扩大每类汇率波动的上下限，增加汇率弹性，允许人民币对美元汇率更大幅度的双向波动。允许汇率及时和灵活反映经济基本面和市场因素的变化。充分发挥银行间外汇市场做市商的作用，增强市场的自主运行能力，逐渐减少央行对汇率水平和波动的直接影响。积极推动市场加快开发和运用人民币衍生产品，让企业能真正运用这些工具有效规避汇率风险。

　　人民币可以在一定阶段较大幅度升值，也可以阶段性贬值。从中长期看，本轮升值应采取先大幅后放缓的模式，改变过去的先小幅走，后不得已加大幅度的升值模式。这样一方面可以不给投资套利者以明显的操作空间，另一方面先快后慢也可能有利于我国的出口企业。同时这样做有助于瓦解货币大幅升值、资本大量流入和资产价格泡沫的同向性和同步性，避免出现货币政策各项工具叠加使用导致出现调控过度状态。