概述

　　由于全球经济复苏大宗商品价格已快速上涨，并逐渐回到危机前水平。2011年大宗商品价格将何去何从？它将如何影响全球通胀与增长？我们将从非常宏观的角度来解读这两个热点话题。

　　基于对全球层面一般因素的分析，以及对相关市场的特定因素的考量，我们可以描绘出2011年的大宗商品价格走势。

　　能源价格今年将在合理区间波动并维持上升趋势，油价可能在每桶80-120美元区间波动。地缘政治会在短期内加剧油价的波动性，但其影响不会长时间持续。

　　食品价格今年初继续面临上行压力。基于供给的快速调整以及种植增大，我们预测除非有其它剧烈坏天气干扰, 食品产量将上升, 价格将回落。

　　基础金属价格将持续其上涨走势，因为是基础金属的最大消费国中国受到高铁、保障性住房以及西部大开发方面投资的拉动, 其增长今年将继续超过9%。但鉴于相当的存量水平，基础金属价格攀升将是温和的。

　　贵金属价格特别是黄金将持续其上涨走势，这是由于就短期而言，依然存在着对欧洲债务危机、全球复苏以及通胀问题的担忧; 就长期而言，新兴国家实施储备多样化将带来的强劲需求。黄金价格今年将可能在每金衡盎司1,300-1,600美元区间波动。

　　由于大宗商品价格将呈现温和上涨，其对通胀的影响将是温和的。同时生产者价格传递效应也是有限性的。这些因素，加上美国与欧元区稳健复苏、通胀预期趋稳及没有薪酬上涨的第二轮影响，将防止美国和欧元区经济出现过热。我们预测2011年和2012年美国CPI将同比上涨2.1%和2.2%，欧元区CPI将同比上升2.0%和1.9%。

　　大宗商品价格对增长的影响在今年也将是有限的。就能源冲击对不同行业的影响而言，传统行业以及交通运输行业受到的负面冲击最大，这是由于其都属于高能耗行业。尖端行业与能源消费的关联性较小，所以大宗商品价格对其的影响较小。消费导向型行业受到的影响最晚，原因是其处于生产链的下游。

　　由于全球经济复苏大宗商品价格已快速上涨，并逐渐回到危机前水平。2010年所有大宗商品价格较2009年上涨26%。其中金属价格涨幅最大，较2009年上涨44%。其他商品，包括食品、工业原料、原油以及能源价格，分别上涨21.9%、28.8%、29.3%和26.3%。 今年以来，大宗商品价格保持其上涨趋势，金属、食品、原油以及工业原料价格，分别上涨17.4%、11.4%、16.3%和46.1%。

 

　　一方面，大宗商品价格上涨可以被解读为是有利的，因为其反映产能利用率伴随着全球复苏而有所提升。另一方面，大宗商品价格过快的上涨速度已危及全球复苏。从历史的角度看，如此大幅的大宗商品价格上涨会导致经济活动放慢，并触动新一轮危机。最近几个月食品价格的大幅上升已带来全球层面的通胀压力，导致阿拉伯国家的社会政治出现动荡，并通过传导机制加大油价持续面临的压力。食品与能源价格的快速上涨已对需求带来负面冲击，需求在主要发达国家由于高企的失业率以及持续的去杠杆化过程依然疲弱。

　　2011年大宗商品价格将何去何从？它将如何影响全球通胀与增长？我们将从非常宏观的角度来解读这两个热点话题。我们将分析两种影响大宗商品价格的因素：全球层面的一般因素，以及相关市场与供需状况有关的特定因素。我们的焦点将会是一般因素，主要包括五个主要决定要素：

　　世界增长。2011年世界增长将较2010年呈现稳健的走势，美国的贡献将增大。消费对世界增长的贡献将加大，投资的贡献则减少，意味着食品价格的压力将增大，能源价格的压力则将减少。

　　全球流动性过剩。2011年上半年，二阶段定量宽松政策的完成以及欧洲国家的紧缩计划，将导致全球流动性逐步放慢，表明全球过剩流动性正在下降。

　　对投机性头寸的监管：美国、欧洲以及G20其他国家的积极政策能更有效地对大宗商品投机性头寸活动进行监管。因此，与2008年相比，大宗商品面临的非基本面因素压力将受到更大的抑制。

　　汇率波动。目前大宗商品价格和美元的相关性接近零的水平，表明基本面因素在决定大宗商品价格中扮演更重要的角色。此外我们预计美元将保持稳定，并且使格局趋于平稳。

　　其他因素。例如，运费在历史低位水平，反映与2010年相比，2011年价格将呈现温和上升。依然存在的强劲风险厌恶情绪能防止贵金属价格快速上涨。但保护主义能导致某些价格在短期内出现大幅上升。

　　根据对一般因素以及对相关市场的特定因素进行分析，我们描绘出2011年的大宗商品价格走势。

　　能源价格今年将在合理区间波动并维持上升趋势，油价可能在每桶80-120美元区间波动。地缘政治会在短期内加剧油价的波动性，但其影响不会长时间持续。

　　食品价格今年初继续面临上行压力。基于供给的快速调整以及种植增大，我们预测除非有其它剧烈坏天气干扰, 食品产量将上升, 价格将回落。

　　基础金属价格将持续其上涨走势，因为是基础金属的最大消费国中国受到高铁、保障性住房以及西部大开发方面投资的拉动, 其增长今年将继续超过9%。但鉴于相当的存量水平，基础金属价格攀升将是温和的。

　　贵金属价格特别是黄金将持续其上涨走势，这是由于就短期而言，依然存在着对欧洲债务危机、全球复苏以及通胀问题的担忧; 就长期而言，新兴国家实施储备多样化将带来的强劲需求。黄金价格今年将可能在每金衡盎司1,300-1,600美元区间波动。

　　鉴于大宗商品价格趋势的情景，我们在其价格对全球通胀与增长的影响方面作出以下结论。由于大宗商品价格将呈现温和上涨，其对通胀的影响将是温和的。同时生产者价格传递效应也是有限性的。这些因素，加上美国与欧元区稳健复苏、通胀预期趋稳及没有薪酬上涨的第二轮影响，将防止美国和欧元区经济出现过热。我们预测2011年和2012年美国CPI将同比上涨2.1%和2.2%，欧元区CPI将同比上升2.0%和1.9%。

　　由于大宗商品价格将呈现温和上升，我们认为2011年大宗商品价格对CPI的影响将是温和的。此结论也受到了生产者价格传递效应有限性的支撑。这些因素，加上美国与欧元区的稳健增长、通胀预期趋稳以及缺少对薪酬的第二轮影响，将防止美国和欧元区经济出现过热。我们预测2011年和2012年美国CPI将分别同比上涨2.1%和2.2%。同期，欧元区CPI将同比上升2.0%和1.9%。

　　大宗商品价格对增长的影响在今年也将是有限的。就能源冲击对不同行业的影响而言，传统行业以及交通运输行业受到的负面冲击最大，这是由于其都属于高能耗行业。尖端行业与能源消费的关联性较小，所以大宗商品价格对其的影响较小。消费导向型行业受到的影响最晚，原因是其处于生产链的下游。

第一节：影响大宗商品价格的全球宏观因素

　　大宗商品受到实体经济以及流动性因素的影响。后危机时期，全球经济复苏已直接导致大宗商品价格大幅上升。与此同时，大宗商品价格也影响着全球增长的步伐。另一方面，流动性因素也扮演重要的角色，对流动性的分析有助于估算大宗商品面临的压力。流动性从两个方面影响大宗商品价格：首先，其通过投资推高大宗商品价格。目前，美国的定量宽松政策已保持长期利率在低水平，促使更高回报的投资。另外一个渠道是直接通过大宗商品的投机性活动。目前，全球层面的高流动性已促使新一轮的投机性头寸活动。与2008年相比，监管主要国家的投机性活动的意愿与行动代表着巨大区别。从汇率走势的角度看，自2009年美元与大宗商品价格逐渐失去相关性，表明大宗商品价格波动性有所下降。其他因素，包括运费、风险厌恶情绪、保护主义等，也容易影响大宗商品价格。

　　因此，我们总结得出以下5个主要因素，并从宏观角度分析其对大宗商品价格的影响：

　　1.世界经济增长

　　2.全球流动性过剩

　　3.对投机性头寸的监管

　　4.汇率波动

　　5.其他因素

一. 世界经济增长

　　在决定大宗商品需求因素当中，与全球增长水平相应的全球经济活动是最为重要的。后危机的复苏步伐直接影响大宗商品价格上涨的速度。能源包括石油是增长的根本要素，并与其他大宗商品价格具有相关性。以石油为例，发达经济体大体上占世界石油消费的50%，新兴国家则占剩余的消费。对美国与欧元区经济增长进行的前景分析能代表发达国家，中国则代表发展中国家，从而得出全球层面石油、能源以及大宗商品价格的走势。

 

　　（一）美国经济情景

　　美国经济正渐进稳步复苏。政府刺激政策和库存重建帮助美国经济摆脱了金融危机，现在私人部门正逐渐发挥主导作用，确保经济在即将到来的“整合”阶段中继续保持可持续复苏。但另一方面，政府支持仍是必须的。美国货币政策在2011年将保持适度宽松。美国财政紧缩将在中期选举之后的新政治格局下平稳实施，同时也会继续为投资项目提供支持。这两个因素将共同推动GDP逐步增速，预计在2011年和2012年分别达到同比增长3.4%和3.5%，而2010年增长为同比2.8%。

 

　　私人部门稳步复苏确保可持续增长。居民消费以及企业投资是2011年和2012年增长的两大驱动力。

 

　　居民部门总体状况明显好转。就业市场状况日益改善，提振了薪酬水平并限制了违约率。薪酬逐渐替代社会转移，促使消费逐渐增长。信心缓慢渐进回升使储蓄率下降。“布什时代”减税措施之延长将有利于储蓄率持续呈下降趋势。其他因素包括与稳定房价有关的正面财富效应之增加以及宽松货币状况也有利于消费。在未来两年，居民消费将成为促使美国GDP回到其潜力水平的主要因素。我们预计2011年居民消费同比上涨3.4%，2010年则同比上涨1.8%。

 

 

 

 

　　自2010年下半年，美国盈利公告季一系列的良好结果是企业部门良好走势的明证。过去一年，需求回升、生产力大幅提升以及低薪酬水平的稳定，是促使企业盈利能力表现良好的主要原因。盈利的回升使得企业部门拥有现金储备。由于稳定的国内需求以及投资的税收优惠，如此的现金储备将刺激投资以及加快创造就业岗位。总体而言，消费以及投资的强化将是未来两年对增长的主要贡献因素，并使得复苏具有自我可持续性。

 

 

 

 

　　尽管私人部门复苏稳健，财政政策和货币政策仍将是适度的。美联储与美国政府都注意到过早退出扩张性货币政策将能危及复苏，正如1990年日本的情况。尽管复苏稳健，美国经济依然脆弱，特别是在住房以及信贷层面。在2011年6月之前，美联储将持续其二阶段定量宽松政策，并在2012年2季度前维持联邦基金目标利率在0%到0.25%的水平。美国政府已将“布什时代”减税政策延长至2011和2012年，这将每年增加每户储备1500美元，以及企业投资税收优惠100亿美元。最近，奥巴马政府提议从2012财年开始采取温和的紧缩政策。尽管采取对可自由支配非军事支出、军事支出进行削减，并冻结联邦职员薪酬，奥巴马政府提议提高对新能源、基础设施以及教育方面的投资，以促进增长潜能以及确保财政收入。

 

 

　　（二）欧元区经济情景

　　欧元区各成员国间复苏步伐也不尽一致。不对称性为欧洲央行增添了额外的障碍，使其不能像美联储那么果断地支持那些脆弱的成员国。另一方面，由于挥之不去的公共债务问题，欧元区将不得不在2011年开始采取紧缩政策。与美国不同，在去杠杆化的过程中以及结构性竞争力缺乏的背景下，欧元区的私人部门并未显示出任何清晰的复苏信号。企业和居民仍亟需支持性的政策组合。由于私人部门复苏步履维艰，以及政府缺乏明确的支持措施，欧元区难以很快恢复到其潜力增长水平。我们预计2011年和2012年欧元区GDP将分别同比增长1.5%和1.7%，而2010年为同比增长1.7%。

 

 

 

 

 

　　（三）中国经济情景

　　中国的经济将主要受到投资与消费的驱动。“十二五”期间，中国将踏上“福利”增长之路，并更着重于经济发展的质量，而非仅看增长。受到基础建设项目包括高速铁路、保障性住房供应以及西部大开发的拉动，投资以及信贷扩张将对增长作出50%的贡献。其他贡献因素包括生产性以及生活性服务带来的消费。尽管上半年采取货币紧缩政策，旨在抑制通胀与信贷快速上涨，我们有信心中国的GDP将在2011年达到同比增长9.5%，2010年为同比增长10.3%。

 

 

　　（四）增长展望对大宗商品价格的影响

　　总体而言，美国经济将在未来两年呈现温和增长走势，并且在适度宽松政策环境下将受到居民消费以及企业投资的稳步带动。欧元区将缓慢复苏，这是由于私人部门依然脆弱以及紧缩政策所致。2011年，新兴市场国家经济包括中国将相比2010年放慢，原因是紧缩政策的逐步出台。此表明2011年全球GDP将呈现温和增长，并且将对大宗商品价格带来压力。

　　这里有两点值得注意。在美国，与之前周期不同，此轮回升不是依靠信贷扩张与房地产市场拉动，表明大宗商品面临的压力更少。另外，美国经济向新能源、医疗以及高科技方面的重组，将减少企业的大宗商品消费。欧元区将持续受到债务问题困扰。虽然我们认为在2013年前都不会出现违约问题，但风险厌恶情绪将可能维持贵金属特别是黄金价格在高企水平。

二. 全球流动性过剩

　　全球层面的流动性状况关乎大宗商品价格的走势。2008年，世界货币基数上升与所有大宗商品价格暴涨，并创下历史高位水平的情况相符。近期，西方经济体的定量宽松政策饱受指责，原因是其助长了全球层面的过剩货币供应，并促使大宗商品价格再次暴涨。美联储的二阶段定量宽松政策受到颇多责难，因为其造成了全球的不均衡。定量货币政策定位和大宗商品价格之间的关联如下。各国央行，包括美国、欧元区和英国，通过直接购买政府债券的方式，数次大规模向这些发达经济体中注入流动性，人为地将利率保持在较低水平。利率水平低下促使西方经济体中的国内投资者在全球层面寻求更高回报。新兴经济体提供的回报如此之高，这就是这些国家在发达国家实施定量宽松政策之后热钱大举流入的原因。热钱的大规模流入有利于提高新兴经济体的产能利用率。生产中能源/资源密集度较高的这些国家的回暖引人注目，由此大幅推高大宗商品价格。这一传导过程是全球流动性状况非常重要的原因。

　　（一）全球流动性过剩以及其与大宗商品价格之关联

　　我们首先估算全球货币供给与需求，以得出全球层面的过剩流动性。我们用四种主要货币，包括美元、欧元、英镑和日元，来对世界货币基数进行定义。自2000年初以来，世界货币基数平均每年同比增长15%，这是由于发达国家的宽松货币政策所致。危机爆发之后，由于定量宽松政策的推行，世界货币基数急剧攀升，增涨率达到20-30%。由于经济整体复苏，该趋势自2009年逐渐趋于稳定。

  

 

　　我们可以通过传统的包括世界增长、收益率曲线率以及汇率的公式来计算全球货币需求。正如所料，全球增长加速将导致更高的货币需求。随之，我们通过计算全球货币供给与需求之区别来得出过剩的流动性。我们的估测显示过剩流动性从2009年年底开始下降，原因是与危机前相比货币供给增长的放慢以及货币需求的上升。

　　（二）全球过剩流动性的未来预测

　　美国定量宽松政策对未来展望极为重要，因为与其他国家相比，其规模的货币供应极为庞大。2010年11月，美国出台二阶段定量宽松政策。其目标是在2011年2季度前完成，但如果份额不够则有延长的可能性。由于依然高企的失业率以及低迷的通胀率，其宽松政策将不会受到干扰。我们也认为不存在出台三阶段定量宽松政策的可能性，因为私人部门已呈现温和稳健复苏势头。总体来看，全球流通的货币供应量将在2011年2季度开始大幅回落，这也是因为新兴国家的货币紧缩政策。另一方面，货币需求将随着经济复苏持续上升。总体而言，2011年和2012年全球过剩流动性规模将比过去三年有所缩小，从而导致大宗商品的投机性头寸减少，从而降低对大宗商品的压力。

三. 对投机性头寸的监管

　　此次危机伴随着大宗商品价格的大幅波动。在最近几个月，此波动性有上涨趋势。根据联合国贸易与发展会议对大宗商品进行的不稳定性指数，相当一部分的大宗商品价格，其为价格与其潜力指数趋势的百分比偏差，在2000年至2009年期间相比之前大幅上升。不稳定性将不利于增长，因为其能加剧风险厌恶情绪，以及对投资与消费产生负面影响。投机性头寸通常被认为是导致不稳定性的因素。

大宗商品价格波动性

 

资料来源：联合国贸易和发展会议, CS

 

 

　　从美国新金融监管中而来的《多德-弗兰克法案》强化了抑制交易商影响能源价格的力度。商品期货交易委员会（CFTC）负责确定此种控制的各项条款，目前其正在讨论对与能源、金属和农产品有关的投机性交易施加限制的可能性。然而，来自工业和金融业淡化此项改革的压力巨大。相关讨论将于2012年初结束，商品期货交易委员会将在1月之前确定能源限制措施，并在3月之前确定农产品合约方面的限制措施。2012年之前，为限制美国大宗商品的投机头寸，商品期货交易委员会将会利用广泛的已有限制。2011年1月13日，商品期货交易委员会提出数项针对某些大宗商品期货合约和“经济上等同于掉期合约”方面的建议。它将影响19种农业大宗商品合约、5种金属大宗商品和4种能源大宗商品。该委员会针对现货月（最接近期满的期货合约月份）头寸限额，或者针对最接近到期日合约的限制的提议，将禁止交易商从事对某一特定大宗商品25%以上的可交付供应。将从2012年初起将采用非现货头寸限制。这一限制将固定在占上市（高达250000个合约）所有月份全部未平仓头寸的10%。

　　与美国相似，G20的其他成员国也开始增加其对投机性头寸对大宗商品市场以及宏观稳定产生的负面影响的注意。作为即将上任G20轮值主席国的法国总统萨科奇提议对大宗商品的投机性头寸进行监管。他要求欧盟各国当局采取措施，提出有关透明度以及强化与这些市场有关的衍生品控制力度方面的新规范。2011年2月，出席G20巴黎峰会的各国财长和央行行长已经正视了大宗商品价格波动性的问题，但除了已就对新兴市场国家农业部进行长期投资方面达成议案，以防止如去年发生的大幅食品价格波动，并未就其他方面达成议案。

四. 汇率走势

　　对美元和大宗商品价格相关性（就绝对值而言）的分析提供了引人关注的深刻见解。此次危机期间，即2007-2009年期间，二者之间明显为负相关，接近于-1，表明美元的任何贬值都将导致同样程度的大宗商品价格的上涨。2007年1季度至2008年3季度期间，美元贬值导致大宗商品价格急剧上升。其间，基本面因素扮演的角色不大，原因是大宗商品价格上涨伴随着经济活动减弱，从而加剧了此次衰退的负面影响。从2008年3季度到2008年年底，美元再次升值（美国政府和央行应对此次危机的初步信号）导致大宗商品价格下跌，表明在价格决定方面基本面因素未发挥任何作用。2009年期间，大宗商品价格和美元的相关性逐渐减弱，显示美元的贡献度日益下降，而基本面的影响不断增强。2010年，相关性接近于零。这意味着即便在2011年美元大幅贬值的情况下，比如在风险厌恶情绪明显下降或美国政府对偿还其债务突然失去信心之后，大宗商品价格仍有可能会不受此类事件的影响。就基本面而言，2011年和2012年的温和复苏将有利于稳健且温和的大宗商品价格上升。

 

五. 其他因素

　　能在全球层面影响大宗商品价格的宏观因素有很多。在此，我们将讨论三个主要因素，包括运费成本，风险厌恶情绪以及保护主义。相比2008年，运费成本目前维持在非常低的水平。在过去，船只的供应一般不具有弹性。波罗的海干散货运价指数的上升都表明各项活动加速攀升，以及大宗商品需求上升，从而导致大宗商品价格上涨。眼下却并非如此，原因是新兴市场的船舶供应大大提升，从而明显降低了运价成本。较低的运价成本将有助于推动未来几年大宗商品价格的上涨。

 

　　保护主义使得大宗商品价格面临压力。根据世贸组织，最近几个月很多国家盛行采取保护主义。除工业、农业产品以外，矿石以及基础金属很大程度上代表新形式的保护主义。这些措施与大宗商品有关，并且旨在确保国家的食品与工业安全。在2010年，由于恶劣的天气情况，许多国家都限制了大米的出口以维护国内消费者。当旱灾发生时，俄罗斯采取特定措施以限制小麦出口。印度也限制了大葱的出口以抑制食品通胀，其在2010年12月达到至每公斤70-85卢比。目前，两种大蒜的出口被允许，但对其他葱种类实施的出口限制依然生效。此外，越南、巴西跟阿根廷等国家在去年也限制了大米和食品的出口。过去一年，保护主义加剧了食品价格的波动性。

　　此外，2010年中国重新出台对稀土出口的保护主义政策，以保护自然环境以及非再生能源。美国的消费团体游说政府限制天然气的出口。欧洲农业政策在保护国内生产方面特别激进。

　　总体而言，世界贸易组织显示全球贸易受保护主义影响的百分比从2008年10月至2009年10月期间的1.01%上升至2009年11月至2010年10月期间的1.2%。在受保护主义影响的产品中，矿石、基础金属以及农业产品的占比超过所有限制产品的50%。

新贸易限制措施涉及全球贸易的份额 (%)

 

资料来源 :世界贸易组织, CS

2009年11月至2010年10月进口限制措施涉及贸易范围 (%)

 

资料来源 :世界贸易组织, CS

　　保护主义回升的部分原因是由于金融危机以及恶劣的天气状况所致。在未来，这些保护主义政策将减少，原因是经济复苏以及经济政策的协调性在未来将随着全球对降低全球不平衡需要方面达成的共识而有所提高。

第二节：大宗商品价格走势

　　基于上述对一般因素的分析，加上对相关市场的特定因素，我们从非常宏观经济角度得出2011年能源、食品、基础金属以及贵金属的价格走势展望。

一. 能源价格走势

　　我们的分析不缺乏一般性，并将集中于石油。直到最近，石油的供需状况一直保持稳定。经济合作与发展组织对80到90美元/桶的油价水平感到满意，并已计划暂时保持生产水平不变。但是，自去年以来快于预期的全球活动回暖，以及阿拉伯国家的政治动荡，已导致石油产量有所下降以及致使价格上升至100美元/桶。我们预计石油价格的上涨将只是暂时性的，并且今年总体的石油需求将保持石油价格在合理水平。根据能源情报署，石油价格在2011-2012年将分别温和同比上升1.7%和1.8%。

　　（一）未来两年能源需求将保持温和

　　正如所分析的，未来两年工业国家将呈现温和复苏，而发达国家的经济增长步伐将有所放慢，以防止经济过热以及通胀率上升。此全球经济未来展望表明基本面需求对能源价格带来的压力将是温和的。

 

 

　　去年，经济合作与发展组织国家的石油库存维持在高位水平。但是，浮式石油储量则在最近几个月大幅下降，表明库存在预测期将有所下滑。根据能源情报署预期，经济合作与发展组织库存将在2011年下降5500万桶，并在随后的2012年，录得6000万桶的下降。供应天数，其为总库存额除以平均每天消费，将在未来两年从57天下降至55天，接近前五年区间的中间水平。总体而言，库存将保持在合理水平，并且对石油价格的压力将是温和的。

 

　　全球政府推行的新能源政策将大幅降低能源消费以及减少对石油的依赖性。根据能源情报署预期，可再生能源以及和能源的占比将在2035年从2010年的21.5%上升至26%。

 

　　（二）地缘政治导致的高企油价及波动性将只是暂时性

　　近期阿拉伯国家的动荡已导致市场担心，从而推高石油价格及其波动性。自这些事件发生以来，油价已录得超过4%的升幅。突尼斯与埃及不是主要的能源生产国，但是埃及的苏伊士运河可提供2%的全球石油供应，以及8%的商品贸易。利比亚是非洲继尼日利亚、安哥拉和阿尔及利亚之后的第四大石油出口国。目前该国的石油生产已全面停顿，意味着每天损失160万桶石油出口。其石油的主要进口国是欧洲诸国，如意大利、西班牙、法国和德国。利比亚的天然气出口也中断。就利比亚而言，大型生产国开始受到蔓延效应的影响，油价已更为快速地上涨。

 

 

　　我们认为，这些负面影响并不会持续很长时间。经合组织已显示其让市场平静的决心以及能力。沙特阿拉伯宣布其已准备提升产量以及输送到欧洲国家的出口，以抵消利比亚每日石油产量的下降。经合组织拥有4.7%的产力，沙特阿拉伯拥有其中的3.5%。沙特阿拉伯也尝试与西非油产安排掉期合约，将输送到亚洲的出口转送到欧洲。

 

　　从根本原因来看，此轮动荡的原因是去年食品价格由于恶劣天气状况的飙升。食品价格的大幅上升对阿拉伯的贫穷国家产生巨大影响，并且导致对政治以及社会的不满情绪。类似危机有可能在别的油产国家发生，如阿尔及利亚、安哥拉、伊朗和尼日利亚，影响全球。但此情景的可能性较小，原因是食品价格趋于稳定。根据国际货币基金组织与粮食及农业组织的预测，2011年食品价格将下降2%，2010年则为上升5%。

小结

　　总体而言，全球基本面因素将在决定能源价格中扮演重要的角色。全球经济的温和复苏以及低能源密集生产的推及将不会对油价造成巨大的压力。油价将在合理区间波动，并维持上升趋势，在每桶80-120美元区间徘徊。短期而言，地缘政治已加剧油价的波动性，但这并不会持续很长时间。

二. 食品价格走势　

　　在危机过后，食品价格已大幅回升。特别是在2010年后期，在全球需求整合以及一系列气候与生产干扰的背景下，食品价格大幅攀升。

　　世界银行粮食价格指数自2010年10月以来涨幅已超过15%。根据世界银行报告，近期粮价暴涨已使4,400万人口陷入贫困，贫困定义为每人每天的支出为1.25美元。这就是世界银行敦促G20进行紧急干预，从而减少粮食价格波动性的原因。世界银行提议建立投资，旨在提高新兴国家的中期生产力，并且限制农业产品对生物燃料技术的利用。

 

 

　　对食品进口依赖度最大的国家受的影响最大。食品价格的冲击导致了阿拉伯国家最近的动荡，其又强烈影响能源价格。因此，2011年食品价格对大宗商品价格极为重要。

　　小麦市场

　　2011年初，小麦将继续波动，原因是恶劣的天气状况。2011-2012年，由于天气状况转好，根据粮农组织的预测，产量将有可能同比上涨1.9%；而根据澳大利亚农业局预测，其将上升4%至657公吨，快于需求增长。因此，由于生产的调整以及天气状况转好，经合组织与粮农组织预测小麦价格将下降8%。

 

　　大米市场

　　美国农业部的未来展望显示大米市场大致缓和。在大宗商品食品类中，大米价格自去年初已趋于平稳，原因是有利于生产的良好天气状况。生产已根据消费水平作出相应的调整。目前的价格水平是2008年峰值的一半。主要出口国没有受到气候事件的影响，因此存量维持在满意和稳健水平。鉴于良好的供给状况以及稳健需求，经合组织与粮农组织预测2011年大米价格下降3.7%。

 

　　玉米市场

　　2011年初，玉米市场将保持紧张局势，但有可能随着耕种面积的扩大而有所缓和。经合组织与粮农组织预测粗粮的价格将上涨2%，而玉米价格将下降1.8%，这是由于2011年的低储量水平。由于产量的小幅上升以及低存量水平，玉米市场将比小麦市场受到更大的波动。

 

　　大豆市场

　　大豆的前景与玉米接近。尽管预期产量将有所上升，目前的大豆存量处于偏低水平，表明未来几个月若再发生恶劣天气状况大豆价格可能面临的潜在压力。经合组织与粮农组织预计大豆价格降幅区间为同比1-3%。

　　白糖市场

　　由于各国，如印度和巴西，因价格上涨而扩大产量，2011年下半年和2012年白糖价格将会下降。据经合组织与粮农组织预计，2011年全球白糖产量将同比上升1%，而价格将同比下降5%。与其他粮食品种相比，白糖价格面临压力更低，原因是新兴市场的白糖需求日益增长在一定程度上由西方经济体需求不断下降所抵消。

小结

　　总体而言，我们预测食品价格将在2011年初达到峰值。由于天气好转，种植以及产量将有所上升。美国农业部估计，2011年主要作物，包括小麦、玉米、大麦、高粱、燕麦、大豆、大米和棉花等的种植面积将达到约2.55亿英亩，较2010年增加980万英亩。根据国际货币基金组织，除非有重大气候事件冲击，食品价格将在2011年呈现下行趋势，下降2.2%。

三．基础金属价格走势

　　由于危机期间工业以及建筑活动的下滑，基础金属价格尚未回到危机前水平。基础金属价格的上升与实体经济的相关性大于其与投机性头寸活动的相关性。铜的回升最为强劲，原因是受到主要生产国以及市场上几个主要投资者投机性头寸的影响。

 

 

　　我们预期基础金属价格将随着全球复苏稳步进展。特别是只要基础金属的最大消费国中国，在未来两年的增长受到高铁、保障性住房以及西部大开发方面投资的拉动达到同比9%的增长，基础金属的上涨趋势将可持续。但由于目前高企的存量水平，我们并不认为基础金属价格在2011到2012年出现大幅攀升。

四. 贵金属价格趋势

　　金价在2010年创下历史新高，这主要是出于三个原因：首先，与欧洲债务危机有关的全球风险厌恶情绪增强，导致黄金发挥安全天堂的作用。其次，黄金历来也被用作对冲通胀的工具。西方经济体出台的各种定量宽松政策以及去年强于预期的经济活动水平，导致投资者对通胀的担忧。

 

 

　　最后，新兴市场国家特别是中国需要实现外汇储备多元化以黄金取代美元的需求，导致黄金价格上升。鉴于其庞大的2.8万亿外汇储备，中国对黄金的需求很大。中国已推出首个黄金基金，以逐步实现其外汇储备多元化。世界黄金理事会估计，2010年中国与黄金消耗有关的投资从2009年的80.5吨升至150吨。虽然目前中国拥有最庞大的外汇储备，但黄金在其的占比最低，因此中国对黄金的需求将持续呈现强劲走势。

 

 

 

　　2011年钯和铂金价格的上升速度将较为温和。此类贵金属用于与汽车及电子工业相关的行业。新兴市场大国日益紧缩的货币政策，以及对汽车行业实施的监管，如北京限制汽车登记、恢复加征汽车销售税，或者工业国家取消汽车报废补贴等，将导致需求减缓。

小结

　　尽管出现小幅波动，我们预期黄金价格将持续维持其上涨趋势，原因是其将受到新兴市场长期需求以及依然存在的欧洲债务危机担忧所支撑。

五．总结

　　鉴于对一般因素的分析，加上与每个市场有关的特定因素，我们得出2011年大宗商品价格走势：

　　预计能源价格今年将在合理区间波动并维持上升趋势，油价可能在每桶80-120美元区间波动。地缘政治会在短期内加剧油价的波动性，但其影响不会长时间持续。

　　食品价格今年初继续面临上行压力。基于供给的快速调整以及种植增大，我们预测除非有其它剧烈坏天气干扰, 食品产量将上升, 价格将回落。 根据国际货币基金组织，2011年食品价格将有可能同比下降2.2%。

　　基础金属价格将持续其上涨走势，因为是基础金属的最大消费国中国受到高铁、保障性住房以及西部大开发方面投资的拉动, 其增长今年将继续超过9%。但鉴于相当的存量水平，预计基础金属价格攀升将是温和的。

　　贵金属价格特别是黄金将持续其上涨走势，这是由于短期对风险担忧以及长期新兴国家实施储备多样化而带来的强劲持续需求所致。今年对欧洲债务危机以及全球复苏可持续性的担忧将导致今年黄金价格出现攀升。预计黄金价格将在每金衡盎司1,300-1,600美元区间波动。

第三节：大宗商品价格走势对通胀的影响

　　鉴于大宗商品价格走势未来展望，我们分析了其对通胀的影响。能源与食品价格是直接与通胀率有关联的两个主要因素。

一. 美国和欧元区的通胀率成分

　　在美国，食品在CPI占比为13.7%。能源包括两个类别：住房能源占4%，而交通运输中的汽车燃料占5.1%，总共占比9.1%。在欧元区，食品与能源在CPI占比分别为15.4%和10.4%。

 

 

二. 不同油价水平下通胀的不同模式

　　根据我们上述的分析，油价有可能在每桶80-120美元的合理区间徘徊，并且2011年食品价格可能出现微跌，表明2011年CPI将面临温和的压力。

　　借鉴美联储的预测，我们能对油价进行更准确的预测。根据美联储的预测，油价每10美元的上升能导致美国CPI 0.5百分点的上升。换言之，如果平均油价达到每桶80、100和120美元，美国CPI则将分别达到同比0.7%、2.1%和3.5%的增长。与之相似，鉴于其低波动性，我们通过0.3百分点的油价弹性来估算欧元区的CPI。根据此推算，我们预计欧元区CPI在这三个情景下将分别达到同比1.1%、1%和2.9%的水平。

油价对2011年通胀的影响（同比%)

 

资料来源: CS油价对2011年通胀的影响（同比%)

三. 生产者价格有限的传递效应

　　生产者价格（通胀的领先指标）仍在以与温和的调整水平相符的步伐上升。生产者不得不吸收部分投入品价格的涨幅，原因是他们知道，国内状况仍受到失业率保持在极高水平的打压。此外，盈利能力的良好结果给他们提供了更多空间，从而消化大宗商品价格的上涨。这样的盈利能力得到单位劳动成本低速上升（经生产力增长调整的薪酬增长）的支持。薪酬以及较高水平的生产力发挥着震荡吸收器的作用。生产者价格和石油价格之间的脱钩就说明了这一点。

 

四. 通胀的决定因素仍将保持稳定

　　（一）在周期中的地位

　　我们认为，未来两年美国经济将在其潜力水平附近保持稳定，表明与该经济体产能利用率程度有关的通胀压力将有所下降。我们预计在后危机时期，欧元区的潜力增长将达到1.7%的水平，接近自1996年以来的平均水平。鉴于我们对欧元区2011年和2012年将分别同比增长1.5%和1.7%的预期，我们预计欧元区也不会出现经济过热的情况。在此背景下，任何通过大宗商品对通胀的冲击都将只是暂时的。

 

 

　　（二) 通胀预期保持稳定

　　在有持久影响下，大宗商品价格受到的冲击都肯定会永久性地增加居民的通胀预期水平。这种结果在上世纪70年代、在能源市场出现大规模混乱以及在薪酬对价格的指数化的背景下较为普遍。眼下，在这些年以来的稳健通胀之后，结构性的居民通胀预期正呈现下降趋势。此外，各国央行的可靠性得以强化，从而也有利于通胀预期企稳。通胀预期的稳定性是另外一个使得价格冲击只是暂时性的因素。

 

 

　　（三）缺少对薪酬的第二轮影响

　　最近，在发生能源冲击的情况下，实际薪酬发挥了调节变量的作用。鉴于国际劳动力市场和指数化策略方面之间的竞争日益增多，在通胀面临冲击时，实际薪酬已经下降。在此背景下，通过大宗商品对通胀形成的冲击通过以下渠道进行自我更正：大宗商品价格冲击通过传递机制对实际薪酬产生负面影响，其并未回应通胀上升。实际薪酬的下跌降低了消费者需求和增长水平。

 

　　（四）小结

　　总体而言，由于大宗商品价格将呈现温和上升，我们认为2011年大宗商品价格对CPI的影响将是温和的。此结论也受到了生产者价格传递效应有限性的支撑。这些因素，加上美国与欧元区的稳健增长、通胀预期趋稳以及缺少对薪酬的第二轮影响，将防止美国和欧元区经济出现过热。我们预测2011年和2012年美国CPI将分别同比上涨2.1%和2.2%。同期，欧元区CPI将同比上升2.0%和1.9%。

 

 

第四节：能源价格走势对增长的影响

　　美国与欧元区的未来展望与油价走势有关。与此同时，能源价格前景也影响着美国和欧元区的经济。尽管存在内生性的争论，我们试图就能源价格对整体增长以及行业增长的影响方面作大致的分析。

一．能源价格走势对增长的影响

　　普遍而言，油价震荡对经济的影响表现在不同层面：

　　能源价格上涨对居民实际薪酬产生负面影响，并减少他们的支出；

　　能源价格上涨意味着投入品价格的大幅上涨，从而提高企业部门的生产成本，降低他们对最终需求的预期，原因是居民也受到此类冲击的负面影响；

　　能源价格的震荡通常伴随着旨在降低通胀与通胀预期的货币趋紧。

　　按照美联储的预测，油价持续上升10美元会使实际经济增长下降0.2个百分点。换言之，如果平均油价达到每桶80、100和120美元，美国GDP增长则将分别达到同比3.8%、3.4%和3.03%的增长。与之相似，鉴于其低波动性，我们通过0.3百分点的油价弹性来估算欧元区的GDP。根据此推算，我们预测欧元区GDP在这三个情景下将分别达到同比2.2%、1.5%和0.9%的增长。

油价对2011年GDP增长的影响（同比%)

 

资料来源: CS

二. 能源价格走势对行业的影响

　　不同行业对不同程度的能源价格变更作出调整。根据美国经济分析局（BEA）提供的美国国民账户的投入-产出方式，我们能估算能源成本在美国经济不同行业的总体中间消费中所占的比重。根据此公式，能源投入品包括：石油和天然气、煤炭、电力、水、主要铁制品、石油产品、基本化学品、与能源有关的批发和零售贸易、航空运输、货运以及管道运输。

　　根据我们的预测，可以定义四种不同类型的产业类，其对能源价格变更有不同的反应。这些包括传统产业类、交通运输行产业类、高科技行产业类以及消费导向型产业类。传统行业的能源成本比重较高。采矿、主要金属和公用事业行业将受到能源价格震荡的强烈影响。公用事业的能源成本在其即期消费中的比重最高，导致能源价格震荡对消费者的公用事业账单产生重大影响。建筑行业因房地产市场泡沫破裂而正处于困境之中，其也将受到严重影响，而机械行业影响较小，这可能是由于美国该行业的现代化程度较高所致。

 

 

 

 

　　第二类与交通运输行业有关，是受能源价格震荡影响最大的行业。能源价格约占其即期消费的30%。能源价格震荡的负面影响将轻易地通过交通运输行业传递到其他经济领域，原因是交通运输作为主要的商品或服务，对生产商来说属于即期消费，而对消费者而言属于最终消费。

　　第三类包括高科技行业，如计算机和电子、通讯、信息和数据以及计算机系统设计。在这一类别中，能源成本的比重远低于平均水平。因此其受能源价格震荡的影响较低。

　　第四类是与居民最终消费有关的行业，其处于传统行业和尖端行业的中间地位。最终产品或服务仍处于生产链末端的事实在很大程度上具有滞后性地反映出面临的冲击。然后，这一类经济活动水平下降主要是实际薪酬下降所致。