概要
我们预计中国名义国民生产总值(GDP)在2011-15年翻一番，至2015年接近高收入国家的水平。然而，随着收入快速上升，中国在低端制造业的竞争力很可能被迅速侵蚀，这将会在2016-20年造成严重的就业问题。如果未能处理好这个问题，“中国危机”可能会在2020年之前被引爆。
大国的挑战
在过去30年中，中国实现了令人瞩目的经济增长和社会稳定。然而，对于中国经济前景的长期预期，乐观派和悲观派的两大阵营向来是各执一词，水火不容。。乐观派认为中国正在崛起成为一个超级经济大国，而悲观者则认为，中国的发展模式是不可持续的，其经济发展的奇迹最终会演变成泡沫。
虽然这两个阵营都提出过有力的论证，但是中国过去30年的骄人成绩应该说是对乐观派预期的有力支持。但历史未必会重演。近来，特别是中国在2010年超过日本成为世界第二大经济体之后，关于中国经济向何处去的辩论日益升温。
我们认为，奇迹的诞生抑或泡沫的破裂在很大程度上取决于中国决策者如何在未来的十年（2011-20）引导经济和社会发展。中国决策者已经在第十二个五年计划（2011-15）中明确，当务之急是推行经济模式转型。若成功推行，中国可能在2020年成为一个超级经济大国。对乐观派来说，这是个值得庆幸的开局。
不过，我们认为中国在未来十年将面临更多的挑战,悲观派在2016-20年赢得辩论的机会似乎更高。如果这种情况发生，那么超过30年的'中国奇迹'可能最终在2016-20年演变成一个中国危机。
中国在世界的排名
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指标 |
2010年的排名 |
2020年的排名 |
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外汇储备 |
1 |
1 |
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出口 |
1 |
1 |
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国际收支经常项目顺差 |
1 |
n.a. |
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煤炭消费 |
1 |
1 |
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二氧化碳排放量 |
1 |
1 |
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汽车销量 |
1 |
1 |
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GDP |
2 |
1 |
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石油消费 |
2 |
1 |
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电力消费 |
2 |
1 |
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初级能源消费 |
2 |
1 |
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进口 |
2 |
1 |
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人均GDP |
100 |
~50 |
来源：CEIC, 美国中央情报局
第一部分: 一个新兴的超级大国
在本节中，我们描绘了一个乐观的前景：到2020年中国成为世界上最大的经济体。这种乐观的看法建筑在一个关键性的假设之上：中国在未来十年发展顺利。这一假设能否成立，取决于中国的决策者能否成功处理好前进道路上的挑战，我们将在第二部分讨论这些挑战。
GDP: 位列世界首位
如果中国在未来十年进展顺利，到2020年中国将超越美国成为世界上最大的经济体。
这似乎是一个大胆的预测，但我们的预测其实使用了相当保守的假设 ：
实际GDP增长: 2011-15年每年增长8% ，2016-20年每年增长6% (相比1981-2010年同比10.1%),
GDP平减指数: 2011-15年每年增长3% ，2016-20年每年增长4% (相比1981-2010年同比6.2%),
人民币兑美元汇率: 2011-15 年每年升值4% ，2016-20年每年升值3%.
中国实际GDP 增长: 实际和官方目标
来源： CEIC, 各个五年计划纲要
基于这些假设，中国的名义GDP（美元计价）应该在2011-15年每年增长15%，在2016-20年每年增长13%。以这样的增长速度，中国的名义GDP（美元计价）将在五年增加一倍， 十年增加两倍。假设美国经济在未来十年以过去的平均速度增长，中国应该在2020年超过美国，成为世界上最大的经济体。
美国，中国，日本名义GDP
来源：CEIC
人均GDP: 步入高收入国家
如果一切顺利的话，中国应该在2020年成功越过中等收入陷阱，成为高收入国家。那时中国的人均GDP应该超过了今天的沙特阿拉伯。
假设中国的人口五年增长3％，十年增长5％，并使用前一节中关于GDP增长的假设，中国的人均GDP应该在2015年达到8,600美元，在2020年达到15,500美元。
如果所有的省份/城市都以同样的速度增长，根据我们的估计，中国最富裕的城市上海的人均GDP将在2020年超过45,700美元，非常接近美国2009年的水平。
中国区域性人均GDP: 2010和2020估计
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2010 人均GDP （美元） |
2009年拥有类似人均 |
2020 人均GDP 估计（美元） |
2009年拥有类似人均 |
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中国 |
4,405 |
秘鲁 |
15,545 |
沙特阿拉伯 |
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上海 |
12,975 |
匈牙利 |
45,792 |
美国 |
|
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北京 |
11,597 |
拉脱维亚 |
40,930 |
法国 |
|
|
天津 |
10,956 |
立陶宛 |
38,667 |
新加坡 |
|
|
江苏 |
7,822 |
阿根廷 |
27,606 |
新西兰 |
|
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浙江 |
7,764 |
阿根廷 |
27,403 |
新西兰 |
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内蒙古 |
7,108 |
马来西亚 |
25,088 |
以色列 |
|
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广东 |
6,970 |
马来西亚 |
24,598 |
以色列 |
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辽宁 |
6,252 |
保加利亚 |
22,064 |
葡萄牙 |
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山东 |
6,148 |
博茨瓦纳 |
21,699 |
葡萄牙 |
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福建 |
5,847 |
南非 |
20,637 |
葡萄牙 |
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吉林 |
4,625 |
多米尼加共和国 |
16,323 |
韩国 |
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河北 |
4,241 |
秘鲁 |
14,969 |
沙特阿拉伯 |
|
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湖北 |
4,082 |
阿尔及利亚 |
14,407 |
沙特阿拉伯 |
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|
重庆 |
4,079 |
阿尔及利亚 |
14,396 |
沙特阿拉伯 |
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|
黑龙江 |
3,952 |
泰国 |
13,947 |
沙特阿拉伯 |
|
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陕西 |
3,925 |
泰国 |
13,852 |
沙特阿拉伯 |
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山西 |
3,917 |
泰国 |
13,824 |
沙特阿拉伯 |
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宁夏 |
3,883 |
泰国 |
13,704 |
沙特阿拉伯 |
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新疆 |
3,708 |
突尼斯 |
13,088 |
匈牙利 |
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湖南 |
3,667 |
突尼斯 |
12,942 |
匈牙利 |
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青海 |
3,580 |
突尼斯 |
12,633 |
匈牙利 |
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河南 |
3,572 |
突尼斯 |
12,608 |
匈牙利 |
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海南 |
3,508 |
突尼斯 |
12,382 |
匈牙利 |
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江西 |
3,145 |
摩洛哥 |
11,098 |
波兰 |
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四川 |
3,050 |
摩洛哥 |
10,764 |
波兰 |
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安徽 |
2,955 |
摩洛哥 |
10,428 |
智利 |
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广西 |
2,891 |
摩洛哥 |
10,202 |
智利 |
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西藏 |
2,585 |
乌克兰 |
9,122 |
乌拉圭 |
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云南 |
2,333 |
印尼 |
8,235 |
土耳其 |
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甘肃 |
2,309 |
印尼 |
8,149 |
墨西哥 |
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贵州 |
1,787 |
菲律宾 |
6,306 |
保加利亚 |
来源： CEIC, 世界银行
世界第二大消费国
如果一切顺利的话，到2020年中国应该成为世界第二大消费国。
事实上，中国已经是世界上最大的消费国之一。尽管中国的消费占GDP的份额较低（约35％），但中国私人消费总额在2009年已达到1.8万亿美元，排名世界第四。
私人消费 2009
来源：CEIC
对于许多消费品和服务，中国已经是世界上最大的市场。例如，中国是世界上最大的汽车购买国;中国出境旅游的居民人数在2002年和2007年分别超过了日本和美国。
由于人口众多（截至2010年底13亿），收入增长迅速，以及仍有许多消费品和服务的普及率较低，中国的消费量将在未来十年以指数速率增加。
汽车保有量与人均GDP (2007)
来源：世界银行
出境旅游人数
来源：CEIC
国际贸易: 世界首位
如果一切顺利的话，到2020年中国应该成为世界最大的出口国和进口国。然而，中国的经常项目盈余届时很可能已不再是世界第一了。
目前中国已经是世界最大的商品出口国和第二大进口国，约占全球贸易的10％。中国拥有世界上最大的贸易和经常项目盈余。
贸易总额 (出口和进口) 2009
来源：国际贸易组织
尽管中国可能很难长期维持高速的出口增长（过去十年每年增长21％），但由于生产力的持续改善，附加价值不断提高，以及人民币的逐步升值，在未来十年中国的出口很可能会以比全球贸易增长更快的速度扩张。因此，到2020年中国应该能够保持最大出口国的地位。
另一方面，中国的进口在未来十年将会保持较高的增速，主要得益于迅速增长的收入和蓬勃发展的国内消费。除了大宗商品（如能源和原材料）和高端制造产品（如汽车和汽车底盘，奢侈品，电子商品）的进口将快速增长，中国对农产品如大豆，食用油和棉花的进口也会飞速增长，主要由于持续的城市化逐渐压缩中国的耕地面积。因此，到2020年中国很可能超过美国成为世界上最大的进口国。
鉴于进口的增速高于出口，在未来几年中国的贸易和经常项目盈余将逐渐缩小，到2020年甚至可能转成赤字。那时中国可能已经失去了经常账户顺差第一的头衔。
中国汽车及底盘进口
来源： CEIC
中国大豆进口
来源：CEIC
对外直投:重量级的国际投资者
如果一切顺利的话，到2020年中国应该成为全球数一数二的对外直接投资的来源地及目的地。
由于中国更富吸引力的投资环境，相对廉价的劳动力，以及迅速扩张的国内市场，2009年中国已经是全球第二大对外直接投资的目的地。中国对外直接投资（流出）也在过去数年加速增长，2009年中国已是全球第五大对外直接投资的来源国。尤其是非金融对外直接投资（流出）从2002年的27亿美元上升到了2010年的500亿美元，在短短八年内增加超过18倍。
中国对外直接投资流入
来源： CEIC
在未来十年，我们预计中国吸收的境外直接投资量将进一步增加，但资金流入中越来越大的份额将用于并购交易，而不是绿地投资（创建投资）。由于中国逐渐向外国投资者开放国内金融市场，金融部门很可能会吸引更多的境外直接投资流入。与此同时，制造业将继续吸收外资，因为高端技术和资本密集型行业的资金流入应该大于劳动力密集型行业的资金流出。
中国非金融对外直投 
来源：CEIC
由于中国致力使其庞大的外汇储备多样化并且在海外锁定战略资产，在未来十年中国的对外直接投资（流出）将会继续以指数速率增长。能源，自然资源，金融，高科技产业很可能是中国向外直接投资的主要领域。由于收入水平迅速上升，中国制造业转移到劳动力便宜的欠发达经济体的速度会加快，在未来十年低端劳动密集型制造业也应该是中国对外直接投资的主要领域。
人民币: 国际支柱货币
如果一切顺利，到2020年人民币应该成为世界三大支柱货币之一（连同美元和欧元）。
我们认为，到2020年，如果中国成为世界最大的经济体，最大的出口商和进口商，最大的对外直接投资的来源地和目的地之一，最大的外汇储备持有者之一，人民币将无法避免地成为国际货币。
人民币汇率和中国外汇储备
来源：CEIC
届时，越来越多的中国贸易伙伴更愿意使用人民币而非第三国货币进行贸易结算，更多的对外直接投资也将使用人民币，因此人民币的国际化很可能是一个自然的过程。
事实上，人民币国际化进程已经加速。在过去的两年中，香港已经做好充分准备成为人民币离岸中心。自从2010年6月，香港的人民币业务突飞猛进，在短短八个月内，人民币存款增长3倍，人民币贸易结算额激增77倍。此外，以人民币计价的债券发行也在香港逐渐活跃，而第一个以人民币计价的首次公开招股也于2011年4月在香港上市。在第十二个五年计划中，中国政府正式提出了支持香港成为人民币离岸中心。
除了香港，其他国家也在推动人民币的国际化。例如，新加坡已表达了希望成为类似香港的人民币离岸中心的强烈兴趣。马来西亚的中央银行已经把人民币列入了本国的外汇储备。在蒙古共和国，60%在当地流通的货币是人民币。在韩国，许多商店和餐馆接受人民币。在越南，人民币可以通过非官方渠道兑换，越南政府最近也宣布其为合法。在2010年十二月，俄罗斯正式开始在莫斯科银行间外汇交易市场启动人民币与卢布之间的直接交易，这是人民币首次在中国内地和香港以外的地区进行官方交易。我们认为，这种趋势在未来十年将很快变成主流。
香港人民币存款
来源：CEIC
中国企业: 世界巨头
如果一切顺利，到2020年列入全球财富500强的中国企业的数目应该排在世界第二位。
过去几十年经济的显著增长和国内市场的快速扩张，为中国企业的发展提供了巨大的机遇。在全球财富500强营业额的公司名单中，中国企业的数量从2005年的14家上升到2010年的46家。在这些公司中，有5家排名前100位（而2005年只有3家）。
如果中国在2020年成为世界最大的经济体，中国企业将乘着经济扩张的浪潮变得更加强大，而政府减少产能过剩和巩固国内市场的努力也将使强者更强。同时，依靠大量的外汇储备以及政府对对外直接投资流出的推动，中国企业可能更多地通过并购在中国和海外扩张。人民币的国际化也将会助中国企业全球扩张一臂之力。总而言之，2011-20年将会是中国企业走向世界的黄金十年。
列入全球财富500的中国企业
来源：财富
列入全球财富500的企业 (2010)
来源：财富
金融市场: 世界的中心
如果一切顺利的话，到2020年中国将会成为全球金融活动和交易的核心市场，届时上海将会成为主要的国际金融中心之一。
中国的股票市场已跻身于世界最大的市场之一。 2009年上海和深圳证券交易所的市值分别排名第6位和第16位。在市场成交金额方面，这两个交易所在2009年分别排名第3位和第6位。而这两个交易所通过首次公开招股和股份发行筹集的新资本额分别排名第8位和第10位。在2010年上半年，深圳和上海在首次公开招股的金额方面分别名列全球第1位和第2位。
随着中国进一步深化金融体制改革（实现利率自由化并且充分发展债券和衍生产品市场），在未来十年国内金融市场无论在深度和广度都将显著增长。一个日新月异的经济体和蓬勃发展的企业部门将会吸引更多国际投资者的兴趣。而人民币成为国际货币也会推动中国建设 一个全球性的以人民币计价的固定收益和外汇产品的金融中心。随着中国对国际投资者进一步开放国内金融市场，国内金融市场的效率和容量也将迅速提高并显著改善。
鉴于以上原因，我们预期中国的金融市场在未来十年迅速扩张，不仅成为中国企业而且是外国企业的融资中心（例如通过熊猫债券的发行，以及中国国际板的推出）。而上海将乘着这个大浪潮，成为世界主要的金融中心。
股票市场资本总值 (2009)
来源：世界交易所联盟
第二部分: 未来的挑战
在第一部分中，我们描绘了在2011-20期间中国经济的乐观前景，其中包含一个关键的假设：如果一切发展顺利。这是一个非常重要的条件。在本节中，我们将探讨有可能否定这个假设的一系列挑战。
中等收入陷阱: 即将来临
根据世界银行的定义，中等收入陷阱是指这样一种现象，即鲜有中等收入的经济体成功地进身为高收入国家，这些国家往往陷入了经济增长的停滞期，既无法在工资方面与低收入 国家竞争，又无法在尖端技术研制方面与富裕国家竞争。
中国的人均GDP在2010年达到4400美元，已经是一个中等收入的经济体，尽管仍处于中等收入的低端。目前，在全球供应链中，中国作为一个加工装配中心，不仅拥有相对廉价的劳动力，而且还有相对有效的基础设施和完备的国内供应链。即使中国的劳动力成本已经高于亚洲的邻国，如印尼，菲律宾，印度和越南，中国在基础设施和供应链方面的竞争优势，足以抵销了劳动成本的劣势。
人均GDP (2009)
来源：世界银行
如果一切进展顺利，根据第一部分描述的情景，中国的人均名义GDP将在2015年和2020年分别达到8600美元和15500美元。我们认为，对中国来说把人均GDP从2010年的4400美元提高到2015年的8600美元应该是相对容易的，因为中国可以把低端制造业从东部转移到中部和西部，继续享有廉价的劳动力，保持低端劳动密集型制造业的竞争力。事实上，这一产业转移已经在过去几年发生，并且将在未来数年继续进行。
然而，随着收入的迅速增加，政府试图缩小各地区的收入差距，中国中西部劳动力成本的优势可能很快被侵蚀。即使在中国最贫困的省份贵州，人均GDP 在2010年达到1787美元（相当于菲律宾），到2020年也将达到6300美元，接近2009年的保加利亚。届时，中国的低端劳动密集型企业可能难以抵御其它低收入国家的竞争，因为基础设施和供应链的优势可能已不足以抵消劳动力成本的上升。
因此，2016-20的五年对于中国摆脱中等收入陷阱将是至关重要的五年。在此期间，中国需要尽快发展高端制造业。值得庆幸的是，中国政府已在第十二个五年计划中，决定了优先发展战略性新兴产业的。然而，由于中国过去几十年在这一领域相对薄弱的基础，较少的科研投入，未来的挑战将是，中国的高端制造业是否能迅速扩张来弥补低端制造业的快速萎缩。
科研经费占GDP的比重 (2007)
来源：世界银行
就业问题: 最大的挑战
即使高端制造业能够非常迅速的扩张来维持中国制造业的整体竞争力，但制造业的结构转变仍然会带来一个令中国决策者头疼的问题 --- 创造就业机会，尤其是在2016-20期间。如何解决这个问题将会是影响中国经济增长及社会稳定的重要因素。
在过去三十年中，为快速增加的城市劳动力创造足够的就业机会一直是中国决策者最大的挑战。中国的城市化比率从1981年的20.2%上升到2010年的47.5%，其中城市人口增加4.45亿，城镇就业人口增加2.15亿。即便如此，中国现在的就业结构仍然极不平衡。截至2009年底，第一产业（即农业）占全部就业人口的38%，但是只创造10%的GDP。在这些农业就业人口中（总共大约3亿），我们判断接近1亿的人口在未来十年将需要寻找非农就业机会。
GDP及就业结构 (2009)
来源：CEIC
如果中国的劳动密集型制造业失去了竞争力，这些行业将不再能够吸收新的城市化人口，更有甚者，部分已经在这些行业就业的工人可能会被解雇，需要在高端制造业或服务行业寻找工作。但是，在我们看来，在这两个行业寻找工作并不容易。
高端制造业创造就业的能力是有限的，因为这些行业是资本或技术密集型而不是劳动密集型。事实上，即使我们做出最乐观的假设，即中国在未来十年能够成功发展高端制造业，抢占日本，德国，美国，韩国和英国所有的市场份额，所能够创造的就业总数也仅为3800万。对中国来说，这些就业机会不足以吸收任何新的移民工人和那些从劳动密集型产业被解雇的工人。
制造业就业 (2008)
来源：CEIC
服务行业的确有很大的潜力来创造就业机会。截至2009年底，服务业就业占中国就业总人数的比例只有34％，远低于发达经济体70-80%的水平。
服务业就业占总就业比重 (2008)
来源：CEIC
然而，真正的挑战是，中国的服务业是否可以发展得足够快，为新移民工和从劳动密集型产业被解雇的工人创造足够的就业机会。在第十二个五年计划，政府致力把服务业占GDP的比重从2010年的43%提高至2015年的47%。采用线性推断，到2020年服务行业占GDP的比重可能达51%。同时，我们假设第一产业占GDP的比重在2015年和2020年将分别降至7.5%和 5%，而第二产业将分别降至45.5%和44%。同时，我们保守地假设第一产业（农业）和第三产业（服务）的劳动生产率的增速放缓，以此创造更多的就业；但由于制造业从劳动密集型转向高端技术型，第二产业（采矿业，建筑业和制造业）的劳动生产率增速在未来十年将会加快。
劳动生产力 (2010年固定价格)
来源：CEIC
基于这些目标和假设，我们估计：第二产业将在2011-15期间创造110万个就业机会，但在整个2011-20期间将减少1570万个就业机会；而第一产业在2011-15期间将转移出3630万个农民工，在整个2011-20期间转移出1.06亿个农民工。与此同时，根据我们的估计，服务业在2011-15和2011-20期间将分别创造4470万和7140万个就业机会。
总体而言，我们估计就业总人数在五年内将增加约950万，但在十年内减少约5040万。换言之，就业在2011-15期间不应该是一个严重的问题，但将在2016-20将是一个巨大的挑战。
中国就业结构: 2009, 2015, 2020
来源：CEIC
收入不平衡: 进退两难
从理论上讲，有一种既能越过中等收入陷阱又不会造成过大就业压力的方法， 就是拉大收入差距。中国拥有31个省份，覆盖广阔的地理区域。拉大东部，中部和西部的收入差距可以让中国在享有较高的人均GDP的同时，保持中西部的低端劳动密集型制造业的竞争力。
然而，这种解决办法不仅不会得到社会的认可，在政治上也是不能接受的。根据美国中央情报局的数据，中国的基尼系数（衡量一个国家收入不平等的状况）于2007年位列世界的第53位（总共136位），这说明中国的收入不平等情况比世界的中位数更严重。进一步扩大收入差距将与中国政府在过去数年减少收入差距的努力背道而驰。事实上自2003年以来中西部的人均GDP增长速度比东部更快。因此，拉大收入差距似乎不是一个可行的办法。
收入差别: 基尼系数 (2007)
来源：美国中央情报局，世界银行
中国区域人均GDP增长
来源：CEIC
自然资源: 越来越紧的约束
如果中国到2020年成为世界第一大经济体，届时中国也应该成为能源和自然资源的最大消费国。
中国现在已经是一个自然资源的消费大国。例如，2010年中国占全球铝消费量的37%，锌消费量的46%，和铜消费量的38%，尽管中国占全球GDP的比重仅为10%。
中国金属消费
来源：彭博
目前，中国已经是世界上第二大电力消费国（仅次于美国），尽管中国的人均用电量仅是美国的六分之一。由于中国的人口庞大（13亿），即使中国的人均用电量仅上升到英国的水平，相当于美国的一半，中国对电力需求的增加也将大于美国现在的用电量。
人均电力消费 (2008)
来源：世界银行
如果中国对能源和自然资源的需求如此迅速地增加，在未来十年很可能会推动全球商品价格上升至比今天高得多的水平。由于中国的经济增长在很大程度上依靠能源和资源密集的投资和制造业，不断攀升的自然资源价格将会在很大程度上阻碍中国的经济增长。
为了减少对能源的需求同时兼顾经济增长，中国政府已在第十二个五年计划中规定，单位GDP能源消耗将在未来五年内累积下降16%。如果中国能在未来十年内实现这一目标（假设中国的实际GDP在2011-15每年增长8%，2016-20每年增长6%），根据我们的估计，到2015年和2020年，中国的能源消费量仍将从2010年的水平分别增加25%和40%。
中国每单位GDP能源消费
来源：CEIC
由于中国庞大的能源消耗基数（目前已经是世界第二大能源消费国），即便是这25-40%的能源需求增加，都可能对全球能源价格造成显著的影响。因为，中国25%的能源消费增长相当于2009年日本的能源总消耗量，而40％的增幅相当于2009年日本和加拿大的能源消耗总和。基于这些原因，我们相信能源价格和自然资源价格将在未来十年继续上升。
首十位初级能源消费大国 (2009)
来源： 英国石油公司
环境成本: 越来越重的负担
众所周知，中国过去30年快速的经济增长是以环境（包括土地，空气和水）的恶化为代价的。我们认为，环境成本可能会在未来十年或二十年限制中国的经济增长。
二氧化碳排放的成本是潜在的环境成本之一。中国的二氧化碳排放量已经是世界最高，但中国的人均二氧化碳排放量只有美国的四分之一。如果中国的人均二氧化碳排放量在2011-20年增加一倍达到日本的水平，中国二氧化碳排放量的增加将会超过美国目前的水平。由于中国的增长模式是依靠能源和资源密集的投资和制造业，如果在未来十年全球引入二氧化碳排放的收费机制，中国的生产成本将会激增，削弱中国的竞争优势。
人均二氧化碳排放量 (2007)
来源： 世界银行
二氧化碳排放量 (2007)
来源：世界银行, CEIC
投资: 潜在的危机导火索
中国的投资总额和增速一直维持在很高的水平。这是长期以来中国最受诟病的增长驱动器，也是多数悲观派认为的泡沫源头之一。我们认为，投资会是中国在未来十年最有可能触发危机的导火索之一。
众所周知，中国的经济增长是投资驱动的。从绝对数值上看，中国的投资（以资本形成总额作为衡量）是世界上最高的。资本形成总额在2009年达到2.4万亿美元，高于美国的2万亿美元，仅低于整个欧盟0.5万亿美元。从其占GDP的份额来看，投资占中国GDP的48%，而占日本GDP的20%，占欧盟的18%，占美国的14%。在过去的十年中，投资对中国的实际GDP增长平均贡献了5.5个百分点。
资本形成总值 (2009)
来源：世界银行
高速投资增长在未来十年是否能持续？由于大规模的城市化进程，产业从东部转移到中西部，对公共住房和农村灌溉系统的投资将加大，对公共基础设施（尤其是交通）的投资会持续，外国直接投资会持续大量流入，我们预计以上因素将支持投资增长在十二五期间保持强劲。
但是，强劲的投资增速在2016-20年将难以维持。一方面，届时中国的投资基数（到2015年我们预计投资从目前的2.4万亿美元水平增长超过一倍）将变得过大，而难以实现高速增长。同时，随着中国的低端制造业逐渐失去国际竞争力，企业家将不会继续对中国投资，并把工厂迁移出中国。我们认为，这种情况在2016-20年发生的机会远高于在2011-15。随着低端制造业开始迁移出中国，对更好的供应链的需求，也就是基础设施投资，也将随之下降。因此，制造业和基础设施投资（2010年占中国近60%的固定资产投资）的增速，将同时开始放缓，甚至可能变为负数。
由于投资占近一半的GDP，到2016-20年如果实际投资增速由目前的约10%放缓至0%，中国的实际GDP增长将会失去相当重要的5个百分点，从目前的近10%下降到不足5%。如果发生这种情况，由于低端劳动密集型制造业失去竞争力而造成的严重的就业问题就会雪上加霜。失业率上升将对消费产生负面影响，这将会使GDP增长放缓地更快。骨牌效应可能会发生，从而影响资产价格，银行体系，人民币汇率，甚至社会的稳定。
资产价格: 泡沫似乎不可避免
在许多人看来，中国的资产价格已经有泡沫，特别是房地产市场。我们认为，它很可能在2011-15年进一步膨胀，增加它在2016-20年破裂的风险。
过去两年房地产价格急剧上升，尤其是在诸如北京和上海等大城市。居民住房支付能力因此被大大削弱。例如，全国平均房价收入比在2009年达到8.1倍，远高于发达国家的水平（3至5倍）。在北京，平均房价收入比已经超过13倍，而上海超过14倍。
虽然这些比率已被作为中国房地产市场的泡沫迹象而引用，但我们并不是特别担心。我们认为，如果从一个动态的角度来看，中国的收入增长（名义收入每年以两位数的百分点上升）比发达经济体快得多（多数以较低个位数百分点增长），这在一定成度上解释了中国的高房价收入比。
平均房价与家庭可支配收入比
来源：CEIC
注解：平均房价与家庭可支配收入比 = (每平方米平均住宅价格 * 人均居住面积) / 人均可支配年收入
事实上，在中国最昂贵的城市，北京和上海的房屋价格，仍远低于亚洲其他大城市。如果在未来五年北京和上海的家庭收入增加一倍，在十年内增加两倍或者甚至三倍，这两个城市的房价将进一步上升。
住宅房屋价格
来源：CEIC
注解：北京上海为2011年2月平均住宅价格； 新加坡为2010年12月私人公寓中位价格；东京为2010年12月新建公寓平均价格；香港为2011年1月位于香港岛实用面积在70至99。6平方米的私人住宅平均价格
尽管我们预期楼价由于政府紧缩政策将进行短期调整， 但我们认为未来十年有五大因素将可能驱动资产价格进一步攀升。
大规模的城市化：我们预计城市人口在未来十年增加约1.55亿，这将为住房带来持续强劲的需求。
快速的收入增长：从现在起到2020年，人均收入可能增加一倍以上，甚至两倍，这将很大程度地提高家庭购买力，并且为资产配置及多样化创造更多的需求。
货币状况：中国的M2货币供应量在2010年达到11万亿美元，超过日本和美国，成为世界上'最大'的货币。根据目前“稳健（中性）'的货币政策，即M2目标每年增长15-16%，中国的M2将在五年内翻一番， 十年内翻两番。如果这种情况发生，不仅会创造出更大的资产配置需求及多样化需求，而且还会推动通货膨胀预期，从而派生出更多的对不动产或金融资产的投资保值需求。
资源价格上升。有限的土地供应，以及由于大宗商品价格和劳动成本急升而造成的建筑及生产成本的上升，将为资产价格（尤其是房价）的膨胀提供更多的动力。
货币升值。如果人民币兑美元每年升值3%，10年升值将超过30％（从6.6到4.8）。这种长期升值预期将使人民币资产对国际投资者更具吸引力并且带动全球资本流入中国。
M2货币供应
来源：CEIC
由于这些原因，在未来十年中国的资产价格泡沫似乎不可避免，尤其是在2011-15年。在泡沫形成的初期，它很可能通过财富效应和信心增加为经济增长提供正反馈。然而，随着泡沫逐渐变大，一旦破裂，它对实体经济的伤害将会是巨大的，正如过去的香港，日本和美国所经历过的危机。
我们认为，泡沫的形成和破灭都可能发生在未来十年。投资的大幅下滑，正如前一节中所提到的，将导致GDP增速放缓和失业率高起，这可能会影响投资者的信心，引发对中国资产（无论是不动产或金融资产）的抛售。
第三部分: 总结
总之，我们对中国在2011-15期间的经济增长保持乐观态度，但是对2016-20期间经济稳定增长的可持续性感到担心。我们担心届时中国面临的主要风险包括：
低端劳动密集型制造业可能失去国际竞争力,
就业问题可能更加严重，2016-20期间将失去5千万个就业机会,
尽管政府努力减少收入差距，收入不平衡将继续恶化,
大宗商品价格和环境成本急剧上升可能会限制经济增长,
投资增长急剧下滑可能引发中国危机,
在2011-15期间形成的潜在的资产价格泡沫可能破灭.
如果这些问题没有被处理好，那么今后五年可能继续上演的‘中国奇迹’将会在2016-20期间变成一个完全成熟的中国危机。从投资放缓开始，随之而来的资产价格泡沫破灭可能会削弱银行和金融机构的资产质量，并通过财富递减效应损害消费者的信心。它甚至可能导致‘资产负债表衰退’，类似于发生在90年代的日本和2008年的美国的经济衰退。如果这种情况发生，对人民币的预期将改变，市场的升值预期会立即变成贬值预期，这甚至会扰乱人民币国际化进程，并把中国囚禁在中等收入陷阱中。
由于这些问题涉及长远的视野、动态的和复杂的环境、而且取决于决策者潜在的干预，我们现在无法得出具体结论或对2016-20年做出准确的预测。因此上述情景应该被视为潜在的风险，而不是我们的预测。
（作者：孙明春 薛菲）
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