截至2011年3月底，中国外汇储备存量达到3.04万亿美元，约占2010年中国GDP的50%，以及同期中国央行总资产的80%。事实上，作为央行资产负债表上的最重要资产，外汇储备的规模绝非越大越好。首先，与央行外汇储备累积所对应的外汇占款的增长，已成为中国流动性过剩的主要源泉，并推动中国国内物价指数与资产价格轮番上涨；其次，为冲销外汇占款所导致的基础货币增长，中国央行与商业银行都付出了不菲的现实或机会成本；再次，巨额外汇储备的保值增值也成为日益困扰中央银行的一大挑战。巨额外汇储备已经成为中国政府的难以承受之重，通过结构调整降低外汇储备的累积已势在必行。

外汇储备累积对中国宏观经济稳定的负面冲击

    央行是通过在外汇市场上购买外汇而形成外汇储备的，因此央行积累外汇储备的过程就是向市场释放基础货币的过程。1999年12月底至2011年3月底，中国金融机构外汇占款增量为22.22万亿元人民币，是同期内中国狭义货币M1增量的1.01倍。这意味着，过去11年内的大部分时间内，外汇占款已成为中国央行发行基础货币的最重要甚至唯一渠道。

    为避免外汇储备的累积导致基础货币过度发行，中国央行持续利用各种政策工具进行冲销。然而正如下文即将指出的，由于冲销将造成中国央行与商业银行不得不分担越来越高的冲销成本，冲销很难做到100%。因此，外汇储备的累积依然会不断加剧中国国内的流动性过剩。

    截止2010年底，中国的M2余额与GDP比率高达182%。超高的M2/GDP有两方面的来源，一是外汇储备累积导致的外汇占款增加；二是快速增长的人民币信贷。超高的M2/GDP意味着中国经济的货币化程度很高，这被中国经济学家们称之为“笼中之虎”，即一旦管理不善，过高的M2就会从银行体系间倾泻而出，转化为通货膨胀或资产价格泡沫。

    我们可以形象地把中国经济想象为一个连通器，这个连通器有四根管子，分别对应银行体系、商品市场、股票市场与房地产市场。超过70万亿人民币的M2就相当于连通器中的水。如果绝大部分货币都停留在银行体系，那么就既不会有显著的通货膨胀，也不会有资产价格泡沫。

    在特定条件下，水会从银行体系这根管子不断流出，转而流入商品市场或资产市场。这个条件就是居民与企业通货膨胀预期的增强。在持续强化的通胀预期下，固定利率的银行存款不再具有吸引力。在寻求财富保值的动力下，广义货币会从银行体系持续流向商品市场与资产市场。这体现在居民与企业存款“活性化”程度的增强，即活期存款增速远高于定期存款增速。

    货币从银行体系流向商品市场，会造成通货膨胀率不断上升；货币从银行体系流向资产市场，会造成资产价格持续攀升。请注意这个容器是联通的，而且容器内的水位还在不断上升，这就意味着，在不断增强的通胀预期下，中国政府或许有能力控制通货膨胀，或控制资产价格泡沫。但中国政府不能在同一时间内同时限制通货膨胀与资产价格泡沫。货币之水总要流向其中一个市场。

    以上这个例子大概就能解释中国过去几年间反复发生的通货膨胀与资产价格之间的“轮涨”局面。2009年A股市场的火爆、2009年下半年至2010年上半年房地产市场的火爆、2010年下半年以来通货膨胀的上升，这一例子形象地说明，如果中国政府不关掉外汇储备累积导致外汇占款上升这个水龙头，仅仅针对单个市场进行的宏观调控，只会把流动性从一个市场挤压到另一个市场，形成通货膨胀率、股票价格与房地产价格轮番上涨的局面。当然，加息如果能抑制居民与企业的通胀预期，就能实现把流动性关在银行体系的目的。然而如果流动性持续增加，加息也难上加难。

外汇储备累积对中国财政与银行体系的负面冲击

    从理论上而言，中国央行可以对外汇占款增量进行100%的冲销，从而使得外汇储备的累积不会影响基础货币的变动，从而彻底关闭流动性的水龙头。这就是周小川行长近年来屡次提及的“池子理论”。然而现实远比理论复杂，冲销之所以难以做得持续与彻底，关键在于冲销是有成本的，且冲销成本与冲销规模是正向变动的。

    目前中国央行有两大冲销工具可以利用，一是法定存款准备金率，二是央行票据。数据显示，中国央行从2002年下半年开始频繁使用央票进行冲销，从2006年下半年开始频繁使用法定存款准备金进行冲销。央行资产负债表上的央票未清偿余额，由2002年6月底的零水平飙升至2008年6月的4万亿人民币，然而在2008年下半年至2011年第1季度这段时间内，央票余额尽管频繁波动，但并未继续上升。

    央票这一工具在过去两年半时间内并未净回笼流动性，主要有两大原因。其一，央票期限较短，过去两年半，有大量的央票到期，因此尽管各期央行仍在大量发行央票，但发行结果仅在于回笼由于央票到期而释放的流动性。其二，对央行而言，发行央票的成本显著高于提高法定存款准备金率的成本。例如，目前1年期央票收益率在3%上下，而法定存款准备金率的利息仅为1.62%。因此在过去两年多时间内，央行更依赖于通过提高法定存款准备金率来收回流动性。

    不妨简单估算一下央行的冲销成本。假定一年内中国银行体系存款为70万亿人民币，法定存款准备金率为20%，央行为法定存款准备金支付的年利率为1.6%，则该年央行需要为准备金支付的利息为2240亿元；假定该年央票未清偿余额为4万亿元，平均年利率为3%，则该年央行需要支付的央票利息为1200亿元。两者之和为3440亿元。央行的主要收入是外汇储备投资收益，假定该年央行外汇储备余额为2.5万亿美元，汇率为6.5，外汇储备投资综合收益率为5%，则央行收入为8125亿元。表面上看央行还能获得4685亿元的收益，但现在还没有考虑汇率变动可能造成的资本损失。假定同年人民币对美元升值5%，则央行的外汇储备投资收益恰好被抵消。央行将面临等同于年冲销成本的净亏损（3440亿元）。

    除央行外，中国商业银行也被动承担了很大一部分冲销成本。无论是法定存款准备金率的提高，还是购买央票，都意味着商业银行可贷资金的减少。考虑到目前一年期存贷款基准利率的利差超过3%，且商业银行平均贷款利率水平超过了贷款基准利率，则法定存款准备金率的上调与央票发行规模的放大其实都损害了商业银行的盈利水平。中国外汇储备累积的冲销成本，实际上是在央行（财政）与商业银行体系之间分摊的。

    值得指出的是，冲销政策对不同规模商业银行的冲击是非对称性的。对营业网点较少、存款基础薄弱的中小商业银行而言，法定存款准备金率的上升意味着可贷资金显著下降，从而不得不在银行间市场向大型商业银行拆入资金。今年以来SHIBOR的高企意味着中小商业银行的运营环境趋于恶化。

外汇储备安全值得担忧

    目前中国外汇储备的60-65%投资于美元资产，美元资产中又有70%左右投资于美国国债。因此，当前中国外汇储备安全面临的最大威胁，是美国国债的市场价值大幅贬值。

    目前美国的财政赤字与政府债务，其实并不亚于正处于主权债务危机中的“欧猪五国”。迄今为止美国国债的收益率与市场价值之所以还能保持稳定，一是由于美元作为国际储备货币的特殊地位，二是美国国债市场在全球金融危机中的“安全港”地位。随着全球金融危机趋于结束，美元汇率以及美国国债的市场价值都面临下跌风险。

    2011年4月18日，标准普尔公司做出了首次下调美国主权债务信用评级的决定。这是标准普尔自70年对美国主权债务进行信用评级以来，历史上首次将美国的前景评级由“稳定”调至“负面”。这意味着在未来两年内，美国主权信用评级被下调的概率为三分之一。美国国债的风险再次引人瞩目。

    未来如果美联储不能顺利实施所谓的退出策略，美国的通货膨胀与美元的相应贬值就很难避免。而无论是通货膨胀还是美元贬值，都会损害美国海外债权人的利益。中国央行持有的高达1.3-1.5万亿美元美国国债的市场价值可能大幅缩水，从而给中国央行造成巨大的资本损失。

政策建议

    目前中国政府面临两大挑战。挑战之一是如何实施现有外汇储备投资的进一步多元化，这包括减持美元资产尤其是美国国债，增持其他货币资产、股权、资源甚至黄金等。但更为重要的是另一个挑战，即如何通过结构调整抑制外汇储备的进一步累积。

    相关的政策建议包括：第一，中国央行应降低对外汇市场的干预（即减少对外汇的购买），放大人民币对美元汇率的日均波幅。让人民币汇率在更大程度上由市场供求来决定；第二，中国政府应加快国内要素价格市场化改革，让中国出口产品更好地反映国内的资源价格与制造成本，从而降低中国的贸易顺差；第三，中国政府应进一步取消对外商直接投资的优惠政策，尤其应取消对地方政府引入外资的政绩考核标准；第四，中国政府应鼓励国内企业加大在海外投资以及购买先进技术与设备的力度；第五，中国政府应加强对短期跨境资本流入的监管，防止热钱流入推高外汇储备；第六，努力推动国际货币体系改革，如果能扩大SDR的规模与使用范围，并敦促IMF建立替代账户，这有利于中国央行将部分美元资产转为以SDR计价的资产，从而实现外汇储备的保值。

    最后但绝非最不重要的是，尽管中国政府推进人民币国际化的初衷在于降低对美元的依赖程度，但前一阶段人民币国际化的实践表明，无论是跨境贸易结算领域“跛足”的国际化（即中国企业出口收外汇，进口付人民币，90%的人民币跨境贸易结算发生在进口领域），还是鼓励中国企业用人民币对外投资，都会导致外汇储备存量加速上升。未来中国政府应更好地平衡人民币国际化与外汇储备管理之间的矛盾。