摘要：2011年6月底美联储第二轮量化宽松政策到期后，继续实施第三轮量化宽松政策的可行性很小。但美联储仍将维持宽松的货币政策，预计到2011年底或2012年初才会开始加息。美联储宽松的货币政策推高了全球能源与大宗商品价格，中国将继续面临输入型通货膨胀的冲击，对此中国政府应通过加快人民币升值幅度同时放宽人民币汇率日均波幅的方式来应对。美联储宽松的货币政策导致中国继续面临短期国际资本持续流入的冲击，在此背景下中国难以实施独立的货币政策，对此中国政府应进一步加强资本项目管制。

一、问题的提出

    自2007年美国次贷危机全面爆发以来，美联储实施了极其宽松的货币政策以稳定金融市场与提振实体经济。2007年8月至2008年12月，联邦基金利率由5.25%下调至0-0.25%。由于降息已经没有空间，美联储从2008年年底开始实施量化宽松政策（Quantitative Easing，QE）。所谓量化宽松政策，是指央行直接在金融市场上购买政府债券或其它金融资产，以增加银行体系的超额准备金与降低金融市场的长期利率，从而达到刺激经济增长的目的。迄今为止，美联储已经实施了两轮量化宽松政策。2008年11月至2010年6月，美联储累计购入约1.35万亿美元的政府债券、MBS与其他资产。2010年11月，美联储宣布将在2011年6月底之前再购入6000亿美元的长期国债。

    美联储的量化宽松政策有效地消除了美国金融体系内的流动性短缺，抑制了美国大型金融机构的倒闭浪潮，达到了稳定金融市场的目的。然而，迄今为止，量化宽松政策尚未根本消除美国金融市场的信贷紧缩现象，居民与中小企业获得银行信贷的难度仍远高于危机前。此外，量化宽松政策造成美联储总负债飙升，为未来的通货膨胀与美元贬值埋下了风险。最后，美联储的量化宽松政策造成全球新兴市场国家面临两方面冲击：一是大量的短期国际资本持续流入新兴市场国家，对这些国家维持物价与资产价格稳定构成了挑战；二是全球能源与大宗商品价格快速上升，使得进口依存度较高的新兴市场国家面临严重的输入型通货膨胀压力。

    因此，美联储在何时以及以何种方式退出量化宽松政策，不仅将对美国金融市场与实体经济产生重要影响，也将对中国宏观经济产生显著冲击。我们将首先分析美国量化宽松政策的退出时间与次序，其次研判美联储货币政策变动对中国经济的影响，最后提出相关的政策建议。

二、美国量化宽松政策的退出时机与次序

　　在美联储公开市场委员会最近一次会议（2011年4月27日）的新闻发言稿中，美联储宣布继续将联邦基金利率维持在0-0.25%的水平上，以及继续实施到2011年6月底购入6000亿美元长期国债的政策。该次会议的结论与前一次会议（2011年3月15日）的结论相比没有实质性不同。

    从目前来看，美联储第二轮量化宽松政策（QE2）的如期实施完毕已经没有什么疑问了。问题在于，2011年下半年，美联储是否会出台新的量化宽松政策？美联储何时会重新步入加息周期？

    美联储的两大核心使命是维持充分就业（即经济增长率达到潜在增长率水平）与物价稳定。从目前来看，美国经济增长率已经明显复苏并逼近潜在增长率水平，但迄今为止，经济复苏并未伴随着失业率的显著下降。

    美国年均GDP增速由2009年的-2.6%反弹至2010年的2.8%。尽管IMF最新的世界经济展望（2011年4月号）预测2011年美国GDP增速为2.8%，但很多其他机构预测今年美国GDP增速有望达到3.5%左右。从增长动力的分布来看（表1），私人消费已经取代存货变动成为推动美国经济增长的最重要动力。自季度环比增速首次重返正增长区间以来，2009年第3季度至2010年第4季度，美国GDP平均增长3.0%，私人消费、存货变动与固定资产投资分别贡献了1.6%、0.9%与0.6%。

表1  五大增长动力对美国GDP季度环比增速的贡献        单位：%

资料来源：CEIC。

    当然，目前美国经济增长前景仍面临很大的不确定性。从好的方面来看，目前家庭支出与企业对设备与软件的投资支出均在增长；从坏的方面来看，美国住房市场迄今为止依然低迷，且商业地产投资也不景气，2010年下半年以来全球能源与大宗商品价格上升可能通过恶化净出口而影响美国经济复苏，民主党与共和党目前就联邦财政赤字与政府债务的争论将降低美国政府继续实施大规模财政刺激方案的可行性。相比之下，目前最令美联储头疼的问题依然是失业率的高居不下。如图1所示，尽管经季节调整后的失业率已经连续4个月下降，在2011年3月达到8.8%，但失业率的下降在一定程度上是由劳动力参与率的下降导致的（即一部分劳动力退出寻找工作的队伍）。

图1  美国的失业率与劳动力参与率　　单位：%

 
 
注释：两个指标均经过季节调整。

资料来源：CEIC。

    美国的CPI同比增速已经由2010年下半年的月均1.2%上升至2011年第1季度的月均2.1%，2011年3月份的CPI同比增速更是达到2.7%。然而美联储更加关注的核心CPI（即扣除能源与食品的CPI指数）同比增速，尽管最近3个月以来不断上升，但截止2011年3月依然位于1.2%的低位，仍显著低于美联储核心CPI2%的隐含通胀目标。

图2  美国的CPI与核心CPI

 
 
资料来源：CEIC。

    与此同时，目前美国市场上的通货膨胀预期还是非常稳定的。如图3所示，美国3个月国债收益率目前依然位于零利率附近。3年期与10年期国债收益率最近虽然有所上升，但依然低于危机前的水平。10年期国债收益率目前仅为3.4%，这说明市场上的长期通胀预期依然处于低位。

图3  美国短期、中期与长期国债的收益率　　单位：%

 
 
资料来源：CEIC。

    综上所述，我们认为，美联储的宽松货币政策仍将维持相当长一段时间，理由包括：第一，失业率仍处于高位，且劳动力参与率持续处于低位，这意味着劳动力市场依然疲软，“非就业式复苏”的特征依然凸显；第二，核心通胀率仍远低于美联储的通胀目标，且各种期限的通胀预期依然保持稳定。但与此同时，美联储继续实施新一轮量化宽松政策的可能性也相当小，原因在于：其一，目前美国经济增长率正在快速向潜在增长率水平回归，产出缺口正在迅速收窄；其二，美国经济的增长动力已经由存货调整转为消费与投资，增长动力正由周期性因素逐渐常规化；其三，美国的金融体系已经趋于稳定，流动性不足得到显著改善，继续实施量化宽松政策的意义已经不大。

        因此，我们认为美联储量化宽松政策退出的时间表如下：

　　第一步，到2011年6月底，当第二轮量化宽松政策到期后，宣布不再实施新的量化宽松政策；

　　第二步，在2011年下半年，随着美联储持有的一部分国债、MBS与ABS到期，美联储的资产负债表将出现被动的收缩；

　　第三步，2011年年底或2012年年初，随着美国经济的进一步复苏，美联储宣布加息，这可能标志着美联储进入新的加息周期；

　　第四步，2012年之后，如果美国经济复苏稳健，不排除美联储可能实施积极的退出策略，通过出售自己持有的国债、MBS与ABS来收回市场上的流动性，主动降低美联储资产负债表规模。

　　值得指出的是，上述预测具有两个不确定性。一是今年下半年全球原油与大宗商品价格涨幅；二是美国政府未来出台的财政巩固方案。如果全球原油与大宗商品价格进一步上升，推动美国核心CPI快速上升，那么不排除美联储的加息时间可能略微提前；如果美国政府可能出台比较激进的财政赤字削减方案，那么对于利率上升导致美国政府偿债压力上升的担忧可能会妨碍联邦基金利率及时回归到正常水平。

三、美国货币政策变动对中国经济的影响

　　基于以上对美国货币政策未来变动趋势的判断，我们认为，短期内中国经济仍将面临以下主要不利冲击：

　　一是全球能源与大宗商品价格上涨导致中国进口价格继续攀升，从而推高中国的通货膨胀。一方面，量化宽松政策造成的全球流动性过剩将继续推动针对全球能源与大宗商品价格的投机行为；另一方面，作为全球能源与大宗商品市场最重要的交易货币，美联储宽松货币政策导致的美元疲软也会进一步推高价格。而全球能源与大宗商品价格的上升，将通过进口原材料、能源与中间产品的渠道，相继推高中国的PPI与CPI（图4）。我们预计，从2011年第2季度起，进口价格可能取代食品价格，成为推高中国通货膨胀的最主要动力；

图4  中国的CPI、PPI与进口价格指数　　单位：%

 
 
资料来源：CEIC。

　　二是中国仍将面临大规模的短期国际资本流入。泛滥的流动性为短期国际资本流动提供了弹药，中美利差的不断拉大以及人民币升值预期为短期国际资本流动提供了激励。根据“月度外汇占款-月度货物贸易顺差-月度实际利用FDI”方法，可以计算得出2006年至2010年每年流入的短期国际资本规模分别为996、400、1693、691与1943亿美元。相比之下，2011年第1季度的短期国际资本流入规模达到1414亿美元，这是迄今为止单个季度短期国际资本流入的峰值，这意味着2011年的短期国际资本流入规模可能创出历史新高（图5）。短期国际资本大量流入会导致外汇储备飙升，加大央行冲销压力。一旦冲销不完全，这就会加剧中国国内流动性过剩，推高通货膨胀率或资产价格。

图5  中国面临的短期国际资本流入

 
 
注释：如果蓝线显著高于柱子，代表当期有显著的短期国际资本流入，反之亦然。

资料来源：CEIC，作者的计算。

    从中期来看，如果美联储进入了新一轮加息周期，且开始通过实施退出策略而主动收缩其资产负债表，那么全球能源与大宗商品价格增速可能显著下降，中国面临的输入性通货膨胀压力可能明显削弱。但与此同时，中美利差的缩小可能导致中国面临显著的短期国际资本流出，这可能会对国内资产价格与人民币汇率水平形成一定冲击。

四、政策建议

　　在美联储宽松货币政策仍将维持较长时间的背景下，中国政府可采取以下政策来应对上述不利外部冲击：

　　第一，通过进一步加强资本项目管制来抑制短期国际资本流入以及提高国内货币政策的有效性。目前中国政府对证券组合投资与外债依然有着较强的管制，对FDI与贸易信贷的管理较为宽松。若干国内外研究证明，中国的资本项目管制仍然是大致有效的。中国政府应加大对商品与服务贸易中的转移定价、外商投资企业资本金与国外借款结汇后的资金流向、地下钱庄等短期国际资本流入的主要渠道进行更加严格的监控与管理，以抑制短期国际资本的流入。较为严格的资本管制，还能为中国央行通过进一步加息抑制国内通货膨胀创造空间。再者，目前加强资本项目管制也是全球大势所趋，就连IMF也几十年以来首次有条件肯定资本项目管制工具的效力与合法性。

　　第二，通过加快人民币升值幅度来抑制输入型通货膨胀压力。这是“点对点”的抑制输入型通货膨胀的最有效工具。加快人民币升值幅度不但有利于改善中国的贸易条件，还能有效地纠正国内的产业结构失衡（即制造业与服务业的失衡）。此外，加快人民币升值幅度还有利于改善中国的双顺差格局，抑制外汇储备的进一步累积。当然，我们也应充分借鉴2005年7月至2008年7月期间的人民币小幅、渐进升值的经验教训，尽量避免市场上形成单边升值预期。这就需要央行进一步扩大人民币对美元的每日波动区间，通过在市场上制造波动的方式来分化短期内的人民币汇率变动预期。