展望下半年，从国际形势来看，美元作为国际储备货币及其超发，将中国带入两难之境。由于当前美国债务问题严重、经济恢复弱于预期、欧美利差持续存在，下半年美元仍将保持弱势，不仅使中国——美元资产的最大储备国面临严重的储备资产安全问题，也可能继续引发大宗商品价格上涨，加大输入性通胀压力。

　　当前中国经济确实出现放缓迹象，但是“硬着陆”担忧实为过度。由于高端消费仍然旺盛，保障房投资以及十二五开局之年的大量基础设施建设，也将带动投资也不会出现大幅回落。预计二季度GDP 同比9%，三季度继续回落，四季度有所反弹，全年GDP 增速或将达到9%。

　　伴随着中国改革开放的深化，中国已经进入了民生问题突显的阶段，特别是近两年恰逢中央及地方政府换届，民生问题的解决更为重要，将是今后一两年经济发展压倒性的问题。由于抗通胀与打压投机性房地产符合民生问题的解决，应优先考虑。由于占食品权重较高的猪肉价格仍在上涨，非食品价格进入历史上涨最快时期，都有可能推延下半年通胀峰值出现。而在六大重压之下，房价拐点有望在三季度出现。而房价拐点越早出现，政府严厉的调控便会越早减轻，反而有利于房地产市场和中国经济的健康发展。

　　“硬着陆”风险尚小，抗通胀仍需紧货币。由于当前中小银行超额准备金率基本上没有剩余，中小企业融资成本早已高于基准利率，提准对于控制信贷影响将甚于加息。考虑到及时提高存款利率将有助于缓解长期以来的负利率，是对抗通胀最为有效的方式。预计未来抗通胀将更加依赖于价格型工具的使用，今年年底之前,央行至少还会有两次加息，一次准备金率上调。当然，在继续坚持紧货币的同时，政府还将辅以“宽财政”的政策组合，以防止“小滞涨”风险失控。

图表 1 2011 年中国经济预测

  

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

1.0弱势美元加大中国外患

　　欧美经济走势、债务危机进展、货币政策松紧程度是下半年海外经济的聚焦点，也是关系到中国出口形势、人民币走势以及中国输入性通胀情况的关键。我们通过比较分析欧美关键指标得出，由于美国经济数据令人堪忧、美国债务情况远差于欧洲、欧美利差持续存在，预计下半年美元仍将保持弱势。而美元作为全世界最主要的储备货币，其持续的超发和贬值，也将是中国面临的主要外部困境。

　　比较一：美国经济恢复弱于预期

　　自今年一季度以来，美国经济增速便呈现下滑的态势。实际GDP 增速同比增长1.9%，弱于四季度3.1%的增速。私人消费依旧较弱，对经济的贡献率仅为1.5%。就业、房地产数据令人沮丧。美国5 月非农就业人数仅增加5.4 万人，为近8 个月以来的最低水平；失业率由9%上升到了9.1%。受失业率居高不下、住房止赎率高企等因素影响，美国房地产复苏仍旧乏力，目前依然延续着“价跌量降”的弱势局面。S&P/Case-Shiller 指数显示，一季度，美国全国房价指数同比跌幅达5.1%，房价已经回落到2002 年中水平。欧元区核心国复苏稳健，特别是德国，今年将继续扮演欧元区经济增长“火车头”的角色。由于出口保持强劲，德国国内的支出和就业情况较为乐观。IMF 早前预计今年德国GDP 将达到3.2%。

图表 2 美国经济出现下滑

 

资料来源：CEIC、瑞穗证券

图表 3 美国非农就业人数远远低于预期，为近8 个月以来的最低水平

 

资料来源：CEIC、瑞穗证券

图表 4 美国制造业、房地产指标仍较为悲观

 

 

资料来源：CEIC,瑞穗证券

图表 5 美元贬值仍会持续

 

 

资料来源：CEIC,瑞穗证券

　　比较二：美国债务情况远差于欧洲

　　当前美国国债占GDP 比重已经逼近100%，高于欧元区80%左右的占比。美国财政赤字占GDP 比重超过10%，也远高于欧元区6%的水平。另外，美国各州政府和许多市政府同样都面临不同程度的财政危机。可见，削减预算、减少债务是美国的当务之急。然而，目前白宫与共和党难以在提高债务上限方面能达成一致。白宫希望国会提高国债最高限额，而共和党人则提出政府必须削减支出。如果美国政府相应减少开支，将会对军饷、退休金、社会福利和医疗保险、债务利息、失业救济和税收返还都造成影响，是众多美国家庭不愿意承受的，对于复苏中的美国经济影响也偏负面。历史数据显示，美国财政赤字历来与弱势美元相傍相依。因此只有当美国财政情况出现明显改善，美元才有走强的可能。

　　欧洲方面，由于欧元区国家无法形成财政同盟，长期来看，财政不协调问题将始终困扰南欧债务问题的解决。目前，希腊总理帕潘德里欧正呼吁国内各政党支持不受欢迎的5 年财政紧缩计划，以期望获得IMF、欧盟和欧洲央行提出的进一步向希腊提供援助的条件。由于欧洲央行坚决反对希腊重组债务，欧盟将介入希腊的私有化进程，也有迹象表明，核心国德国目前也正考虑放弃推动希腊进行债务重组的努力，因此预计通过“新债抵旧债”，希腊债务危机能够拖延1-2 年的时间。短期内，希腊重组与退出欧元区的可能性较小，欧洲问题不会爆发。

图表 6 美国债务情况较为严重

 

 

资料来源：IMF,瑞穗证券

　　比较三：欧美利差持续存在

　　伴随着原油和大宗商品价格不断上涨，欧元区通胀压力加剧。欧元区5 月份的通胀水平将从4月份的2.8%下降至2.7%。但由于4 月欧元区2.8%的通胀水平，已经是2008 年11 月以来最高位，因此通胀压力仍处于高位。欧洲央行行长特里谢表示，要“密切关注”通胀上行风险。另外，意大利央行行长德拉吉继已经获得德国的首肯，接任欧洲央行行长的可能性较大。作为“通胀斗士”的德拉吉上任之后，将推动欧洲央行在抗通胀立场上更进一步。因此，欧洲央行加息的可能性仍然存在。

　　但美国方面，虽然5 月美国通胀率达到3.6%，但其关注的核心通胀率仅达到1.5%。因此，尽管QE2 会在6 月底退出，但较差的经济数据仍不排除QE3 推出的可能，预计美国加息要推迟到2012 年，而今年美联储将不会采取收缩资产负债表的举动，加息不会很快到来。

图表 7 欧洲CPI 早已超过CPI2%的目标，加息仍有可能

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

2.0经济放缓不可回避，“硬着陆”担忧实为过度

　　今年上半年以来，中国政府继续实行自去年年底提出的“名为稳健，实则偏紧”的货币政策，央行先后两次加息，并6 次上调存款准备金率。紧缩货币政策之下，上半年中国经济出现放缓迹象，经济领先指数PMI 数据连续两月下滑，消费数据持续放缓，亦有部分地区由于用电困难，企业生产受到了影响。同时，海外形势转差也恶化了中国出口的环境。5 月中国出口同比增长19.4%，比4 月回落了10.5 个百分点。

　　由于经济放缓迹象越发明显，政策“超调”的声音不绝于耳，市场更加担忧中国经济可能出现“硬着陆”。然而，我们认为，当前中国经济确实出现放缓迹象，但是“硬着陆”担忧实为过度。由于经济增速放缓是政府为抑制通胀趋势和调整经济结构、转变增长方式而实施的宏观调控的必然结果，从这一意义上讲，适度的放缓是不可回避的过程。而虽然当前货币政策偏紧，但财政政策除取消购车优惠方面仍然保持积极，“宽财政”可以支持经济增长不至于大幅下滑。

　　具体来看，当前中国的高端消费仍然旺盛，保障房投资以及十二五开局之年的大量基础设施建设，也将带动投资也不会出现大幅回落。另外，对于市场上较为关注的电荒现象，主要是由于每年的4-5 月份、9-10 月份都属于电厂传统的检修时间，而恰逢去年部分工厂为完成节能减排任务，停止生产，今年大量复工，造成了用电需求增加，因此预计6 月份，发电量将会出现上升，工业生产也会有所恢复。我们认为，当前中国经济并未出现明显的降温迹象，不用过度担心经济下滑与“硬着陆”风险，预计二季度GDP 同比9%，三季度继续回落，四季度有所反弹，全年GDP 增速或将达到9%。

图表 8 中国的经济周期与政治周期十分吻合，今年GDP 增速不会大幅下滑

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

图表 9 经济结构转型逐步推进，内需对经济增长的贡献加大

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

消费仍将保持稳定

　　今年上半年消费增速回落主要源于汽车刺激政策退出、房地产调控政策导致汽车、装潢家具销售大幅减少。但从总体来看，大部分商品的消费仍保持稳定，特别是金银珠宝等高端消费品，仍较为旺盛。展望未来，我们认为支持消费率不断提升的理由仍然存在。第一，刘易斯拐点已经出现，工资上涨将带动居民收入水平的提高，并将有助于刺激消费水平的提升。第二，中国居民消费率仍然明显低于国际水平。第三，“十二五”期间，中国将更加重视经济增长方式的转变，加大消费对经济的贡献。

　　当然，中国消费率较低与特定的历史环境与消费观念有关。中国的高房价、医疗保障体系不健全、教育支出较高等对于部分家庭负担仍然较重，使得中国居民更倾向于储蓄而非消费。我们认为，伴随着房价拐点临近，各种社会保障体系的不断完善，未来消费仍有很大提升空间，对经济增长的贡献率有望进一步加大。

图表 10 当前中国高端消费仍然旺盛

 

资料来源: CEIC, 瑞穗证券

保障房加速开工支持投资增速不减

　　截至5月底，保障房开工率为34%。由于保障房开工需要备齐“四证”，准备工作较长，且5月距3 月住建部下达保障性住房任务仅有不足3 个月的时间。因此，当前的保障房开工进度并不慢。伴随着通过企业债券方式筹措保障房专项资金，超过10%的土地出让金净收益将用于保障房，各项相关税收优惠和收费减免陆续推出、社保投资基金、保险资金、住房公积金等相继进入保障房领域等措施推进，今年保障房建设资金压力小于市场预期，三季度保障房将进入加速开工阶段。

　　另外，由于今年作为“十二五”规划的开局之年，关于未来五年的各项布局均要落实，西气东输、高速铁路、水电站、农业生产基础设施方面的投资仍将是热点。并且，配合早前发改委推出的一系列区域规划政策的落实，区域投资和重点产业投资不减。

图表 11 保障房建设带动投资强劲，防止中国经济出现硬着陆

 

资料来源: 瑞穗证券

净出口对经济的贡献率为负

　　出口方面，由于海外经济走势尚不明朗，债务问题不断引发市场的恐慌，加大了出口的难度。而从国内来看，由于劳动力与原材料成本上涨、部分商品出口退税取消、人民币继续升值，也加大了中国出口商的压力。

　　而进口方面，考虑到个人收入提高、部分奢侈品关税降低、人民币依然保持强势，长期来看，进口增速将十分强劲。但由于国内收紧的货币政策将在短期内对进口产生影响，预计进口增速弱于预期。我们认为，今年净出口对于GDP 的贡献将仍然为负。且由于出口情况差于进口，贸易顺差会有所下降，预计年底之前，人民币兑美元将升值至6.2。

图表 12 今年贸易顺差有所减少，人民币兑美元将升值至6.2-6.3

 

 

资料来源：CEIC，瑞穗证券

3.0通胀峰值可能延迟，下半年压力不减

　　早前市场上有观点认为，本轮通胀将在上半年见顶，更有观点认为3 月5.4%的通胀水平将会是本轮通胀的顶峰。但数据表明，当前通胀并没有走低趋势，反而屡创新高，仍然处于上行区间。5 月CPI 同比上涨5.5%，再创新高，而基于6 月食品价格、非食品价格环比增长为零的简单推算，6 月CPI 也将高达6.1%。更何况在如今食品价格未见回落，非食品价格增速连创历年新高的情况下，控制在这一目标之内，有较大难度。

　　为应对本轮通胀，央行已经频频出招，为何通胀仍在持续走高？我们认为，由于导致本轮通胀原因十分复杂，既有国内因素也有国际因素，既包含制度性因素，也还有趋势性因素，因此，本轮通胀具有长期性特征，抗通胀难度较大。由于货币超发并未一朝一夕，长期货币供应量造成的流动性宽松对通胀带来压力，不会很快缓解。另外，一直以来的产能过剩现象已经随着需求的大幅提高和落后产能的淘汰而发生改变。特别是刘易斯拐点出现以后，劳动工资的上涨不再支持供大于求的传统状态，工资上涨将对物价有长期和持久的推动力。同时，资源价格改革也迫在眉睫，特别是“电荒”出现后的电价上调压力，作为长期的制度性因素也将影响通胀。具体来看，考虑到当前猪肉价格走势未有回落，食品价格进入季节性上涨阶段，非食品价格已呈趋势性上涨等原因，通胀峰值可能延迟至三季度，预计全年通胀将会达到5.2%，超过政府4%的调控目标。

图表 13 季节性因素显示，下半年食品价格环比上涨压力较大

 

资料来源：CEIC，瑞穗证券

图表 14 非食品价格涨幅为近13 年来最快

 

资料来源：CEIC，瑞穗证券

4.0房价拐点有望三季度出现

　　房价走势是关系民生的重要内容，但考虑到当前一线城市的房价并未出现明显下降，预计政府的房地产调控政策仍将继续。我们认为，由于“新一轮房地产调控政策更加严厉”、“房地产税试点逐步深入”、“货币收紧政策仍然持续”、“房地产商资金链更加趋紧”、“保障房供应充足”、以及“一线城市房价并未明显下降”，在这六大重压之下，一线城市的房价拐点将在三季度出现。

　　在保障房建设的补充之下，投资不会出现大幅下滑。同时，1000 万套的保障房供应也将带动相关产业发展，因此不必过于担心调控政策会对钢铁、建材、工程建筑机械等上下游产业和经济造成较大影响。但是，由于潜在的房地产需求强劲，并且房地产作为中国经济的重要支柱，预计全国房价下跌空间有限。我们认为，房价下跌的幅度会位于5%-10%之间。我们认为，房价拐点越早出现，销售额便会越早回升，政府严厉的调控，如限购政策等，便会越早减轻。因此，房价拐点尽早出现，并非坏事，反而有利于房地产市场和中国经济的健康发展。

图表 15 货币收紧政策仍将继续，房地产贷款开发贷款与个人贷款增速大幅回落

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

图表 16 连续两月，房地产销售金额不抵投资额，房地产企业资金面临收紧

 

资料来源: CEIC,瑞穗证券

5.0维持“紧货币，宽财政”的政策基调

　　当前中国似乎难有万全之策。正如上文所述，由于“硬着陆”风险尚小，抗通胀仍需紧货币。由于当前中小银行超额准备金率基本上没有剩余，中小企业融资成本早已高于基准利率，提准对于控制信贷影响将甚于加息。考虑到及时提高存款利率将有助于缓解长期以来的负利率，是对抗通胀最为有效的方式。预计未来抗通胀将更加依赖于价格型工具的使用，今年年底之前,央行至少还会有两次加息，一次准备金率上调。

图表 17 实际负利率仍然存在，加息周期还未结束

 

资料来源：CEIC，瑞穗证券

　　而在继续坚持紧货币的同时，政府还将辅以“宽财政”的政策组合，如降低个人所得税和落实保障房建设等，以防止“小滞涨”持续到第四季度。另外，当前较多中小型服务业企业存在外包业务，在增收企业增值税的同时，企业还将承担外包带来的营业税税负。营业税不能抵扣，繁重的税负并不利于服务业企业发展和出口。因此，中小企业运行困难不仅源于紧缩货币政策的实施，问题的解决也更加需要财政支持。考虑到营业税是地方财政收入的主要来源，改革涉及到地方财政与中央财政的关系问题，进展缓慢。地方财政要获得更多的收入，就必然会推出房地产税，将其作为地方财政的主要税种。

图表 18 一季度财政盈余较高，下半年财政支出压力较大

 

资料来源：CEIC，瑞穗证券

6.0警惕国内外两大风险

警惕国内银行“表外”风险

　　截至6 月上旬，银行理财产品总额已达7 万亿。光今年以来银行发行理财产品有6000 多只，已接近去年全年总量。年化收益率节节抬高，最高收益率甚至达到了7%。银行理财产品拥有华丽的外表。以银行代销信托理财产品为例，银行获得了暂时性的资金，企业融资需求得到了满足，而理财客户也拿到了较高的收益，这看似“三全齐美”的外表下，但却给是银行系统和经济运行的潜在风险。具体体现在以下三个方面：

　　第一，银行是“双重表外化”风险的最终承担者。由于“双重表外”业务的扩张，脱离了监管者的监管范围，且没有有效的的风险对冲机制。一旦表外贷款无法偿还，银行为避免声誉上的损失，必将动用表内贷款偿还理财资金，表外风险转嫁表内。

　　第二，中小银行风险更加明显。在这场以理财产品为“道具”的存款争夺战中，以股份制行为主的中小银行攻势最为猛烈。4 月12 家股份制商业银行发行556 款理财产品，占发行总量的42%，这一数字与中小企业的规模与风险承受能力大不匹配。同时，中小银行理财产品的预期收益率也普遍高于大银行。一旦贷款企业还款能力出现问题，中小银行将是这场“危机”的首个波及对象。

　　第三，理财产品快速增加对冲了信贷调控的效应。5 月末，M2 同比增长15.1%,5 月人民币新增贷款5516 亿元，均显著低于市场预期。但是，由于表外业务不断加大，M2 口径大幅收窄，传统指标无法代表当前流动性情况，也加大了货币政策调控的难度。我们认为，当前流动性情况不应仅仅关注于每月金融信贷数据，按季度公布的社会融资总量变化情况，才是衡量市场流动性的主要参考指标。

高度关注美国货币政策走势

　　早前，美国联同国际能源署27 个成员国宣布，计划在7 月份一个月内向市场释放6000 万桶战略石油储备，上次美国提出类似计划是在海湾战争中。在非战争时期释放石油储备，显示了美国对于国内经济形势并不乐观。由于美国经济弱于预期，为了刺激消费，提振疲软的国内经济形势，美国没有更好对策，有可能继续退出QE3。如果美国货币政策继续宽松，美元超发将进一步将中国带入两难之境。

　　美元大幅贬值，不仅使中国——美元资产的最大储备国面临严重的储备资产安全问题，也将继续引发大宗商品价格上涨，加大输入性通胀压力。决策层已经采取了收紧的货币政策，并且已经牺牲了一定程度的经济增长。但是，考虑到本轮通胀的全面性，特别是输入性通胀压力的不可控因素，加大了对抗通胀的难度和紧缩政策的持续时间。

如何防止国内外风险失控？

　　我们认为，国内银行理财产品上演“价格战”，是银行为争抢存款不得已而为之的现象，且从某种程度上也可以视为存款利率上浮的预演。正如上文所言，为避免银行“表外”风险失控，短期内应尽快变数量型调控工具为价格型调控工具，让“出表”资金重回“表内”。而长期来看，加快存款利率市场化的适当尝试，包括大额存款单，允许某些银行差额化定价等，才是化解矛盾之根本。

　　而从长期来看，促进人民币国际化，消除外汇储备“被动”积累是应对国际风险的根本。促进人民币成为国际储备货币有以下好处：一是符合中国的国际经济地位；二是降低人民币依赖美元储备的风险；三是促进中国经济增长方式的转变，特别是未来国际金融中心的建立；四是避免大量资本流入，降低央行操作的难度；五是享受铸币税收益；六是缓解国际社会对中国是“汇率操纵国”与“贸易保护主义”的批评。

　　我们认为，伴随着资本帐户逐步开放、人民币离岸市场的建立、汇率体制改革、利率市场化改革推进，有助于提升人民币国际化的程度。预计2015 人民币有望实现基本可兑换，并为今后十年，人民币成为国际储备货币奠定基础。