一、美国主权信用评级下调可能引发评级机构的连锁反应

　　（一）市场持续担忧穆迪和惠誉两大评级机构继标普之后下调美国主权信用评级。

　　2011年8月5日，标准普尔宣布将美国长期主权债务评级由AAA下调至AA+，同时将评级的前景展望继续维持为负面。目前，另两大评级机构，穆迪和惠誉依然维持对美国国债的最高评级，但二者对于其评级展望均为负面。

　　目前看，穆迪和惠誉下调美国主权评级仍然是有可能的。惠誉表示，尚需一个月时间来作出决定，但是在正式对美国主权信用评级作出重新确认之前仍将保持其AAA的评级。8月3日, 惠誉发布报告表示，如果在接下来的一年中美国的财务状况没能得到有效控制，或者在2013年没有采取削减赤字的进一步措施，美国的评级仍可能被下调。此外，如果美国的经济前景明显恶化，或者美国政府的借贷成本显著提高，公司也有可能调降美国的评级。

　　穆迪尽管维持美国AAA评级，但将评级前景调整为负面。穆迪则表示，考虑到美国政府已经就债务上限达成了协议，即便并不理想，但是仍然是财政政策的重要转折点，因此现在降级为时过早。

　　因此，对于穆迪和惠誉公司可能下调美国主权评级的风险可能持续给金融市场带来压力。

　　（二）美国主权信用评级下调后对其他政府支持企业债券的连锁反应。

　　由于美国主权评级的下调，评级机构势必降低一些与美国政府有密切联系或政府支持企业的评级，例如，房利美和房地美由于是美国政府直接接管并依赖于联邦政府的财政支持。日前，标普表示，已经调降了与农业相关银行评级、32家银行与信用合作社发行的由美国政府支持的长期债券评级、以及三家大型股票、债券与期权交易结算机构的评级。上述机构的评级均从AAA调降至AA+。另外，标普正在调降与美国长期国债相关机构评级，比如房地美与房利美。我们认为， AAA评级的联邦房屋信贷银行虽不依赖于联邦政府的资本和融资，但也可能被降级。从标普评级准则看，保险公司评级不会高于主权国家。AAA评级的保险公司可能也面临同样降级风险。

　　此外，对于回购市场而言， AAA评级的国债和政府支持机构证券可能面临较高的估值折扣。由于回购市场的抵押品中，国债和政府支持机构债券占比较高，美国主权信用评级下调将导致估值折价1%-2%。因此，可能导致回购市场可用资金骤然缩减。

　　（三）美国主权评级下调可能引发评级机构对其他国家的信用评级下调。

　　由于美国在过去几十年间，其主权信用评级被视为“市场之锚”。如今，这一“市场之锚”已经漂移，金融市场自然开始担心其他一些被评级为AAA的国家是否同样遭遇评级下调之虞。目前看，人们对法国主权信用评级下调的担忧在加剧。这对目前深陷欧债危机的欧洲国家无疑是雪上加霜。

二、美国主权信用评级下调对金融市场的可能影响

　　（一）对金融业的负面影响。

　　美国主权信用评级下调可能对一些金融机构带来显著冲击，特别是保险公司受影响程度可能更大，持有债券价格下跌以及风险拨备变动都可能对其造成较大损失。首先，一些保守型的长期机构投资者，例如养老基金、捐赠基金等，受投资契约限制，必须持有较高规模AAA级资产。美国主权信用评级下调后，它们可能被迫出售大量美国国债和政府支持企业债券，遭受较大损失。其次，对商业银行而言，根据巴塞尔资本协议的要求，持有美国国债、政府支持企业债券的商业银行可能面临追加计提风险拨备，进而导致资本金不足的问题。标普宣布调降美国主权信用等级之际，美联储发布紧急声明，表示评级下调“对风险资本金要求、美国国债以及其他由美国政府、政府机构和政府资助实体发行和担保的证券的风险权重将不会改变”，美联储对这些债券的监管规定及处理方式也不会改变。但如果穆迪和惠誉之一加入下调美国主权信用评级的行列，金融机构就可能就不得不追加计提风险拨备。

　　（二）对利率市场的影响。

　　一般而言，国债评级下掉后，债券收益曲线可能变得更加陡峭。但从资产规模看，只有日本国债规模和美国国债可相提并论，投资者抛售美国国债可能性非常小，加上美债违约风险低，收益率大幅上行可能性较小。而且，收益率水平上行会导致持有美国国债的债权人受损以及美国政府的融资成本上升。当前大量持有美国国债的投资者包括美联储、养老基金、共同基金、保险公司以及外国债权人，这些投资者势必遭受一定的资本损失。而且，一旦长期国债利率上升，整个金融市场的融资成本都将“水涨船高”。因此，我们认为，目前来看美国国债收益率上升幅度依然存在不确定性。尽管美国国债本身风险程度上升，但全球范围内能在资产规模与流动性方面替代美国国债的投资标的少之又少。因此，短期内投资者可能只有继续持有美国国债。

　　（三）股票市场短期负面冲击较大。

　　尽管美国主权信用评级下调之初，存在一些不同的观点。例如，高盛乐观认为，债务危机由来已久，市场已经充分预期美国主权信用降级，因此股票市场影响有限，市场反应比较温和。瑞信则悲观预期市场又回到了“雷曼时刻”，各类资产都在反映美国衰退的可能性在不断增大。事实证明，这一事件是对全球金融市场的重创。标普下调美国主权信用评级的第一个交易日，美国股市暴跌5-6%。欧股午盘三大股指冲高回落，跌幅已超过早盘低开幅度，亚太股市也全线重挫。二十国集团发布声明，采取一切必要措施来确保金融市场稳定性和流动性，但这似乎并未赢得金融市场的关注。目前看来，标普历史上首次调降美国评级使得投资者情绪恐慌，市场不确定性增加，对股票市场有着极大的负面影响。

　　（四）美元可能长期承压，中期贬值风险较大。

　　一方面，为缓解国债收益率上涨对长期利率以及私人部门消费与投资的不利影响，美联储可能加大对美国国债的购买力度；另一方面，市场预期为刺激经济增长，美联储推出QE3的可能性在逐渐增大。无论是美国主权信用等级被调降本身，还是市场预期QE3的可能性加大，都会进一步打压美元汇率。

　　（五）全球投资者避险情绪增加，大类资产配置转向。

　　全球金融市场加剧震荡之际，投资者避险情绪骤然上升。一般而言，投资者在大类资产配置上的选择是“逃向安全资产”(Flight to Safety)与“逃向高质量资产”(Flight to Quality)。就资产配置角度看，在货币配置上，可能减少美国、日元及欧元配置，增加黄金、瑞士法郎、资源货币等安全货币资产。在大类资产配置上，可能减少股票，增加固定收益、现金头寸。在投资资产风格上，可能增加大盘蓝筹股、防御类资产、非周期类资产配置，减少小盘股、周期类资产配置。在国家配置上，可能减少新兴国家的配置，增加发达国家的配置。因此，与金融稳定时期相比，全球资金流向可能出现较大逆转。

三、美国主权信用评级下调对经济走势和政策走向的影响

　　从美国上半年经济形势看，受石油价格高企和日本供应冲击影响，复苏态势较危机之后明显走弱。在油价高位运行而其需求相对刚性的情况下，美国经济受到挤压最大的就是消费需求。2011年第2季度GDP环比增长1.3%，大幅低于市场预期的1.8%。其中企业投资和出口分别增长7.1%和6%，表现良好。而消费支出仅微增0.1%，为两年来最低水平。从6月份的数据来看，消费者支出在6月下降了0.2%，为2009年9月份以来的最大降幅，低于市场预期。而且，今年以来个人收入增速明显回落，6月份仅增长0.1%，增速也偏低。由于消费对于美国GDP的贡献在71%左右，因此，消费数据的疲软让美国投资者信心受到一定影响，也令美国二季度的就业情况大幅低于预期。而近期，美国公布的7月份PMI指标也开始大幅走低，令市场对于企业层面的表现也出现担忧。

　　如此多的负面消息加上财政紧缩的负面效应叠加，令市场开始对美国经济的衰退开始担忧。我们认为，目前美国经济出现二次衰退的可能性虽然存在 [1]，但是概率不高高。首先，美国经济虽经历短期供给冲击，但依然处在复苏趋势，在意外冲击和扰动逐渐消退之后，美国经济会重回复苏轨道。目前，我们也确实看到一些冲击缓解的积极信号。比如，美国汽车销量下滑的趋势在7月得到遏制，主要汽车制造商公布的7月销量数字好于过去几个月的表现，整体汽车销售同比增长约1%，折合成年率约为1223万辆，高于此前接受路透社调查的39名经济学家预期的1180万辆。虽然7月的汽车销售数字仍然低于年初超过1300万的销售数字，但行业研究员预计在经历6月的低谷后，汽车行业将开始反弹。同时，受到汽车生产恢复的影响，7月份的就业数据出现了明显的回升， 7月份美国非农业部门失率降至降至 9.1％，新增就业岗位 11 .7万个，其中私营部门新增就业岗位 15 .4万个，大幅高于市场预期。 同时， 前两个月的非农就业数据总计被向上修正，修正后 6月份非农就业人数增加 46,000人， 5月份增加 53,000 人。同时， 7月份美国私营非农就业岗位每小时工资上涨 10 美分，至 23 .13 美元，出现了趋势性的回升。

　　其次，美国政府出台工资税减免措施[2] 延期的可能性依然比较高，并可能会将这一减税政策延长至2012年底。假设国会将决定把雇员工资税减税方案延长一年至2012 年12 月， 预计此项政策约合2011 年GDP 增长一个百分点中的三分之一左右。这会大大降低美国经济出现衰退的可能性。

　　再次，从美国汽车协会三季度排产数据的调研来看，三季度汽车产量可能会较二季度上行80%，由于汽车生产占美国GDP的比重在1.5%左右，会直接对美国三季度的GDP增长贡献0.9%。

　　最后，从市场预期来看，在近期的宏观数据表现欠佳的情况下，我们看到很多研究机构纷纷下调了对2011年美国经济增速的预测。高盛将全年GDP增速从1.8%调整为1.7%，将下半年增速从3.0%调整到了2.0%，属于市场预期中偏悲观的机构。但即便如此，市场整体对于下半年美国经济的预期依然要明显好于上半年。从趋势上来看，我们可以发现经济增速依然趋势向上。

　　政策方面，我们认为，QE III条件依然不够充足。第一， 不同于2010年经济减速和通缩并生，在持续量化宽松之后，当前美国经济增速回落却依然处在复苏轨道中，同时流动性泛滥也让随通胀升温，因此暂无扩大货币刺激规模的空间。第二， QE2对美国经济的刺激效果并不明显，QE3对某些经济活动的刺激可能也是失效的，进一步推出必须要考虑流动性风险。

　　在这一时点，我们认为QE3出台的前提有两个：第一， 美国消费萎缩与物价回落同时出现，经济二次衰退风险加剧。数据层面上体现为实非农就业人数连续数月萎缩，整体及核心通胀连续数月回落。从QE2的经验来看，在QE1结束五个月之后美联储才发布明确扩大量化宽松规模的暗示，七个月之后才正式启动。在这个期间美国非农就业曾一度连续四个月负增长，CPI同比从2.3%回落至1.1，核心CPI从1.0%回落至0.6%，通缩风险严峻，这与当前的经济形势明显不同。此外，如果GDP出现单季度年化环比负增长，也可视为经济出现二次衰退的明确信号，QE3出台将毋庸置疑。第二，美国主权信用评级下调对市场流动性造成了较为严重的冲击。由于美债被广泛用作质押品和资产证券化的基础资产，如果评级下调一方面导致了以美国国债作为质押品的价值大幅减扣，现金流动性需求大幅增加；另一方面导致了和美国国债挂钩的资产证券化产品减少，流动供给大幅下降；市场出现了流动性紧缺，并造成商业银行惜贷情绪进一步恶化，这也会构成QE出台的环境。而目前来看，美债几乎没有下跌，因此，这一层面的流动性风险并不严重，但是，我们对于股票市场暴跌带来的居民财富效应恶化需要警惕。

　　而在替代政策方面我们认为美国政府可能短期维持资产购买总规模不变的同时，提高所购资产的平均到期期限，降低市场债券久期，并由此间接降低市场利率水平。其实可以对维持资产负债表规模的时间给出前瞻性指导。

四、对中国的影响

　　首先，中国持有美国国债规模较大，已达到1.16万亿，占比8%，利率上行会使得中国持有的美国国债出现价格下跌，产生账面损失，当然，这一空间可能比较有限。同时，利率上行也会迫使美国新发国债利率出现上行，增加新购国债的利息收入。

　　其次，与短期的账面波动相比，我们更担心的是美国经济在财政紧缩的条件下出现下行风险导致海外需求的进一步放缓，并进一步导致出口增速的回落。我们预计美国经济下半年增速保持在1.5-2%的水平会令中国出口增速下滑至15%-20%左右。

　　最后，从长期来看，美国主权信用等级被调降需要我们反思改革开放以来，依赖低要素价格带动出口的经济发展方式的可持续性。在原有的经济发展方式下，我们积累了大量外汇储备积累，并被迫向海外投资，大量购买美国国债。这一轮美债危机给我们深刻的教训。试想如果美国国债上限没有提高，美国国债甚至可能出现技术性违约。即使违约被避免，一旦美国政府通过“印钞”，实行再通胀（Reflation）降低实际债务，未来通货膨胀与美元贬值都将吞噬掉我们持有的储备资产。

注：

[1]这里我们定义美国经济衰退为GDP连续两个季度出现环比负增长。

[2]2010 年年底，国会将（年收入低于106,800 美元的）雇员缴纳的6.2%社保税税率削减了2 个百分点。