全球市场大跌，美国经济复苏前景变黯，美联储推出QE3的可能性大增：
八月份以来全球市场出现大跌。截至8月8日的五个交易日内，原油期货大跌14%，工业金属跌幅8%-14%，标普500下跌11%，俄罗斯股市跌幅深达16%，美国上市中资股下跌14%，香港中资股-9%，A股相对较好，跌幅为6%。特别是8月8日周一美股大幅下挫，6.7%的单日跌幅在历史上排名第六，之前五次全部发生在2008年9月底至12月初。
美国经济复苏前景变得黯淡。美国2011年第二季度GDP增长只有1.3%，一季度修正后GDP增长只有0.4％，经济增速放缓的迹象非常明显。去年四季度的GDP增速也被大幅下调到2.3%，表明经济在油价上涨和日本地震引发供应链断裂之前就已开始减速。同时，美国居民部门的消费增速大幅下降，且若干负面因素将在未来制约消费的增长。
经济复苏更加黯淡的前景增加了美联储推出新一轮资产购买计划的可能性。我们认为，美联储要想实施进一步的量化宽松，需要满足下面四个条件：（1）失业率居高不下，（2）美国政府的财政紧缩将给经济带来较大负面影响，（3）股票价格大幅下挫，和（4）通胀预期下降。前三个条件已经满足，最后一个条件正在满足。
近期市场的大幅下挫可能将迫使美联储很快就采用行动。
新一轮量化宽松的可能机制：
美联储可以选择下面六种措施来进一步量化宽松：（1）通过发言给市场传达信息和信心—伯南克在8月9日的议息会议上或者在26日Jackson Hole会议上承认经济数据低迷，并且明确表示美联储会采取行动；（2）承诺将低利率维持到比“延续期”更长的时间并在同时维持其资产负债表的规模；（3）在利率曲线上下文章，出售短期国债而买入长期国债，压低国债长端收益率；（4）降低付给银行超额准备金的利息，从目前的25个基点降低到10个基点；（5）决定额外购买大额－比如6000亿美元以上－资产；（6）更为大胆的手段包括直接到债市或股票二级市场上进行操作，比如购买标普500指数。每种方案各有利弊，效果也不尽相同。美联储可以采用一些组合，比如在使用较为强硬语言的同时对利率曲线进行适当的操作，并把其所持组合中到期的证券用来购买长期资产。
新一轮量化宽松对市场的潜在影响：
通过分析前两轮QE前后各资产类别的表现情况，我们认为如果推出新一轮量化宽松政策（QE3），看涨的资产类别主要包括大宗商品（能源、工业金属、贵金属），大宗商品货币（澳元、加元、巴西里尔等），美国股票，而有价格下跌风险的资产主要是美元和美国国债。新兴市场方面，资源类和政策有回旋空间的经济体股票看涨，反之看跌。
全球市场大跌，美国经济复苏前景变得黯淡，美联储推出QE3的可能性大增
全球市场大跌
八月份以来全球市场出现大跌，截至8月8日的五个交易日内，原油期货下跌14%到81美元每桶，各类工业金属也有8%到14%不等的跌幅，黄金大幅飙升5.6%到1705美元美盎司；股票市场方面，标普500下跌了11%，金砖四国中的俄罗斯大跌16%，巴西－14%，美国上市中资股下跌14%，香港中资股－9%，A股相对跑赢，跌幅为6%。特别是8月8日周一隔夜美股大幅下挫，6.7%的单日跌幅在历史排名第六，之前五次全部发生在2008年9月底至12月初。从中国股票市场估值来看，A股和港股目前12个月前推市盈率仅11.2x和9.3x，距各自历史平均水平有33%和28%的折扣。
图表1:截至8月8日，全球股市在过去5个交易日内大幅下挫，金砖四国占据跌幅最多和最少的两端
图表2:同样时间段内，原油、工业金属和农产品均有不等跌幅，唯有黄金大幅上涨5.6%
图表3:8月8日美国标普500指数大跌6.7%，单日跌幅在历史上排名第六
图表4:A股和港股市盈率都处于历史较低位置，距离各自历史均值分别有27%和33%的折扣
资料来源：CSI, Bloomberg, FactSet, MSCI, I/B/E/S, 中金公司研究部
美国经济增速继续放缓
美国第二季度经济增长令人失望。美国2011年第二季度GDP增长只有1.3%，大幅低于市场预期的1.8%（图表5），经济增速放缓的迹象非常明显。以这样的数据来推断，美国GDP全年增长很可能低于市场先前2.5%的预期，增速为2%的可能性更大一些。令人失望的除了第二季度GDP增长低于预期以外，去年四季度和今年一季度的GDP增速分别被大幅下调至2.3%和0.4%，表明美国经济在油价上涨和日本地震引发供应链断裂之前就已开始减速。第一季度GDP的低速增长主要源于库存和出口的贡献减小。但这两项的贡献在第二季度有所反弹。如果去掉这两项，上半年经济几乎没有增长。
图表5: 美国二季度GDP增长低于预期
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
比GDP本身更加令人失望的是，美国居民部门的消费增速大幅下降，从去年第四季度的3.6%和今年第一季度的2.1%下降到0.1%。居民的消费是自经济复苏以来（2009年第三季度）的主要动力，并且因为占美国经济的比例最大而凸起其重要性，可以说居民消费不振则复苏无望。但若干负面因素将在未来制约消费的增长，包括失业率高企不下，房地产市场依然低迷，以及股票市场走向不明等。在这种情况下，即使考虑到一些暂时因素的影响逐渐消退（比如日本地震），期待美国经济增长在下半年大幅反弹是不现实的，美国经济复苏前景更加黯淡。
美联储推出QE3的可能性大增
美国经济复苏黯淡的前景增加了美联储推出新一轮资产购买计划的可能性，即QE3的可能性增大。我们认为，美联储要想实施进一步的量化宽松，需要重点考虑下面四个条件，并且这四个条件并不需要同时全部满足。
失业率居高不下－条件已满足：美国的就业市场的恢复情况曾一度十分良好，但失业率从4月份开始回升，目前回到了9.1%的高位；就业市场想要在下半年大幅改善的可能性较小。关于就业问题，美国目前仍有超过1300万的失业人口，包括美联储副主席Yellen在内的很多经济学家都提到了现在自然失业率明显提升。即使如此，美国失业率缺口依然超过3个百分点。这就意味着，即使按照目前比较乐观的每月10万人的非农就业人口恢复速度，也要大约三年半时间才能达到充分就业（图表6）。
美国政府的财政紧缩将给经济带来较大负面影响－条件已满足：政府支出已经是连续三个季度对GDP增长的贡献为负；今年美国地方政府的财政状况堪忧，许多地方政府需要平衡预算；在联邦政府层面，刚刚出台的预算控制法案规定从2012年到2021年美国政府的可自由支配开支每年限制在1.04万亿到1.23万亿美元之间。和今年3月份所做的预算相比，这个法案可节省开支约7,410亿美元；同时，在法定支出上面将削减开支200亿美元，通过节支在国债的利息方面节省1,560亿美元，因此总共将削减开支9,170亿美元。政府继续缩减支出将对经济有较大的负面影响，美国经济有可能陷入衰退。
股票价格大幅下挫－条件已满足：股票市场下挫则消灭美国居民部门的财富（在房屋市场无望迅速恢复的情况下），居民财富缩减则消费下降，经济陷入衰退。从今年年初以来，美国股市表现稳健，标普500指数主要在1250～1350的区间运行，但在第三季度将有较多的负面因素打压股票市场。近期受美国国债上限调整、欧债危机升级和全球经济增速大幅回落的影响，市场被恐慌情绪包围，股市连续暴跌，标普500指数已经从前期的高点下跌了17%，并且仍然看不到企稳止跌的迹象。
通胀预期下降－条件正在满足：美国的通胀已经从年初的1.6%迅速攀升到了6月的3.6%，这主要是因为原油价格大幅上涨，虽然核心通胀保持稳定。但中长期通胀预期从四月份开始快速下降，目前已经跌至1.72%，见图表7。
近期市场的大幅下挫可能将迫使美联储很快就采用行动。
图表6：美国失业率居高不下（上）
资料来源：Bloomberg，美联储，中金公司研究部
实际上，目前的情况和去年同期有很多相似之处。首先，去年第二季度的GDP也是在经历了几个季度的较高速增长后有较大幅度下滑，和今年的情况类似（见图表8，图中2009～2010年GDP增长数据采用的是2011年7月调整前的数据，即在去年时市场看到的数据，当时市场热议经济“二次探底”）。第二，外部环境相似，都有欧债危机的反复和对市场的冲击。第三，股票市场2010年和2011年1～7月走势接近，也是在一个较宽范围内震荡，并且在8月初面临大幅下挫的风险（图表9）。第四，美国的通胀预期2010年和2011年1～7月走势接近，都是在4月达到高点后便逐渐下行（图表10）。鉴于这些共同点，我们认为美联储有可能会在8月9日的议息会议或8月底的Jackson Hole年会上透露关于推出新一轮资产购买计划的意向。
图表7：美国通胀预期下降
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
美联储或对通胀的容忍度上升。前面提到，美联储在考虑新的一轮量化宽松时，高企的通胀是其必须要面对的难题。不过，我们认为，美联储对于通胀的容忍度或有所上升。在美联储推出QE1时，5年期通胀预期下降了126%，即从2008年7月的2.7%下降到2009年初的-0.5%，经济处于通缩状态；美联储推出QE2时，通胀预期从2.1%下降到1.2%，经济有再次步入通缩的风险。目前经济再次通缩的风险很小，但陷入衰退的可能性却不可忽视。因此，美联储有可能不必等到通胀预期下降到1.2%以下时才推出QE3，下降到约1.5%的水平时即是美联储认为比较合适的位置（图表11）。
图表8：美国2010年和2011年GDP增长走势类似
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表9：标普500指数2010年和2011年1～7月走势接近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表10：美国5年期通胀预期2010年和2011年1～7月走势接近
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
图表11：美联储或认为通胀预期下降到约1.5%即是合适的水平
资料来源：Bloomberg，中金公司研究部
新一轮量化宽松的可能机制
第一，通过发言给市场传达信息和信心—伯南克在周二的议息会议上或者8月26日Jackson Hole会议上承认经济数据低迷，并且明确表示美联储会采取行动。
第二，承诺将低利率维持到比“延续期”更长的时间并在同时维持其资产负债表的规模。这也是试图在未来的一段时间内锁定宽松的货币政策。美联储最早可以在9月份进行改变此项承诺。美联储曾经暗示过“延续期”意味着那之后的两到三次议息会议。因此，对资产负债表“延续期”的承诺意味着美联储将在明年年初之前丧失政策的灵活性。如果美联储决定在那之前不采取行动，则表明美联储认为这样行动的代价很低，但同时效率也将会很差。
第三，美联储可以在利率曲线上下文章，包括出售短期国债而买入长期国债，以此来压低国债长端收益率。但美联储在去年11月推出QE2时决定买长期国债，并没有试图改变利率曲线。如果美联储采取这种方案，货币市场当然会欢迎多出来的短期资产，但此举对市场的影响力度恐怕不足。
第四，美联储可以选择降低付给银行超额准备金的利息，从目前的25个基点降低到10个基点。美联储在去年11月没有选择这种措施。从那以后，一项新的存储保证金的实施已经降低了短期市场利益，因此如果继续降低超额准备金利息可能会影响市场的运做。
第五，美联储可以决定额外购买大额资产－比如6000亿美元或以上。此种选择不但可以宽松现在的货币政策，而且在未来8个月的逐渐实施过程中锁定宽松政策。
第六，如果美联储决定尝试更加大胆的手段，则可以直接到债市或股票二级市场上进行操作，比如购买标普500指数，就像香港金管局在亚洲金融危机期间的操作，或者像日本央行购买银行股票那样。
每种方案各有利弊，效果也不尽相同。美联储可以采用一些组合，比如在使用较为强硬语言的同时对利率曲线进行适当的操作，并把其所持组合中到期的证券用来购买长期资产。
新一轮量化宽松对市场的潜在影响
通过分析前两轮QE前后各资产类别的表现情况，我们认为如果推出新一轮量化宽松政策（QE3），看涨的资产类别主要包括大宗商品（能源、工业金属、贵金属），大宗商品货币（澳元、加元、巴西里尔等），美国股票，而有价格下跌风险的资产主要是美元和美国国债。新兴市场方面，资源类和政策有回旋空间的经济体股票看涨，反之看跌。
第一轮量化宽松（QE）美联储主要购买按揭抵押债券（MBS），而在第二轮量化宽松时，主要购买目标集中在长端国债（见图表12）。QE推出之前往往是经济下滑，市场较为悲观，有规避风险的需求，美国国债由于体量大，流动性好，往往成为投资者竞相购买的避风港（safe haven），从而压低了国债利率。而在QE开始执行之后，由于持续的流动性注入，市场情绪逐渐改善，投资者对未来增长和通胀的预期也开始升温，从而推高了国债利率（图表13）。目前我们正处于国债利率下降阶段，如果推出新一轮量化宽松QE3，我们预计国债利率将逐步企稳回升，债券价格下降。
图表12:美联储在QE1时主要购买MBS，在QE2转而集中买入中长期美国国债
图表13:国债利率往往在QE之前下跌，而在真正操作开始后逐步回升
资料来源：Bloomberg, Haver Analytics, 中金公司研究部
在货币市场，相对来说，美元更具备避险属性，从而使欧元呈现某种风险资产的属性（相对于美元），澳元则是典型的大宗商品货币。前两轮QE对美元指数有明显的压低作用（图表14），对欧元和澳元则推动明显（图表15），不过欧洲金融系统不稳定和周边国家主权债务危机消耗掉了市场对欧元的信心，澳元表现更为强势。我们相信在新一轮量化宽松的背景下，货币市场走势有望重现，即美元走弱，大宗商品货币走强。
对于大宗商品市场来说，QE的效果十分明显，各主要类别均呈现趋势性上涨的态势（图表16），总体看来，在QE1时基本翻了一倍，在QE2期间则有50%左右的涨幅，其中工业金属较能源上涨更多，金价更是屡创新高（图表17）。
图表14: QE对美元的压低作用明显
图表15:欧元和澳元在QE推动下上涨
图表16: 大宗商品受益于QE
图表17:在QE推动下，金价屡创新高
资料来源：Bloomberg,中金公司研究部
对于标普500来说，12个月前推市盈率基本维持在13倍左右波动，市场的上涨绝大部分来自于盈利的推动，其中QE1期间市场上涨62%，在QE2期间上涨28%（图表18），下一轮量化宽松对标普500指数的推动可能在10－20%之间。
对于中国股市来说，刚推出QE1的时候可以观察到明显的估值提升驱动的股市上扬，随着QE对新兴市场国家的通胀作用愈来愈明显，中国在2010年初开始加法定存款准备金（RRR），标志着货币紧缩周期的开始。自那之后的18个月内，A股和港股都在一个区间内震荡，尽管上市公司盈利增长显著，但在紧缩政策的打压下，市盈率持续下降，市场总体回报基本为零（图表19、20）。
推出QE3之后，新兴市场在中期将可能持续面临一定通胀压力。那些有资源或政策有回旋空间的新兴市场股市有上涨机会。反之，如果政策放松的空间有限，通货膨胀压力挥之不去，经济增长乏力，则市盈率水平可能维持在低位，股价面临继续下滑的风险。
图表18: QE主要通过提升盈利而推高美股，QE1期间标普500上升62%，QE2上涨28%
图表19:QE对新兴市场的通胀压力使中国启动宏观调控，持续压低港股市盈率
图表20: 在宏观调控的压力下，尽管盈利增长显著，但A股市盈率持续走低，过去18个月市场回报基本为零
资料来源：CEIC, Bloomberg, MSCI, I/B/E/S, S&P, 中金公司研究部
（作者：黄海洲 李志勇 常宇亮）
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