随着宏观调控政策的效果逐渐显现，最近一段时期中国经济的增长速度出现了一定的回落，通货膨胀与房地产市场也有降温的苗头。但是，中小企业的经营困境、民间融资市场资金链断裂的的现象也愈益明显。因此，关于中国经济“硬着陆”风险的担忧日益升温。在此背景下，放松货币政策的呼声越来越高。虽然笔者也认为货币政策需要微调，但应该指出的是，货币政策调整的幅度相当有限，因为宏观政策当局现在面临着多重困境。

困境之一：防通胀与保增长

　　这是一个众所周知的困境。虽然消费物价指数已从7月份6.5%的高位回落，但9月份的数据应该还在6%以上，年底之前估计仍然高于4.5%，通胀压力依然很大。在这种通胀环境下，货币政策的明显转向或大幅度放松有可能导致通胀预期失控，引发新一轮的涨价潮。

　　与此同时，企业层面的资金状况已经非常紧张。这从今年以来民间融资利率的高企和扩散情况可以得到证实。笔者认为，民间融资利率是“不撒谎”的利率。如此之高的民间拆借利率（20%以上）持续时间如此之长（8-9个月），一定会对经济造成很大的负面影响。实际上， 受劳动力成本、原材料成本、环保成本、以及人民币汇率升值等多重因素的影响，中小企业的经营状况在今年已经出现了比较明显的恶化。在这种情况下，融资难和融资成本的上升对一些中小企业来讲则成为了“骆驼身上的最后一根稻草”。

　　与此同时，大中型企业的经营状况也开始受到影响。由于中央政府对地方政府融资平台及房地产市场的严厉调控，固定资产投资增速出现了回落，而且回落在最近有加速的势头。投资增速的下降势必对相关行业的一些大中型企业的经营产生负面影响。此外，在上下游客户（包括地方政府融资平台、开发商、中小企业、甚至铁道部）都缺乏资金的情况下，很多大中型企业通过增加应收账款或预付货款的形式为客户垫资，使得工业生产的增长暂时得以维持，但这种增长显然是不可持续的。一旦一系列的企业倒闭或破产导致应收款或预付款链条断裂，工业生产的稳定性也会受到威胁，并进而影响宏观经济的稳定性。

　　从这个意义上讲，信贷政策的适度放松在近期是必要的和迫切的。如果实体经济中很多企业的交易活动是通过应收帐款或应付帐款等赊帐行为来实现的，那么，信贷放松的过于滞后将导致企业间的“三角债”链条过长或过紧。在这种情况下，即使信贷放松了，在初期也不一定能对生产活动产生明显的促进作用，因为新增的信贷资金很可能会被用于支付欠款、工资、税费等等，而不是用于新的采购或生产。这就象一个久旱的田地，一场小雨可能是无济于事的。从今年前8个月中国工业企业应收帐款21%的年同比增长率来看，这一担忧是不无道理的。从这个角度看，信贷的适度放松不宜拖延太久；否则的话，可能需要更大的政策力度才能达到预想的效果。

困境之二：消灭“地产神话”与保护中小企业

　　但是，放松银根是否就能解决中小企业的融资难问题呢？不一定。

　　首先想一想，到底哪些公司可以承受20-30%的民间借贷利率呢？除了作为超短期的搭桥贷款之外，制造业的企业是付不起如此之高的利率的，因为他们的项目回报率没有这么高。而真正敢于以如此之高的利率借款的，主要还是和地产相关的企业或项目。过去几年，地产项目的确产生了这么高的回报率，但未来几年是否还会如此呢？不一定。但是，很多人（包括借款人和贷款人）根据过去的情况而对未来的地产项目回报率产生了比较高的预期（也就是所谓的“地产神话”），因此敢以高利率借款，因为他们相信，只要熬过去这一年的紧缩期，未来的地产项目回报一定会很高。

　　正是对地产项目未来高回报率的预期，推高了民间融资市场的利率，挤出了制造业企业的资金需求，甚至挤死了很多制造业企业。如果现在放松了货币政策，新增的资金很有可能出于逐利的本能最终又流到房地产行业，因此虽然制造业的中小企业有可能得到暂时喘息，但那些地产项目也会得救，上述的“地产神话”因此将再次上演，并进一步加强人们对未来地产项目高回报率的预期。长此以往，每次货币紧缩时，地产项目都以其高预期回报率而挤出制造业企业，导致中小企业融资困难首当其冲，并最终迫使货币政策当局放松政策。如此的循环往复使得“地产神话”长盛不衰。

　　如果要从这一怪圈中走出来，就必须破除“地产神话”，降低人们对地产项目的预期回报率。这就要求货币当局要坚持紧缩政策不放松，但这也把货币当局摆在了一个左右为难的境地。坚持紧缩，制造业的中小企业可能要首先被牺牲掉，这是很多人不愿意看到和不可能接受的。其次，如果房地产市场在接下来的数年里真的冷却下来，那么很多人所期待的地产项目的高回报率就无法兑现，那些借了20-30%利率的贷款并投资于地产项目的企业或个人将面临极大的损失，甚至破产，而那些为其融资的机构和个人也无疑会受到牵连。鉴于地产行业在经济、金融及财政等领域的重要性，地产行业大量企业融资链条的断裂无疑会对整体经济和金融体系产生冲击。若此情况发生，政策制定者的立场能否坚定不移也值得怀疑。

　　从这个角度来看，信贷政策的适度放松必须是有针对性的，主要是针对有真正融资困难的制造业企业，并要严格防止资金变相流入房地产行业。与此同时，对房地产市场的其他调控措施则坚决不能过早放松，以免功亏一篑。

困境之三：信贷放松的愿望与能力

　　即便货币政策当局决定有针对性的放松信贷额度，但银行是否能如期地增加信贷也值得怀疑，因为目前商业银行受到多重的监管约束。

　　比如说，由于存款利率太低，最近几个月整个银行体系都面临银行存款流失的压力。一些中小银行由于存款流失或增长停滞，其贷存比已达到或接近监管当局所要求的上限。因此，除非这些银行能吸收到新的存款，否则即便货币政策当局给予它们更多的贷款额度，这些银行也不见得能增加贷款。

　　要想增加银行存款的吸引力，必须提高存款利率。但在当前的国内外宏观经济形势下，加息显然不是货币当局敢于贸然采取的措施。如果加息不是货币当局的一个可选项的话，笔者认为应该尽快推动下一步的利率市场化改革，主要是允许大额和长期（3年与5年期）存款利率的市场化，让银行可以向储户提供有吸引力的中长期存款产品，与短期银行理财产品相抗衡。这既可以提高银行存款的吸引力，又可以改善银行和储户的存款期限结构，应该说是一个双赢的策略。货币政策当局应该抓住这一有利时机尽快推动这一改革。

　　另外一个政策约束是监管部门对商业银行贷款方向的指导。比如说，由于宏观及监管政策的要求，今年以来商业银行必须严格控制与房地产相关的贷款（包括开发贷款和按揭贷款）和地方政府融资平台贷款。因此即便信贷额度增加，商业银行也无法增加这两类贷款。与此同时，虽然监管部门一直鼓励商业银行增加中小企业贷款，但商业银行是否愿意继续增加此类贷款也存在疑问。其实今年以来，商业银行在增加中小企业贷款方面已经作了很大努力。截至今年7月末，小企业贷款比去年同期增长26.6%，比全部贷款的平均增速高10个百分点。对很多商业银行来说，以如此之高的速度增加小企业贷款，其风险控制能力和水平能否跟上值得担忧。尤其在当前国内外经济面临极大不确定性的环境下，银行对于继续增加中小企业贷款肯定是更加审慎的。

　　在这种情况下，新增的信贷额度就只能投向那些制造业或服务业的大中型企业，而这些企业可能恰恰是所有各类企业中贷款需求最低的。目前很多此类企业要么通过公司理财产品在贷出委托贷款，要么通过增加应收款或预付款为其上下游企业变相融资。如果银行再把更多的资金贷给它们，通过它们为其他类的企业融资，无疑是把信贷风险转移给了这些企业。

　　从这个意义上讲，监管部门应该适度调整对商业银行贷款的监管约束（比如适度放松对地方政府融资平台未完工项目的贷款），以疏通货币政策的传递渠道。

困境之四：短期的稳定与中长期的可持续发展

　　尽管我们认为货币政策需要在短期内做有针对性的放松，但这一放松应该只是微调式的、暂时性的和阶段性的（2011年4季度）。进入2012年之后，货币政策应该重新回归到稳健的基调，货币当局还需要进一步压低广义货币供应量M2的增长目标，并且在接下来的2-3年时间里保持这一方向不变。这是因为，如果不尽快降低M2增长速度，中国将无法在接下来的5年时间里避免一个超级资产泡沫。

　　经过近几年货币供应量的迅速增长，到2010年底，中国的广义货币供应量M2已经达到11万亿美元，居世界各大经济体的首位。如果以M2为标准，人民币现在已超过日元成为世界第一大货币（见图）。

M2货币供应量

来源：CEIC

　　值得警惕的是，即便在今年实行紧缩的货币政策的情况下，中国的M2增长率目标仍然高达16%，而2011年8月份的实际增长率也接近14%（相比之下，2011年8月，日本M2的年同比增长率为3%，美国为10%，欧元区为2%，英国为1%）。如果在今后几年里货币当局不进一步压低M2增长速度，而是依然保持年均15%左右的增长率，中国的M2存量不出5年就会再翻一番。如果中国的M2存量在2015年之前还会在目前的基础上再增加一倍的话，中国政府几乎不可能控制住国内的资产价格泡沫。一旦这一超级资产价格泡沫破灭，中国经济必然会受到严重打击。这正是日本经济在1980年以后的教训。

　　从这个意义上讲，货币政策当局在今年4季度对信贷政策小幅度放松之后，必须尽快返回到紧缩的轨道上，并在2012年将M2的增长目标进一步下调到13%，在2013年争取达到10%，并在随后的年份里争取将M2增长率压到10%以下，以维持中国经济和金融体系在中长期的可持续发展。换句话说，2011年4季度的信贷放松并不代表政策方向的改变，而只是为了避免经济在短期内的“硬着陆”，体现货币政策的灵活性。