国内：民间融资降温不可避免

　　近期温州企业主“跑路”等事件显示民间融资流动性风险增加，民间融资短期内可能急剧降温，影响中小企业的正常融资和生产经营。但是，民间融资对宏观经济和银行体系造成的系统性风险仍然较小：民间融资规模不大，对银行资产质量的直接影响有限；同时，民间融资基于私人产权对风险的管理能力较强。

　　民间融资过去两年快速增长，利率大幅攀升，有不健康的成分，包括房地产泡沫、过分的逐利和投机行为，是不可持续的。针对民间融资降温，政策重点在于增加正规金融机构对中小企业的信贷支持和财政救助。政府救助应防范道德风险，避免造成对不负责任的投融资给予鼓励的逆向选择机制。货币政策全面放松和利率市场化都不是化解民间融资风险的有效手段。

　　基于国内外近期形势的发展，我们认为货币政策的总量调控进入观察期，我们此前预计的9-10 月加息一次的时间窗口已经关闭。针对中小企业融资和保障房建设的定向宽松是未来几个月的政策重点，总量是否放松，何时放松则主要取决于国际经济的发展，尤其是欧洲债务危机的演变。

国际：欧债危机继续威胁全球经济复苏，美国参院提出影响中国的汇率法案

　　德克夏成了欧债危机中要求政府援助的第一家核心国家大银行，市场预期欧盟会加紧讨论银行注资的计划，令全球股市上演了一场小幅反弹。同时，欧央行宣布使用新的措施帮助欧洲银行获得充足的流动性，英格兰银行决定实施新一轮量化宽松以刺激英国经济。

　　然而，欧债危机仍将持续威胁全球经济复苏，全球金融系统的稳定性依然令人担忧——欧元区财长在10 月3-4 日举行的会议未能达成任何新的协议，欧元区政府对银行注资能力已经有限，而私人部门的注资依然困难重重。

　　美国参议院即将表决一份汇率法案，该法案视贸易伙伴的汇率低估为出口补贴手段，主要条款以针对中国为蓝本。我们认为法案一旦通过，中美经济将两败俱伤。但预计议案的审议程序将拖延至2012 年初，现有迹象表明顺利通过的可能性较小。

国内：民间融资降温不可避免

　　近期温州民营企业主“跑路”的新闻使得民间融资成了市场关注的焦点。中国民间融资的规模到底有多大？如何看待中国民间融资的风险？温州发生的一系列风险事件对于货币政策和整体宏观经济的含义如何？我们认为，民间融资波动对银行体系和宏观经济的系统性冲击不大，但可能导致中小企业融资条件在未来一段时间显著紧缩。

　　对于我国民间融资所暴露出的风险，主要应通过规范市场和推进市场发展来应对，但是利率市场化可能推高民间融资利率，并非短期内有效的政策选择。因为系统性风险不大，民间借贷问题不会导致货币政策总量放松。未来几个月，针对中小企业和保障房的定向宽松是宏观政策的主要选择。

民间融资的规模有多大？

　　所谓民间融资，主要指不经过银行体系和正规资本市场的融资行为，包括居民个人之间、个人和企业之间，以及企业之间的相互融资。我国民间融资的发展主要依托于私营经济特别是中小企业的发展。按照国家工商总局的报告，目前我国私营企业占全部企业约76%，其中绝大多数是中小企业。根据工信部的判断，如果将个体工商户也纳入中小企业，则2010 年中小企业总数已占全国企业总数的99％以上，创造的增加值占GDP 的60％左右，提供了全国80％的城镇就业岗位，上缴税收约为国家税收总额的50％。由于长期以来中小企业难以从银行体系或资本市场获得融资，因此，伴随着中小企业和私营经济的发展，我国的民间融资也得到了相当程度发展。不仅市场规模不断扩大，其形式也灵活多样，包括委托贷款、信托贷款、租赁融资、典当融资、信用贷款、中介贷款、企业内部集资、标会以及民间互助借贷等等，不一而足。

　　各种形式的民间融资总的存量规模约为7.3 万亿元，相当于银行信贷余额的15%。目前对于全国的民间融资规模缺乏系统的统计数据。中金银行组根据央行浙江省分行的调研数据估算民间融资中的民间借贷这一块存量规模约3.8 万亿元，占各类影子银行贷款比例约33%。我们利用银行存款数据，从宏观角度对全国的民间融资总体规模作了一个估算，目前其总额大约为7.3 万亿元。

　　虽然民间融资大多处于地下，但仍需要通过银行支付体系来完成交易结算，因此会在银行数据中得到一定体现。民间融资是居民或非金融企业对中小企业的融资，意味着一定量资金从居民部门流向企业部门，反映在银行存款数据中，意味着居民部门存款在全部存款余额中占比下降，企业存款占比上升（图表1）。民间融资将存在银行的居民存款或者一部分企业存款转化为企业存款，但没有涉及银行对非银行部门的贷款，所以没有派生存款。民间融资规模的扩大也反映为货币乘数的下降（图表2）。

图表1: 民间融资导致储蓄存款占全部存款余额比重下降

 

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表2: 民间融资导致货币乘数下降

 

资料来源：Wind、中金公司研究部

　　我们将每年居民储蓄占存款余额下降导致的居民储蓄存款少增当作居民储蓄对民间融资市场的资金供给。以此推算，2010 年居民储蓄存款少增1.5 万亿元。

　　我们估算居民储蓄存款约在民间融资资金来源中占比30%。央行的调研报告显示，在温州民间借贷资金来源中当地居民资金来源占比20%，企业资金来源占比30%，外地企业和居民占20%，银行占10%，另有20%不详。考虑到资金来源中的外地居民以及银行资金也有部分是来自于居民部门，我们假设居民部门在全部民间融资的资金来源中占比30%。

　　我们假设民间融资市场上的平均债务年限为3 年，则上年末的债务存量有2/3 延续，到本年末。我们按照这一方法，将2001 年以来各年的民间融资量换算成下一年的存量。照此估算，截止2010 年底，我国民间融资市场的存量约为7.3 万亿元。过去几年中，民间融资规模较大的是2007 年和2010 年。我们发现，无论2001 年的初始存量设为何值对2010 年的存量估算微乎其微。

　　需要指出的是，我们的估算只是一个大概，存在一定的误差。民间融资有一部分是居民部门的相互借贷，从而无法体现为居民储蓄存款的下降，这可能导致我们的估算低估了实际的民间融资规模。同时，总存款余额中居民储蓄存款比例的下降，部分地由于机关团体存款和财政存款上升导致，这可能使得我们的估算结果有所高估。

民间融资降温不可避免

　　目前温州出现的企业主“跑路”的风险事件，反映了民间融资市场上资金供不应求，有资金需求和供给两方面的影响。从需求角度看，虽然经济增速在放缓，但是民间融资的需求仍然旺盛。具体来说，主要有三方面因素。

　　中小企业正常经营中所需要的流动资金。这部分由来已久，也是民间融资市场上正常需求的主要组成部分。

　　房地产投资和投机后续资金需求较大。其中一方面是房地产开发投资，2009 年和2010 年上半年房地产开发投资快速扩张（图表3），而房地产投资周期一般2-3 年，对后续资金需求较大。由于房地产调控使得房地产开发成为信贷调控的重点领域，因此不少开发商借助民间融资市场来获得资金。另一方面是前期货币宽松环境下引发的炒房或对其他资产增值的投机活动，当房地产或相关市场遇冷，一部分早前借入的投机资金可能被套住，需要新的资金周转。

　　整体固定资产投资的杠杆率增加。前期货币宽松导致的高投资面临着对资金的后续需求。我国城镇固定资产投资规模在2009 年增速达到过去十几年的高点30%，2010 年又增长了24.5%，规模达到24 万亿元，相当于GDP 的60%。而在过去两年间，我国固定资产投资的资金来源中自有资金占比下降，说明企业投资杠杆率在上升（图表4）。企业的投资对外部资金更加依赖。作为难以从银行获得贷款的中小企业，不得不更多依赖民间融资市场获得固定资产投资的资金。

图表3: 房地产开发投资2009-2010 年增速较快

 

资料来源：Wind、中金公司研究部

图表4: 固定资产投资杠杆率增加

 

资料来源：Wind、中金公司研究部

　　一方面需求仍然旺盛，另一方面货币政策紧缩下整体资金供给偏紧，在供求两方面的作用下，民间融资的利率呈现暴涨，而利率的上升又吸引更多民间资金加入进来，从而形成了民间融资市场的泡沫扩张。但是这个泡沫不可持续。高利率增加企业的财务压力，导致一些中小企业经营难以为继，对实体经济造成伤害。同时，部分融资的高收益取决于房地产或其他资产的大幅增值，如增值无法实现则融资的高收益也难以持续。因此，民间融资的适度冷却是必要的，否则泡沫将被吹得更大，其破灭带来的负面影响也将更大。

民间融资的系统性风险有限

　　对中国整体金融体系和宏观经济而言，温州的问题所引发的系统风险仍然有限。首先，全国的民间融资市场规模总体上仍然较小。温州的民间融资市场是全国的一个特例，从人民银行温州市中心支行的报告来看，温州的民间融资中仅民间借贷的存量即有1100亿元左右，占当地银行贷款余额的20%。而根据我们的估算，全国的总体民间融资市场存量约7.3 万亿，相当于全国贷款余额15%左右，相当于GDP 则不到20%，总体规模仍然较小。目前温州的一些民营企业倒闭，也并不是普遍现象。而且温州的经济规模在全国占比很小：2010 年温州地区生产总值2925.6 亿元，占全国比重0.73%，出口145.4亿美元，占全国出口总额0.92%，不足以影响整体宏观经济。

　　其次，民间融资是一个分散灵活的市场，其主要基于私人产权，其中的委托代理链条相对较短，因此对风险的管理能力较强。温州的企业主因为无力偿还民间借贷而被迫“跑路”，事件本身即说明民间融资市场对债务人的约束力要远远强于银行借贷。温州发生的风险事件对全国的民间融资市场会起到警示作用，从而可能导致全国范围内的民间资金供给规避风险。同时，民间融资的资金提供者自身的风险意识和抗风险能力也较强。因此，民间融资的资产损失风险是可控的。

　　第三，对银行资产质量的影响有限。据中金银行组分析，民间借贷违约对银行并没有直接影响，存在一些间接影响渠道，主要是部分企业用银行贷款在民间融资市场放贷。中金银行组估算，即使在出现和2008 年类似的风险情形下，预计银行业不良贷款增加1550亿元，占银行贷款余额不足0.3%。

　　但是，最近的一些事件显示民间融资市场面临流动性紧缩风险，对中小企业的运营和发展可能有影响。我们认为，温州的一系列企业主“跑路”事件所显示的最大风险在于，民间融资市场可能就此遭遇资金供给的恐慌性收缩，从而对中小企业的正常融资和生产经营产生影响，伤害到实体经济。另一方面，民间融资市场的资金收缩，也会导致在诸多投机性市场上的投机资金断裂，从而对资产价格造成压力。

防范民间融资风险需要依靠市场的发展和规范

　　如何应对当前民间融资所面临的问题？首先，基于系统性风险有限的判断，不需要货币政策总量放松来应对区域性的流动性问题。如前文分析，温州事件导致的主要风险在于民间融资市场的资金供给可能发生恐慌性收缩，从而加剧中小企业融资难的问题。针对这一风险，下调准备金率或者放松信贷调控等总量宽松的手段并不能阻止民间资金因规避风险而逃离民间融资市场。同时，在当前通胀仍处于高位而增长仍较稳健的情况下，以通胀和增长为主要目标的货币政策也不可能全面放松。针对民间融资和中小企业所面临的困难，货币政策所能做的是以中小企业为目标的定向宽松，在信贷上对中小企业提供一定帮助，但由于银行对中小企业贷款的先天性障碍，货币政策解决这个问题的能力有限。从国际经验来看，政府向中小企业提供财政援助和税收优惠更为有效。

　　其次，政府在救助时要防范道德风险。由于当前民间融资市场的不规范，部分民间融资的资金被用于房地产等市场的投机炒作。政府在救助民间融资市场违约造成的损害时，要注意防范道德风险，避免救助不负责任的追逐高额的投机利润的借贷人，也应避免救助发放“高利贷”的贷款人。风险和收益是对应的，追逐高利即应承担风险，如果政府在救助时不加甄别，则容易导致市场过于追求高利而不承担风险的逆向选择，对未来民间融资市场的发展带来不利影响。

　　第三，放开管制或者利率市场化短期内不能解决根本问题。针对民间融资市场的流动性风险，当前讨论热烈的利率市场化改革并不能起到较好作用。利率市场化将导致银行利率上升，而同时银行并不会因为利率市场化而改变针对大企业和中小企业的信贷差别，因此，银行利率的上扬会促使民间融资市场的利率整体上升，无助于缓解中小企业融资难，也无法降低民间融资的风险。

　　第四，针对民间融资带来的风险，主要依靠市场培育和规范。应该看到，民间融资市场是我国民营经济发展的必然结果，也是我国金融市场不断发育和金融体系不断改革的结果，不能因为市场的风险而削足适履，应该推进市场的完善和规范。从温州市政府近期发布的《关于稳定规范金融秩序促进经济转型发展的意见》（以下简称《意见》）可以看到政府在处理这一问题上的一些方向。《意见》强调对于民间借贷堵疏并举，要求拓宽中小企业融资渠道，支持融资性担保机构、小额贷款公司、村镇银行、农村资金互助社等机构参与中小企业融资，并提出探索民间借贷服务中心试点。同时，《意见》要求民间融资机构的各种经营费率等严格控制在同期银行贷款基准利率的4 倍以内，这与最高人民法院《关于审理借贷案件的若干意见》第6 条的规定是一致的。从长远看，民间融资的高利率和其面对的高风险是相对应的，应该培育高收益债券市场的发展（类似于美国的垃圾债市场），对此类融资需求进行市场化的规范管理。

货币政策处于观察期

　　9 月30 日，中国人民银行发布了货币政策委员会2011 年第三季度例会通告。从通告内容来看，央行货币政策委员会认为目前“经济金融运行正向宏观调控的预期方向发展”，“经济继续平稳较快发展，通胀压力有所缓解但仍处于高位。会议强调，要密切关注国际国内经济金融最新动向及其影响，继续实施好文件的货币政策，部风险和世界经济形势的复杂性，把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，增强调控的针对性、有效性和前瞻性。”

　　结合央行货币政策委员会的三季度例会公告，我们认为近期“国际国内经济金融的最新动向及其影响”主要有以下三方面：

　　欧美经济前景不确定性增加，欧元区的金融风险显著上升。其影响是我国未来几个月的外需面临较大不确定性，出口可能受到一定影响；

　　我国经济增长继续平稳放缓。9 月的PMI 低于预期，显示经济增长可能进一步放缓。但是，经济放缓基本符合政策预期，除非外部环境出现剧烈变动，否则我国经济硬着陆的风险不大；

　　近期温州的民间融资市场风险暴露，其影响将会导致民间流动性的供给下降，客观上起到了紧缩货币条件的作用。

　　因此，我们判断货币政策进一步紧缩的可能性不大，但是，短期内政策也不会转向全面放松。具体来说，我们早前所说的9-10 月可能有一次加息的窗口已经关闭，总量调控进入观察期，是否放松，何时放松主要取决于国际经济的发展，尤其是欧洲债务危机的演变。与此同时，针对中小企业和保障房的定向宽松是未来几个月的政策重点。

图表5: 9 月主要经济指标预测

 

资料来源：CEIC、中金公司研究部

注：2011 年9 月份PMI 数字为实际公布数

国际：欧债危机继续威胁全球经济复苏，美国参院提出影响中国的汇率法案

　　欧债危机仍继续威胁全球经济复苏。德克夏成了欧债危机中要求政府援助的第一家核心国家大银行，市场预期欧盟会加紧讨论银行注资的计划，令全球股市上演了一场小幅反弹。与此同时，欧央行宣布使用新的措施帮助欧洲银行在2012 年底前获得充足的流动性，英格兰银行决定实施新一轮量化宽松以刺激英国经济。然而，欧债危机仍将持续威胁全球经济复苏，全球金融系统的稳定性依然令人担忧——欧元区财长在10 月3-4 日举行的会议未能达成任何新的协议，欧元区政府对银行注资能力已经有限，而私人部门的注资依然困难重重。在美国，参议院提出一份可能影响中国对美出口的汇率法案，试图以此恢复那些因为“不公平竞争”而失去的工作岗位。现有迹象表明该法案顺利通过的可能性较小，我们预计整个立法审议过程可能会拖延至2012 年初。

欧洲：金融稳定风险继续威胁全球经济复苏

　　比利时首相4 日宣布拆分法国和比利时合资银行德克夏银行集团，德克夏成了欧债危机中要求核心国家政府援助的第一家大银行。据媒体报道，比利时政府将成立一家“坏账银行”，剥离德克夏银行的不良资产。德克夏银行的重组，加上个别欧盟官员透露早前的欧盟财长会议曾讨论如何注资欧洲银行，使得市场预期会有更多的政府注资银行系统，令全球股市上演了一场小幅反弹——10 月4 日以来，Euro Stoxx 50 指数上升了8.5%，欧元区主要银行股价上涨4-16%，S&P 500 指数上涨2.8%，MSCI 新兴市场股票指数上涨6.3%；主要欧债危机国5 年期CDS 息差均有所下降。

　　与此同时，上周欧央行与英格兰银行也采取了新的措施应对挑战。欧央行决定维持其基准利率不变，但暗示未来数月减息的窗口仍然打开。欧央行行长承认欧央行理事会确实在本月议息会议上讨论了减息的事情。行长特里谢预计通胀虽在未来一个月将会维持在欧央行指标2%以上的水平，但随后会迅速回落到目标水平。欧央行理事会同时决定实行以下“非常规”措施，以缓解银行资金市场的紧张局势：

　　欧央行将为欧元区银行提供“无限”的流动性，该操作将持续到2012 年年底。欧央行将实行两项长期再融资操作（longer-term refinancing operations），期限最多为13 个月。欧元区的银行只要具有合格抵押品，就可以以固定利率、通过拍卖的方式从欧央行获取无限的流动性。同时，欧央行还将继续实行其他常规性的再融资操作，为银行提供充足的短期流动资金。

　　欧央行还宣布了一项为期12 个月、总额达400 亿欧元的担保债券购买计划，以纾缓银行资金市场的紧张局势。该计划的细节将会在11 月公布。欧央行曾在2009年7 月到2010 年6 月间实施过类似的计划（专栏：担保债券购买计划）。在当时的计划下，欧央行在一级和二级市场上购买了600 亿欧元的担保债券。

　　英格兰银行决定维持目前0.5%的利率不变，并扩大量化宽松的规模，额外购买750 亿英镑的国债，来刺激疲弱的经济。该措施的推出主要考虑到全球需求放缓、欧债危机加剧及银行资金市场持续紧张等因素已经威胁到英国经济的复苏进程。今年二季度，英国GDP 环比增长由一季度的0.4%下滑至0.1%。此次资产购买实施后，英格兰银行在量化宽松计划下所购买的国债将达到2750 亿英镑。虽然8 月份英国的CPI 同比达到4.5%，但英格兰银行仍然预计通胀会在明年经济前景的恶化下回落到2%的目标。

　　然而，全球银行系统的稳定性依然令人担忧。上周在意大利和西班牙主权债务评级连遭下调之时，英国和意大利主要金融机构也遭降级，其中包括苏格兰皇家银行和意大利联合信贷银行，德克夏银行要求法国及比利时政府援助亦反映欧洲银行需要增加资本的迫切性。6 月底以来，欧元LIBOR-OIS 息差持续扩大，显示欧洲银行间交易对手风险上升，银行间流动性紧张。欧洲大陆金融系统的紧张情绪已蔓延至英美两国，8 月初开始英镑和美元LIBOR-OIS 息差显著上升，已与2009 年中的水平相当；美国银行股价同欧洲银行股价一样大幅下挫（图表6-7）。与此同时，各大银行的违约风险亦大幅上升，个别美国银行的5 年期CDS 息差已超过欧洲银行。

　　我们看到，欧元区政府直接注资银行的能力已经有限。2008 年金融危机后，各国政府赤字大幅上升，比利时、法国、德国等国家的政府债务占GDP 比重均超过80%，整个欧元区已达87%，接近90%的警戒线。以法国为例，如果政府要将法巴、法兴及农业信贷三大银行的一级核心资本金提高50%，在不增加收入的情况下，这几乎相当于政府赤字增加了GDP 的5%左右，法国政府债务占GDP 比重也将从现在的84%提升至接近90%的危险水平。

　　在政府能力有限的情况下，只能求助于私人部门，EFSF 也可能成为另一个选择。这亦是欧央行行长特里谢在周四的新闻发布会上强调的观点。然而，银行从私人部门筹集资金的可行性有多大？对此我们可以参考2008 年金融危机时的经验。图表8 显示，全球金融危机期间意大利、西班牙和瑞士筹集的资金绝大部分来自私人部门，而德法英美等国私人部门和政府几乎各占一半。如果IMF 的估计有一定指导意义，仅仅6 个边缘国家银行系统（即不包括法国和德国的银行）的损失就达3000 亿欧元（见9 月IMF《全球金融稳定报告》），假设政府和私人部门贡献的资金各占一半，那意味着银行需要自己从市场上筹集高达1500 亿欧元的资金。在当前市场环境下，找到如此庞大的资本绝对不是一件易事，因此EFSF 也可能成为最后的救命稻草。但是，EFSF 要注资整个欧洲银行系统，那就要借助杠杆来增强其能力，否则以其现有的资金能力显然无法承担救助欧洲银行的使命。欧央行行长特里谢虽赞同欧洲政府需要考虑赋予EFSF 更大的权力，但也表明欧央行不会参与EFSF 的杠杆化。而EFSF 杠杆计划实施与否最快也要到欧盟领导人在10 月中旬会面后才能揭晓。

图表6: 3 个月LIBOR-OIS 息差扩大

 

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

图表7: 欧美银行股价相关性很大

 

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

专栏：担保债券购买计划

　　担保债券市场是欧元区银行重要的融资渠道。至2008 年底，欧洲担保债券市场的规模达2.4 万亿欧元。与资产抵押证券（asset-backed securities，ABS）相似，担保债券由一揽子抵押物支持；但与ABS 不同的是，ABS 的抵押物会转移到在资产负债表外的“特殊目的机构”（special purpose vehicle），而抵押债券要求发行者在其资产负债表中保留一揽子高质量的抵押物（如按揭贷款）作为担保，因此担保债券对投资者的风险也比较小。

　　即便担保债券的风险较低，担保债券市场在2008 年9 月雷曼倒闭后也不可避免地受到影响。在2008 年4 季度，担保债券在一级市场的发行量大跌，而二级市场上的风险溢价则大幅上升。为了提振市场，欧央行在2009 年5 月决定实施担保债券购买计划。欧央行认为，在一级和二级市场购买担保债券有助于恢复市场的正常运作，从而为按揭贷款提供有利的资金来源。该行的研究发现，该计划的实施确实鼓励银行为非金融部门提供了更多的贷款。

图表8：2007 年3 季度至今各国主要银行资产减记及资金筹集总额

 

注：主要银行包括：Intesa Sanpaolo, UniCredit, Banco Santander, BBVA, Deutsche Bank, Commerzbank, BNP Paribas, Socoete Generale,Credit Agricole, HSBC, Barclays, RBS, UBS, Credit Suisse, BoA, Citigroup, Goldman, JPMorgan, Morgan Stanley

资料来源：Bloomberg、中金公司研究部

美国：保护主义日渐抬头，汇率法案如获通过对华不利

　　从最新公布的美国9 月非农就业数字看，美国的就业市场依然疲弱（具体参见“上周美国数据回顾”），全国失业率依然保持在9.1%的高位，而明年即将到来的总统大选又使得刺激经济的政策难以顺利出台——总统奥巴马力推的就业刺激法案在国会阻力重重。在经济不振、政治不明朗的情况下，保护主义日渐抬头。近期典型的两个例子是：

　　美国政府向WTO 指控中国有近200 项政府补助项目违反了自由贸易规则。美贸易谈判代表Ron Krik 指责中国地方政府资助清洁能源产业的快速发展（尤其是风能与太阳能），导致美国相关企业难以与之竞争。

　　美国参议院提出“2011 年货币汇率监督改革方案”（“汇率法案”，下同），意图惩罚“操纵汇率破坏公平贸易”的中国。伯南克在最近的参议院作证时，指责中国汇率政策“阻碍了世界经济复苏”。奥巴马在最近的讲话中也指责中国严重干预汇率市场。

　　汇率法案由美国民主党参议员舒默等17 名两党参议员联合提出，目前已经通过参议院的两轮程序性投票，最终表决定于下周二（10 月12 日）举行。该法案视贸易伙伴的汇率低估为出口补贴手段，主要条款以针对中国为蓝本。具体而言，法案要求财政部每半年评估汇率“根本性错估”国家（图表9），列出需“采取重点行动”的国家名单，然后通过双边与多边谈判施压，并对入榜而没有采取有效改正措施的国家采取报复行动。报复行动包括对该国进口征收反倾销关税、停止联邦政府采购、禁止发展援助机构——海外私人投资公司——批准在该国境内的新融资项目、反对国际金融机构为该国政府以及在该国境内的新项目提供融资等等。

图表9: 判定汇率“根本性错估”国家的三个条件

 

资料来源：美国参议院

图表10: 该法案与现行法律的区别

 

资料来源：美国参议院，美国众议院，中金公司研究部

　　该法案一旦通过，可能将会直接影响中国对美国出口数量，一旦其他国家群起仿效，中国的外贸环境将大幅恶化：

　　首先，该法案的内容使得美国政府拒绝认定中国为汇率操纵国的难度增加（图表10）。目前美国财政部从两国贸易的正常沟通考虑，拒绝认定中国为汇率操纵国。但新法案增加财政部在做此决定时的困难度。

　　其次，由于中国还不是WTO《政府采购协议》的签署国，一旦被美国认定为操纵汇率并通过其影响力得到IMF 等国际组织的认定，根据该协议，所有41 个签署国政府机构将不能采购中国商品（政府采购通常在发达国家占GDP 的10-15%左右，其中美国政府采购占其GDP 的约10%），会损害中国商品在全球的市场份额。

　　再次，该法案如果得到通过，很可能会有其他国家群起仿效。有报道称，巴西正准备向WTO 建议采取“汇率反倾销”的措施，允许各国针对竞争性货币贬值的贸易伙伴进行报复。澳大利亚国会议员也在推动类似针对中国的法案，展开亚洲汇率操纵问题的调查。

但是该法案如果通过，对美国可能也不全是好消息：

　　没有足够证据证明，人民币更快升值能够减少美国的贸易逆差——例如从中国2005年启动汇率改革到金融危机前，人民币兑美元实际升值约8.3%， 同期美国对华的贸易逆差增加了约40%。不仅是对中国，美国对其他87 个贸易伙伴都是逆差，整体贸易逆差也处在30 年来的较高水平（图表11-12），说明美国的贸易逆差主要来自于内部储蓄与投资的失衡。法案一旦通过，最可能出现的情况是，中国减少的对美出口由其他发展中国家（如墨西哥和马来西亚）填补——这意味着这些国家的同等出口的价格较高，美国消费者将有净损失，而同时美国的总体贸易逆差也不会减少。

　　中国很可能也会采取一些反制措施，导致美国企业出口受损。比较典型的例子是2009 年美国对中国轮胎实施特保措施后，中国随即对从美国进口的汽车和鸡肉进行了反倾销和反补贴调查，并在次年对从美国进口的禽类加征关税进行反制。

　　总体而言贸易保护主义无助于美国经济从危机中复苏。历史上看，20 世纪30 年代美国通过的《斯姆特—霍利关税法》对多达20000 种外国商品征收高额关税以限制进口，招致很多国家的报复，不仅使国际贸易大幅下降，也被视为全球经济萧条的重要原因之一。这导致1930 年1028 位美国经济学家联名要求总统和国会反对该法案。

图表11: 中美贸易逆差与人民币汇率走势关系不大

 

资料来源：Heaver Analytics、CEIC、中金公司研究部

图表12：美国贸易逆差与汇率走势

 

资料来源：IMF

　　关于人民币汇率问题的讨论在美国国会由来已久[1]， 但目前美国的政治经济环境使得该法案得到较多的关注。法案提出后，各方意见分歧。首先是中国反响强烈——议案程序性通过次日，中国外交部、央行和商务部高调联合反驳该议案。美国工商企业态度比较分化。总体而言，大企业、与中国有生意往来的企业因为担心法案的反作用从而反对该法案；而小企业则认为法案能帮助改善其竞争地位，较多地倾向于支持该法案。

　　就立法程序而言，目前该法案还在走参议院的立法程序——原定于上周四的参议院投票表决被推迟至10 月12 日（周二）。从上周一（10 月3 日）初次程序性投票（79:19）与上周四（10 月6 日）结束辩论阶段的投票（62:38）来看，不确定性依然存在[2]，该法案在参议院通过的可能性不能排除。但即使该法案最终在参议院得到通过，在成为有约束力的正是法律条文前，尚有两关需要通过:

　　议案还须众议院审议。目前尚不明确众议院是否会对此议案展开讨论。众议院共和党发言人博纳警告该法案“十分危险”，表示不愿将该议案提上讨论议程。但如果有足够的支持，众议员可以越过两党领袖，以“表决愿书（Petition Discharge）”的方式将议案提交审议。

　　即便参众两院均通过，总统仍可否决。此前白宫发言人表示白宫对人民币汇率也有类似的担忧，但强调美国需遵守国际义务。奥巴马虽然指责中国操纵汇率，但他也强调，希望确保参议院提出的法案不会违反世界贸易组织规则[3]。

　　我们预计该议案的审议程序要持续到明年年初，而在此之前不会有什么实质性的进展。上周美国数据回顾

　　制造业扩张超预期：9 月ISM 制造业指数为51.6，高于市场预期的50.5，也高于8月的50.6。这也是该指数连续26 个月保持在50 之上的扩张区间。各分项中，产出从上月的收缩（48.6）转为扩张（51.2），就业（连续24 个月扩张）、供应商交货（连续28 个月扩张）、顾客存货（连续30 个月扩张）、价格（连续27 个月扩张）以及出口（连续27 个月扩张）都维持了之前的扩张势头。整体来说，美国制造业仍处于温和扩张的区间。

　　服务业扩张势头强劲：9 月ISM 非制造业指数为53.0，高于市场预期的52.8，但稍低于8 月的53.3。该指数已经连续22 个月大于50。各分项中，商业活动、新订单和价格均保持在50 之上，这三项已连续26 个月保持扩张。但就业指数则从8月的51.6 降为48.7，可能预示着服务业就业扩张持续的势头会有所放缓。

　　就业市场有正面信息，但总体仍较为疲弱：上周首次申请失业救济金人数经季调后为40.1 万人，高于前周修正后的39.5 万，虽然低于市场预期的41.0 万，但仍然保持在40 万的关键水平之上。持续申请失业救济金人数也下降为372.9 万，稍高于市场预期的370 万。9 月份美国非农就业月增加人数经季调为10.3 万人，包括约4.5 万来自于Verizon 劳资纠纷结束后员工重返工作岗位。其中私人部门增加13.7万，政府部门减少3.4 万。9 月份的数字低于7 月修正后的12.7 万，但高于8 月修正后的5.7 万。但也要看到，今年4 月至今，非农就业月增加人数平均仅为7.2 万人，大大低于此前7 个月平均的16.1 万。整体来说，就业市场仍然较为疲弱。

本周美国数据前瞻

　　本周将公布的美国重要经济数据包括国际贸易数据、首次申请失业救济金人数、零售额和消费者情绪指数。此外，美联储本周也将公布9 月份公开市场委员会会议纪要。

　　10 月13 日（周四）美国将公布8 月份国际贸易数据。市场预期贸易逆差将在7 月448 亿美元的基础上小幅升高至460 亿美元。

　　10 月13 日（周四）前周首次申请失业救济金人数将公布，市场预期中值为40.5万人，高于本周的39.1 万。这也可能是该数据连续两周低于40 万的关键水平后出现反弹。

　　10 月14 日（周五）美国9 月零售额将公布，市场预期将环比增幅为0.7%，高于8月的0.0%。去除汽车产品的核心零售额预计将环比增加0.3%，也高于9 月的0.1%。

　　10 月14 日（周五）10 月密西根大学消费者情绪指数将公布，市场预期中值为60.4，高于前期的59.4，显示出消费者信心有所回升。

图表13: 海外主要经济指标

 

资料来源：Bloomberg、Haver Analytics，中金公司研究部

（作者：彭文生　林暾　赵扬　孙淼玲）

注：

[1]在过去5 年内，美国国会从未停止针对人民币汇率的讨论。2006 年，参议员舒默与格林厄姆提出议案，认为人民币被低估27.5%，要求征收同等水平惩罚性关税，该议案次年被否决。2009 年，130 名众议员提出人民币升值议案。2010 年舒—格再次提出汇率法案，但同年年底在与财长保尔森秘密会晤后撤回。

[2]周四的支持票有所下降，说明部分参议员已经转向。同时参议院共和党领袖麦康奈尔仍在劝说12 名投票赞成该法案的共和党参议员放弃支持该法案。

[3]该法案最新版本的部分内容已经或接近违反世界贸易组织规则：单边解决问题的方式有悖于WTO 倡导的多边和双边协商原则；决定对某国征收反倾销税时加入汇率部分不符合WTO 的《反倾销协议》；WTO 的出口补贴认定远比该法案中的标准复杂；采取反倾销或反补贴措施违背了美国之前逐步降低关税的承诺。