欧洲债务危机已经卷土重来。希腊自2010 年5 月获得第一次紧急援助以来正在经历一段非常严峻的时期。截至2011 年9 月，希腊已经通过了两次财政削减计划以换取欧盟和世界货币基金组织的两次援助计划。然而希腊违约的可能性仍然居高不下，这主要由于其缺乏增长动力并且不停的支出缩减的空间有限。希腊可以走多远？欧元区可以走多远？

　　希腊也许将面临退出欧元区的可能性，但退出这个货币联盟的代价十分高昂，这其中包括了货币快速贬值和过度债务利息的支付。另一方面，像法国与德国这样的国家也许会意识到分担与公共债务有关风险有利,并将受益于欧元的贬值。

　　短时期内希腊唯一的解决方案是变卖国有资产。私有化计划早在2010 年5 月就被提出，但是由于政治、法律和技术原因，进展十分缓慢和低效。然而在世界货币基金组织和私人投资者的压力下，为获得进一步的援助，希腊将有望从10 月开始加快该进程。包括雅典国际机场在内的三份巨额合同将在十月投放市场。希腊计划在2011-2015年间通过变卖资产筹集500 亿欧元。更重要的是，因为私人投资者在购买资产后进一步投资，促使就业和生产增加。雅典当局希望借由变卖资产获得更大的溢出效应。

　　欧洲债务危机将长期持续10 年左右，这为中国提供了机会也带来了挑战。在短期内，作为一股正在崛起的力量，中国如何在新的全球趋势中确定自己的定位非常重要。如果在一个更加明确的经济与外交策略指导下，我们认为中国帮助欧洲诸国摆脱危机以求全球稳定的同时,在权利重组中受惠其自身是有积极作用的。比如当面对来自脆弱欧洲国家的直接援助请求时，中国可以考虑以下的建议：

　　不买纯债务(“IOU”)，因为无论回报率有多高，这些脆弱的欧盟国家违约风险非常高。

　　如果可以，购买资产抵押性证券。

　　购买更可靠的欧洲央行发行的债券。我们预计在未来的几年中，欧洲央行将发行更多债券。

　　抓住好机会和好时机对脆弱国家正在出售的国有资产进行直接投资。以希腊为例，港口，港口运营，港口系统和其他与生产相关的资源会是中国私人以及主权财富基金谨慎投资的好目标。由于希腊政府不得不尽快出售这些抵押财产以达到世界货币基金组织和私人投资者的要求从而获得进一步的援助金，此时进行投资的价格与价值可能都会不错。

　　长期来讲,中国要意识到欧元区经济在未来几年也许会因为财政削减政策以及由债务危机导致的低消费水平与低投资动力而持续疲弱。欧洲地区低增长甚至是经济衰退意味着作为中国最大出口地区的低需求。这反过来会促使中国加速经济转型从一个出口导向型经济体成为国内消费导向型经济体，这是一个被广泛认同并预期的中国经济改革的方向,转型的方向和步伐可能会比预期的快得多急得多。我们也预测从今年开始净出口对GDP 的贡献将保持为负或接近于零。

欧债危机卷土重来

　　正如我们所预测的, 欧债危机今夏天卷土重来, 部分是由于南欧诸国今年4 月至9 月的到期债务攀升到历史新高时。4 月，葡萄牙请求欧盟提供紧急援助贷款。5 月希腊再次面临违约风险。穆迪因而进一步下调希腊债务评级至垃圾级别，标准普尔也在6 月下调希腊信用评级从B 至CC,因而导致希腊信用违约掉期价格大幅飙升(图1.1)。为了获得第5 批援助金，希腊不得不在6 月宣布新一轮价值64.8 亿欧元的财政紧缩政策以及一系列的私有化计划,这在其国内引发了严重的罢工示威。9 月希腊再次被迫推出更严厉的财政紧缩政策，其中包括削减20%养老金及征收财产税, 以得到第6 批援助金的发放, 这导致了全国范围的24 小时的大罢工。尽管有欧洲中央银行的全力购买，意大利与西班牙国债利率仍在9 月大幅上涨。 意大利在不久后也被标准普尔由A 降级至A-。意大利与西班牙必须颁布更加严厉的财政紧缩政策以在2013 年前平衡预算。

图 1.1. 主权债券信用违约掉期利差(基点）

图1.2. 股票价格指数 （100=3/1/2010）

　　对欧债危机的恐慌情绪迅速在世界范围内蔓延，导致全球股市自7 月以来大幅下滑(图1.2)。 美国债务问题也由此次危机被关注,标准普尔在8 月下调其长期信用评级至AA+及负面前景。 9 月欧盟与美国倡导全球共同努力，债务危机暂时有所缓解。但是这之后会发生什么？希腊到底可以走多远？欧元区可以走多远？

希腊债务岌岌可危

　　7 月希腊承诺将推行更加严厉的财政紧缩政策以及私有化计划后，再次在违约边缘获得援助。欧盟与世界货币基金组织在7 月最终同意批准价值120 亿欧元的第5 批援助金以及新一轮价值1090 亿欧元的紧急援助计划。9 月，希腊不得不颁布进一步财政紧缩措施和推行财产税以获取第6 轮救助金。

　　然而希腊违约的几率仍高居不下, 这主要由于其经济增长缺乏动力，并且继续进行支出削减的空间已很有限。我们预期希腊2011 年GDP 同比下滑为5.0%，2012 年将继续下降2%（表1）。其名义GDP 在2015 年前将无法回升至债务危机爆发前水平。并且其贸易收支将一直保持在赤字状态。世界货币基金组织预测其贸易赤字在2011 年将达到39 亿欧元。

表1. 希腊经济增长预测

资料来源：彭博, IMF, 海通国际

　　支出方面，2009 年预算赤字达到顶峰，占GDP 的15.5%，2010 年由于紧缩措施的实施为GDP 的10.4%。其中财政支出在2010 年达到纪录高点，占GDP 的48.5%，而政府收入仅占GDP 的39.1%。财政赤字在2015 年前将无法像条款中约定的缩减至3%以下。

　　一面是摇摇欲坠的经济，另一面是愈来愈大的债务缺口。公共债务在债务危机期间大幅上升，从2007 年的GDP 占比100%到今年的GDP 占比140%并且将在2012 年扩大至GDP占比的160%。除了债务规模的不断扩大，今后几年每月需偿还的债务也在不断挑战着希腊的神经。相较于其现有的179 亿欧元外汇储备，2011 年到期的公共债务高达204.2亿欧元，并且这个数字将在2012 年到2014 年翻倍。

　　现在希腊正挣扎于债务黑洞的泥沼中，甚至它的部分养老金以及公务员工资的发放甚至都要依靠欧洲中央银行的转移支付。2013 年将有大约1,000 亿欧元债务（本金及利息）到期（图2）。这是为什么正在谈判中的第6 批紧急救助金对于希腊是如此重要。如果无法拿到这价值80 亿欧元的救助金，希腊将面临立即违约的风险。

图2. 希腊到期外债(十亿 欧元)( 外汇储备: 170亿 美元)

两轮援助方案能否救希腊于水火？

　　目前欧盟和国际货币基金组织已经通过两个援助希腊方案。第一个援助方案在2010 年5 月18 日发放，涉及金额1100 亿欧元（表2）。该方案的期限为2010 年至2014 年。其中欧盟提供800 亿欧元，剩余的金额由国际货币基金组织提供。利率从5.2%下调至4.2%，2011 年3 月将期限从3 年延长至7.5 年。作为提供援助的条件，希腊必须立即实施紧缩和结构性改革。这意味着希腊需要在2015 年前将财政赤字缩减至GDP 占比的3%，并且通过私有化进程筹集出500 亿欧元资金。

表2. 对希腊的两个紧急救助计划

资料来源：媒体新闻,海通国际

　　第一批贷款在批准时即拨付给希腊。这批贷款总额为200 亿欧元，欧盟和国际货币基金组织分别提高145 亿欧元和55 亿欧元，以便希腊偿还次日到期的85 亿欧元债务。截至2011 年9 月，希腊已经从欧盟和国际货币基金组织获得5 批援助贷款，总金额650亿欧元。但第六批80 亿欧元的贷款目前被暂停拨付，因为希腊并未满足国际货币基金组织和欧盟的要求。贷款的条件是在9 月底前通过私有化融资17 亿欧元。

　　因为今年夏天希腊再一次面临违约的风险，价值1,090 亿欧元的第二个紧急救助方案在2011 年7 月被通过以避免违约的发生。值得注意的是该方案包括第一个1100 亿欧元援助方案中尚未拨付的450 亿欧元，也就是只有650 亿欧元是新增援助。并且，370亿欧元将通过私人部门再投资到期债券获得；280 亿欧元将通过希腊国有资产的私有化获得。所提供的利率为3.5%，略低于第一轮援助方案，期限也延长至15 至30 年。

　　在欧盟领导人进一步协商后这一数字可能上调,因为在方案宣布之时细节尚未澄清。但确定的是，私人部门将最终参与资源回购希腊债券，估计将贡献大约370 亿欧元。所有援助的条件是希腊必须实施更多的紧缩措施并加速私有化。

　　与第一个救助方案相比，第二个救助方案的主要不同如下所列，反映出欧洲对于解决债务危机的更大力度与更详细的方案。

　　资金来源进一步多元化。欢迎私人部门再投资到期的债券，以便延长贷款的期限。并且在未来四年必须出售国有资产。

　　贷款利率和期限放宽。由于2011 年3 月份下调利率并延长期限，欧盟和国际货币基金组织第二轮援助方案的条件更加优惠。3.5%的利率甚至低于市场融资利率。规定最低15 年的期限是为了降低短期违约的可能性。

　　要求的义务更严格。实际上目标与过去仍然一样，但是由于希腊未能满足之前安排的目标，紧缩计划必须进行调整。将实施进一步的缩减开支和加税，以使希腊回归正轨。2011 年6 月颁布的第二轮援助方案紧缩措施在2011 年9 月份进行了修订，推出物业税并削减其他福利。

　　资金用途更加明确。目的是实现明确化和定量化，以降低负债率。如果私人部门不能满足370 亿欧元的债券延期要求，第二个救助方案中有200 亿欧元将通过再融资活动进行支持。

希腊紧缩措施的局限性

　　希腊别无选择，只能通过财政措施来削减赤字以获得援助。希腊在2010 年5 月通过第一轮紧缩方案（表3）。措施包括公共部门的缩减、私人部门的缩减、福利缩减、加税和私有化。整个方案计划缩减开支300 亿欧元，由此将希腊的公共赤字到2015 年降至占GDP 的3%以下。

表3. 希腊2010年5月的第一个财政紧缩计划

资料来源：新闻媒体, 海通国际

　　经济衰退进一步受累于财政削减，希腊无法达到国际货币基金组织及欧洲央行的救助条款，所以其必须制定更加详细明确的财政削减措施以得到分批救助金。2011 年6 月批准的新紧缩措施更加强调加税（表4）。与第一个紧缩计划相比，第二轮紧缩措施将削减目标详细并量化。

表4. 希腊2011年7月的第二个财政紧缩计划

资料来源：新闻媒体, 海通国际

　　在欧盟与国际货币基金组织的不断压力之下，尤其是对于私有化进程的压力，希腊在9月21 日不得不出台进一步的财政紧缩措施以加大公共部门的福利削减力度以及降低缴税门槛（表5）。新的财政紧缩措施将为希腊带来140.9 亿欧元的税收并节省143.2亿欧元的开支，但这些远低于其3,500 亿欧元的巨额债务。

表5. 希腊的进一步财政紧缩计划

资料来源：新闻媒体, 海通国际

希腊是否会退出欧元区？

　　面对国际社会对希腊获得财政紧缩措施目标所施加的压力, 希腊一方面继续缩减的空间极其有限，另一方面缺乏经济增长动力，兼之以国内示威及罢工的浪潮，希腊是否会因此退出欧元区？我们认为，答案是否定的。如果退出欧元区，希腊的本国货币也许会收益于贬值,促进出口以及GDP 增长，但它同时将面临非常严重的后果主要包括:

　　鉴于对希腊偿债能力的担忧，其借贷成本急速上升，信用违约掉期价格会快速上涨，这将导致其在市场筹资的难度加大

　　长期利率快速上升，从而危害经济长期发展

　　GDP 增长由于缺乏明确的新的动力将大幅放缓

　　货币政策的放松会产生大量流动性从而导致恶性通货膨胀

　　没有欧洲央行的资助，部分公共部门将被迫关闭，政治风险进一步加大

　　相较于货币贬值以及自由货币政策带来的好处而言，希腊无法承担退出欧盟的成本。因而，希腊将会尽其所能的缩紧预算以保住欧盟成员的身份。另一方面，债权国家比如德国和法国将脆弱国家赶出欧元区的可能性也很小。尽管德国和法国公众对于自己努力工作却要帮助南欧盟低效国家的不满逐渐增加，但是两国政府清楚的意识到分担与公共债务有关风险有利,并且将受益于欧元的贬值。加上欧盟解体的巨额政治风险，债权人将会对债务人施加压力迫使其缩减支出并增加税收收入，而不是将其赶出欧元区。

希腊短期内的唯一出路

　　在没有进一步的支出削减措施，又缺乏增加收入的能力的情况下，变卖国有资产或许是希腊在短期内的唯一出路。早在2010 年5 月希腊便提出了较模糊的私有化议程，包括变卖国有资产并削减公共部门职员的雇佣。该议程的进展缓慢且低效，于是希腊今年7 月迫于世界货币基金组织的压力不得不出台具体的私有化措施。由于其并未达到今年9 月前完成17 亿欧元的国有资产变卖目标，国际货币基金组织与私人投资者扬言将终止第6 轮援助金的发放，因而希腊在9 月不得推出更加严厉的财政削减措施。世界货币基金组织敦促希腊加快私有化进程，并为后续援助制定了更为苛刻的条件。变卖国有资产是希腊唯一可以继续获得援助并刺激经济的唯一方法,因为私人投资购买资产后,有可能增加投资，雇佣更多工人从而刺激GDP。希腊变卖资产获得的资金仍远不及负债，然而通过引入投资的溢出效应将扩大就业与生产。

　　希腊政府目前持有3,000 亿欧元的国有资产，并打算将其中价值的500 亿欧元资产变卖。变卖资产涉及多个领域，包括机场、高速公路、港口、港口系统、港口运营、国有土地、采矿权、水电公用事业、电讯、度假村等等。希腊计划在2011 年至2012 年变卖价值80-100 亿欧元资产，2013 年变卖70-100 亿欧元资产，2014 年变卖130 亿欧元资产，2015 年变卖150 亿欧元资产。近三年部分要变卖资产如下表所示（表6）。

表 6. 希腊2011-2013年部分国有资产变卖计划

资料来源：希腊政府, 英国政府, 海通国际

　　私有化进程由于政治、法律以及技术上的原因而进展缓慢。目前达成的唯一交易是向德国电信（Deutsch Telekom）出售希腊电信（Hellenic Telecom）10%的股权。在国内外的压力之下，私有化进程步伐有望加快。近期将宣布三份巨额合同。这三份合同涉及雅典国际机场、博彩垄断企业OPAP 的传统赌博和视频博彩执照。与此同时，对OPAP、DEPA、希腊石油项目出售也正在进行中。除了私有化措施，30-40 年的长期租赁或者出售-回租计划也是帮助投资者避开法律及政治障碍的很好的替代方案。

中长期欧元区的未来

　　希腊和其它南欧国家可以通过承诺实施紧缩措施和出售国有资产为代价，依靠持续的援助方案再次渡过眼前的危机。但债务危机会不时卷土重来，尤其是在这些南欧国家面临债务到期的高峰月时。从2011 年到2013 年的中期对于解决债务问题至关重要，因为这反映了欧洲国家削减财政赤字并实施紧缩措施的能力。这些国家必须解决这样的两难境地：需要在复苏尚未完成前大幅收紧财政政策。根据我们的国别评估结果，希腊、葡萄牙和西班牙紧缩方案失败的风险最大。这种潜在的失败不仅将损害经济增长和就业，而且将持续增加公共债务。欧元区实施的紧缩措施将对增长产生严重的不利打击，而最脆弱的国家尚未准备好如何消化。另外，欧洲当局将可能对不遵守马斯特里赫特条约的国家实施制裁。最后，从中期看，由于稳定机制的存在违约的可能性较低，但是所需付出的代价将非常高。在这一进程结束时，无力稳定公共债务、不遵守联盟条约的国家将不得不再次面临是否有力偿还债务的严峻考验。

　　2013 可能是欧洲债务危机的分水岭，因为所有借款人将必须在稳定机制到期日临近时开始偿还部分或全部债务。欧洲外围国家债务违约的概率可能很高，因为这些国家在收入方面缺乏GDP 增长，而同时在支出方面削减养老金和医疗支出的空间有限。如果要保持欧元区的完整性，非常可能的是要求债务重组并在欧元区共担损失。如上文所讨论，脆弱的国家可能面临退出欧元区的可能，但是退出货币联盟的代价可能非常高昂，包括货币迅速贬值以及超额的债务利息支出。另一方面，法德等国可能最终发现有利益分担与公共债务有关风险，以及因之导致的欧元贬值所带来的好处。欧元区的一体性将因风险损失的内部化和转移机制的加强而得到延续。但对于这些在违约边缘脆弱的国家而言,世上没有免费的午餐。它们可能不得不面临更严厉的对于它们财政政策的监督，甚至是交出财政决策权以换取债务重组及收入转移。在这种情况下，欧元区将会更巩固,因为其不仅有统一货币政策，并且有整合的财政政策。在统一的货币政策和整合的财政政策下，兼以公共转移以及财富再分配机制，欧元区将可能如同美国一样以联邦制运作。

对经济的长期持续影响

　　债务危机将在未来的十年左右困扰欧元区及其他发达经济体，这将给全球经济体带来深远的影响。

　　对欧元区收益率曲线以及GDP 增长的影响。尽管有欧洲央行在市场上的巨大努力，欧元区收益率曲线由于对债务危机的担忧将变得更加陡峭。如果欧洲央行继续购买债券，长期利率也许会暂时保持低水平，但是过多的流动性和高风险溢价将最终导致通货膨胀和利率的上升。如果欧洲央行不从中干预，长期利率将有可能马上快速上涨。因此,无法避免的融资成本上升将削投资积极性，导致GDP 增长更加缓慢。 相较于2010 年GDP 同比增长1.8%，我们预期欧元区2011 年GDP 同比增长1.6%，2012 年同比增长1.2%。

　　对欧元的影响。由于沉重的债务负担与高预算赤字以及除了德国与其他北欧国家以外的低出口竞争力，欧元将会较新兴国家货币有一轮明显的贬值趋势。这为人民币的国际化提供了一个很好的机会。至于欧元兑美元汇率, 我们认为美元中期将相对升值,将达到1.1-1.3 水平, 因为美国有更好的经济预期,得益于灵活的结构而逐渐恢复的劳动力市场,更为宽松的货币政策，更针对就业的财政政策以及适度的财政削减，以及在金融危机后更明确的工业政策。

　　对全球资产分配的影响。由于新兴市场的货币升值而发达国家货币贬值，以及对债务危机和脆弱经济的关注，我们认为全球资产将更加多元化的分布在安全资产中比如贵金属尤其是黄金，能源和一揽子新兴国家货币等。我们预期黄金价格将在未来几年内稳步上升,这主要根据抗通胀和风险的周期性需求以及新兴市场多元化自己约占世界70%的巨额外汇储备的长期并持续的需求。

对中国的启示与影响

　　欧洲债务危机将长期持续10 年左右，这为中国提供了机会也带来了挑战。在短期内，作为一股正在崛起的力量，中国如何在新的全球趋势中确定自己的定位非常重要。如果在一个更加明确的经济与外交策略指导下，我们认为中国帮助欧洲诸国摆脱危机以求全球稳定的同时,在权利重组中受惠其自身是有积极作用的。比如当面对来自脆弱欧洲国家的直接援助请求时，中国可以考虑以下的建议：

　　不买纯债务(“IOU”)，因为无论回报率有多高，这些脆弱的欧盟国家违约风险非常高。

　　如果可以，购买资产抵押性证券。

　　购买更可靠的欧洲央行发行的债券。我们预计在未来的几年中，欧洲央行将发行更多债券。

　　抓住好机会和好时机对脆弱国家正在出售的国有资产进行直接投资。以希腊为例，港口，港口运营，港口系统和其他与生产相关的资源会是中国私人以及主权财富基金谨慎投资的好目标。由于希腊政府不得不尽快出售这些抵押财产以达到世界货币基金组织和私人投资者的要求从而获得进一步的援助金，此时进行投资的价格与价值可能都会不错。

　　由于私人投资者和国外投资者的不断投资，在所有权转移后将会提高就业与生产，出售国有资产将会给希腊带来溢出效应。如果这将是一个成功的案例，那么面临相似问题的邻国们将也会出售资产。从某种意义上来说，如果中国可以很好的把握这次机会，希腊将会是打开欧洲诸国的一扇大门。

　　长期来讲,中国要意识到欧元区经济在未来几年也许会因为财政削减政策以及由债务危机导致的低消费水平与低投资动力而持续疲弱。欧洲地区低增长甚至是经济衰退意味着作为中国最大出口地区的低需求。这反过来会促使中国加速经济转型从一个出口导向型经济体成为国内消费导向型经济体，这是一个被广泛认同并预期的中国经济改革的方向,转型的方向和步伐可能会比预期的快得多急得多。我们也预测从今年开始净出口对GDP 的贡献将保持为负或接近于零。