潜在增长率放缓：改革驱动长周期
对中国经济长周期的理解，有三个关键问题：改革开放以来高速增长的主要驱动因素是什么？这些因素的近期变化是否导致潜在增长率在放缓以及放缓的程度有多大？判断中国经济未来增长趋势需要关注哪些新的因素？本部分试图对这三个问题进行梳理，提出我们的看法。
通过对中国过去30 多年的经济增长的分解与滤波，我们可以看出，与同期其他国家比较，中国的增长更多地依赖了生产效率的提高（全要素生产率增长）；而历史上三次全要素生产率的大幅提升，均与体制和结构改革有关。
我们的分析显示，中国经济的潜在增长率已经由十一五期间的10%以上放缓到目前的9%附近。下降的主要原因是：加入WTO 的全球化红利在逐渐消失，房地产泡沫对实体经济的挤压，以及由于农业富余劳动力越来越少，通过劳动力转移提高效率的空间缩小。
展望未来，中国正处在一个增速放缓的长周期的开始阶段。劳动力转移减慢将会更显著地限制全要素生产率的增长，经济增长需要更多地依靠体制改革。我们描述了未来增长的两种情形：基准情形与改革情形——改革情形下，科研、教育、政府效率等有大幅的改善，限制劳动力转移的体制与政策因素消除。两种情形下，到2020年潜在增长率分别下降到5.5%和7.5%左右。
生产效率的提高是高速增长的主要驱动因素
从结构上看，全要素生产率增长是驱动中国经济增长的重要因素。根据增长会计法（Growth Accounting），从供给面可以把一个国家经济增长解构为三个基本部分：劳动力的增长、资本的增长和全要素生产率的提高[1]，通过比较这三个部分的贡献我们可以窥测增长的驱动力。在Park 和Park（2010）的研究结果基础上，我们分解并对比了世界各国从1992 年到2007 年的增长。结果显示，全要素生产率增长对中国GDP 增长的贡献达到一半左右（此外劳动力贡献了6%，资本贡献了43%），占比显著超过同时期的发达国家和亚洲新兴国家（图1）。亚洲四小龙在同期全要素生产率只贡献了约三分之一，其他7 个亚洲发展中国家只贡献了约五分之一。这说明过去20 年，全要素生产率的增长对中国经济的贡献率很大[2]。
除了跨国比较，我们也逐年分解了中国经济增长的驱动力（图2）。从图中可以看出，过去30 多年，中国经济有三次明显的加速：第一次是在80 年代初；第二次是在90 年代初；第三次是在21 世纪初至全球金融危机前。这三次的明显加速期间，劳动力与资本的增速都是相对稳定的，全要素生产率增长是主要贡献因素。
从技术上讲，这样估算的全要素生产率增长是个残差，也就是GDP 增长中劳动力和资本存量变化不能解释的所有部分，而GDP 的年增长率受需求变化的影响大。也就是说，TFP 的年增长率部分反映短期总需求变动，而不完全是生产效率的变化。为了消除需求波动的影响，经济分析中往往采取滤波+（平滑）方法取得TFP 增长的趋势，并在此基础上结合劳动力和资本变化估算经济的潜在增长率。
图1: 全要素生产率增长是中国经济增长的重要因素
资料来源：Park and Park(2010)、中金公司研究
图 2: 全要素生产率驱动经济三个快速增长期
资料来源：CEIC、中金公司研究部
潜在增长率的三次显著提升均与改革有关。图3 利用HP 滤波对过去30 多年的中国经济增长的潜在增长率做了测算。结果显示潜在增长率有三个快速增长期，而且都与全要素生产率的提高相吻合，这背后主要体现的是体制改革的红利。而随着改革红利的释放完毕，三个快速增长期后，都伴随着潜在增长率的下降：
八十年代初，以家庭联产承包责任制为核心的农村改革开始，带来农业生产效率的大幅提高，在此期间，潜在经济增长率从1980 年的8.7%快速上升到1986 年的9.8%。这7 年平均增速达9.4%，其中全要素生产率的贡献率为41%。
九十年代初，邓小平南巡讲话和“建立社会主义市场经济体制”改革目标确立[3]，改革开放的力度加大，潜在经济增长率从90 年代初的9.8%上升到1994 年的10.3%。这5 年潜在增长率年均为10.1%，在此期间全要素生产率贡献了30%。
二十一世纪初，我国加入世贸组织，进一步提高了我国对外开放的水平，潜在经济增长率从2001 年的9.8%上升到2006 年的10.7%。这6 年平均增速为10.4%，全要素生产率贡献了37%。（图3）
需要强调是，加入世贸组织从两个方面提高了全要素生产率。第一，随着进出口规模的扩大，外商投资的相应增加，中国企业全面参与了全球竞争，从技术、管理等方面提高了生产效率。第二，出口的扩大为农村富余劳动力的转移创造了条件，提高了劳动生产率。从1990 年代中期开始，我国人口中处于生产年龄阶段的人数逐渐超过净消费人口，加上农村的大量富余劳动力，经济面临内部需求相对于潜在生产能力严重不足，和大量人口失业的双重挑战，加入WTO 就是在这个关键的时期为中国经济供给潜能的释放提供了机遇。
图3: 潜在增长率三次显著提升与改革有关
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 4: WTO 带来的全球化红利空间已经有限
资料来源：CEIC、中金公司研究部
潜在增长率已经放缓
潜在增长率明显放缓，由十一五期间的10%以上回落到目前的9%左右。从我们的测算结果看，2008 年以来潜在增长率下降比较明显。我们认为这主要由三大诱因造成：入世带来的全球化红利已经逐渐释放。中国的开放度（外贸总额/GDP）在入世后明显上升，从90 年代末不到40%攀升到全球金融危机前的60%以上的水平，显著超过其他大型经济体，继续上升空间已经有限[4]。同时，反映金融危机的冲击，外需疲弱，过去几年贸易开放度有显著下降，已经回落到50%左右，这当然是中国回归大陆型经济的必然现象，代表需求方面更平衡的增长。但另一方面，也说明来自国际市场竞争的效率的提高对总体经济增长的贡献度降低，生产效率的上升更多地要依赖良好的内部竞争环境（图4）。
农村可转移的富余青壮年劳动力越来越少。一个证据是，目前在农村从事农业生产的半闲置和完全闲置的15-35 岁劳动力显著减少。根据我们的估算[5]，目前这部分人口已经从1990 年的1.3 亿下降到目前的0.3 亿，说明农村可以转移到非农产业的青壮年劳动力已经所剩不多（图5）。过去20 年劳动力在部门间、城乡间转移是全要素生产率增长的重要载体，因此全要素生产率增速必然受到限制。
图5: 农业青壮年可转移劳动力显著下降
资料来源：杨聪敏（2009）、CEIC、中金公司研究部
房地产泡沫对实体经济的挤压。近几年地价、房价过快上涨，推高了地租价格，挤压了消费，对房地产的过大的投资性需求降低了资源的配置效率，加剧了财富分配的不合理，尤其是城乡之间的差距。这些因素对实体经济的挤压效应随着房价的上升而逐渐累积（图6）
图 6: 土地价格快速上涨
资料来源：CEIC、中金公司研究部
体制改革可以防止未来增长率大幅下降
判断中国经济未来的增长，需要对驱动增长的各个要素（资本、劳动力和全要素生产率）的走势作出分析。总的来说，我们认为，投资增速不会大幅急降，对增长形成支撑；劳动力增速会随着人口老化而逐渐降低，但对增长的影响主要体现在由于农村富余劳动力减少造成的劳动力转移速度的下降，劳动生产率提升将受到限制；但是针对科研、教育和政府效率的改革，可以对全要素生产率提升起正面作用。
投资不会大幅急降，对增长形成支撑。中国在过去30 多年的快速增长过程中累积了大量的资本，随着资本存量的增加，投资的边际回报递减[6]，但会不会出现未来十年投资增速大幅下降呢？我们认为有两个主要理由支持这样的情况不会发生，从而对经济增长形成一定的支撑。
人均资本存量尚低，追赶效应还在。目前中国的人均资本存量与发达国家相比尚存较大的差距，例如2008 年，中国的人均资本存量仅为日本的17%、美国的18%左右，也比我国台湾地区、韩国的人均水平都要低[7]，这说明和经济追赶效应相关的投资需求仍然较强（图7）。
人口结构造成高储蓄率，从供给方支持投资。我国生产者（25-64 岁）/净消费者（除25-64 岁以外的人口）的比例目前为128%左右，到2015 年前仍处于上升的阶段，这样的人口结构意味着储蓄率在未来不会大幅下降，仍将维持在较高的水平。而Feldstein-Horioka 之谜（Feldstein and Horioka, 1980）提出，即便在国际资本充分流动的情况下，发达国家的储蓄率与投资率之间仍然相关；这对于人口众多[8]、资本账户不充分开放的中国就更加如此（图8）。
图7: 中国人均资本存量仍然较低
资料来源：Penn Would Table 7.0 (2010)、中金公司研究
图 8: 人口结构造成高储蓄率，从而维持高投资率
资料来源：Haver Analytics、CEIC、中金公司研究部
劳动力增速下降对经济增长影响有限，但劳动力转移减缓将限制全要素生产率提升。从劳动力供给的情况看，劳动年龄人口的变化将使劳动力增速下降。我国劳动年龄人口增速在80 年代的平均增速为2.7%，90 年代和2000 年以来均为1.3%，但未来10 年平均增速只有不到0.2%，预计到2016 年左右，我国劳动力年龄人口的增速将逐步下降到0（图9）。劳动力总量的变化有些外延的影响，其对经济增长的作用可能超过简单的模型所能估算的。但总体来讲，对未来经济增长有更大影响的，可能还是劳动力从农业到第二、三产业的转移速度放慢。
根据我们前面粗略的测算，1990 年农村可转移青壮年劳动力还有1.3 亿，2000 年减少到0.8 亿，到2010 年仅有0.3 亿。随着青壮年人口比重的下降，未来农村可转移劳动力的数量还将下滑，而且转移的空间会越来越小，因为农业生产对劳动力有最低的需求。劳动力转移的速度和空间当然不仅仅和劳动力总量以及劳动力的年龄结构有关，城乡户籍管理、民营企业经营环境、进城农民工的社会保障、城镇的住居成本等都会有影响。非劳动力供给本身的因素要看未来相关政策的演变。
量化劳动力转移放缓对未来经济增长的负面影响，既存在数据上的困难，也存在体制与政策上的不确定性。但是我们可以从过去的劳动力转移历史得到一定的启发。中国过去三十年的劳动力转移大致有两个政策偏紧期，两个政策宽松期：第一个政策偏紧期是改革开放最初期（1978-1981），那时农村改革刚刚起步，农村户籍管制还很严；第一个政策偏松期是1982-1993 年，期间随着乡镇企业发展，政策放宽城乡移居，劳动力大量在部门间与城乡间转移；第二个政策偏紧期是1994-1998 年，期间诸多省份对农民工进城新设限制[9]；第二个政策偏松期是1999 年至2005 年，期间地方限制进城的措施取消，劳动力加速从农业和农村转移出来。根据我们的观察，这两个政策偏松期的全要素生产率平均增速为3.4%，比两个政策偏紧期的全要素生产率增速大约高0.4%。如果扣除其他因素（如教育、科研、政府效率等）的影响，两者差别大约为0.3%。
改革可以提升全要素生产率。对其他国家经验的研究文献显示，研发资本存量的增长、人均受教育年限的提高、政府效能指数等在统计上都显著影响全要素生产率的增长（Leeand Hong，2010 和Park and Park，2010）。而中国与发达国家相比，这些方面都存在较大差距（表1）：
研发投入与存量低。2007 年中国研发投入占GDP 比重只有1.4%，低于德国（2.5%）、日本（3.4%）、美国（2.7%）等国家，由于过去每年的投入比较低，中国研发资本的存量和发达国家比差距更大。
人口教育程度仍然较低。2010 我国15 岁以上人口受教育平均年限为8.2 年，显著低于美国（12.2 年）、日本（11.6 年）、韩国（11.8 年）等国家。
政府和相关的公共服务的效率较低。根据世界银行测算的政府效能指数10[10]，在-2.5至2.5 评分尺度中，2010 年中国得分仅为0.12，远低于发达国家1.4-1.5 左右的水平。
图9: 劳动年龄人口增速放缓
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
表1: 就全要素生产率的影响因素而言，中国仍落后
资料来源：WDI、Barro and Lee (2010)、Haver Analytics、中金公司研究部
中国正处在一个增长放缓的长周期的开始阶段
中国未来的增长：基准情形与改革情形。我们按照未来10 年劳动力年龄人口的增速的预测，同时参照过去10 年资本存量增长的趋势，加上对TFP 两种情形的假设，对未来10 年经济增长的可能区间作出研判。TFP 的预测分为基准和改革两种情形，主要差别在于对影响全要素生产率的主要因素（劳动力转移、科研、教育、和政府效率）的未来发展之假设不同：基准情形下，影响全要素生产率的科研、教育、和政府效率等因素，按照历史速度（2001-2007）增长；改革的情形下，这些因素在未来10 年加速追赶美国[11]（图10）。而且，改革情形下，限制劳动力转移的体制/政策因素逐步消除[12]。两种情形的结果是（图11）：
基准情形：“十二五”期间的潜在增长率的均值为8.0%左右，“十三五”为6.0%左右，到2020 年下降到5.5%。改革情形：“十二五”期间的潜在增长率的均值为9.0%左右，“十三五”为8.0%左右，到2020 年下降到7.5%。
图10: 改革力度决定全要素生产率增速
资料来源：Lee and Hong(2010)、中金公司研究部
图11: 中国未来十年潜在增长率测算
资料来源：Lee and Hong(2010)、CEIC、中金公司研究部
这既说明中国增长放缓不可避免，也说明改革空间还比较大。这种对未来的情景假设有很大的不确定性，但这种看似简单的模拟说明了两个问题。第一，经济增长的放缓趋势不可避免，这里面有人口结构的根本性因素，也有进入中等收入国家发展阶段后追赶效应的递减。第二，通过体制和结构改革提高效率的空间还比较大，虽然不能避免增长率放缓，但可以防止大幅下降。如果说过去10 年，加入全球化竞争和劳动力转移是生产效率提高的主要来源，未来10 年更多需要依靠降低内部的一些体制性束缚，提高竞争，改善资源的配置效率。
未来十年，中国增速下降符合国际经验。2010 年中国的人均GDP 名义值已经达到4300美元，估计2011 年将超过5000 美元。根据香港、日本、韩国、新加坡和台湾的历史经验，在人均GDP 达到5000 美元与13000 美元之间增速下降1-3 个百分点。相比之下，我们的基准情形下降3.4 个百分点，改革情形下降2 个百分点。说明我们的模拟基本符合国际经验。
图12: 不同人均GDP 下的经济增速比较
资料来源：WEO、中金公司研究部
图 13: 市场经济体制下经济波动减小
资料来源：CEIC、中金公司研究部
本文第一部分，我们主要阐述了实体经济增长的逻辑。从某种意义上讲，实体经济增速一定程度的放缓，可能不是什么大的事情。但我们要密切关注实体经济运行的货币金融环境。货币金融环境和实体经济有一定的关系，但是也有自身内在的规律。
盛筵难再：货币金融环境面临拐点
近十年来中国经济仿佛在享受一场货币金融盛筵：储蓄率（储蓄占GDP 比例）的攀升支持投资高速增长，大量年轻的劳动者从农村涌向城市，在提高生产力的同时抑制了物价；经济高速增长吸引外资流入，贸易盈余推动外汇储备攀升；在这个过程中，货币增速显著提高，而相对低位的通胀似乎也允许货币快速增长；一些风险资产的估值大幅提升。
然而盛筵是否有尽时？如果有，趋势的转折受什么驱动？对风险资产有什么影响？我们的观点是，人口结构和经济制度的变迁，从根本上决定了实体经济以及货币金融的长周期。如本文第一部分所言，体现在实体经济上，当人口红利与制度红利下降后，经济潜在增长率下降。而同样的人口与制度红利的变化影响货币金融环境与资产估值。近期广义货币增速的下降不仅仅是短周期政策调控的结果，也是长周期货币环境趋紧的一部分。
超越货币政策解释货币高速增长
过去三十年来我国货币增速经历了三个阶段：第一阶段是从改革开放到九十年代中期的货币化过程；第二阶段从1995 年到2003 年，货币增速大幅放缓并在低位徘徊；第三阶段从2003 年至2010 年，货币进入新一轮快速增长期。
从计划经济向市场经济过渡推动80 年代和90 年代初期货币高速增长。上世纪80-90 年代初期我国处于计划经济向市场经济的过渡之中，货币由计划经济体制下的记账符号逐步转变为市场经济体制下的交易媒介。这一阶段的宏观管理以对国有企业的指令性或指导性计划为主，人民银行尚不构成现代意义上的中央银行，也基本不存在相对独立的货币政策[13]。1986-1995 年我国M2 的平均年增长高达28%，大幅超过经济增长，M2 与名义GDP 的比例从1985 年的58%上升到1995 年的100%，这一阶段高速的货币扩张，主要反映经济活动的日益市场化需要更多的货币实现交易媒介功能[14]。
1995 年可以视为我国货币政策的元年，这一年颁布的《中国人民银行法》正式确立了人民银行的央行地位和相对独立行使货币政策的职能，央行设定了通胀管理目标，货币政策稳健的基调增强。1995 年以后M2 增速快速下降， 1997-2002 年的M2 年均增速仅为15.4%。虽然M2 增速较低，但是同期的GDP 增速也较低，通缩压力时现，M2 与名义GDP 的比率继续上升，从1995 年的100%增加到2002 年的154%，反映货币化进程的末期和下文描述的储蓄率上升早期的共同影响。
21 世纪初以来的货币高速增长和高储蓄率关系密切。2003-2010 年见证新的货币高速增长阶段，M2 平均增速达到18.8%，即便扣除实行极度宽松货币政策的2009 年，M2 平均增速也有17.6%（图14）。同期的金融机构全部资金来源（相当于金融机构的总负债）平均增速则更快，达到20.5%。M2 与GDP 的比率从2002 年的154%上升到2010年的181%。2003 年以来货币扩张速度大幅超过实体经济增长率，存在着社会经济的深层次原因。如果说早期的货币高速增长主要反映经济货币化过程中货币作为交易媒介功能的体现，过去近十来较宽松的货币环境则主要反映我国高储蓄率所带来的货币贮值功能的体现。
推升储蓄率上升的主要原因是我国生产者人口比重的上升以及城镇化的进程。具体来讲，我国的生产者或储蓄者（年龄在25-64 岁之间）的人数在1995-2000 年间超过消费者（24 岁以下和65 岁以上），并在过去十年快速上升至目前的125%的比率（图15）。
同时，伴随着城镇化的进程，农村富余劳动力向城镇大量转移，从非充分就业转变为充分就业，提高了劳动生产率，使得实际有效的生产者对消费者的比率比年龄结构变动所显示的上升得更快。产出减去消费就是储蓄，随着生产者对消费者人数比例不断上升，我国的储蓄率从1990 年代的相当于GDP 35% 的水平在过去十年上升到目前的50%左右。
图14：2003-2010 年M2 增速加快
资料来源：Wind、中金公司研究部
图15: 人口年龄结构变动推动储蓄率上升
资料来源：联合国数据库、CEIC、中金公司研究部
储蓄率上升推动投资高速增长，加之我国加入WTO 所带来的经济效率改进，21 世纪初我国潜在增长率再现一波较明显的上升。而储蓄率的升高和经济增长加快则从三个渠道对货币增速产生影响，导致宽松的货币环境。
第一，高储蓄率结合经济的高速增长，意味着较快的资产或财富积累。而财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币则是流动性资产的主要形式。因此，近十年来的快速货币扩张一定意义上是社会储蓄率提升和资产累积的表现形式之一，反映了对货币储值功能的需求增加。金融市场欠发达和其它储值工具的短缺可能加剧了这个过程。
第二，生产者大幅超过消费者，储蓄率上升意味着我国经济从短缺型过渡到过剩型，物价上升对货币扩张的弹性系数下降。1986-1995 年我国的平均CPI 通胀高达11.9%，而1996 年以来平均为2.3%。通胀率的降低固然有货币政策的原因，但政策本身反映当时的经济社会环境，供给过剩型的经济使得政策过紧对就业的影响超过政策过松对通胀的影响，较低的通胀压力提高了政策对货币增长的容忍度，导致货币政策易松难紧。
第三，储蓄率提高的另一个结果是贸易顺差扩大，在强制结售汇和资本账户管制的体制下，形成外汇占款推动货币扩张这一较为独特的货币现象。2003 年以前我国货币增长的主要方式是传统的新增贷款，1992-2002 年间外汇占款增量占M2 增量平均比重仅为12%。2003-2010 年外汇占款增量占M2 增量的平均比重高达43%（图16）。在信贷推动货币增长的机制下，政策对货币增长的调控能力较强。但是外汇占款取决于贸易顺差和资本净流入，对央行来说是外生因素，相当于被动的货币投放，政策紧缩货币环境的调控能力减弱[15]。具体来讲：
虽然央行在2003 年之后不断提升法定存款准备金率和发行央票对冲货币扩张[16]，但对冲难以完全干净，货币政策传导机制的效率也因此受到影响[17]。这首先体现在数量型工具是调控的主要手段，尤其是存准率的提高。外汇占款2011 年底达到25万亿元，虽然央票（央行债券）也是一个对冲手段，但央行（甚至全部的广义政府部门）很难发行如此巨量的债券，主要的对冲手段只能依靠提升存准率[18][，控制银行的放贷能力，降低货币乘数[19]（图17）。
而大幅提升存准率导致商业银行资产负债表上无风险低回报的资产不断累积，为了平衡资产配置的风险收益，商业银行有较高的信贷冲动。由此，央行实行对信贷的额度管理和窗口指导，包括贷存比的监管。贷存比上限在1996 年的监管条例中就有所提及，主要也是为了应对1994 年以后出现的外汇占款快速上升，但尚未成为主要监管规则。2003 年贸易顺差和外汇占款快速上升，控制银行信贷的必要性增加，75%的贷存比上限在当年正式写入《商业银行法》。
在这个过程中，利率作为货币政策工具的重要性低于数量控制。大幅提升利率会吸引更多的资本流入，加剧人民币升值预期导致外汇占款增速进一步上升。但依赖数量型工具尤其是信贷额度的管理，使得信贷资源的分配受行政干预的影响大。
图16：外汇占款对M2 增长贡献上升
资料来源：Wind、中金公司研究部
图 17: 存准率趋势性上调对冲外汇占款
资料来源：Wind、中金公司研究部
货币高速增长的外延
储蓄率上升推动资产累积加快，这个过程的影响不仅局限于货币资产，还波及风险资产和整体金融环境，包括非银行部门的风险偏好、外汇资产的分布以及影子银行体系，而这一切相互影响，反过来对宽松的货币环境起到推波助澜的作用。
首先，非银行部门风险偏好的上升增加了资产泡沫风险。居民和企业持有的广义流动性的快速增长，刺激其风险偏好上升，导致非银行部门对风险资产的需求增加，这是包括房地产在内的风险资产估值在过去几年快速增长的根本原因。具体地说，一方面，当储蓄年龄（25-64 岁）人口的风险偏好和风险承受能力相对较高，因此随着储蓄年龄人口比重增加，全社会的总体风险偏好也跟着上升。另一方面，非银行部门的流动性资产快速上升（表现为M2 的快速扩张），意味着非银行部门的无风险资产快速扩大，即便在其风险胃口不变的情况下，从资产配置的风险收益平衡角度而言，也会导致非银行部门增持风险资产。这两个因素叠加在一起，导致了全社会对风险资产的需求增加，推动了过去十年风险资产价格的上升（图18）。
其次，外汇资产分布不平衡。与中央银行外汇占款（外汇资产）增加相对应，私人部门外汇资产配置严重不足。截至2011 年上半年，我国对外净资产约2 万亿美元，但是央行持有3.2 万亿美元的外汇储备，而私人部门则是对外净负债1.2 万亿美元（图19）。为什么外汇资产会出现这种政府与私人部门的不平衡分布？早期主要由于政府要求强制结售汇的影响，后来则更多反映私人部门在人民币资产估值上升的预期下愿意将外汇与政府兑换。外汇资产分布的严重失衡是中国独特的现象，实际上是私人部门储蓄被限制在境内所导致的信用扩张和部分人民币资产泡沫化的一个侧面。
图18: 城市房价涨幅大幅超过CPI
资料来源：Wind、中金公司研究部
图19: 外汇资产分布不平衡
资料来源：CEIC、中金公司研究部
第三，影子银行体系的快速扩张对货币宽松推波助澜。2003 年以来，外汇占款的快速增长和银行的信贷冲动导致政策当局对银行信贷能力加大限制；而表内业务吃不饱，银行就要拓展表外业务，由此导致我国影子银行体系快速发展，包括银行理财产品的快速增长。
受政策限制较少的影子银行业务的发展对利率市场化起到了一定的促进作用。银行的借贷利率尤其是存款利率仍然受到管制，不能充分反映全社会的资金需求以及投资回报率，银行理财产品的收益率更直接的和相关资产收益率相联系。
但影子银行体系的发展对货币政策的执行和控制金融风险都构成挑战。影子银行创造的诸多新形式的流动性，并未纳入M2 的统计中，加大了货币当局对广义流动性的规模的衡量难度。同时，很多影子银行活动也不在监管机构的直接管辖范围之内，导致大量“隐性”的信用创造行为没有得到有效监管 [20]。
盛筵难再：货币增长终将放缓
向前看，驱动货币金融长周期的因素在发生变化吗？我们的理解是，影响过去十年货币环境的主要基本面因素，包括人口红利与制度红利以及由此决定的经济增长与储蓄率，都在发生变化。
最根本的因素，人口结构与制度红利在发生变化。从人口的年龄结构来看，我国的生产者与消费者比率将在3-5 年内出现拐点，考虑到农村富余劳动力大幅减少，未来可转移的空间已经很小，拐点可能来得更早；从制度红利来看，加入WTO 对整体经济效率的促进作用随着总需求增长从外部转向内部在逐渐消失。
这两者从根本上决定了我国未来的经济增长周期与货币金融周期进入下半场，具体表现：从经济增长上看，潜在经济增速放缓，储蓄率下降，外贸顺差减少，货币增长对通胀影响加大；从货币金融周期看，则是货币增速放缓，社会风险偏好下降，私人部门外币资产与人民币资产配置再平衡，风险资产的估值水平下移。
预测未来有很大的不确定性，尤其是国内外环境可能有难以预期的变化，但基于上文的分析，有几点可能的发展值得关注。首先，潜在增长率的放缓降低了央行对货币高速增长的容忍度，货币政策将趋向更谨慎。同时，外汇占款增速放缓甚至绝对水平下降，意味着央行对基础货币投放的调控能力增强，减少了通过行政性措施（如存贷比）、数量型工具（如法定准备金率）来限制银行贷款的必要性。不仅法定存款准备金率面临趋势性下降，而且货币增长将更多依赖于商业银行的信贷扩张，这意味着贷存比的75%上限规定也将最终得到监管机构的重新界定。
其次，在这个过程中，上半场累积的外汇资产在政府与私人部门之间的分布不平衡将出现变化。央行于2007 年不再实行强制结售汇制度，这为私人部门增加外汇资产配置提供了条件。在潜在增长率放缓和人民币升值空间缩小的情况下，私人部门配置外汇资产的动机将会加强。这可能对资本流动，汇率，货币环境，和人民币风险资产估值产生重要影响 （参见中金宏观研究报告12 月9 日《人民币的再平衡之路》）。
同时，风险资产去泡沫化。储蓄率下降，货币增速结构性的放缓意味着流动性资产增速放缓，而这会抑制投资者的风险偏好和风险资产的估值。过去十年泡沫化程度较高的风险资产，尤其是房地产，可能面临估值下降和去泡沫化的压力。
国际经验的启示
将我们的讨论拓展到世界范围，我们发现过去近十年驱动中国货币高速增长的因素并非中国独有。生产者与消费者的相对数量变化，从总供给的层面决定一个经济的潜在增速（生产者人数、资本供给以及技术革新决定潜在增速），从总需求的层面决定消费与储蓄之间的分配，从而决定了货币政策的运行环境，也影响着风险资产的估值水平。
生产者相对人数变化，一方面来自于人口结构变化，另一方面来自于全球化分工深入。
从人口结构看，主要发达国家和东亚一些新兴经济体在过去20-30 年比我们更早的经历了从人口红利到老龄化的过程，货币增长也都经历过从快速增长到趋势性放缓。中国的生产者人数在1995-2000 年间超过消费者，二者比例升到目前的125%左右。美国的生产者人数超过消费者发生在1985-1990 年间，欧洲与美国几乎同时，比我们早10 年，而日本则在1970-75 年间发生，比美国早15 年。从全球化分工看，80 年代开始的全球化把发展中国家大量的劳动力纳入全球供应链，从而增加了发达国家与新兴市场的生产者供给。生产者相对人数的变化，对各国货币环境和金融资产的影响，有四点国际经验值得关注：
首先，生产者/消费者比率变化影响资产估值水平。当生产者人群数量增加，储蓄量上升，资本供给相对充足，有助压制均衡利率水平，从而提高风险资产的绝对估值；而高储蓄人群的增加提升对风险资产的偏好，有助于提高风险资产的相对估值。以美国为例，35-54 岁的人群是高储蓄者，风险偏好较大，美国上述人口占总人口的比重从1989 年的24%的水平一路上升至2000 年的超过30%，这期间美国股市市盈率水平上升，由9 上升至40 左右（图20）。
在生产者超过消费者以后的15-20 年间，日本和美国都先后经历了房地产泡沫的膨胀和破裂。在美国，从生产者超过消费者的20 年间（1987-2006 年），Case-Schiller 的实际房价指数上升了90%（图21）。在日本，从生产者超过消费者的20 多年间（1970-1991年），实际地价上升了100%（图22）。虽然每个国家面临的历史环境不同，使得泡沫形成的速度与破灭的时间也不能作直接的比照，但是背后的逻辑是值得借鉴的。我国在生产者超过消费者的10 年中，房地产价格也经历了大幅上升（图23）。值得一提的是，日本和美国这两个国家的房地产泡沫的破灭的时间，都发生在人口拐点出现之前，这是因为投资有羊群效应，刺激泡沫急剧扩大，在基本面因素出现拐点之前就已经不可持续。
图20: 美国35-54岁人口占比影响股市估值
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图 21: 美国生产者/消费者比重与房价
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图22: 日本生产者/消费者比重与地价
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图 23: 中国生产者/消费者比重与地价
资料来源：Haver Analytics、Wind、中金公司研究部
主要发达国家有一个例外，那就是德国。德国的生产者与消费者人数比例的变化和美国类似，但没有导致大的资产泡沫（图24）。我们认为两个因素可能解释德国的例外。
其一，反映税收和其他结构性政策，在德国对房地产的投资性需求不强。其二，1999年成立的欧元区协助德国把高储蓄引导到欧元区内的其他国家，尤其是南欧国家，表现为贸易顺差和私人部门对应的资本流出。在这个过程中，统一的货币避免了汇率升值预期对资金流入，资产估值的影响。当然，近期的欧洲债务危机显示德国最终也逃脱不了高储蓄率造成的负面后果，只是表现形式不同。
其次，生产者人数变化影响货币政策。全球化使得发展中国家的廉价劳力成为全球供应链的一个环节，发展中国家的低成本生产抑制了发达国家的物价上涨。既然物价上涨得到抑制，货币当局就获得了较大的空间，在周期性的经济下行阶段，可以用比较宽松的货币政策来刺激经济, 同时也使得货币环境相对于资产价格而言过于宽松。因此以美国为首的发达国家在过去20 年内经历了通胀水平相对较低、货币环境宽松的时代，过去20 年主要发达经济体总体长期实际利率水平由3.3%下降至-1.0%。对应我国，富余劳动力从农村向城镇转移有异曲同工之效。除了通胀渠道的影响，金融全球化导致的国际资本流动，使得大国的储蓄率变化有溢出效应，影响他国的货币环境。
第三，货币金融长周期的上半场容易以资产泡沫破裂、甚至金融危机告终。在货币金融长周期的上半场，高储蓄、宽货币导致国内与国外的充裕资金追逐部分风险资产，资产估值的不断上升反过来似乎证实了资金流向的合理性，而如果监管当局没有足够的远见及早调整，当泡沫累积到不可持续的阶段，往往是通过泡沫破裂、金融危机的方式进行被动调整。70 年代开始日本的储蓄率大幅上升，80 年代日元大幅升值，信贷快速扩张，接踵而至的是89-90 年的股市和楼市泡沫破裂。80-90 年代亚洲的金融自由化与大幅货币扩张背后也有此前日本高储蓄率的支持，跟随到来的是1997-98 年亚洲金融危机；美国九十年代的储蓄率上升，2000 年代资金流入，信贷扩张，跟随的是2001-03 年IT 泡沫破裂和2007 年的房地产泡沫破裂和全球金融危机；21 世纪前几年资金大量流入希腊、西班牙和爱尔兰等国的房地产部门，不出十年即发生欧债危机。
第四，当货币金融周期进入下半场，伴随经济增速趋势性下降，货币增速通常也会放缓。日本与韩国的经验尤其明显。韩国经济增速从上世纪80 年代的年均7%下降到过去10 年的年均4%，同期的实际M2 增速也从14%下降到5%。日本经济增速从上世纪的七、八十年代的年均4.8%，下降到九十年代至今的年均1%。与此对应的实际M2 从七、八十年代的8%下降到过去十年的-1%（图25）。东南亚国家以1997 年的金融危机为界，M2 增速也都普遍大幅下降（图26）。
在下半场，除了总体货币环境易紧难松以外，货币增长方式也会有变化。以韩国为例，80 年代韩国不断增长的外贸盈余也导致了央行持有的外汇资产的不断累积，为了对冲由此导致的货币投放，韩国也经历了准备金率上调与大量发行中长期外汇稳定债券进行公开市场对冲的阶段。随着90 年代大部分时间韩国贸易逆差，央行持有的外汇资产余额增速下降，1996 年以后准备金率也因此而下降[21]。相反，日本由于央行并没有积累过多的外汇资产，所以并没有伴随着外贸顺差出现准备金率大幅上升的现象。
图24: 德国生产者/消费者比重与房价
资料来源：Haver Analytics、中金公司研究部
图 25: 日韩经济增长下降伴随M2 增速的下降
资料来源：Global Insight、中金公司研究部
图26: 亚洲金融危机后东南亚国家M2 增速大幅下降
资料来源：Global Insight, 中金公司研究部
图 27: 香港人民币存款近期回落反映海外人民币回流
资料来源：CEIC、中金公司研究部
货币长周期对短期的含义
我们在一个相对长的时间跨度里面描述了中国货币金融的周期，它与我国经济增长的长周期相吻合，都是长期的人口与制度变迁的不同反映形式。在这个货币金融长周期里，我们考察了过去十年货币金融快速扩张的原因和表现，也对未来的货币环境、资产重配和估值做了粗略的展望。
总结一点就是，和过去高速增长比较，未来的货币增长将有显著的放缓。这个过程将伴随风险资产——特别是在长周期上半场被充沛资金过度追逐的资产，比如房地产——的估值水平下降。那么长周期结构性的变化对短周期的经济和货币政策有什么影响？对资本市场的参与者又有什么意义？对政策制订者又有何启示？
首先，如何判断趋势变化的拐点在哪里？有一些迹象显示拐点可能就在眼前，这包括经济增长放缓但企业用工紧张情况仍然突出，贸易顺差持续下降，外汇占款增速放缓甚至下降等。但这些迹象是否意味着拐点已至，仍然具有不确定性。上述诸多变化均受到短周期因素影响，增长放缓和贸易顺差下降一定程度上反映全球经济疲弱，而资金流出和近期全球金融市场风险偏好降低有关。
更重要的是，拐点什么时间到来以及以什么样的方式到来，对外要看国际环境，对内要看应对的政策。外部的货币环境影响我国货币金融长周期的紧缩幅度与节奏，其中美国的货币政策影响最大。以眼前的形势为例，国际货币环境异常宽松，如果欧债问题不恶化为新一轮的金融危机，新兴市场和中国可能仍然面临资本流入压力，缓和外汇占款放缓的节奏。如果欧债危机大幅恶化，全球风险偏好降低，则可能加剧资本外流，加速长周期拐点的到来。
从内部的政策应对来看，如果在控制资产泡沫、监管影子银行、资本市场结构性改革等方面政策力度大、前瞻性强，那么拐点时间就会延缓一些，转折平稳些。举例而言，人民币国际化对货币环境长周期趋紧起到一定的抵消作用。人民币国际化的一个结果是境外人民币的增加，对我国而言相当于资本流入，从长周期来看，对未来我国私人部门持有外汇资产增加导致的资本流出起到了一定的平衡作用。当然，在短期内，境外人民币的波动也会对国内的货币环境造成扰动。例如，去年四季度我国外汇占款一度下降，就在一定程度上与境外人民币通过贸易和投资渠道回流境内有关（图27）。
其次，长周期的货币环境不妨碍短期内货币政策进行逆周期的操作。我们认为短期内货币政策逆周期操作决定了2012 年的货币总量放松。过去长期内总体宽松的货币环境中也有短期的逆周期紧缩，例如2004 年为了抑制通胀，货币增速曾经大幅放缓。即便在未来货币增速趋势性放缓的长周期里，由于货币政策逆经济周期操作的内在特性，也会有放松的短周期，我们认为2012 年就是处在这个紧缩的长周期与放松的短周期相叠加的阶段。
但长周期的紧缩可能限制短周期的放松程度。过去十年外汇占款的快速上升，导致公开市场操作的主要任务是发行央票回收流动性，而释放流动性的操作靠央票到期即可自行实现，因此短期操作中放松流动性要比收回流动性的效率高。未来外汇占款增速放缓将导致存准趋势性下调，公开市场操作的主题也将从回收流动性改为释放流动性。因此，央行主动收紧的调控更容易实现，回收流动性的效率提高。
最后，货币金融的长周期演变对宏观经济和金融政策有什么含义？最大的含义就是要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。中国要避免重蹈覆辙，就一定要在上半场控制好资产泡沫，要把政策对房地产市场调控的重要性和持久性，放在这个大背景下理解。从宏观审慎的意义上说，控制投资性需求包括对房地产市场的行政性调控（如限购、限贷）有助于让拐点时间较长，转折平稳些。
另一个需要关注的问题是近几年快速增长的影子银行业务，不仅干扰货币政策的执行，也包含金融稳定的风险。需要通过审慎监管使其透明化和规范化，在促进金融创新，提升市场在资源配置中的作用的同时，控制相关的金融风险。
同时，货币金融长周期的演变使得资本市场的结构性改革更为紧迫。跟发达国家相比，我国通过深化、广化资本市场从而提高市场效率的空间还很大。一个规范化，有深度和广度的资本市场有助于提高储蓄转化为实体经济投资的效率，在提高潜在生产率的同时减少资产泡沫，帮助缓解储蓄率下降的影响。
外部冲击和宏观调控主导短周期
本部分，我们把视线放短，讨论中国经济面临的短周期问题。
改革开放后我国经济围绕长期增长趋势的短周期波动呈现几个鲜明的特征，总结90 年代中期市场经济体制确立以来的短周期的驱动因素对我们判断未来走势有帮助。
第一，市场经济体制下短期波动幅度和过去比较显著下降。
1992 年的邓小平南巡讲话将改革开放以来我国的宏观经济运行分为两个显著不同的阶段：前者是仍以政府计划为主导的“有计划的商品经济”阶段，后者则是全面建设“社会主义市场经济”的阶段。第一阶段我国经济波动幅度较大，GDP 增速高点在15.2%，低点是3.8%；波动周期较短，主要受政府经济计划影响，呈现出“一抓就死，一放就乱”的“治乱循环”。第二阶段我国经济波动幅度大为降低，GDP 增速最高14.2%，最低7.6%；经济波动的频率也有所降低（图28）。
对于计划主导和市场体制下经济周期截然不同的表现形式，我们认为主要原因有两个：市场价格对资源配置的作用加大。1992 年以前，我国经济中资源配置仍然以政府计划为主导，国有企业并不面对市场，因此造成政策一放松，企业的投资和生产热情就高涨，但资源价格缺乏弹性使得企业的扩张活动缺乏约束，直到宏观经济扩张受到资源瓶颈的制约难以为继，政府的指导性计划被迫转向，于是国有企业生产出现急剧下滑，经济呈现大起大落。1992 年确立市场经济体制以来，主要产品价格基本由市场决定，价格体系的灵活性大大增加。在面对供给或需求变化时，价格的弹性变动调节了消费和投资行为，吸收了部分冲击，降低了经济活动的大起大落。
增长的制约因素从供给向需求转化。1990 年代中期以后，我国从短缺型经济过渡到供给充分型经济，制约增长的主要因素不再是供给短缺，而是需求不足。因此，以总需求管理为导向的反周期宏观政策有了较大的操作空间，对经济的周期波动起到抑制作用。如前一章所述，经济供给能力的扩张得益于两个主要因素：经济体制改革提高了生产效率；同时，劳动年龄人口数量大幅超过处于净消费年龄阶段的人数，以及农村富余劳动力的转移，都增加了宏观经济的总量供给能力。
第二，出口和投资成为短周期波动的主导因素。
当经济从供给不足转变为需求不足，经济的短周期波动主要体现为总需求的变动。而从拉动总需求的三驾马车看，出口和投资的波动性较大，消费对GDP 增长的贡献则相对稳定（图28）。1995 年以来消费对GDP 增速的拉动平均为4.6 个百分点，高点和低点分别为6.0 和3.4，其对增长波动的影响远远小于出口和投资。
外需冲击造成经济增长探底。1995 年以来，净出口对我国GDP 的平均贡献为0.9个百分点，在GDP 平均增长率9.9%中占比并不高，但是波动很大：最高达到4.2，最低则为-3.6。1995 年以来我国GDP 增长的两次低位分别位于1999 年和2009 年，均受到了外部冲击的影响；1997-98 年的亚洲金融危机和2008-09 年的全球金融危机均造成出口大幅下滑。
投资对GDP 增长的贡献波动大。1995 年以来，投资对GDP 增速的贡献平均为4.5个百分点，最高达到8.4，最低为1.7。相对于出口主要受外部冲击影响，投资波动的原因则更为复杂，其中房地产和制造业投资主要由企业进行，其波动既有自身内在的周期性因素，也受到宏观政策特别是货币政策的影响，而基础设施投资则主要由政府进行，受财政政策的影响比较大。
第三，宏观政策既有逆周期的特征也受政治周期的影响。
市场经济环境下宏观调控政策主要由财政政策和货币政策构成，着力点是总需求管理，在我国主要体现为对投资的影响。财政政策直接影响到政府主管的基础设施建设投资，而货币政策通过调节货币和信贷条件影响更广泛的投资。1995 年以来的宏观调控的轨迹显示，投资波动既反映政策对于外部冲击的逆周期反应，同时也受政治周期的影响。
政府主导的投资存在一定的政治周期。基建投资主体以政府为主，其增速主要取决于财政政策。1995 年以来的基建投资增速显示，财政政策存在一定的政治周期（图29）。这种政治周期体现为政府换届和五年计划对基建投资的影响，其特征是每届政府任期内，或每个五年计划期内，都存在一次基建投资大规模加速的现象，一般发生在每届政府的第一年或五年计划的中期。
但货币政策有明显的逆周期特征，尤其是对外部冲击的反应。1995 年以来三次大的宏观经济刺激政策，都起因于经济在外生冲击下有大幅下行的风险（图30）。
在面对外生冲击时，为了避免经济增长大幅下降，货币政策显著放松，支持内部需求，其影响主要体现在投资上。相反，在总需求增长过快，通胀压力加大时，货币政策则紧缩，主要传导渠道也是通过投资的放缓来抑制总需求过快增长。
图28: 经济波动主要来自投资和外需
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 29: 基础设施投资与政治周期一致
资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部
图 30: 扩大基础设施投资应对外生冲击
资料来源：CEIC、Wind、中金公司研究部
宏观政策对增长和通胀的滞后影响是经济周期波动的内在原因之一。历史数据显示，货币政策对经济增长和通胀存在显著的滞后作用：一般信贷增速领先经济增长1-2 个季度（图31），而经济增长领先通货膨胀3-4 个季度（图32）。政策的滞后影响若和新的外生冲击在同一方向叠加时—比如政策紧缩加上外部需求突然下降—经济的波动幅度就会超过政策调控的意图，反之亦然。
图 31: 信贷增速领先经济增长1-2 个季度
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图32: 经济增长领先通胀3-4 个季度
资料来源：CEIC、中金公司研究部
短期内总需求增长动能放缓
基于以上分析，结合近期的内外部环境的变化，我们对短周期增长的总体看法是，外需疲弱和房地产投资放缓最终也会影响制造业投资，抑制总需求增长的内在动能。
首先，外需增长乏力预示出口对GDP 增长贡献下降。从短周期的角度看，出口增长主要取决于外需的增长，而全球经济尤其是发达国家受欧元区主权债务危机的影响，前景不乐观。衡量OECD 国家经济景气度的领先指标与我国出口增速存在高度相关性（图33），该指标近期连续走低，显示短期内我国出口增长面临失速的风险。我们在2011年年初的宏观经济展望中即做出全年净出口对GDP 增长负贡献的判断。近期我国出口增速的走势基本符合我们的预期，我们维持2012年出口增速下降至10%、净出口对GDP增长贡献-0.6 个百分点的预测。
图 33: OECD 领先指数预示出口增速将进一步放缓
资料来源：CEIC、Bloomberg、中金公司研究部
其次，去杠杆化减弱投资增长的内在动能。我国投资主要由四部分构成：基础设施建设、房地产、制造业和其他，2011 年以来上述四部分在固定资产投资中的占比分别为22%，25%，34%和19%。其中，基础设施建设投资的主体主要是政府，其增速主要取决于政策；其余三部分投资的主体主要是企业，在既有的宏观政策条件下，更多受到市场环境和经济运行周期的影响。从投资的内在动能看，2012 年投资增速趋于放缓。
去泡沫化带动房地产投资增速下滑。房地产调控的效果逐渐显现，2011年房地产销售面积增速的大幅下滑预示着2012年商品房新开工面积可能显著下降（图34）。2011年的房屋新开工中有相当比例是保障房（1000 万套出头），而根据住建部对人大常委会的说明，2012年保障房开工目标约在600-800 万套，保障房的新开工面积将有较大幅度的下降，可能拖累2012年总体房屋新开工面积负增长。依据施工面积和新开工面积的关系，我们估算2012年的施工面积增速将大幅放缓，但不会负增长（图35）。根据房地产开发投资和施工面积之间的稳定关系，我们预计2012年的房地产开发投资仍有15%左右的增长，而2011年前10 个月累计增速为31%（图36）。
去杠杆化使得制造业投资面临放缓的压力。2011年制造业的固定资产投资仍然维持了较快增长，主要是前两年宽松货币条件下企业投资扩张的延续，也反映早前房地产投资和出口较快增长的滞后拉动。制造业投资的杠杆率目前处于历史高位（图37），而随着2011年以来货币条件的紧缩，出口和房地产的冷却对制造业投资的负面影响终将体现出来。这已经对企业利润造成影响，近期工业企业利润增速呈现下滑态势。从影响企业投资行为的角度看，利润增长预期短期内难有显著改善。
除了固定资产投资外，企业库存的变化也是资本形成的一部分，往往影响经济短周期的波动。由于库存是企业为了生产和销售的顺利进行而不得不储备的投入品和产成品，对企业而言意味着资金的占用，企业会尽可能的减少不必要的库存。随着管理技术水平的不断提高，我国的库存销售比呈现长期下降的趋势（图38）。从短周期角度来看，2008-2010 年由金融危机引发的一波库存调整已经结束，近期库存调整应该不构成投资增长的重要因素。
图34 商品房销售领先新开工房屋增长
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 35: 房地产施工面积增速可能显著下降
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 36: 商品房施工面积和房地产开发投资高度相关
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 37: 投资资金杠杆率目前处于历史高位
资料来源：CEIC、中金公司研究部
产能短缺不是新一轮投资周期的起点。除了以上的周期性因素，在分析固定资产投资时，一个经常被引用的结构性因素是产能的短缺或过剩。首先，产能的利用率本身是个周期性现象，需求强时产能利用率高，增长弱时产能利用率低，所以只有超出经济周期上下波动的产能短缺才会导致企业新的投资周期。我国现在是否面临持续的超越经济周期的产能短缺？我们的答案是否定的。我国固定资产投资中比例较大的电气机械制造业、黑色及有色金属冶炼等行业的产能利用率目前都处于相对低位（图39）。重点行业的产能过剩或没有明显短缺，并不支持新一轮大规模投资的开始。
从更宏观的角度看，有些分析引用我国贸易顺差近几年大幅下降作为产能短缺的证据，其基本的逻辑是贸易顺差是总产出减去国内消耗（消费和投资），顺差减少显示产出能力相对于内部需求下降（图40）。但这样的逻辑有两个误区。第一，要看顺差减少的原因，主要是外部需求减少还是内部需求增加？2007 年以来我国顺差的减少主要反映出口放缓，内需增长并没有明显加快。第二，从内部需求看，投资比消费增长快，过去几年差距更是扩大，而投资导致未来的产能增加。
另一个可能影响固定资产投资的结构性因素是制造业从东部沿海地区向中西部地区的转移，在一定程度上支撑了制造业的投资增长。但是这个因素已经存在了几年，恐怕难以抵销出口和房地产放缓对制造业投资的影响。从数据来看，产业转移的速度和整体制造业投资增速的相关度并不显著（图41）。
图38: 企业库存长期呈下降趋势
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 39: 重点行业产能利用率仍然偏低
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 40: 贸易顺差和固定资本形成的此消彼长关系
资料来源：CEIC、中金公司研究部
图 41: 产业转移和整体制造业投资不显著相关
资料来源：CEIC、中金公司研究部
政策支持增长的空间增加
以上分析显示需求增长的动能较弱，但宏观政策已经开始微调，如果外部冲击扩大，政策调整的力度还会加强，对经济增长起到一定的支撑作用。
通胀下行为宏观调控支持增长提供了空间。从历史数据显示的政治周期来看，2012年基建投资大规模扩张的可能性不大，但是宏观政策逆周期的态势不会改变，过去几个月的一个正面发展是通胀下行的态势基本确立，为支持增长的政策操作提供了空间。
从货币政策来看，法定存款准备金率处于21.5%的历史高位，对国有大银行的信贷控制也处于偏紧的状态，因此，如果需要，货币政策存在放松的空间。过去一年宏观审慎管理（比如监管机构对银行贷存比和资本充足率等指标的要求）在抑制信贷扩张方面也发挥了作用。但宏观审慎管理本身也是逆周期的，其和宏观调控发生大的冲突的可能性低。
从财政政策来看，结构性减税将是新看点。由于过去几年政府的税收收入增长较快，结合十二五规划促进民生，调整经济结构的目标，政府的结构性减税政策存在较大空间。近期的一系列税收改革试点虽然短期内对于整体税负影响不大，但是预示了减税的政策方向。我们预期未来会有进一步的税收改革举措，给企业和私人部门带来实质性的税负降低。政策调控有空间，但大规模扩张刺激的可能性不大。2008-09 年的极度宽松的货币和财政政策带来了一系列的负面影响，尤其是货币和信贷存量相对于经济规模的大幅扩张构成影响未来物价和资产泡沫的隐患因素。另外，房地产调控处在关键时期，放松的可能性小。虽然现在对一些行政性的控制手段有争议，但我们认为对房地产的调控将是长期性的。一方面高储蓄容易导致对房地产的投资性需求，另一方面，城乡的二元结构意味着房价的上升在中国未来的城市化过程中有独特的社会公平的影响。长远看，存在市场化调控手段尤其是税收政策取代限购、限价政策的空间。短期看，对货币和信贷的放松意味着行政性措施放松的可能性更小；否则，货币条件的放松很容易传导到房地产的投资和投机性需求，引发房地产泡沫化的反弹。
2012 年处于短周期的什么位置？
上述分析的一个基本结论是：外需疲弱和投资去杠杆化，将导致2012 年出口和投资（尤其是房地产投资）等经济增长引擎动能减弱，经济增速将较2011 年放缓是大概率事件。但是，逆周期的宏观调控将限制增长下降的幅度，经济硬着陆风险不大。在我们的基本假设情形下，经济增长将从2011 年的9.2%降到8.4%，环比增速呈现前低后高的走势，但同比增速的低点将于年中前后出现。2013 年增长维持小幅上行的态势，全年达到9%。这可能比当时的潜在增长率稍高，但需求过热的程度不会很大。
首先，按照过去的规律，预计政府主导的基建投资将在2013 年（十二规划的中期）有较大的提速。地方政府换届完成对投资的拉动影响可能在2013 年有充分的体现。
其次，房地产的去泡沫化会持续一段时间，形成对相关投资的负面压力，持续多长时间有较大的不确定性。但我们的基本判断是房地产投资大幅下降和以逆周期为导向的宏观政策的紧缩不大可能重叠。如果房地产投资对经济增长构成较大的负面影响，政策对总需求的支持有空间。
最后，从外部需求看，虽有很大的不确定性，但我们的总体判断是欧债危机对全球经济构成的下行风险2012 年比2013 年大。近期的发展显示，市场给与欧洲主要政府化解欧债危机的时间不会很长。美国2013 年面临财政紧缩的压力，但紧缩的程度还要取决于当时的增长情况。新兴市场方面，我们的基本判断是，在经历最近一轮的通胀压力后，政策支持增长的空间不会很快消失。
总之，我们认为中国经济现在处在一个长期增长放缓和短周期下行的交织阶段。从长周期的角度看，由于1）农村劳动力转移的空间大幅降低；2）加入WTO 带来的开放效应的消退，经济的潜在增长率未来10 年将有明显的放缓。从短周期的角度看，外需的疲弱导致出口增速下降，形成增长放缓的外部因素，房地产的去泡沫化和产业投资去杠杆化压力构成增长放缓的内部因素，但政策支持增长的余地增加。预计2012 年将经历本轮短周期中增长的低点，2013 年将小幅反弹。但受制于增长潜力的放缓，回到过去超过10%的高速增长的可能性不大。
注：
[1]一般来说，全要素生产率从经济意义上反映技术进步与效率提高，受到技术研发、知识存量、社会资本、政府效率、经济制度、文化等诸多因素的影响。从数学上说，它是增长会计法中的一个残差项，是经济增长扣除劳动力和资本的增长贡献外的剩余部分。
[2]Park and Park（2010）的文章数据主要来源于Penn World Table 6.3 和ILO Laborsta 数据库，GDP 和投资是基于PPP 的测算；我们也用国家统计局公布的GDP、就业人数和投资数据对中国经济增长进行分解，其中资本存量按照永续盘存法估算（折旧率为4%），1990 年以前的就业人数做了平滑处理。我们计算的结果与上述文献结果大同小异：全要素生产率对中国经济增长的贡献约43%，另外劳动力贡献率为4%，资本贡献率为53%。此外，劳动力对经济增长的弹性是该方法的重要参数，我们实际测算值为0.4（参考Chow and Li，2002 的算法），敏感性分析显示，这个参数在文献范围内的变化（0.4-0.6），可能造成劳动力贡献微小上升，对总结果没有显著影响。
[3]根据吴敬琏（2010）的研究，中国在90 年代初中国政府在财税、金融、外汇管理、企业制度、社会保障等方面采取了重大措施来推进改革，在宏观经济体系的建立和所有制改革取得重大进展。
[4]如果看开放度，美、日、英、法、印、俄等国家远远低于中国，只有德国比中国高。如果从贸易总额占全世界比例看，中国占比已经很大：过去30 年德国的峰值为11%，日本为8%，美国为15%，中国目前约为9%。
[5]我们根据国家公布的乡村就业人员推算出农业从业人数，然后根据文献估测的从事农业中青壮年人口比重，计算出农村从事农业的青壮年人数。这部分青壮年中的很大一部分，需要投入到农业生产中，可转移部分（即半闲置的农业青壮年）根据马晓河和马建蕾（2007）估算仅占约40%。此外我们估算了完全闲置（因此不计入农村就业人数）的农村青壮年。半闲置和完全闲置青壮年两者之和为农村总的可转移青壮年人数。
[6]判断资本效率的一个指标是Incremental Capital Output Ratio, 一般来说这个指标越低，投资效率就越高。2010 年中国每一个单位的GDP 需要的投资大约是3.4 个单位，低于亚洲其他发展中国家（菲律宾1.9，马来西亚1.9，印尼2.5，印度2.5），与欧美或者亚洲发达国家比较类似（德国4.2，美国3.9，加拿大3.8，英国3.5，韩国3.2，台湾2.7，香港3.1），说明中国的投资效率大致介于可比的发展中国家与发达国家之间。
[7]对资本存量的计算参考了Harberger (1978)的假设：一个经济体初始处于稳态（steady state），资本存量的增速与经济增速相同。为便于国际比较，我们利用Penn Would Table 7.0，以1950-1960 的平均增长率作为稳态的增长率，计算了各个国家的初始资本存量，然后按照永续盘存法估算资本存量。
[8]Shioji and Khai (2011) 分析了各国的投资储蓄率关系，发现人口众多的大国这种关系尤其明显。
[9]根据杨聪敏（2009）的研究，1994-1999 年为限制流动人口阶段，政策上提倡民工本地化就近流动，即“离乡不离土”。许多地方推出了保护城镇居民的利益的措施，例如上海在1995 年、北京和广州在1997 年均出台了正对雇佣外地工的工种和数量的限制。
[10]世界银行编制的政府效能（Government effectiveness）指数考虑了政府公共服务的质量、公务员的素质、政策的决策和执行力和政府的公信度等因素。该指数服从标准正态分布，范围大约从-2.5 至2.5，指数越高表示政府效率越高。
[11]具体为人均研发资本存量与美国人均研发资本存量之差每年缩小2%；各个阶段的教育入学率按照指数增长。
[12]本文没有具体假设哪些影响劳动力转移的政策/体制限制因素以什么样方式、在什么时间放松，只是把这些因素对全要素生产率增长的影响，根据历史经验值的0.5%，在基准情形与改革情形之间平均分配。
[13]作为货币政策缺失的一个典型的例证，1994 年我国外汇占款增量由1993 年的330 亿元暴增至3050 亿元，但是人民银行却没有紧缩举措，没有上调法定存款准备金率，结果是当年M2 增速达到35%，CPI 通胀达到24%。
[14]易纲在其《中国的货币化进程》一书中对此做了系统性的分析。
[15]牛晓健，陶川，《统计研究》2011 年4 月，《外汇占款对我国货币政策调控影响的实证研究》。
[16]周小川，2011 年7 月，《建立符合国情的金融宏观调控体系》，“2003 年以来，持续、大规模的国际收支“双顺差”是我国经济运行中的一个显著特征。对冲由此产生的银行体系过剩流动性成为金融宏观调控的重要任务，也是这一时期货币政策工具选择、使用和创新的主线。”
[17]张荔，田岗，侯利英，《国际金融研究》，2006 年10 月，《外汇储备、外汇交易量与CHIBOR 利率的VAR 模型(2000～2004)——兼论“三元悖论”下冲销干预与货币政策的独立性》。
[18]张晓慧，2011 年9 月，《国际收支顺差下货币政策工具的选择》，“2003 年，或者更准确些说，2002 年下半年以来，持续、大量的国际收支顺差成为中国经济运行中的一个显著特征，并对中国的货币政策产生了重大影响……这个时期中国货币政策工具的选择、使用和创新，很大程度上正是归因于对冲银行体系过剩流动性、抑制货币信贷过度膨胀的需要。”
[19]胡晓炼，2010 年7 月，《汇率体制改革与货币政策有效性》，“从我国的情况来看，近年来货币政策的自主性和有效性受到外汇占款较快增长的严峻挑战……外汇占款成为基础货币供应的主渠道。货币政策的自主性受到影响，货币供给呈现出较强的内生性特征。近年来，虽然我国CPI 基本稳定在较低的水平，但广义价格水平，如PPI（生产者价格指数）、房地产等资产价格都有较大幅度上涨。此外，随着银行体系流动性增加，央行票据的大量发行和存款准备金的频繁调整等也对商业银行的经营行为乃至金融体系的运行效率造成一定影响，央行的对冲成本也在逐渐加大。”
[20]李波，伍戈，2010 年11 月，《影子银行的信用创造功能及其对货币政策的挑战》。
[21]韩国存款准备金率1996 年后趋势性的大幅下调的另一方面原因是为了提高银行间及银行与非银行金融机构之间的公平竞争。参见李丕东、魏巍贤《韩国货币政策体系的演化及其借鉴》。
参考文献
蔡昉，2010，“城市化与农民工的贡献——后危机时期中国经济增长潜力的思考”，《中国人口科学》，2010（1）
刘世锦等，2011，“陷阱还是高墙：中国经济面临的真实挑战与战略选择”，《比较》，2011 第54 辑
马晓河、马建蕾，2007，“中国农村劳动力到底剩余多少”，《中国农村经济》，2007（12）
吴敬琏，2010，“中国经济六十年”，《四川改革》，2010 （2）
杨聪敏，2009，“改革开放以来农民工流动规模考察”，《探索》，2009（4）
Barro, R. and J-W. Lee., 2010, “A New Data Set of Educational Attainment in the World”,1950-2010. NBER Working Paper No. 15902, National Bureau of Economics Research,Massachusetts.
Chow, Gregory C. and Kui-Wai Li., 2002, “China’s Economic Growth: 1952–2010”,Economic Development and Cultural Change, 51 (1) October: 247-256.
Feldstein, M., and C. Horioka, 1980, “Domestic Saving and International Capital Flows”,Economic Journal, 90 (2):314–29.
Fischer, S., 1993, “The Role of Macroeconomic Factors in Growth”, Journal of MonetaryEconomics, 32: 485-512
Harberger, A., 1978, “Perspectives on Capital and Technology in Less Developed Countries,”in. M.J. Artis and A.R. Nobay, eds., Contemporary Economic Analysis, London: CroomHelm
Lee, J-W and Kiseok Hong, 2010, “Economic Growth in Asia: Determinants and Prospects”.ADB Economics Working Paper Series No. 220, Asian Development Bank, Manila.
Park, Donghyun and Jungsoo Park, 2010, “Drivers of Developing Asia’s Growth: Past andFuture”. ADB Economics Working Paper Series No. 235, Asian Development Bank, Manila.
Shioji, Etsuro and Vu Tuan Khai, 2011, “Physical Capital Accumulation in Asia-12: PastTrends and Future Projections”. ADB Economics Working Paper Series No. 240, Asian Development Bank, Manila.
未收藏
