提要：我国的外汇制度中存在很多人为因素和历史扭曲。规避资本项目管制的手段越来越多，资本项目管制的有效性越来越低。现在，资本项目可兑换的条件已经具备，完全可以加快进行。本币的完全可兑换本来就是本国公民的应有权利，从民生的角度看，开放资本项目是必要的。而资本项目可兑换的充分条件——宏观经济稳定、完善的金融监管、较充足的外汇储备、金融机构稳健——我国目前也都已满足。汇兑方面的管制应该取消，而行业和交易监管应该加强。

　　实现资本项目可兑换，有利于中国保持货币政策独立，有利于控制国内通货膨胀；有利于国内金融业和企业的风险管理；将对今后10年中国经济和金融业的发展起到历史性作用；推进人民币国际化进程。我们可以在维持现行利率体制的前提下，采取试错的办法，推进资本项目可兑换。

　　最近关于资本项目可兑换的文章很多，讨论也很热烈。尤其是盛松成的文章，它似乎代表人民银行的意见。2012年《金融研究》第一期也发表了周小川的一个会议发言稿，题目是《人民币资本账户可兑换的前景和路径》。大概一年多前，人民银行就曾以金融学会的名义，召集专家就该问题进行过讨论。结合当时写的报告，我谈一谈自己对该问题的看法。

当前状况的历史渊源

　　首先介绍一下中国处于当前状况的历史原因。1990年代我在人民银行做研究，当时我们都对中国资本项目可兑换从1950年代是怎样过来的感到奇怪：国内为什么会形成如此复杂的外汇管制？人民银行一位姓陈的老同志对此事很清楚，我去请教他。他说，这始自1950年代，当时我国没有外汇；直到1970年代，国家都鼓励买进外汇，并想尽一切办法创收外汇，如实施了侨汇政策。华侨把钱汇来，就可以兑换计划票，用来购买日用品。更扭曲的情况是1979年开始由中国银行发兑换券，甚至有一段时间深圳还打算搞特区货币，幸亏在最后一刻被卡住了，否则一国三种货币：人民币、兑换券、特区货币。此外还有美元等外币也可流通。最混乱的时候，各种货币在黑市是可通用的。1993年8月，我们讨论体改委宏观司的方案，当时他们提出，情况已经太混乱了，需要回到强制结售汇制度，然后再经常项目可兑换。

　　仔细分析，外汇制度中确实存在很多人为因素和历史扭曲，其实并没有什么严格的经济规律。我查阅过人民银行1950年代以来的文件汇编发现，很多问题都是领导认为合理就确定的，之后我们只好沿着这个路径继续走。一直到1993年，我们才把多重汇率问题、现汇留成、外汇额度使用等问题全部理清楚，汇率一次性并轨，回到强制结售汇。当时有很多人反对，认为强制结售汇是倒退，但国务院领导拍板确定。1994年1月1日建立外汇中心，1月2日开盘，汇率统一，事后证明很成功。

　　我国有一个外汇管理文件汇编，从改革开放到现在每年出很厚的一本，一般人看不明白。外管局从1993年以后每年出台的文件有几百个，发现一个问题出一个文件，所以出台了许多文件。

　　我给大家介绍这段历史，是为了说明：现在学者研究资本项目可兑换问题时，总以为其中可能隐含着一定经济规律，其实不是这样。大部分情况是案例驱动的（case by case）。

　　其中最典型的案例是，外资银行在中国只能做外汇，而不能做人民币业务，全世界都不是这种情况。曾经有领导问，为什么外资银行到中国只能做外汇业务，不能做本币业务；为什么所有国家外资银行都是只能做本币业务不能做外汇业务，而中国的情况正好相反？外资保险公司情况又不一样，他们在中国可以做本币业务？这些问题谁也回答不出来。其实是：当时的人民银行领导认为外资银行应先做外汇业务，以后再考虑做人民币业务；后来这变成WTO谈判的要点；最后发现这个政策效果很好，正因为外资银行不能做本币业务，外资银行在中国的市场份额到现在还只有2%。对外资银行的人民币业务，也是一项一项逐渐放开，一年放开一点，很多外资银行到现在还不能吸收中国居民存款，只能吸收公司存款。

本币的完全可兑换是本国公民的权利

　　对人民币资本项目可兑换的看法，我的观点非常明确：一是资本项目可兑换的条件已经具备，二是可以加快进行。这两点在近期的热议中都有人提及。但是有一个观点很少被提及，即本币的完全可兑换本来就是本国公民的应有权利。

　　把货币兑换问题放在公民权利或者民生问题的角度去看，资本项目兑换不仅仅是金融问题。人类几百年以来本币就是完全可兑换的，每个人的合法财富选择什么样的货币资产形式，投资在什么国家的市场，本来就是他的自由权利之一，是全球范围内公平公正的体现。人类有了信用货币制度，尤其是国际货币基金成立以后，有些国家用资本项目可兑换，或者是本币可兑换，人为地对这个权利进行了限制。而且所谓宏观调控的需要、金融监管的需要，都只是一种借口，实际上是对权利的限制。

　　福利经济学定理已证明，资本项目的兑换管制，因为限制了许多有效益的交易，对本国居民福利肯定造成了损失。现在我们所有人在讨论这个议题的同时，都是担心完全可兑换可能发生混乱，混乱是会损害全体人民的福利效应函数，这个假设是不存在的。我认为，可兑换本身就隐含在人民的福利函数当中，自由地兑换就是他们的福利，这个权利被剥夺了，他们的福利会减少。

　　金融监管、货币政策本来就应该在本币可兑换的前提下进行，能不能做到，是政府的本事。

　　从民生角度看待资本项目可兑换，也许思路就不一样。例如，父母去世，孩子已经定居国外，获得遗产存款，我国就不允许兑换外汇，需外管局批准。个人到国外投资创业，超过五万美元，需严格批准。如果我国准许私人境外投资的兑换不受审批，可能带动大量我国居民的境外就业，也许外贸和“走出去”投资格局会大变化。在所有支持“走出去”的政策中，资本项目可兑换的效果最大。没有资本项目可兑换，以大陆中国人为主导的国际大公司不会产生，许多富人企业家就只能选择投资移民外国。

　　我国与若干国家已签订自由投资协议，但人民币在资本项目下却不可兑换。我国限制外国居民投资人民币资产，而外国不限制我国居民投资，这也不公平。OECD国家就不允许这样。所以，我国资本项目的管制，也隐含着贸易/投资保护主义和金融保护主义。

资本项目可兑换的条件已经成熟

　　资本项目可兑换的充分条件有四点：即宏观经济稳定、完善的金融监管、较充足的外汇储备、金融机构稳健，我国目前都已满足。

　　首先，在对内对外口径上我们要避免逻辑矛盾，不能在汇报工作或国内宣传时说很好、没问题，但在国际场合说人民币资本项目可兑换的条件不具备，或不健全。其次，一国本币的资本项目可兑换是否需要充分条件，学术理论逻辑和国别案例都没有定论，这点IMF有许多文献可证明。假设需要充分条件，已经实现资本项目可兑换的国家在宣布可兑换时、甚至现在，主要条件都不如中国（例如俄罗斯、巴西、波兰等）。

　　经济学逻辑是，政府承诺要比客观经济条件重要的多。这在许多国家，就是政治决策。举一个很有说服力的案例：1993年8月，在北戴河，国务院组织各部门讨论人民币汇率是否马上并轨问题，人民银行、外贸部和计委都认为条件不具备，需再等几年；而体改委认为不存在充分条件，可以并轨；当时的朱副总理拍板，决定1994年1月1日实施并轨，汇率定为8.7元人民币/美元。当时我国外汇储备不到200亿美元、金融次序混乱、宏观经济环境也不好，但结果证明这个决策对中国经济的长期效果很好（可以参见楼继伟的回忆文章，我参与了当时外汇管理体制改革的文件起草）。1996年我国宣布实现经常项目可兑换，承诺履行IMF章程第8条款。

不应依赖资本项目兑换管制进行监管

　　（一）行业和交易的监管不能依赖于资本项目兑换管制。

　　行业和交易的监管包括反洗钱、逃税、反腐败、购买资源、国有资产流失、金融机构监管和资本市场监管等。有的观点认为，要通过资本项目兑换管制，来达到监管的目的。很多人也总认为这些都可以和资本项目可兑换相关联。

　　例如，我国现在利用外汇兑换管制来管理企业境外投资，投资项目要先报发改委审批，然后外汇局审批，商业银行予以兑换汇出，这实质是利用汇兑管制来监管境外投资。个体户利用自己的钱购买外国的企业，只要对方国家不限制，商业银行应该马上兑付，这才符合公平原则。又如，美国、欧洲国家资本项目是完全可兑换的，但对外国机构持有本国大型金融机构、基础设施公司的股权比例、董事资格及行为约束、业务分类许可等都严格监管。研究表明，外汇管制最早是在苏联东欧计划经济国家实施的，而市场经济国家，外汇管制要少得多。

　　比如国有资产流失问题，外管局对此并不负有责任，如何对国有资产流失进行定义，和资本项目可兑换没有关系。实际上现在我国所有的国有企业境外都有投资，国资委现在正在检查，也正在清理。就算投资得到发改委审批，在外管局进行换汇，但国有资产是否流失，外管局并不知道。所以所有者的产权如何监管、治理结构如何设计、激励机制如何设计，跟资本项目可兑换实际没有一点关系。

　　而且我国这么严格的外汇管制也没能制止贪官外逃和财富转移，据说涉及金额已经达上百亿美元。最近就有一个案例，农行江苏江阴某银行支行行长，借着旅游为名出逃，带走了两亿。还有一个更可笑的案例是，2011年江西某个县财政局的科长，转移走了几亿人民币，临走还在桌子上放封信，告诉领导钱是通过什么渠道转移的。同理于贪官外逃不能责怪航空公司，也不能责怪外管局。

　　（二）在全球化和互联网交易情况下，资本项目兑换管制的有效性很低。

　　现在，全球有如此发达的支付体系，如此发达的金融市场和互联网，实际上资本项目可兑换的监管是没有效果的，几乎无用。我国有很多私营老板，他们把自己的真金白银放在国外，在国内搞企业主要靠银行贷款，甚至还把银行贷款也转移到国外变成自己的财富。只要一出事，就拿出外国护照跑了。这说明我们的监管处处是漏洞，银行贷款的时候也搞不清此企业法人是中国籍还是外国籍。这本来是银行风险控制问题，与外汇管制无关。

　　现代金融体系中，银行有多样化的产品，中资银行国际业务、外资银行的私人银行业务，还有国际上如此繁多的金融工具，只要是想把自己的钱转移到海外去，无论买股票、买房子、存款、代客理财，什么方式都可以做得到，外管局对此毫无办法。

　　因为对私有产权保护的担心，许多金融机构为我国的富人提供非常周到的私人理财、私人银行业务。只要你愿意支付手续费，你的财产以什么形式、在什么国家、怎么保管、怎么信托、如何进行遗产分配、他们都会提供周到的服务。现代的金融工具很发达，产权安排、契约安排的花样也很多，投资银行就是从这些业务赚取利润。最近就有个案例，只要和外国的投资银行签署一份协议，不管你的账户在国外什么地方，拿着由银行发的卡，只要记得密码，走遍全世界，都可以随时拿到自己的钱。

　　很多外资银行在国内没有分支机构、没有柜台，但却有雇员上千人，他们也不靠IPO赚钱，可见他们有别的利润来源。现在国际上支付手段这么发达，网上支付工具应有尽有。我们却还迷信外汇监管，搞大检查。如在贸易项下，通过有否真实背景，各种发票来检查，把海关、外管局、商业银行好几个系统的网络连起来，恨不得对所有贸易支付进行监管，其实对真正财富的转移是无效的。贸易项下价格是变量，在国外设立自己的公司，进口一些废纸，通过价格的转移就能把财富都转移出去。

　　我看到外汇局网站有好几个处罚的案例，最搞笑的是某外资公司动员100多个员工进行个人购汇（每人每年有5万美元额度），受到处罚。

　　所以，从这个角度来考虑，我认为实施资本项目管制是低效率的。现在反而公开的个人的很多境外投资都受到资本可兑换的限制。比如境外投资一亿美元以上须经省一级发改委审批，在发改委进行备案后，才可以到外管局换汇。如果没有发改委的备案，外管局是不给换汇的。但是实际管理效果却不一定好，很多私营老板在境外借款，在境外投资，搞收购兼并。利用境内的资产做担保，在境外获得中国商业银行的贷款。

　　在联合国宣布制裁利比亚以后，我看了英国金融时报一整版的特刊，专门描述利比亚领导人的金融资产分布和相关金融机构以及西方国家冻结其资产的路线图。这说明，在现代国际金融市场和机构监管下，运用现代化手段，完全可以针对个案采取措施，不需要普遍的汇兑管制，否则成本很高。通过以上案例可以看出，在现代化的情况下，资本项目的有效性是很低的。

　　规避资本项目管制的手段如此之多，如贸易品和服务价格转移、境外设立公司、境内外货币互换、全球第三方支付网络、在境外买卖国内资产等五花八门的金融工具和便利。很多中国个人买华尔街的股票，买澳大利亚的房产，外管局无法统计；一个软件设计出口，价格可以是一万美元，也可以是一亿美元，公允价格难以确定。

　　所以，我认为控制资本项目可兑换的效果不是很好，包括学术界计算的热钱流入、流出的数量有多少，资本怎么外逃等等，都不一定准确，因为不知道国际之间资本流动的确切数量，具体到民间资本外逃，热钱流入的数量更是没法测算，而唯一知道的是国家外汇储备。

资本项目可兑换大有裨益

　　（一）资本项目兑换控制有利于中国保持货币政策独立，有利于控制国内通货膨胀。

　　对此，蒙代尔和克鲁格曼的“不可能三角”理论有证明，易纲也有相关论文论述。在资本项目可兑换后，中国的货币政策，无论是数量调控或利率调控，都将更为有效；汇率波动风险，也没有部分媒体宣传的那样不可克服。金融机构、企业和个人承担汇率波动的风险，与承担国内商品价格波动风险类似，都是价格风险，也有对冲手段。这几年人民币汇率改革的进程也表明，国内企业和个人，承担汇率风险的能力有很大改善。文献证明，资本项目可兑换，对本国通货膨胀无相关性，既不会增加、也不会减少国内通胀压力。

　　中国目前的情况是，巨额外汇储备不断增长，持续增加国内通胀压力。在这种情况下，针对我国目前采取的“汇入结汇松、汇出换汇严”的管制状况，实现资本项目完全可兑换，会使外汇储备下降，缓解国内通胀压力。

　　（二）资本项目可兑换，有利于国内金融业和企业的风险管理。

　　资本项目可兑换以后，有涉及外汇交易的金融机构、企业和个人，都可能面临汇率、相关产品、境外投资和交易对手等方面的风险。这没什么可怕，可以用各种风险管理技术，金融机构和企业自己对风险进行规避，而不应由政府管制替代。非洲很多落后的国家，都没有外汇管制，那里的银行和企业都能主动实施风险管理。

　　（三）实现资本项目可兑换，是中国金融改革的新阶段。

　　我国在金融机构方面和金融市场建设方面的改革基本完成，而汇率市场化、利率市场化和人民币完全可兑换这三件事情是金融改革的核心内容，至今没有取得最后突破。资本项目可兑换，可能是中国金融改革的一个新制度变量，就像当年汇率并轨和加入WTO一样，对今后10年中国经济和金融业的发展会起到历史性作用。

　　（四）资本项目可兑换是人民币国际化的基础。

　　现在许多场合都在讨论人民币国际化措施，如人民币作为外贸结算货币、作为国际投资的资产货币加入SDR、作为外国中央银行的储备货币、境外发行人民币债券、外国公司到上海证券交易所发行人民币股票、香港实施人民币标价IPO等，实际上这些措施与资本项目可兑换是同等范畴。也就是说，资本项目可兑换是人民币国际化的基本条件。

　　（五）热钱流入问题。

　　这是目前担心和反对资本项目可兑换的主流观点。热钱主要关心汇率和利率水平，涉及数量和价格的平衡，政府不宜把外汇管制作为宏观经济政策工具。热钱流入是临时性的，可以实施临时性监管，如引入托宾税和其他对冲工具，但不能用长期管制来对付临时性的冲击，否则得不偿失。香港、新加坡和台湾允许外汇完全自由流动，没有任何资本兑换管制，这么小的国家和地区，金融业发达，都不怕大量热钱进出，我们更应该有信心。对付热钱方法很多，香港1998年的成功经验有很多文献可查。

　　巴西政策具有参考意义。2010年10月，巴西政府启动“托宾税”，对进入其国内股市和购买固定收益基金的外国资本收取2%交易税；2011年1月，巴西政府又规定，凡在外汇市场建立超过30亿美元空头头寸，必须将额度60%资金存入央行，以限制外汇市场的投机活动；同年3月，巴西政府宣布，对从国外获取的短期贷款和国际债券发行征收6%的金融交易税。

　　（六）资本外逃问题。

　　如果实施资本项目可兑换，有人担心大量私人资本外流。这实际上是伪命题。资本外逃实际就是资本项目管制的反义词，没有资本项目管制就没有“资本外逃”。非法所得外逃，兑换限制不起作用；合法资本境外投资，取决与境内外投资条件、产权保护程度、汇率、利率等要素，符合我国“走出去”方针，是应该鼓励的。

　　（七）资本可兑换与国内金融市场稳定，没有相关性。

　　金融机构和金融市场的稳定性，取决于国内的金融监管，与资本项目可兑换没有关系。上世纪90年代，我国出现了信托投资公司、城市信用社、证券公司、海南发展银行、广东国际信托投资公司的危机，有些机构破产了；四家国有商业银行也曾出现技术性破产（资不抵债），都完全是国内原因。这次国际金融危机，中国金融机构损失不大，不是因为外汇管制，而是因为我国商业银行的人民币业务盈利多，国外资产很少。如果某商业银行境外资产多，损失相对就大。

资本项目可兑换的顺序

　　（一）人民币国际化和资本项目可兑换的顺序。

　　我认为资本项目可兑换要走在前面，只有资本项目可兑换做到一定程度，人民币国际化才能做到。我们现在试图在人民币资本项目可兑换有限制的同时，又推进所谓的人民币国际化，“两全其美”的路走不下去。现在的情况比较好，日本银行已经把人民币国债作为其外汇储备，而且日本也获准购买600多亿元人民币国债，有几个国家央行从香港购入人民币债券作为储备资产，很多银行和证券公司在争抢这块业务。但过几年外国央行把人民币债券卖掉要换回本币，还是“资本项目可兑换”问题。所以，人民币可兑换的几个基本要素还要尽快做到。

　　（二）资本项目可兑换的顺序问题。

　　按IMF的分类，资本项目有43个子项目，我国目前状况是：“可兑换”的只有8项，“有较少限制”的11项，“有较多限制”的18项，“严格限制”的6项。按照一些国家的经验，简单规则是：先开放长期资本项目，后放开短期项目；先放开直接投资，后放开证券投资；先债券，后股票，再衍生产品；先机构，后个人；先100-500万，再大额，等等。

　　最有争议的问题是：资本项目可兑换与人民币存贷款利率的市场化孰先孰后，其理论基础是“利率平价”论。我觉得可以采取试错的办法，利率先维持现体制，看资本项目可兑换后有什么变化，再研究对策，实际情况也许并没有想象中那么复杂，而且国内可对利率采取灵活的管制措施和市场调控手段。