2011年底以来，欧洲央行两次长期再融资计划（LTRO）很大程度上安抚了市场的情绪，欧债危机得到了一定的缓和。但好景不长，最近欧债危机的进程又出现了反复，突出表现在两个方面：一是希腊债务违约的风险再度上升，特别是在五月份大选前后的一段时间；二是经济体量较大的西班牙、意大利两国的债务状况进一步恶化。

希腊债务违约的风险再度上升

　　希腊问题的特点在于其经济问题、债务问题、政治问题以及社会问题纠缠在一起。

　　希腊经济从2009年开始持续萎缩，今年预计负增长7%，四年累积超过20%。经济衰退程度之严重甚至超过了很多国家在上世纪30年代的情况，为民众带来了极大的痛苦，激发了其政治上的反弹并直接反映到了前期的大选中。

　　尽管希腊政府实行了较为严厉的紧缩措施，但是财政状况短期内仍然难以得到明显改善，贸易赤字远远超过欧元区的标准。同时，结构改革未见起色，却阻力重重。不仅承诺未来两年削减145亿欧元开支的计划尚无进展，私有化的目标也没有实现，距离今年的任务仍有30亿欧元的差额。截至七月份，希腊只完成了IMF、ECB和欧盟（三驾马车）对其提出的改革要求的三分之一。三驾马车最近在对希腊履行承诺的情况进行评估，评估的结果对下一轮的救助基金的发放起着决定性的影响。

　　另一个制约希腊经济复苏的桎梏是其脆弱的银行业。有关希腊退出欧元区的预言不绝于耳，一旦希腊真的退出欧元区，以希腊货币计价的存款将大幅贬值。悲观预期令存款人信心极度缺失，希腊银行存款大量流失。2011年全年共有354亿欧元存款向外转移，占年初存款总量的17%。这一情况在今年五月份大选期间变得更加严重，由于担心支持退出欧元区的左翼政党上台，存款每天流失量达到5亿到8亿欧元。截至今年前六个月，希腊银行已经流失了225亿欧元,为去年全年的64%。在低迷的资本市场环境下，银行增资十分困难，如果这种情况持续得不到改善的话，希腊的银行业可能失血过多而破产。

　　希腊的政治风险仍不能排除。民众痛苦不断加剧，一方面失业人数激增，失业率上升至22%，25岁以下人口失业率达50%，另一方面由于工资骤降，希腊民众可支配收入较高峰下降50%。这就很好地解释了民众对于紧缩计划反弹何以如此之大。为削减开支，希腊政府对公共部门不断裁员，导致工会的抗议此起彼伏。

　　目前三驾马车对希腊的评估还没有结束，如果未来的结论偏负面导致新的救助基金不能到位，希腊将无现金支付9月份的养老金和公务员的薪酬。考虑到可能爆发的政治影响，三驾马车最终的评估结论可能不得不放水。但这种情况能否持续是一个很大的问题。救助资金大部分来自于德国为代表的北欧国家，倘若这些国家民众反弹愈发强烈，或者希腊老百姓不能承受紧缩之苦，引发政治上的反弹，则欧盟最终牺牲希腊，或希腊不能承受紧缩之痛退出欧元区的风险仍将存在。

西班牙、意大利两国债务状况恶化

　　西班牙、意大利两国的资本市场最近受到较大冲击。2011年西班牙中央政府未能达成削减赤字至GDP6%的目标，实际值达8.9%。今年的情况也不乐观，削减计划料难以完成。西班牙地方政府的债务急剧恶化，西班牙地方政府共有1450亿欧元债务，相当于GDP14%。7月27日瓦伦西亚（Valencia）正式求救，西班牙最大的自治区加泰罗尼亚（Catalonia，GDP超过2000亿欧元，占西班牙GDP20%，规模相当于葡萄牙的GDP总量）也准备要求救助。西班牙17个半自治的地区下半年总计有150亿欧元债到期，在目前的融资成本下，融资困难重重，需要西班牙中央政府救助，从而进一步提高西班牙中央政府债务占GDP的比例。欧元区于7月20日同意对西班牙银行提供1000亿欧元的救助，但房地产泡沫破灭造成的西班牙银行不良资产可能远超1500亿欧元。苏格兰皇家银行甚至认为救助银行所需资金或高达3700亿欧元。相较之下，ESM的规模也只有5000亿欧元。

　　经济衰退、房价下跌、银行资本不足在西班牙形成了恶性循环。西班牙的失业率高达25%，财政收入持续减少，经济衰退可能要延续到2013年。十年期国债收益率于7月20日曾达到7.75%的水平。上一期《经济学人》杂志的封面形容西班牙为浑身插满了剑的牛，并把其英文单词拆开（Spain=S+pain），变成了“西班牙痛苦”。如果西班牙真的需要救助的话，金额或将超过3850亿欧元，形势非常严峻。

　　除了西班牙，意大利的问题也不断加剧。意大利债务总量达1.9亿欧元，在2013年底之前到期的债务和利息支付将达2300亿欧元。同西班牙类似，意大利同样处于地方政府债务压力沉重的困境。十个市政府濒临破产，部分省级和市级政府最终将可能向中央政府求助。地方政府中，西西里的情况最为危急，债务共计53亿欧元。截至目前，Monti政府尚未通过劳工改革法案，明年三月又将面临新的大选。

　　因此，意大利和西班牙的国债收益率自2010年以来不断攀升，特别是7月20号前后，两个国家的十年期国债收益率急剧飙升。利率高企将使债务占GDP的比例上升。即使债务利率下降，只要仍高于GDP增长率，债务占GDP的比例还将上升。在目前的收益率、增长率、赤字水平下，西班牙、意大利的债务水平每年会上升2至3个百分点，如经济增长停滞，最终将上升4个百分点。

意大利、西班牙2010年以来十年期国债收益率走势

风险正向核心国家蔓延

　　欧债危机正在从所谓的“欧猪五国”向核心国家蔓延。法国方面，受益于民众对紧缩措施的反弹，社会党成功登上总统宝座。最近法国议会打算正式通过立法，向富人征收边际税率达75%的所得税。一旦该项措施出台，将迫使大量富人移民，大大降低法国的竞争力。目前的经济政策类似于当年密特朗执政初期，与当时社会党执政期的经济政策有异曲同工之处，这对于增强法国的核心竞争力是不利的。

　　当前风险也在向德国蔓延。德国央行和商业银行持有大量南欧国家的债务。德国2013年还将面临大选。如何在对外保全欧元区与对内获得民众支持间取舍成为摆在德国政治家面前的一道难题。7月24日穆迪将德国、荷兰与卢森堡三个AAA国家的评级展望从稳定下调为负面。这几个因素的共同作用对7月份的全球市场造成了非常大的冲击。

欧元区的最新救助措施及其效果

　　7月20日,对西班牙银行提供1000亿欧元的计划获得通过，这些救助不具有优先权，承诺充分使用EFSF和ESM的资金。一方面，一旦欧元区建立单一的银行监督机制，ESM直接增资银行，有助于打破银行和主权债间的恶性循环；另一方面，通过建立单一的银行监督机构将有利于推进欧元区金融融合，而放弃EFSF和ESM的优先权，打消了市场对清算次序的顾虑，向市场发出了积极的信号。

　　欧洲央行总裁德拉吉7月26日表示，欧元区将采取一切必要的措施支撑美元，带来了欧洲央行可能会入市购买西班牙、意大利国债的市场预期，市场猜测欧洲央行甚至会对欧元区的主权债收益率设置上限。这种预期带动了相关国家国债收益率下降。然而相应的强力措施并未如期而至，欧洲央行买债仍面临来自德国的阻力，甚至可能受到来自德国的司法诉讼。德国央行总裁Weidmann是个坚定的鹰派，德国宪法法院将于9月就欧元区永久危机救助机制ESM的合法性进行最终裁决。

　　欧盟7月份以来的救助措施缓解了市场压力，但是现在这些措施仍然不足以系统性的化解危机。因此，金融市场依然反复，欧元仍旧疲弱。但从技术角度来讲，弱欧元是化解欧债危机的良方。短期内，欧元下跌有助于欧元区的出口，减少南欧国家的经常账户赤字，推动德国出口并提高德国的工资和价格，改善欧元区的贸易不平衡。过去一年欧元兑美元已下跌15%，还有人认为欧元兑美元可能跌至平价。欧元兑美元在2002年曾经下探至0.84的低位，故目前的汇率仍然具有充分的调整空间。因此，费尔德斯坦教授在最近所撰《欧元下跌有助于挽救西班牙》一文中认为欧元贬值可以挽救西班牙。更有人甚至认为只有弱欧元才能救欧元。部分人认为如果德国被迫退出欧元区，必定带来德国马克大幅升值与欧元大幅贬值，在促进欧元区成员国贸易条件改善的同时，欧洲内部的贸易平衡可能得以解决，欧元就将得救。当然，德国退出欧元区，其政治代价、社会代价十分巨大，不到万不得已，德国不会走这一步。

欧债危机的走向取决于欧元区政治博弈

　　欧元区精英（无论是南欧还是北欧）的基本共识是挽救欧元。欧元崩溃的政治、经济代价远大于挽救欧元的成本。对南欧国家，退出欧元区的经济代价自不必言；对德国而言，欧元崩溃将会进一步加剧南北欧之间的对立以及其它欧元区成员国对德国的仇恨，新仇旧恨交织在一起，可能带来巨大的政治隐患。

　　为挽救欧元，欧元区的精英摸索出了一条基本的技术路径。

　　首先，促成银行联盟，使银行风险共同化。具体包括通过LTRO及MRO提供无限额流动性、以救助资金增资银行等。下一步还要建立覆盖整个欧元区的存款保险制度，这是银行风险共同化的一个必要条件。

　　其次，巩固财政联盟，使主权风险共同化。欧洲央行可能还要重启证券市场计划。欧洲央行已经连续五个月没有买债，对西班牙与意大利国债收益率造成很大压力。另一个可以很大程度缓解欧债危机的措施，就是使ESM成为一家银行，以便能从央行获得无限的流动性，弥补资金规模不足的缺陷，实现无限额的买债。这可以技术上有效地化解欧债危机，但也会带来通货膨胀的副作用。ESM前景究竟如何，取决于北欧国家，特别是德国的态度。更好的方法是发行Eurobond，但这比较遥远。

　　再次，建立经济联盟，经济风险共同化。经济联盟可以使结构改革从软协调深入到强制执行，有助于消除竞争力上的差异。

　　最后，结成政治联盟，政治风险共同化。政治联盟的终极目标是建立欧洲合众国。从现实和欧洲民众对主权的意识来看，这仍是较为遥远的理想信念，但同时又是许多欧洲政治家与精英的梦想。

　　如果银行联盟与财政联盟实现了，欧债危机大致就化解了。一个标志性的措施就是ESM获得银行牌照并无限额地购买南欧国家主权债。这对市场来讲，可能就迎来了入市购买欧元资产的历史性时机。而在此之前市场仍将持续震荡。

　　目前，欧元区的公众对于挽救欧元的措施还有很大的分歧，南欧的民众并不反对欧元，而是反对改革与紧缩，反对个人福利被剥夺；北欧民众也不是反对欧元，而是反对无休止的转移支付，反对通过印钞票、增发货币（即债务货币化）来解决欧债危机。在民主政治的环境下，选民决定政治的最终方向。目前在欧元区精英引领社会发展的模式已经失灵，变成了公众处处制约精英。民众的反对使得政治精英解决债务危机的技术措施难以顺利推行。这种精英政治与公民政治的对立导致了欧元区社会的不稳定、改革的僵局和危机的持续。这种情况下，代表公民意识的左翼民粹主义抬头，代言精英意识的右翼失势。面对明年德国和意大利的大选，精英可能再次被迫在财政和货币政策上向民粹主义妥协。

　　精英政治与公民政治的博弈过程必然是一波三折的，这种不确定性直接影响欧债危机的走向和欧元的前途。如果在多番博弈后精英设计的解决路径最终得以实施，那么欧债危机将在很大程度上得以缓解，投资者也会迎来一次历史性的买入欧元资产的机遇。但是如果最终博弈的结果仍然是民粹意识压倒了精英思维，那么市场必定持续动荡，欧元区也会面临政治、经济分裂的风险。